La fiscalità del risparmio gestito in Italia e nell'Unione Europea

 
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spingono il risparmiatore ad investire all’estero, piuttosto che 
trattamenti fiscali favorevoli che non permetterebbero certo una 
efficiente allocazione dei capitali a livello internazionale. Ecco 
allora che trovano giustificazione tutti gli sforzi della Commissione 
Europea volti a garantire una armonizzazione in materia fiscale 
nell’ambito europeo. Sforzi che andavano di pari passo col processo 
di liberalizzazione dei movimenti di capitale, completato nel 1998 
con la direttiva del Consiglio n.88/361. 
Certo, si è fatto molto in questo senso rispetto alla prima 
proposta di direttiva in materia di armonizzazione fiscale del 1989, 
(tra l’altro bocciata dal consiglio) ma non abbastanza, soprattutto in 
virtù del fatto che la terza fase dell’UEM permette l’eliminazione 
dei rischi di cambio all’interno dell’Unione Europea, rimuovendo 
quindi una ulteriore barriera alla piena mobilità dei capitali.  
D’altra parte non è facile accordare i diversi Stati membri, ai 
quali è richiesta una quantomeno “parziale”, rinuncia alla sovranità 
in materia fiscale ai fini di una unificazione e parificazione dei 
trattamenti fiscali sui capitali in Europa. 
Malgrado non riescano ad ottenere l’unanimità all’interno 
della Commissione Europea, i singoli Stati membri hanno coscienza 
del problema, ed in attesa di una, da tutti auspicata armonizzazione 
in materia, si sono adoperati per prendere provvedimenti validi 
all’interno dei confini nazionali, formulando norme fiscali che non 
rendano la tassazione troppo onerosa se confrontata con quella di 
altri Stati membri (ai fini di evitare fughe di capitali). 
Anche l'Italia, certo non per prima, si è mossa in questa 
direzione giungendo, col decreto legislativo 461/97, ad una vera e 
propria riforma fiscale delle attività finanziarie che, ovviamente, 
 
5
interessa anche gli operatori del risparmio gestito. Tale riforma, 
infatti, basandosi sulla concentrazione dell’accertamento e del 
prelievo presso gli intermediari, intende perseguire l’obiettivo della 
semplic ità di gestione, nonché quello della neutralità 
dell’imposizione fra i diversi strumenti finanziari.  
L’obiettivo è dunque quello di pervenire ad una forma di 
tassazione dei redditi di capitale che sia omogenea, neutrale, 
organica, competitiva rispetto ai livelli di tassazione prevalenti 
negli altri paesi europei, e non soggetta ad elusione o evasione. Ai 
fini del raggiungimento dell’obiettivo della neutralità, si è ridotto il 
numero di aliquote per le ritenute alla fonte a due (sia sui redditi di 
capitale che sulle plusvalenze), rispettivamente del 12.50% e del 
27%. Tuttavia, una perfetta neutralità del regime impositivo si 
sarebbe potuta raggiungere solo ricorrendo ad un’aliquota 
d’imposta unica su tutti i redditi di capitale. Le motivazioni alla 
base di tale scelta sono legate a vincoli specifici della realtà italiana: 
le attuali condizioni della Finanza pubblica impediscono, da un lato, 
un inasprimento del prelievo sui titoli di Stato (vincolo del debito 
pubblico) e, dall’altro richiedono una invarianza delle entrate 
tributarie (vincolo del gettito). 
Quindi, come espresso nella relazione al decreto legislativo 
461/97, le modifiche più incisive dovrebbero avvenire nel medio 
periodo quando, col miglioramento delle condizioni della finanza 
pubblica, sarà possibile compiere il passaggio ad un’aliquota unica 
per tutti i redditi finanziari.  
In Europa il panorama degli ordinamenti fiscali in materia si 
presenta si presenta a dir poco variegato; si riscontrano differenze 
nelle aliquote, nel tipo di redditi tassabili e nelle modalità di 
 
6
applicazione delle imposte. Ciò permette di realizzare vantaggi 
fiscali per gli investimenti effettuati da risparmiatori in un paese 
europeo diverso da quello di residenza, considerando anche il fatto 
che per i non residenti1 è previsto un differente, e più favorevole, 
regime tributario. 
Alla luce di tutto questo, il lavoro prende in considerazione in 
primis un inquadramento generale del risparmio gestito, dei suoi 
strumenti e della sua evoluzione, poi si passerà all’esposizione della 
tassazione in Italia del risparmio gestito con particolare riferimento 
alla riforma in materia attuata col d.lgs. 461/97 ed al suo impatto 
con i progetti di armonizzazione in sede europea, nonché della sua 
rilevanza economica in termini di equità, efficienza e gettito. 
In seguito, dopo aver messo in evidenza la rilevanza del 
fattore fiscale nella Unione Europea, considerando il processo di 
armonizzazione e l’introduzione di un’unica unità di conto, si 
illustrerà la disciplina fiscale in materia di risparmio gestito nei 
principali paesi europei, anche attraverso un’analisi che si propone 
di evidenziare i vantaggi fiscali realizzabili all’interno dell’Unione 
Europea. 
                                                 
