Il mercato europeo delle cartolarizzazioni

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Introduzione 
La recente crisi, che ha investito il sistema finanziario internazionale, è ormai da 
qualche tempo oggetto di studio da parte di accademici, policy maker e autorità di 
vigilanza, con l’obiettivo di esaminarne le determinanti, le responsabilità dei diversi 
attori del mercato e, soprattutto, il ruolo svolto dalle banche. Le analisi condotte 
concordano nel segnalare tra driver della crisi lo sviluppo esasperato delle operazioni 
di cartolarizzazione, divenute eccessivamente complesse dal punto di vista tecnico e 
contrattuale e sempre più spesso caratterizzate da un’elevata opacità informativa. 
La cartolarizzazione (o securitisation) dei crediti rappresenta una delle più importanti 
recenti innovazioni di finanza strutturata posta in essere dagli intermediari finanziari. 
Essa, nel suo schema tradizionale si struttura come una cessione di un portafoglio di 
crediti o di altre attività finanziarie non negoziabili dall’istituzione cedente ad una 
terza società creata ad hoc, la quale emette strumenti a reddito fisso negoziabili sul 
mercato secondario. Tale tecnica si è sviluppata negli Stati Uniti nel corso degli anni 
’80 e diffusa in Europa a partire dagli anni ’90. 
Gli anni precedenti la crisi finanziaria che ha investito il sistema finanziario 
internazionale, sono stati caratterizzati da una rapido ed insostenibile sviluppo del 
mercato delle cartolarizzazioni, alimentato dalla domanda degli investitori e delle 
banche interessate a diversificare le fonti di finanziamento con la conseguenza di una 
migliore gestione del rischio. Nel periodo compreso tra il 2001 e il 2008 si è assistito 
ad un’eccezionale incremento nel volume di emissioni di titoli cartolarizzati nel 
mercato Europeo, passando da  circa 152 miliardi di euro nel 2001 fino al 
raggiungimento dell’apice nel 2008 con emissioni pari a  circa 818 miliardi di euro.  
Sebbene numerosi studi abbiano rilevato vantaggi economici legati all’utilizzo di tale 
tecnica, la recente crisi ha messo in luce diverse lacune nel processo di 
cartolarizzazione, le quali hanno svolto un ruolo di rilievo nello sviluppo e 
propagazione della crisi. Tali lacune sono dovute a conflitti di interessi lungo la 
catena del processo, ad un eccessivo affidamento ai modelli di determinazione del 
rischio adottati dalle agenzie di rating e, in particolare, ad una mancanza di 
trasparenza sulla qualità degli asset cartolarizzati. Queste carenze, insieme con altri 
fattori, hanno contribuito al ritiro dei vari investitori da tale mercato, e di 
conseguenza la domanda di prodotti cartolarizzati è crollata durante la crisi.
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Il parlare oggi di cartolarizzazione, quindi, rischia di generare reazioni negative, le 
quali tendono a razionalizzare l’idea secondo cui la cartolarizzazione sia una tecnica 
di ingegneria finanziaria che non funziona. 
Il tema della cartolarizzazione è oggetto di costante dibattito nell’ambito della 
letteratura, la quale pone l’attenzione sia sulle determinanti della cartolarizzazione, 
sia sulla relazione esistente tra tale tecnica e i profili di rischio dell’intermediario 
originator. L’impostazione dei dibattiti in letteratura sembrano essere coerenti con i 
contributi empirici, i quali possono essere ricondotti a due filoni principali, il primo 
relativo alle determinanti della cartolarizzazione e il secondo ne analizza gli effetti.  
La questione relativa alla cartolarizzazione è, inoltre, attualmente oggetto di dibattito 
negli ambiti istituzionali. Nello specifico il Governatore della Banca Centrale 
Europea (BCE), Mario Draghi, ha insistito molto sulla possibilità di rilanciare il 
mercato delle cartolarizzazioni, soprattutto quelle legate a prestiti alle piccole e 
medie imprese. La rinascita delle cartolarizzazioni, accusate di essere uno degli 
strumenti che hanno aggravato la crisi finanziaria globale, potrebbe mitigare la stretta 
creditizia tutt’ora in corso fornendo alle banche la possibilità di raccogliere risorse 
direttamente dagli investitori, liberare il capitale per maggiori impieghi e offrendo 
agli investitori un’esposizione diversificata al credito. 
Nel primo capitolo di questa tesi, si darà evidenza di come sia strutturata 
un’operazione di cartolarizzazione, sia nel suo schema tradizionale che in quello 
sintetico. In questa sede, si fornisce una essenziale definizione dell’operazione, 
necessaria per comprendere i limiti che essa presenta e comporta per l’intermediario 
bancario che la utilizza in modo sistematico. Dopo una prima analisi circa le 
caratteristiche tecniche, il capitolo si conclude ponendo l’attenzione sui benefici e 
rischi legati all’operazione focalizzandosi sia sullo studio delle motivazioni che 
spingono gli intermediari bancari a cartolarizzare, sia sull’analisi degli effetti della 
securitisation sul loro profilo di rischio. L’analisi dei prodotti cartolarizzati è 
inevitabilmente legata alla regolamentazione degli stessi. Il secondo capitolo, quindi, 
si propone di fornire una panoramica delle principali misure poste in essere dagli 
organi competenti mirate al raggiungimento di un mercato liquido, trasparente ed 
efficiente. Al fine di correggere le carenze emerse a seguito della crisi del 2007-
2008, numerose sono le iniziative regolamentari riguardanti il mercato delle
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cartolarizzazioni in tema di requisiti di capitale, di liquidità, di leva finanziaria, di 
governance e di due diligence, che coinvolgono tutte le categorie di investitori in 
modo trasversale. Parallelamente, nel terzo capitolo si darà evidenza al trattamento 
contabile dell’operazione, con particolare attenzione ai principi di continuing 
involvement e derecognition. 
Infine, l’attenzione è posta sull’evoluzione e la dimensione attuale del mercato 
europeo dei titoli cartolarizzati nel suo complesso ed evidenziando, anche,  le diverse 
dinamiche tra i principali emittenti, quali Regno Unito, Olanda, Italia, Spagna e 
Germania. In conclusione, inoltre, si evidenziano gli ostacoli attuali che impediscono 
lo sviluppo in Europa di un mercato delle cartolarizzazioni sufficientemente liquido e 
trasparente, e la necessità di determinare una nuova categoria di titoli cartolarizzati di 
elevata qualità idonei a finanziare l’economia reale in Europa.
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Capitolo 1 
La struttura delle operazioni di cartolarizzazione 
 
