Gli strumenti finanziari derivati: profili fiscali in un ottica nazionale ed internazionale

1.1 Premessa
Oggi il mercato dei derivati è diventato di fondamentale importanza per 
l'economia mondiale e spesso è proprio attraverso l'analisi di questi 
particolari contratti che si elaborano previsioni di breve e medio periodo 
circa l'andamento dell'economia di un bene, di un Paese o addirittura di un' 
intera area monetaria. 
Gli strumenti finanziari derivati, però, hanno una una radice storica 
antichissima che la dottrina statunitense fa risalire, non senza qualche 
forzatura, alla Bibbia
1
. In particolare nel libro della Genesi Giacobbe, in 
cambio di sette anni di lavoro gratuito, acquista da Labano il diritto di 
sposare la bella e avvenente Rachele, di cui è innamorato. Si conclude 
così, 1700 anni prima della nascita di Cristo, il primo contratto di opzione.
Il primo derivato stipulato da un ente locale nasce, invece, nel 1164, 
quando la città di Genova decide di vendere ad un istituto finanziario le 
entrate fiscali future in cambio di un anticipo.
Forme più complesse di futures erano adoperate già più di un secolo fa, 
quando sulla borsa di Amsterdam i tantissimi interessati alle spedizioni 
della Compagnia delle Indie erano soliti ricorrere a tali strumenti finanziari 
per assicurarsi dai rischi connessi al viaggio, tutelando così le somme 
investite.
Nel XVIII secolo, e precisamente nel 1733, la negoziazione al Royal 
1 OLDANI C., I derivati finanziari. Dalla Bibbia alla Ernon,Milano, 2010.
5
Exchange di Londra dei contratti forward fu vietata in seguito ai numerosi 
scandali legati alla loro contrattazione (primo fra tutti la bolla speculativa 
della South Sea Company
2
 del 1720) attraverso una legge nota come 
Barnard's Act.   
Tale divieto non impedì, in ogni caso, la diffusione di altre tipologie di 
contratti: futures sul cotone, negoziati sul Liverpool Cotton Exchange dal 
1821; futures sul grano, negoziati sul Chicago Board of  Trade nel 1848.
Con l'espansione dell'economia statunitense nel 1972, sempre a Chicago, 
fu istituito il primo mercato dei derivati su valute e successivamente, nel 
1974, sull'oro, in seguito alla decisione del presidente Nixon di rinunciare 
unilateralmente agli accordi di Bretton Woods e alla crisi petrolifera che 
investì l'economia mondiale nel 1973 e che amplificò ancor di più 
l'esigenza di strumenti “assicurativi” su scala globale.
Dagli anni '80 in poi tali contratti iniziarono ad avere come riferimento 
qualsiasi tipologia di sottostante.
Oggi gli operatori del settore muovono ingenti somme di denaro in 
suddetti mercati. Si stima che il valore dei derivati finanziari sia tra le dieci 
e  le dodici volte il Pil mondiale
3
.
La storia recente ha evidenziato che alla diffusione di questa tipologia di 
2 La South Sea Company venne fondata nel 1711 con lo scopo di rilevare l'ingente debito pubblico inglese in cambio 
di un interesse e del monopolio del commercio con le colonie spagnole nel Sud America. Per finanziare l'operazione 
la società decise di emettere, in diversi momenti, proprie azioni. L'entusiasmo nato attorno a questa operazione 
finanziaria crebbe, determinando la crescita esponenziale del valore delle azioni. Per contenere questa situazione, il 
governo emanò il “Bubble act”, ma il provvedimento non ebbe l'effetto sperato. In pochi mesi ovviamente crollò 
tutto, con effetti a dire poco catastrofici sullo stesso, già traballante, erario dello Stato.
3 Il valore nozionale dei derivati mondiali ha superato l’astronomica cifra di 700 trilioni di dollari, secondo l’ultima 
rilevazione (2011) della Banca dei Regolamenti Internazionali, ovvero piu’ di 10 volte quello che il Fondo 
Monetario Internazionale riporta essere il PIL mondiale nello stesso anno (65 trilioni di dollari). Fonti: 
http://www.ilmessaggero.it/home_economia/tremonti_il_volume_dei_derivati__125_volte_il_pil_mondiale/notizie/
48258.shtml, http://www.wallstreetitalia.com/article/1353994/global-alert/derivati-700-trilioni-cioe-10-volte-il-pil-
mondiale.aspx .