1
 Non residenti esendo i cittadini comunitari di altri Stati membri.  
 
7
Capitolo 1 
Il risparmio gestito. 
1. Cosa si intende per risparmio gestito.  
Il risparmio gestito è la quota di accantonamento personale 
affidata dal risparmiatore ad uno o più gestori professionali che, 
nell’ambito di un mandato ricevuto, provvedono ad amministrare le 
risorse loro conferite2. 
Il risparmio gestito è la forma più evoluta di investimento a 
disposizione dell’operatore famiglia: consente di soddifare, da un 
lato, le necessità finanziarie della famiglia, (previdenza, crescita del 
capitale, conseguimento di rendite ecc.), dall’altro quelle del 
mercato dei capitali (maggiore efficienza nell’allocazione di risorse 
tra coloro che raccolgono capitali per finanziare la propria attività). 
L’industria italiana del risparmio gestito, da sempre piuttosto 
debole, ha mostrato nel 1996 concreti segni di svolta. Una spinta 
considerevole è giunta dal sistema bancario: le banche hanno 
constatato che c’è convenienza ad aumentare la distribuzione dei 
servizi di gestione del risparmio tramite i loro sportelli. Non è stato 
un processo di facile attuazione; gli intermediari creditizi hanno 
dovuto subire una drastica riduzione dei profitti, causata dal calo di 
redditività della tradizionale attività: l’erogazione di prestiti, 
finanziati dalla raccolta di risorse finanziarie tramite depositi.  
                                                 
2
 Cfr. “Manuale del risparmio gestito”, F. Metelli, Milano 1998, pag. 37. 
 
8
Nonostante la forte crescita, cui si è assistito negli anni ’90, la 
quota del risparmio gestito in Italia è ancora bassa se confrontata 
con quella dei principali paesi industrializzati. Una ragione sta nel 
fatto che gli strumenti del risparmio gestito, sono stati ammessi nel 
nostro sistema finanziario (e regolamentati dal legislatore) in tempi 
recenti. I fondi comuni d’investimento, uno dei classici veicoli di 
canalizzazione del risparmio, sono stati introdotti nel nostro 
ordinamento nel 19833 ed hanno dovuto affrontare alcuni anni di 
difficile avviamento. Altre forme, già da tempo esistenti all’estero 
con successo, sono state riconosciute solo nei primi anni ’904 ed 
altre ancora attendono che il legislatore intervenga5. 
Certo, la situazione del mercato finanziario italiano, 
totalmente dominata dai titoli di Stato, non ha favorito la domanda 
di prodotti alternativi e l’offerta si è guardata bene dall’esplorare un 
mercato che, di fatto, non ha mai avuto serie ragioni per decollare. I 
bisogni pensionistici sono sempre stati soddisfatti dallo Stato ed il 
cittadino non ha mai avvertito la necessità di pensare al proprio 
futuro, di accumulare un capitale che gli garantisse la la serenità 
economica. La situazione è mutata in poco tempo: il rendimento dei 
titoli di Stato è bruscamente sceso e con esso anche il loro 
                                                 
3
 Con la Legge del 23 marzo 1983, n.77 “Istituzione e disciplina dei fondi 
comuni d’investimento mobiliare”. 
4
 Come ad esempio le Sicav, con il d. lgs. 24 gennaio 1992, n. 84 “Attuazione 
delle direttive n. 85/611/CEE e n. 88/220/CEE, relative agli organismi di 
investimento collettivo in valori mobiliari operanti nella forma di società di 
investimento a capitale variabile (SICAV)”; i fondi comuni d’investimento 
mobiliare chiusi, con la Legge n. 344, del 14 agosto 1993 “Istituzione e 
disciplina dei fondi comuni d’investimento mobiliare chiusi”; i fondi comuni 
d’investimento immobiliare chiusi con la Legge 25 gennaio 1994, n. 86 
“Istituzione e disciplina dei fondi comuni d’investimento immobiliare chiusi”.  
5
 Come le gestioni patrimoniali individuali, per le quali non c’è disciplina 
specifica ma ci si riferisce alle norme sul mandato. 
 
