Forme di finanziamento delle PMI e prospettive di utilizzo dei Minibond. Una indagine statistica sulla risposta del mercato.

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INTRODUZIONE 
La crisi economica globale che sta interessando il nostro Paese ha colpito tutti i settori 
dell’economia e soprattutto le imprese di piccole e medie dimensioni, che sono state schiacciate da 
tassazioni sempre più elevate e da una domanda di prodotti e servizi in costante diminuzione. Le 
tensioni nei bilanci degli intermediari finanziari si sono trasformate in una riduzione dell’offerta di 
risorse generando il fenomeno del credit crunch. La stretta creditizia ha provocato ulteriori perdite 
alle piccole e medie imprese, che godono di minori possibilità di accesso ai canali di finanziamento 
alternativi a quello bancario. 
Lo scopo di questo elaborato è mettere in luce gli interventi normativi attuati per aiutare le imprese 
ed i cittadini ad uscire dalla crisi in atto e rilevare le percezioni degli imprenditori nei confronti dei 
nuovi strumenti finanziari proposti dal legislatore. 
Nel primo capitolo, dopo la contestualizzazione della crisi italiana e del credit crunch, ho analizzato 
le fonti di finanziamento principali delle PMI, la gestione finanziaria, gli indicatori di impresa e i 
rischi legati al solo utilizzo del canale bancario come fonte di finanziamento. Da una prima analisi 
emerge che l’Italia è uno dei Paesi in cui la quota dei debiti bancari sul totale d ei debiti finanziari 
delle imprese supera notevolmente la media della zona Euro. Un altro aspetto che emerge è la 
sottocapitalizzazione delle imprese italiane che, in combinazione con la difficoltà di accesso al 
credito a causa della stretta creditizia, genera una situazione drammatica per le PMI.  
La mancanza di risorse finanziarie ha favorito lo sviluppo, seppur parziale, del sistema creditizio, 
alimentando il mercato del capitale di rischio. Il mercato azionario ha contribuito soprattutto al 
finanziamento delle grandi imprese, che sono culturalmente più aperte all’intervento del 
finanziamento di terzi e all’apertura della gestione aziendale. 
L’esposizione minore al rischio e la salvaguardia della gestione di impresa porta le aziende di 
piccole e medie dimensioni, invece, a preferire strumenti di debito per il reperimento di risorse 
finanziarie. Per questo motivo vi è l’esigenza di un contesto culturale e mediatico che promuova e 
valorizzi il ruolo chiave dei mercati finanziari per le imprese, per gli investitori e per i risparmiatori. 
Nel secondo capitolo affronto il tema degli interventi normativi attuati per rilanciare l’economia 
italiana, attraverso nuove forme societarie e nuovi strumenti finanziari di accesso al credito. Con il 
Decreto Legge 24 gennaio 2012, n.1- “Disposizioni urgenti per la concorrenza, lo sviluppo delle 
infrastrutture e la competitività” il legislatore italiano introduce uno strumento economico di 
esercizio dell’impresa per aiutare l’imprenditoria giovanile ad avviare un’attività a ba sso rischio,
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creando una nuova forma societaria: la Società a responsabilità limitata semplificata. Questa nuova 
tipologia di S.r.l., attraverso ulteriori modifiche del Decreto, risulta accessibile senza limiti di età e 
può essere costituita con capitale sociale compreso tra 1 e 10.000 euro. Un altro intervento di rilievo 
attuato con l’emanazione del Decreto Legge 18 ottobre 2012, n.179, ha consentito l’introduzione di 
un’altra nuova forma societaria: la Start -up innovativa. La Start-up innovativa, per essere definita 
tale, deve possedere determinate caratteristiche, tra le quali non deve operare da più di 48 mesi e 
deve possedere alto valore innovativo e tecnologico.  
Il secondo capitolo affronta anche la normativa che ha caratterizzato i nuovi strumenti finanziari 
introdotti attraverso il c.d. Decreto Sviluppo (D.L. 83/2012): i minibond e le cambiali finanziarie. Il 
Decreto Sviluppo ha consentito la rimozione degli ostacoli civilistici all’accesso al mercato dei 
capitali da parte delle imprese non quotate e di piccole dimensioni attraverso una serie di 
semplificazioni e agevolazioni. I vantaggi fiscali introdotti possono essere sintetizzati con la piena 
deducibilità degli interessi passivi, con l’esenzione della ritenuta sugli interessi passivi e la 
deducibilità dei costi inerenti l’emissione. Un altro importante traguardo è stato raggiunto attraverso 
il Decreto Destinazione Italia, che inserisce l’applicabilità facoltativa dell’imposta sostitutiva sui 
finanziamenti a medio/lungo termine. Inoltre, ho specificato i requisiti necessari per l'emissione di 
cambiali finanziarie e minibond, ne ho descritto l'iter normativo seguito fino ad oggi e, infine, ho 
analizzato le sopracitate nuove forme societarie, verificandone l'efficacia ad un anno dalla loro 
introduzione. 
