Il rating sovrano INCRA e gli shadow rating

ABSTRACT 
 
 
La domanda di rating sovrani è cresciuta notevolmente a seguito della globalizzazione dei 
mercati e della apertura delle frontiere agli scambi. Le ultime crisi economico-finanziarie, 
tuttavia, hanno messo in dubbio la capacità delle agenzie di rating presenti sul mercato di 
discriminare adeguatamente la bontà del merito creditizio dei Paesi ed hanno sollevato 
preoccupazioni circa la loro trasparenza ed integrità. Evidenti sono stati i segnali di risposta da 
parte dei regolamentatori, includenti, tra l’altro, in Europa la proposta di costituire una agenzia di 
rating europea. Utilizzando i rating delle principali agenzie come riferimento, questo studio 
analizza lo schema di attribuzione dei rating da parte di una agenzia di rating sovrano 
internazionale non-profit, dall’acronimo INCRA. Si utilizza un campione di circa settanta Paesi; 
si evidenziano  i punti di contatto tra gli indici proposti da INCRA e quelli delle agenzie e si 
esaminano, con un modello multivariato, le determinanti del rating sovrano delle principali 
agenzie. I risultati sottolineano il peso delle valutazioni qualitative nell’assegnazione del rating, 
oltre ad indicare quali delle variabili usate da INCRA sembrano già considerate nei Local 
Currency Rating delle agenzie. Il modello costruito a partire dagli indici di INCRA per replicare i 
rating di mercato non sembra essere, tuttavia, uno strumento di previsione sufficientemente 
buono.
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INTRODUZIONE 
 
 
Negli ultimi anni una forte attenzione è stata dedicata al ruolo che le agenzie di rating 
hanno nei mercati finanziari. La forte espansione dei mercati stessi, a partire dagli anni ’70, ha 
portato le agenzie sul podio degli attori influenti nelle decisioni di investimento, e, allo stesso 
modo, ha determinato una più ampia attenzione al tema dell’attribuzione del rating anche da parte 
dei regolatori. Le crisi finanziarie degli ultimi venti anni, hanno sollevato numerosi dubbi circa il 
fatto che le Credit Rating Agencies (CRA) fossero realmente operatori indipendenti, come esse 
non mancavano di sottolineare, ed ha alimentato le polemiche sulla loro struttura, sul loro operato 
e sulle metodologie utilizzate per la determinazione dei rating; vari problemi nell’industria del 
rating sono stati evidenziati, tra cui le alte barriere all’ingresso che rendono il mercato, nei fatti, 
un oligopolio, il rischio di conflitto di interesse derivante dalla struttura azionaria delle agenzie e 
della loro governance, oltre che dal modello attuale di remunerazione (cosiddetto modello issuer-
pays). Non ultime, sotto accusa sono entrate le metodologie di giudizio adottate dalle “Big 
Three” (Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch Ratings) che controllano da sole il 95% del mercato 
e che influenzano con i loro giudizi in modo significativo le scelte di investimento dei diversi 
operatori. 
La crisi degli ultimi anni, e tutti i dubbi che la stessa ha fatto emergere sul ruolo e l’operato 
delle agenzie, ha scatenato la forte attenzione da parte dei regolatori, sia in USA che in Europa, a 
