La corporate governance dei fondi immobiliari: un'analisi sui fondi italiani quotati

ABSTRACT
L'elaborato, suddiviso in 3 parti, si propone di calare il lettore 
gradualmente nell'argomento core della presente tesi di laurea: 
l'analisi delle principali analogie e differenze dei 23 fondi 
immobiliari quotati su borsa italiana. 
La prima prima parte viene dedicata al sistema Real Estate 
Italiano e dei fondi immobiliari in generale, e rappresenta 
un'introduzione necessaria per comprendere le dinamiche del 
settore e poter procedere alla comprensione delle parti 
successive.
La seconda parte descrive la corporate governance dei fondi 
immobiliari italiani dal punto di vista prettamente teorico, 
analizzando i principali organi coinvolti nella gestione e 
illustrandone caratteristiche, responsabilità e normativa di 
riferimento. All'interno dei fondi immobiliari interagiscono 
molteplici organismi di governance che lavorano a stretto 
contatto gli uni con gli altri, diventa quindi importante 
analizzare le specifiche attribuzioni che il legislatore attribuisce 
a ciuscuno di essi.
Nella terza ed ultima parte si entra nello specifico ambito della 
corporate governance dei 23 fondi immobiliari quotati su borsa 
italiana, analizzandone analogie e differenze. Il fine è quello di 
fornire un quadro informativo completo e dettagliato per i 
potenziali investitori in cerca di un buon investimento. Per 
ciuscun fondo viene analizzata in primis la storia recente, nella 
parte centrale vengono illustrate le principali caratteristiche 
particolari, mentre nella parte finale si approfondisce il tema 
della corporate governance, con particolare focus sul delicato 
ruolo svolto dal consiglio di amministrazione (CDA).
INTRODUZIONE
Lo scenario economico competitivo attuale risulta caratterizzato 
da un clima di costante incertezza, con riflessi poco 
incoraggianti in quasi tutti i settori. Negli ultimi anni i mercati 
finanziari hanno registrato importanti cambiamenti, alimentati 
da temi come l'instabilità finanziaria, la crisi del debito sovrano 
e la diffusione dei venti di recessione. 
L'incertezza domina anche i mercati immobiliari, con prezzi, 
rendimenti e investimenti instabili e influenzati da un numero 
sempre più alto di variabili.
In uno scenario così complesso gli investitori, sia privati che 
istituzionali, puntano sulla diversificazione e soprattutto sul 
contenimento del rischio. Per questo motivo si registra negli 
ultimi anni un crescente interesse verso gli investimenti indiretti 
immobiliari, ritenuti un'alternativa valida sia agli investimenti 
diretti che ai mercati finanziari, resi ancora più instabili dalla 
recente crisi economica.
La corporate governance di un fondo immobiliare risulta senza 
dubbio molto complessa e richiede competenze di varia natura: 
finanziaria, immobiliare, amministrativa, commerciale e 
organizzativa.
Nel rispetto dei vincoli posti dalla normativa di riferimento, la 
stessa corporate governance si può avvalere di principi e 
metodologie ampiamente utilizzati nel settore finaniario e 
industriale, a condizione però di considerare le peculiarietà 
tipiche degli investimenti e del mercato immobiliare.
Il presente lavoro cerca di approfondire dunque alcuni profili 
gestionali rilevanti per i fondi immobiliari, ponendosi l'obiettivo 
di analizzare le analogie e le differenze nella corporate 
governance dei 23 fondi immobiliari italiani quotati su Borsa 
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italiana.
Lo stesso si pone il fine di fornire un quadro informativo 
completo e dettagliato sulla gestione dei fondi immobiliari 
quotati, destinato a potenziali investitori (sia istituzionali che 
retail) in cerca di un buon investimento.
L'indagine è stata condotta sulla base delle informazioni rese 
agli investitori da parte dei fondi immobiliari italiani quotati, 
nonché sulla base della relativa documentazione concessa al 
pubblico.
Gli argomenti vengono affrontati da un punto di vista teorico e 
metodologico.
Il capitolo 1 cerca di ricostruire il quadro normativo di 
riferimento e la disciplina generale dei fondi immobiliari 
italiani. Particolare attenzione viene dedicata alla 
regolamentazione delle diverse tipologie di fondi immobiliari 
presenti sul mercato e alle loro caratteristiche.
Il capitolo 2 vuole descrivere il mercato dei 23 fondi 
immobiliari italiani quotati, evidenziandone aspetti principali e 
performance. Nella parte finale del presente capitolo vengono 
analizzati i principali dati economici dei 163 fondi immobiliari 
(quotati e non) presenti sul mercato italiano.