Il capitolo terzo esamina i nuovi strumenti finanziari prestando particolare attenzione nei confronti 
dei minibond. Attraverso uno studio condotto da Cerved è stata creata una mappa geografica delle 
aziende che potenzialmente potrebbero emettere minibond, ritenute investment grade.  
Dopo aver analizzato le cambiali finanziarie e i minibond, fornendone una definizione approfondita 
e delineandone le peculiarità, ho descritto gli attori che intervengono nelle operazioni di emissione e 
le loro principali mansioni. Successivamente ho analizzato la fase di collocamento, descrivendo il 
mercato dedicato alla negoziazione dei titoli in oggetto (ExtraMOT PRO) e la procedura di 
ammissione al mercato. Un altro aspetto analizzato è il cronoprogramma del processo di emissione, 
attraverso tutte le fasi che caratterizzano tale operazione.  Infine, ho descritto le garanzie per ridurre 
i rischi e tutelare i sottoscrittori in caso di default, e i nascenti fondi che investono in minibond. 
L’ultimo capitolo riguarda un’indagine esplorativa volta a raccogliere le opinioni riguardo la crisi e 
la percezione di possibili miglioramenti attraverso un ricorso diretto al mercato con i minibond e le 
cambiali finanziarie. Il questionario è stato sottoposto ad un gruppo di 114 imprenditori, effettuando
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un’indagine diretta, al fine di poter meglio rilevare le esigenze delle piccole e medie imprese del 
nostro Paese. I dati raccolti sono stati elaborati attraverso l’Analisi delle Corrispondenze Multiple 
(MCA) con l’utilizzo di alcuni programmi , quali RExcel e FactomineR. Il pacchetto FactomineR 
permette di implementare una serie di metodi simili tra loro con lo scopo di semplificare e ridurre la 
dimensione di una serie di dati. Il prodotto grafico che si ottiene con l’Analisi delle Corrisponden ze 
Multiple permette di rappresentare, su un numero ridotto di piani, le relazioni intercorrenti tra le 
modalità delle variabili analizzate. Questa analisi mi ha permesso di correlare diversi dati per 
verificare le interdipendenze tra le variabili. Dopo aver analizzato le risposte in base alla 
dimensione aziendale, al grado di autofinanziamento e alla percezione nei confronti della crisi e dei 
nuovi strumenti finanziari, ho verificato attraverso l’utilizzo di variabili supplementari, il fatturato, 
la quota di percentuale di fatturato export, la difficoltà riscontrata dalle aziende nel reperire 
finanziamenti bancari e alcune percezioni nei confronti degli strumenti finanziari in oggetto. 
Successivamente ho concentrato la mia analisi sui minibond e sulle cambiali finanziarie valutando il 
grado di accoglienza di tali strumenti da parte delle PMI, verificando gli elementi considerati 
maggiormente frenanti nei confronti di tali forme finanziarie. Ne emerge che per le imprese di 
piccole dimensioni gli elementi maggiormente frenanti sono la conversione della forma societaria 
da S.r.l. a S.p.a. e i molti intermediari che intervengono nel processo di emissione. Per ciò che 
concerne le imprese di medie dimensioni gli elementi considerati negativi sono soprattutto i costi di 
strutturazione molto elevati. Le imprese di piccole e medie dimensioni ritengono entrambe che 
queste forme di finanziamento possano essere un’opportunità per diminuire il ricorso al 
finanziamento bancario. 
La  scelta di tale argomento è stata dettata dal mio interesse per lo sviluppo dei nuovi prodotti creati 
appositamente per finanziare le imprese italiane al fine di tentare un superamento della crisi in atto. 
Fondamentale è stata la collaborazione con la BCC di Cherasco e con ADB, una nota società di 
consulenza di Torino, entrambe impegnate nel primo processo di emissione di minibond in Italia.
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CAPITOLO PRIMO 
Dipendenza dal settore bancario delle PMI 
 
1.1 Crisi bancaria italiana e credit crunch. 
La crisi economica mondiale ha avuto origine nel 2006, con la crisi dei mutui subprime, una crisi 
finanziaria che deve la propria origine allo scoppio della bolla immobiliare statunitense e alla 
conseguente insolvenza di molti possessori di mutui dovuta al rialzo dei tassi di interesse e alla 
sopraggiunta impossibilità di pagare il debito contratto. La prima ondata di questa crisi è stata 
caratterizzata da effetti diretti, ossia da perdite derivanti da titoli inseriti in vari prodotti finanziari, i 
mutui subprime, che presentarono fortissime perdite molto spesso superiori al prodotto finanziario 
che li conteneva. La seconda ondata deve la propria origine alla perdita di fiducia reciproca tra le 
banche, dovuta al sospetto che qualcuno potesse avere titoli infetti all’interno dei propri portafogli, 
e che questo potesse generare gravi perdite. Questa diffidenza ha portato gli istituti di credito a 
scambiarsi denaro sul mercato interbancario a tassi elevati e in quantità minori. Per risolvere questa 
emergenza le Banche Centrali sono intervenute iniettando liquidità a breve termine, ma questa 
soluzione ha generato e continua a generare un freno dell’attività creditizia nei confronti delle 
imprese. La terza ondata ha interessato la caduta del valore degli immobili negli Stati Uniti, con 
conseguente registrazione di perdita da parte delle banche, spesso di notevoli dimensioni.  