6
contratti fanno seguito una serie di scandali finanziari derivanti 
dall'utilizzo di tali strumenti in modo fuorviante.
La caratteristica comune di suddette crisi, dunque, non deriva dal rischio 
di investimento insito nei derivati ma da un loro incauto impiego da parte 
di quegli investitori, considerati depositari di informazioni privilegiate, che 
possono incidere sull'andamento dei prezzi del sottostante attraverso le 
proprie negoziazioni.
Non è un caso che negli ultimi anni si cerchi di regolamentare in modo più 
preciso tali mercati e limitarne l'operatività con norme restrittive o 
tassazioni più elevate sui profitti. Ed è proprio in questa direzione che la 
Commissione Europea si sta muovendo, presentando una proposta di 
direttiva riguardante una tassa sulle transazioni finanziarie
4
, in seguito al 
voto favorevole espresso il 22 gennaio 2012 dal consiglio Ecofin dell' 
Unione Europea.
1.2 Introduzione ai principali strumenti derivati
1.2.1 Definizione
Non è semplice oggi, a causa delle esigenze del mercato e della 
complessità delle diverse tipologie esistenti, dare una definizione precisa 
di “derivato”
5
.
4 MOLINARO G., L'Unione Europea propone l'introduzione di un'imposta sulle transazioni finanziarie, in Corriere 
Tributario, 2011 fasc. 42, pp. 3457 – 3462.
5 Il termine 'derivati' indica che in origine questi accordi si innestavano in contratti 'principali' al fine di coprirne una 
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E' necessario innanzitutto osservare che si tratta di un istituto contrattuale 
sviluppatosi negli ordinamenti di common law e che ricava il proprio nome 
dalla principale caratteristica che li contraddistingue dagli altri titoli 
scambiati sui mercati mondiali: il loro prezzo “deriva” dall'andamento del 
valore di un'attività o dal verificarsi di un particolare evento futuro 
oggettivamente osservabile
6
.
L' underlying item di un derivato prende il nome di “sottostante” e può 
essere di qualsiasi natura o genere: valute, tassi di interesse, indici di borsa 
e azioni (financial derivatives) ovvero merci come il petrolio, il caffè, l'oro 
e il grano (commodity derivatives).  
La relazione che lega il valore dello derivato al sottostante costituisce il 
risultato atteso dello strumento finanziario in questione, anche detto “pay-
off”.
Un altro elemento distintivo dei suddetti contratti è l'orizzonte temporale, 
che lo differenzia dalle operazioni a pronti (spot).
Gli effetti economici e giuridici del contratto, dunque, non si verificano al 
momento della stipula ma alla data di scadenza pattuita. 
La chiusura del contratto può avvenire attraverso l' effettiva consegna del 
bene sottostante da parte del venditore all' acquirente (in questo caso di 
parla si physical delivery) oppure con il pagamento del differenziale in 
denaro, sia esso positivo o negativo, fra il prezzo del sottostante al 
serie di rischi - derivanti dai tassi dell'interesse, dai rapporti di cambio, dalle quotazioni o da un qualsivoglia prezzo 
preso a riferimento - e di accrescerne le opportunità; ma le innovazioni introdotte li hanno resi indipendenti dai 
contratti principali 
6 A tal riguardo: GIGLIOTTI G., Le tipologie dei contratti derivati, in Il Corriere del Merito, 2012 fasc. 5S, pp. 12 –
23,GIRINO E., Natura e funzione della disciplina dei servizi di investimento e qualificazione degli strumenti 
derivati nella giurisprudenza costituzionale, in Banca borsa e titoli di credito, 2011 fasc.1, pt. 2, pp. 35 – 47, 
MAFFEIS D., Contratti derivati, in Banca borsa e titoli di credito, 2011 fasc. 5, pt. 1, pp. 604 – 648.
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momento della scadenza, e il prezzo di consegna indicato nel contratto (in 
questo caso di parla di cash settlement). 
Molto utile a riguardo è la definizione di contratto derivato fornita dello 
standard contabile IAS 39, emanato nel dicembre del 1998.