Il capitolo 3 cerca di analizzare la struttura di corporate 
governance disegnata per i fondi immobiliari italiani, da un 
punto di vista prettamente teorico. Particolare attenzione viene 
dedicata agli organi coinvolti nella gestione e alla figura 
dell'esperto indipendente.
Il capitolo 4 si propone di descrivere una delle figure chiave per 
il funzionamento del fondo immobiliare: la società di gestione 
del risparmio (SGR). Particolare attenzione viene dedicata alla 
struttura di governance dei 23 fondi immobiliari italiani quotati 
su borsa italiana, analizzando in particolare il delicato ruolo 
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ricoperto dal consiglio di amministrazione (CDA).
Il capitolo 5 vuole sintetizzare le principali analogie e differenze 
nella corporate governance dei fondi immobiliari quotati emersi 
nel corso dell'indagine e conferma la bontà dell'investimento 
indiretto immobiliare, anche grazie alle elevate qualità e 
conoscenze degli enti che si occupano della gestione dei fondi 
stessi.
La speranza del presente lavoro è quella di contribuire al 
miglioramento della struttura di corporate governance dei fondi 
comuni di investimento immobiliare quotati.
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CAPITOLO 1
I FONDI IMMOBILIARI ITALIANI: 
CARATTERISTICHE E ASPETTI NORMATIVI.
1.1)      DEFINIZIONI E NORMATIVA. 
La nascita dei fondi immobiliari in Italia risale al 1994 (legge 
86/1994 “Istituzione e disciplina dei fondi di investimento 
immobiliare chiusi”) ciò nonostante i primi fondi sono realmente 
nati solo nel 1998, in seguito alle riforme approvate dal Testo 
Unico della Finanza – TUF (D. legislativo n.58 del 24/02/1998) 
e dal successivo D.M. n. 228 del 24/05/1999 che hanno rivisto 
quasi completamente l'assetto iniziale della norma.
La dottrina, considerata nel suo complesso, concorda 
nell'attribuire al sistema bancario un ruolo fondamentale per la 
creazione dei suddetti fondi: grazie alle spinte del sistema 
stesso, infatti, è stato possibile sviluppare una normativa 
adeguata che consentisse ai fondi immobiliari di nascere e 
svilupparsi, al fine di allargare il portafoglio dei prodotti da 
offrire alla clientela. Il ruolo delle banche è divenuto quindi 
dominante e giustificato dal fatto che tali veicoli di investimento 
rientrano a pieno titolo nell'attività di gestione collettiva del 
risparmio. 
1
 
Grazie alle evoluzioni normative che si sono susseguite negli 
anni, da Dicembre 2004 a Dicembre 2010 il numero dei fondi è 
passato da 30 a 295, il totale attivo è aumentato da 12,3 a 50,4 
miliardi di euro e il valore del patrimonio netto (Net Asset Value, 
NAV) è aumentato da 8 a 28,5 miliardi di euro.
2
Il Testo unico della Finanza (articolo 1, comma 1, del D. 
1 Cappio F., Felline V ., Vedana F., I fondi immobiliari, Egea Editore, Milano, 2006. 
2 Cacciamani C., Real Estate, Egea Editore, Milano, 2012.
9
legislativo 24 febbraio 1998 n. 58 e successive modifiche) 
definisce il fondo comune di investimento come patrimonio 
autonomo raccolto, mediante una o più emissioni di quote, tra 
una pluralità di investitori, con la possibilità di effettuare degli 
impieghi sulla base però di una precedente politica di 
investimento; tale fondo è suddiviso in quote appartenenti ad 
una pluralità di soggetti, gestito a monte nell'interesse dei 
partecipanti e in completa autonomia dai medesimi.
Ciascun fondo comune di investimento costituisce patrimonio 
autonomo (articolo 36, comma 6, del D. legislativo 24 Febbraio 
1998 n. 58 e successive modifiche), distinto a tutti gli effetti dal 
patrimonio della società di gestione del risparmio (SGR) e da 
quello di ciascun partecipante, nonché da ogni altro patrimonio 
gestito dalla società medesima; dei debiti e crediti contratti per 
suo conto, il fondo risponde in maniera esclusiva col proprio 
patrimonio.
3
La possibilità di ricorrere all'indebitamento finanziario conferma 
la natura singolare dei fondi immobiliari, nell'ambito più 
generale della gestione collettiva del risparmio. 
L'utilizzo della leva (indebitamento) comporta rischi e benefici, 
che devono essere opportunamente individuati, misurati e 
governati. 