La crisi ha avuto portata mondiale ed è passata da semplice crisi finanziaria a crisi dell’economia 
reale, nel 2008, dovuta alle forti cadute produttive. La caduta produttiva si è tradotta in difficoltà 
per le finanze pubbliche, a causa della privazione di una parte delle proprie entrate, e si è 
parallelamente tradotta in malessere politico e sociale, con difficoltà dei governi di impostare e 
portare a termine programmi di risanamento. 
In Italia, la recessione era già visibile prima del 2007, ma con il calo dell’occupazione e con la crisi 
del debito sovrano, nel 2008 toccò picchi inimmaginabili. Anche il settore bancario risentì della 
crisi, infatti, dalla metà del 2008 è cresciuto il rapporto tra il flusso di nuove sofferenze e prestiti, un 
indicatore che approssima il tasso d’insolvenza della clientela. In questi anni sono aumentate le 
esposizioni nei confronti della clientela in situazione di temporanea difficoltà. I dati di conto 
economico delle principali banche, relativi al terzo trimestre del 2008, mostrano una netta crescita 
degli accantonamenti e delle rettifiche di valore, interamente ascrivibile alla componente relativa al
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deterioramento dei crediti, aumentata del 40% circa. Attraverso un insieme di provvedimenti 
approvati dal Comitato di Basilea (Basilea 3) per la vigilanza bancaria come conseguenza della crisi 
finanziaria del 2007-08, vi è l’intento di rafforzare la regolamentazione, la vigilanza e la gestione 
del rischio del settore bancario. Tali provvedimenti mirano ad aumentare la capacità del settore 
bancario di assorbire shock derivanti da tensioni economiche e finanziarie, indipendentemente dalla 
loro origine, migliorando la gestione del rischio e la governance, rafforzando la trasparenza e 
l'informativa delle banche. Tali innovazioni normative, riguardanti gli standard patrimoniali e di 
liquidità delle banche, conferiscono regime e stabilità al settore finanziario, ma nel breve termine 
frenano l’erogazione dei prestiti. 
A causa delle forti emergenze verificate negli ultimi anni sui mercati finanziari internazionali e sul 
mercato italiano del debito sovrano, è stato necessario il rafforzamento patrimoniale indotto 
dall’azione della Vigilanza. Questo ha permesso alle banche di mantenere la fiducia degli investitori 
e di attrarre finanziamenti esterni per evitare eventuali ulteriori perdite. 
Le tensioni nei bilanci degli intermediari finanziari si sono trasformate inevitabilmente in riduzione 
dell’offerta di risorse e in peggiori condizioni del credito concesso, avviando un circolo vizioso 
dagli effetti difficilmente controllabili. Questo ha comportato una quantità minore di credito, 
maggiori sofferenze, un elevato aumento dei rischi e una maggiore prudenza nelle politiche di 
erogazione delle risorse. In tal modo, l’offerta ha risentito del peggioramento del merito di credito 
della clientela e dell’esigenza di consolidamento patrimoniale delle istituzioni bancarie.  
Le tensioni sul mercato del credito si estendono anche ai contraenti sani, i quali hanno minori 
difficoltà nell’accesso ai finanziamenti, seppure i veri indicatori negativi siano rivolti alle piccole e 
medie imprese, che godono di minori possibilità di accesso ai canali di finanziamento alternativi a 
quello bancario. Per favorire l’accesso al credito alle aziende in oggetto il Governo ha potenziato il 
Fondo di Garanzia, attraverso l’introduzione di elementi di flessibilità nella gestione. Il Ministro 
dell’Economia e delle Finan ze, Saccomanni, in un intervento del 16 luglio 2013, ha affermato che 
“[…] è stato costituito presso la Cassa dei Depositi e Prestiti un plafond di 2,5 miliardi di euro 
(incrementabile fino a 5 miliardi), che fino al 31 dicembre 2016 fornirà provvista alle banche per 
la concessione di finanziamenti con contributi in conto interessi alle imprese che intendano 
effettuare investimenti”. 
A fronte di una possibile e significativa diminuzione ulteriore dei finanziamenti bancari, le esigenze 
di credito dell’economia dovranno essere soddisfatte da altri attori, quali investitori istituzionali e da 
nuove forme di intermediazione finanziaria, di cui sono un esempio i credit funds, ovvero quei
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fondi che erogano credito trasformando scadenze, rischi e liquidità. Vi è la necessità di trovare 
compromessi desiderabili sia per gli investitori, con strumenti che diversifichino il portafoglio e che 
abbiano rendimenti appetibili, sia per le società e i soggetti che richiedono risorse finanziarie per la 
propria attività di impresa.