voler disciplinare quanto più possibile l’industria, in modo da ridurre l’opacità e permettere che il 
ruolo delle CRA torni ad essere quello di facilitatori che operano per ridurre l’asimmetria 
informativa, piuttosto che amplificatori della crisi. Allo stesso tempo, è nata la proposta di creare 
una agenzia europea, la quale purtroppo non ha ricevuto al momento una votazione favorevole 
per via dell’ingente impegno finanziario che sarebbe necessario per il suo start-up e della 
mancanza di un modello ben definito secondo il quale la stessa dovrebbe assegnare i rating.  
In modo parallelo a quanto fatto dai regolatori europei, la Fondazione Bertelsmann ha 
condotto uno studio per la creazione di una agenzia non-profit indipendente per il rating degli 
Stati Sovrani, con piena disclosure degli indicatori utilizzati, ma soprattutto con enfasi su 
variabili finora poco considerate dalle “tre sorelle” o comunque non ben definite nei modelli 
valutativi di queste ultime; la critica sembra aver accettato bene tale proposta e spinge perché la 
stessa possa essere considerata nel prossimo G20 come alternativa per ridurre i problemi delle 
CRA.
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Il presente lavoro di tesi ha un obiettivo duplice: 
1. Valutare il grado di applicabilità del modello INCRA nella definizione del Local 
Currency Rating di un campione di Paesi ed indagare i motivi alla base delle differenze 
con i rating Sovrani attribuiti dalle principali agenzie. 
2. Individuare, nell’ampio spettro degli indicatori proposti da INCRA, quelli che sembrano 
essere già incorporati nei rating delle maggiori CRA. 
  Nella prima sezione della tesi si parlerà dell’avvento delle agenzie di rating sul mercato e 
del ruolo che le stesse hanno assunto col tempo. Il capitolo si conclude con un approfondimento 
sul tema dei rating sovrani, delineandone gli aspetti principali ed individuando l’impatto degli 
stessi sul mercato, tramite una approfondita analisi della letteratura rilevante. 
Il secondo capitolo presenta inizialmente le informazioni relative agli studi più importanti 
sulle determinanti del rating delle agenzie; si analizzano, successivamente le pubblicazioni 
ufficiali delle stesse circa le metodologie di rating sovrano. In seguito viene introdotto il modello 
INCRA, fornendo una visione chiara del progetto della Fondazione Bertelsmann, sia per quanto 
riguarda la struttura che l’agenzia dovrebbe assumere, sia con riferimento al nuovo set di indici 
che la stessa utilizzerebbe per la conduzione dell’analisi di rating. 
Nel terzo capitolo, infine, si definisce lo schema di analisi adottato per rispondere alle due 
domande di ricerca sopra elencate e si presentano i risultati dell’indagine. In particolare, si 
riportano i rating attribuiti secondo lo schema INCRA ad un campione di 73 Paesi, sviluppati e 
non, oltre a mostrare i risultati dell’analisi di regressione condotta usando i Local Currency 
Rating ad essi attribuiti da parte delle principali CRA. Il capitolo si chiude con le conclusioni 
circa i risultati trovati e fornisce spunti di ricerca per il futuro sull’argomento.
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CAPITOLO 1 
Mercati finanziari ed agenzie di rating 
 