1.2)     CARATTERISTICHE
I fondi immobiliari appartengono alla categoria dei fondi di 
investimento di tipo chiuso (o semi-chiuso) che investono 
esclusivamente o prevalentemente in:
• beni immobili;
• diritti reali immobiliari;
3 Catella M., Breglia M., “I fondi di investimento immobiliari”, Il Sole 24 
Ore, Milano, 2000.
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• partecipazioni in società non quotate che 
svolgono attività di costruzione, valorizzazione, acquisto, 
alienazione e gestione di immobili.
I fondi vengono dunque costituiti in forma chiusa, in ragione 
della peculiarietà dell'investimento stesso, caratterizzato 
mediamente da scarsa liquidità. 
L'acquisto delle quote avviene in fase di  costruzione del fondo e 
il rimborso per i partecipanti avviene alla scadenza della vita 
dello stesso; nel corso della gestione, nel caso in cui il top 
management decida di effettuare dei disinvestimenti, sono 
consentiti rimborsi parziali pro-quota.
4
In alternativa esistono i fondi semi-chiusi o flessibili: la 
principale differenza consiste nel fatto che il rimborso delle 
quote può avvenire anche in coincidenza con nuove emissioni. 
Le quote vengono liquidate al NAV (Net Asset Value), ovvero il 
valore totale degli asset individuato da un'apposita valutazione 
degli esperti indipendenti al netto dell'indebitamento; nei fondi 
semi-chiusi, infatti, il capitale viene raccolto attraverso più 
emissioni di quote a scadenze predeterminate e il rimborso dei 
soggetti che lo richiedono avviene nei limiti delle nuove risorse 
finanziarie raccolte, tenendo conto della possibilità (per i fondi 
non quotati) di ricorrere alla leva finanziaria per un ammontare 
massimo pari al 10% del valore del fondo. Nel caso in cui le 
richieste di risorse di rimborso eccedano quelle acquisite il 
pagamento ai quotisti avviene in maniera proporzionale secondo 
i criteri fissati dal regolamento.
5
All'interno della famiglia dei fondi comuni di investimento 
esistono anche quelli “aperti”, caratterizzati dalla possibilità, in 
capo all'investitore, di chiedere rimborsi anticipati delle quote 
prima della naturale scadenza del fondo stesso; l'illiquidità 
4 Borghi A., Finanza immobiliare, Milano, Egea Editore, 2009.
5 Hoesly M., Morri G., Investimento immobiliare, Hoepli Editore, Milano, 2010.
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(ovvero l'impossibilità di procedere alla dismissione degli asset 
in tempi brevi) degli investimenti dei fondi immobiliari ha 
spinto il legislatore a rendere obbligatoria l'istituzione per detta 
categoria di fondi chiusi (D.M. 228/1999). 
Si può dunque affermare che i fondi semi-chiusi conferiscono 
maggiore flessibilità al top management nella gestione dei propri 
investimenti, in quanto le varie operazioni possono essere 
dilazionate nel tempo: questo rappresenta un enorme vantaggio 
per il soggetto gestore del fondo, dal momento che la scelta 
dell'investimento in immobili rappresenta un procedimento 
lungo e molto complesso; inoltre i fondi semi-chiusi 
introducono, per i proprietari delle quote, una forma di riscatto 
alternativa alla negoziazione sul mercato regolamentato.
6
Le quote dei fondi chiusi immobiliari vengono negoziate 
attraverso il MIV (Mercato Telematico degli Investimenti 
Vehicles), ovvero il mercato regolamentato di borsa italiana 
dedicato ai veicoli di investimento. La quotazione sul mercato 
aumenta in linea teorica la liquidità secondaria 
dell'investimento, facilitando la vendita delle quote; occorre 
sottolineare che i fondi immobiliari vengono tipicamente quotati 
a sconto rispetto al valore espresso dal NAV , e che gli scambi 
risultanopiuttosto contenuti
7
; attualmente alcuni fondi 
immobiliari offrono in vendita le proprie quote scontate di circa 
il 50% rispetto al NAV .
Per legge ai fondi non è permesso investire (direttamente o 
indirettamente) oltre un terzo delle proprie attività (quindi circa 
il 33%) in un unico bene immobile: questa regola è stata 
introdotta in ottica di contenimento del rischio; i fondi 
6 Per approfondimenti consultare Merola F., “I fondi immobiliari”, Il Sole 
24 Ore, Milano, 2004.
7 Biasin M., Giacomini E., Quaranta A.G., “Quotazione a sconto, 
governance e regolamentazione dei fondi immobiliari italiani”, Bancaria, 
n.1, 2010.
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