Vi sono alcune caratteristiche che devono, contemporaneamente, essere 
presenti affinché si possa definire "derivato" uno strumento finanziario: 
“il suo valore si modifica al variare di specifici tassi di interesse, di un 
prezzo di uno strumento finanziario, di un prezzo di una merce, di un tasso 
di cambio in valuta estera, di un indice di prezzi o di tassi, di un merito di 
credito (rating) o indici di credito o altra variabile prestabilita (alcune 
volte denominata “sottostante”); non richiede un investimento netto 
iniziale o richiede un investimento netto iniziale che sia minore di quanto 
sarebbe richiesto per altri tipi di contratti da cui ci si aspetterebbe una 
risposta simile a cambiamenti di fattori di mercato; è regolato a data 
futura, con regolamento differito rispetto alla data di negoziazione “.
La prima caratteristica riprende la nozione tradizionale di strumento 
finanziario derivato legato in maniera inscindibile al sottostante, sia esso 
materiale che immateriale.
La seconda caratteristica valorizza il cosiddetto “effetto leva” che consente 
di ottenere ad un costo più contenuto lo stesso risultato conseguibile 
acquistando un contratto che abbia ad oggetto direttamente il sottostante.
Sfruttare la leva finanziaria significa amplificare le possibilità di 
rendimento ma, contestualmente, diventa proporzionalmente maggiore il 
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rischio di incorrere nelle perdite.
L'ultima caratteristica sottolinea come il derivato non sia un contratto a 
pronti ma rientri nella categoria dei contratti a termine ovvero ad 
esecuzione differita.
Gli strumenti finanziari derivati non hanno una causa tipica e, nella prassi, 
possono essere utilizzati principalmente per tre finalità.
Innanzitutto, lo scopo primario per cui vengono acquisiti è quello di ridurre 
il rischio finanziario di un portafoglio preesistente proteggendo il 
contraente ( finalità di copertura o hedging).
Tuttavia, possono essere utilizzati anche per assumere esposizioni al 
rischio al fine di conseguire un profitto in assenza di posizioni sottostanti 
da coprire ( finalità speculativa o trading)
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 oppure per conseguire un 
profitto privo di rischio attraverso transazioni combinate sul derivato e sul 
sottostante al fine di lucrare sulle eventuali differenze di valorizzazione sui 
diversi mercati ( finalità di arbitraggio o arbitrage).
1.2.2 Classificazione dei contratti derivati
Gli strumenti derivati possono essere classificati in differenti tipologie a 
seconda dei possibili circuiti in cui vengono negoziati.
A tal fine si distinguono contratti scambiati in mercati regolamentati o non 
regolamentati ( Over the Counter).
7 Per un approfondimento sulla materia:
CAPRIGLIONE F., I prodotti “derivati”: strumenti per la copertura dei rischi o per nuove forme di speculazione 
finanziaria?, in Banca, borsa , tit. cred., 1995, 359 ss, GABRIELLI G., Operazioni su derivati: contratti o 
scommesse?, in Contr. Impresa, 2009, 1133 ss.
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I primi sono strumenti con caratteristiche contrattuali standard e sottratti 
all'autonomia negoziale. Gli elementi di standardizzazione si riferiscono a 
tutti i principali elementi di un contratto ( divise, scadenze, importi, ecc.).
 La negoziazione è garantita dalla presenza di stanze di compensazione o 
Clearing House che contribuiscono a favorire in via continuativa la 
formazione dei prezzi degli strumenti derivati, a compensare gli ordini di 
acquisto e gli ordini di vendita degli operatori, ma soprattutto assicurano la 
riduzione del rischio di controparte derivante dall'inadempimento alle 
obbligazioni assunte al momento della stipula del contratto, svolgendo 
funzioni di netting attraverso un sistema di margini, richiesti agli operatori 
che intendano scambiare derivati nei mercati regolamentati. Tale 
meccanismo è noto come marking to market
8
.
Il basso livello associato al rischio di credito e l'elevata liquidità rendono 
questi strumenti molto appetibili per quei soggetti, come ad esempio 
istituti finanziari e grandi aziende, che hanno un orizzonte operativo 
ridotto al breve e medio periodo.