 
 
1.1 I mercati finanziari come contesto di riferimento 
Negli anni cinquanta Kennet Arrow, futuro premio Nobel per l’economia, diede una 
definizione di mercati finanziari che contribuì a descrivere i principi base della allocazione delle 
risorse da parte degli investitori. Secondo l’autorevole economista, considerato come uno dei 
fondatori del neoclassicismo moderno, “i mercati finanziari rappresentano istituti atti a 
contrattare attività finanziarie che consentono di ottenere determinati flussi di cassa futuri e che 
devono essere selezionate dagli individui per formare portafogli in grado di produrre le risorse 
necessarie, proprio negli scenari in cui gli individui hanno maggiormente bisogno delle risorse” 
(Arrow, 1951). 
Lo scopo di un mercato finanziario, secondo tale definizione, è dunque quello di agire da 
intermediario per consentire ad individui, istituzioni, imprese o, in un ottica più generica, 
risparmiatori, di compiere le scelte circa l’allocazione delle risorse a disposizione, sotto il vincolo 
di dover comunque consumare per sopravvivere. D’altro canto, non è possibile nascondere che 
gli individui non operano tutti alla stessa maniera; nella realtà, infatti, non è difficile notare come 
alcune imprese o individui non guardino ai fondamentali teorici nel compiere le loro scelte di 
investimento, puntando al contrario ad ottenere guadagni di breve termine, magari speculando sul 
mercato grazie ad informazioni riservate, o che comunque non sono state ancora incorporate nei 
prezzi delle attività che essi contrattano. 
Grossman e Stiglitz (1980) evidenziarono, però, come i prezzi non possano riflettere 
correttamente tutta l’informazione disponibile; ci troveremmo, altrimenti, nella situazione di 
paradosso nella quale nessuno avrebbe più interesse a raccoglierla, visto che non sarebbe 
possibile ottenere un profitto da essa. Tuttavia è proprio tale informazione sulle opzioni di 
investimento disponibili che spinge gli individui a domandare o meno un asset finanziario, ed è 
tale domanda che influenza i prezzi degli strumenti stessi; ne deriva una situazione in cui i prezzi, 
per loro stessa natura, deviano dai valori che normalmente verrebbero considerati come corretti 
(sulla base di una teoria razionale delle scelte degli investitori), anche in situazioni di mercati 
efficienti. Tutto ciò naturalmente a meno che si voglia accettare la situazione nella quale non vi è 
alcun incentivo ad ottenere informazioni e di conseguenza alcuna necessità di un giudizio circa il 
valore e l’appropriatezza della scelta di investimento, come potrebbe essere, ad esempio, un 
giudizio di rating.
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I mercati hanno visto negli anni recenti una fase considerevole di integrazione, sia a livello 
europeo che internazionale. Gli interventi di coordinamento tra gli operatori, gli istituti 
intermediari nella gestione del risparmio e le piattaforme di scambio vere e proprie, intese come 
mercati, hanno avuto diversi ordini di conseguenze (Draghi, 2006): 
 Gli operatori hanno potuto sfruttare economie di scala, riducendo i costi di accesso ai 
mercati. 
 Sono aumentate le possibilità di diversificazione degli investimenti tramite l’accesso a 
strumenti di debito e di capitale anche esteri. 
 La stabilità del sistema, almeno in linea di principio è aumentata, così come la capacità 
di assorbimento degli shock. 
Tuttavia, come abbiamo potuto vedere nel 2008, l’instabilità, prima considerata possibile, 
ma molto limitata, è esplosa. Una delle cause dell’effetto moltiplicativo della crisi dei mutui sub-
prime è da ricercarsi proprio nella accresciuta integrazione tra i mercati che si era realizzata 
prepotentemente, sull’onda delle riforme legislative di regolazione degli operatori (vedi gli 
interventi di Basilea, o i sistemi di regolamentazione denominati Target I e II per la gestione della 
liquidità messi in piedi in Europa), dallo sviluppo continuo delle tecnologie informatiche che 
hanno velocizzato la diffusione delle informazioni, e dai molteplici ruoli svolti da ciascun 
intermediario operante sul mercato. 
In questo contesto, un ruolo rilevante è stato svolto anche dalle agenzie di rating, accusate 
dalla stampa di non essere state in grado di prevedere cosa sarebbe di lì a poco successo nel 
settembre del 2008; anzi, il loro giudizio più che positivo sugli strumenti emessi e negoziati da 
Lehman Brothers non ha fatto altro che mettere in dubbio la loro capacità di guidare il mercato, 
spingendo verso una concezione delle stesse di tipo “lag”, piuttosto che “lead”: un modello nel 
quale le agenzie sono in grado soltanto di certificare le scelte compiute dal mercato, invece di 
condizionarle. 
L’ingente lavoro svolto dalle autorità sovranazionali allo scopo di favorire quanto più 
possibile l’integrazione tra i mercati mondiali non ha avuto completamente gli effetti sperati. 
Difatti, alcune delle motivazioni che hanno determinato la crisi del 2007-2008 sono da ricercarsi 
tra le righe precedenti: (I) il desiderio di ottenere profitti a tutti i costi che ha portato alla 
cartolarizzazione di così tanti prestiti, retti soltanto da una garanzia temporanea (considerando gli 
andamenti mutevoli dei mercati) quale il valore delle case; (II) il collegamento mondiale tra 
operatori e mercati che ha dato vita a forme alternative di investimento; (III) l’incapacità, a volte, 
di organizzazioni come le agenzie di rating di fornire informazioni puntuali al mercato sulla 
condizione economica reale dei soggetti, oltre che (IV) lo spettro eccessivo di ruoli ricoperti da 
ciascuna istituzione. 
Non è quindi possibile, come abbiamo visto, trascendere dall’analisi del comportamento 
delle agenzie di rating alla luce delle pesanti critiche che ad esse sono state rivolte dal pubblico