1.1 Cartolarizzazione tradizionale 
In generale, il termine cartolarizzazione viene utilizzato per rappresentare il processo 
mediante il quale le attività finanziarie sono raggruppate e convertite in titoli 
negoziabili immessi sul mercato.
1
 Come affermato da Roever e Fabozzi (2003), la 
cartolarizzazione è una forma di finanziamento dove le attività monetarie con flussi 
di cassa prevedibili sono raggruppati e venduti ad una terza parte, appositamente 
creata, che ha preso in prestito il denaro per finanziarne l'acquisto.
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 Questi fondi 
presi a prestito sono ottenuti attraverso la vendita di Asset Backed-Securities (ABS) 
che possono assumere la forma di commercial paper o obbligazioni. 
La cartolarizzazione nel suo schema tradizionale, definita anche true sale, si struttura 
come una cessione di un pool di crediti o di altre attività finanziarie non negoziabili 
dall’istituzione cedente, definita originator, ad una terza società creata ad hoc, 
definita Special Purpose Vehicle (SPV) o Special Purpose Entity (SPE)
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, la quale 
emette strumenti a reddito fisso negoziabili sul mercato secondario: le Asset Backed 
Securities (ABS).  
In sostanza, quindi, viene a cadere la caratteristica di attività illiquida di parte degli 
asset posseduti dalle banche, poiché una porzione dei crediti dalla stessa detenuti 
sono trasformati in strumenti finanziari e collocati sul mercato mobiliare. 
Il meccanismo alla base del processo di cartolarizzazione, almeno nella sua forma 
tradizionale mostrata in figura 1.1, si rileva piuttosto semplice. Esso si concretizza 
nella cessione, da parte di un intermediario creditizio bancario, di un portafoglio di 
attività ad una società veicolo appositamente creata, la quale finanzia l’acquisto 
                                                
1
 Cfr. Pinto M.J. (2014), “The economics of securitization: evidence from the European markets”, 
Working Paper. 
2
 Roever, W., and F. Fabozzi (2003), “A Primer on Securitization”, The Journal of Structured and 
Project Finance, Vol. 9, No. 2, pp. 5–20. 
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 <<An “Special Purpose Entity” is a corporation, trust, or other entity organized for a specific 
purpose, the activities of which are limited to those appropriate to accomplish the purpose of the SPE, 
and the structure of which is intended to isolate the SPE from the credit risk of an originator or seller 
of exposures. SPEs are commonly used as financing vehicles in which exposures are sold to a trust or 
similar entity in exchange for cash or other assets funded by debt issued by the trust.>>. Basel 
Committee on Banking Supervision (2014), Revisions to the securitization framework, par. 21.
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raccogliendo fondi dal mercato. Punto focale dell’operazione è che gli introiti 
finanziari incassati vadano a coprire i flussi finanziari necessari per il pagamento 
delle cedole e del capitale agli investitori in ABS. Pertanto, si verifica la situazione 
per cui i sottoscrittori dei titoli emessi dallo SPV sono remunerati dai debitori 
originari.
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 Il portafoglio di attività cartolarizzate genera flussi monetari provenienti 
dalle quote di interesse e capitale rimborsate dai debitori principali ceduti. Tali flussi, 
depurati dei costi dell’operazione, costituiscono la base per il rendimento degli 
investitori in ABS. Dunque, qualsiasi evento che possa interrompere o comunque 
limitare il passaggio dei flussi finanziari dai debitori principali agli investitori finali 
rappresenta un rischio per il buon esito dell’operazione.
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Figura 1.1 - La struttura dell'operazione di cartolarizzazione 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Fonte: Sarkisyan et al. (2010). 
Come mostrato in figura, nell’operazione di cartolarizzazione partecipano soggetti 
garanti e una o più agenzie di rating deputate ad offrire un giudizio sui titoli emessi 
dallo SPV. Tali titoli sono generalmente divisi in tre classi di merito: titoli senior, 
con basso grado di rischiosità, e titoli mezzanine e junior che presentano gradi di 
rischiosità crescente. È importante sottolineare, sin da ora, che il giudizio delle 
                                                
4
 Cfr. Sarkisyan A., Casu B., Clare A. e Thomas S. (2010), “Securitization and Bank Performance: 
some empirical evidence on US commercial banks”, Bancaria Special Issue. 
5
 Cfr. La Torre M. e Mango F.. (2012), “Securitization degli attivi e crisi finanziarie: I ritardi nel 
downgrading”, Volume 68, Fascicolo 9, Bancaria. 
Debitori Originator 
Cash 
Crediti 
Special Purpose 
Vehicle 
Cash 
Portafoglio di asset 
Servicer 
Credit 
Enhancemen
Trustee 
Investitori 
Cash ABS 
Agenzie di 
Rating