Per tali ragioni i suddetti contratti presentano un basso livello di criticità 
connessa soprattutto alla protezione dell'investitore per conto del quale 
l'intermediario effettua operazioni in strumenti finanziari derivati.
I contratti OTC ( Over The Counter ) si differenziano, invece, dai 
precedenti perché sono liberamente negoziati fra le parti in mercati non 
8 A tal riguardo ““il TUF all’articolo 203 definisce il “costo di sostituzione”, cioè il mark-to-market. Questo 
“marcare il mercato” significa stabilire il valore prospettico del derivato stesso; si chiama costo di sostituzione, 
perché quello è il prezzo al quale, in quel dato momento storico- finanziario, un terzo indipendente sarebbe 
disponibile a subentrare in quel contratto alle sue originarie condizioni.” (Emilio Girino,Le radici negoziali dello 
strumento derivato, Convegno Unione Industriale di Torino, 24/02/2011, pag. 10). 
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regolamentati. 
Il principale vantaggio dei derivati OTC è la flessibilità in sede di 
contrattazione fra le parti interessate, che garantisce caratteristiche 
finanziarie duttili e facilmente modulabili sulla base delle diverse esigenze 
dei soggetti che stipulano il contratto.
Al contrario, il basso livello di standardizzazione comporta, nella prassi, 
una notevole difficoltà al trasferimento delle posizioni fra operatori diversi 
dalle controparti originarie. Ciò determina, di fatto, l'impossibilità alla 
circolazione dei titoli e l'assenza di liquidità.
Tale caratteristica dei mercati non regolamentati determina un impiego 
dello strumento derivato in un ottica statica, con il proposito di tenere il 
titolo in vita fino alla data di scadenza dello stesso, sfruttando strategie di 
hedging rivolte a fornire una copertura a posizioni finanziarie a rischio.
Inoltre, l'assenza di una controparte centrale che opera in condizioni di 
neutralità per garantire il buon andamento delle operazioni (come avviene 
con le stanze di compensazione nei mercati regolamentati) determina 
l'assunzione, da parte dei soggetti che intendono sottoscrivere un contratto, 
di un maggiore rischio di controparte rispetto ad omologhi strumenti 
regolamentati. Tale certezza è senza dubbio determinata dall'ampia 
autonomia negoziale che gli operatori godono in questi mercati.
A riguardo, è opportuno ricordare che, al fine di mitigare i rischi di 
inadempimento della controparte, alcuni istituti finanziari utilizzano 
Master Agreement
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 di larga diffusione, sostituendo, in parte, il 
9 MANFROI A., Le operazioni in derivati OTC e le situazioni di insolvenza, in Diritto Bancario, 2012.
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meccanismo pubblico e trasparente delle Clearing Houses grazie 
all'introduzione di clausole di netting dei flussi economico-finanziari 
generati dal contratto.
La prassi finanziaria distingue due macro-categorie di contratti in base alla 
complessità dello strumento.
Si possono distinguere derivati Plain Vanilla e derivati Esotici.
I primi hanno una struttura più elementare e standardizzata  e sono subito 
diventati sinonimo di semplicità e trasparenza. Tale caratteristica si evince 
già dal nome che richiama il gusto di gelato  più diffuso e più semplice da 
preparare
10
.
I derivati Esotici, invece, sono strumenti figli dell'ingegnerizzazione 
finanziaria degli ultimi anni e presentano elementi aggiuntivi rispetto ai 
più tradizionali contratti Plain Vanilla. Sono prodotti per loro natura atipici 
che hanno avuto un forte sviluppo nell'ultimo decennio in relazione ad una 
crescente complessità dei mercati ed alle differenti esigenze degli 
operatori.
E' possibile, in verità,  individuare un'ultima tipologia di strumenti derivati 
trasversale alle due principali macro-categorie .
Si tratta dei cosiddetti prodotti strutturati: con tale termine si individuano 
quegli strumenti che costituiscono una combinazione di titoli di 
investimento tradizionali (azioni, obbligazioni, materie prime, ecc...) con 
10 PATRONI GRIFFI U., I contratti derivati: nozione, tipologia e peculiarità del contenzioso, in Rivista di Diritto 
Bancario, 2012.
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