9
gradimento6, i sistemi pensionistici sono andati in crisi (non solo 
nel nostro Paese). Il risparmiatore è chiamato a una gestione più 
oculata dei propri risparmi ed il fai-da-te del risparmio 
amministrato non è più sufficiente. 
Fra gli strumenti del risparmio gestito spiccano, per 
diffusione ed importanza, le gestioni patrimoniali individuali, quelle 
collettive (fondi comuni e Sicav), i prodotti assicurativi ed i fondi 
pensione. Per quanto riguarda le gestioni patrimoniali individuali, il 
“contratto di gestione”, non è specificatamente disciplinato dalla 
normativa, per cui è necessario riferirsi alle norme che regolano il 
mandato. 
In sintesi il cliente (mandante) conferisce un incarico 
(mandato) ad un soggetto autorizzato (mandatario) in base al quale 
lo autorizza a gestire in suo nome e per suo conto una certa massa 
di denaro (conferimento)7. 
Il risparmiatore, quindi, rinuncia ad effettuare direttamente 
decisioni di compravendite ed effettuazione dei relativi ordini, bensì 
si affida all’esperienza diun soggetto che compie tale attività in 
modo “istituzionale”. Ne consegue che il rapporto fiduciario che 
lega cliente ed intermediario è fondamentale; tuttavia esiste una 
distinzione tra due tipologie di mandato: 
- Gestioni con preventivo accordo: ogni atto deve essere 
esplicitamente autorizzato dal cliente prima della sua 
                                                 
6
 Il “16° rapporto sul risparmio e sui risparmiatori in Italia”, condotto da 
BNL/Centro Einaudi, a tal proposito evidenzia che nel 1990 i possessori di 
titoli di Stato risultavano essere il 38,8% del loro campione, poi nel 1997 la 
percentuale è scesa al 32,2%, per poi precipitare al 25,4% del campione nel 
1998, confermando la tendenza al declino dei titoli di Stato.  
7
 Cfr. “Manuale del risparmio gestito”, F. Metelli, Milano 1998, pag. 38. 
 
10
esecuzione; in realtàtutto si riduce ad un semplice atto di 
custodia; 
- Gestioni senza preventivo accordo: il soggetto mandatario 
non è tenuto a cercare l’assenso del cliente ad ogni 
decisione di investimento o di disinvestimento. E’ questo 
l’ambito vero e proprio della gestione, quello in cui si può 
(e si deve) manifestare l’intervento del professionista. 
C’è da dire che si sono diffuse le clausole, volte ad istituire 
specifici limiti all’investimento o a imporre particolari direttive: 
così, ad esempio, il cliente potrà impartire istruzioni che sanciscono 
limiti massimi d’esposizione (non più di una certa percentuale 
dititoli denominati in valuta estera; non meno di una certa 
percentuale di titoli azionari italiani ecc.). Siamo nel campo della 
gestione senza preventivo accordo: il gestore è tenuto al rispetto dei 
vincoli definiti, ma, per il resto, si muove liberamente. 
Quando invece, il conferimento effettuato dall’investitore 
perde i connotati dell’individualità (cioè non è registrato su un 
apposito conto intestato al singolo investitore e non è gestito in 
modo personalizzato), significa che esso partecipa a una gestione 
collettiva. Questa può essere assimilata ad un “contenitore” che può 
assumere forme giuridiche diverse ma che, in ogni caso, funziona 
nello stesso modo: il risparmiatore partecipa a un patrimonio 
indistinto che fa capo a una collettività di risparmiatori; il gestore 
compie atti di compravendita sul totale del patrimonio, senza 
riguardo alle specificità dei singoli che non possono, come nel caso 
 
11
precedente, impartire specifiche istruzioni o imporre determinati 
limiti operativi8. 
Vediamo ora brevemente le varie forme di gestione collettiva 
a cui ha accesso il risparmiatore. 
La legge 77/19839 sancisce la nascita dei fondi comuni di 
investimento mobiliare aperti di diritto italiano; già prima, nel 
nostro paese, erano distribuiti fondi comuni, ma si trattava degli enti 
di diritto lussemburghese10. Essi sono definiti “aperti” perché il 
numero degli investitori, e quindi il capitale impegnato, non sono 
fissi ma possono variare ogni giorno in base alle nuove decisioni di 
investimento o alle eventuali decisioni di disinvestimento; 
semplicemente, il fondo provvede ad emettere le cosiddette “quote” 
che sono rappresentative del patrimonio, calcolato valorizzando al 
prezzo corrente tutti i valori posseduti.  
I soggetti coinvolti sono: 
1) I sottoscrittori, che effettuano l’investimento nel fondo; 
2) La società di gestione, che gestisce operativamente 
l’investimento, ma non ha la disponibilità materiale dei titoli e 
della liquidità; 
3) La banca depositaria, che ha questa disponibilità, ma non 
partecipa alle decisioni d’investimento. 
Il patrimonio del fondo è la somma dei patrimoni dei singoli 
investitori; la legge11 stabilisce che il patrimonio del fondo sia 
                                                 
8
 Cfr. “Manuale del risparmio gestito”, F. Metelli, Milano 1998, pag. 40. 
9
 Che, grazie all’integrazione del d.lgs. n.83 del 1992, recepisce le direttive Cee 
611/85 e 220/88 in materia di organismi di investimento collettivi in valori 
mobiliari.  
10
 I cosiddetti “Lussemburghesi storici”, un gruppo di 30 fondi ancora oggi 
commercializzati. 
11
 Art. 3 comma 2, L. 23 marzo 1993 n. 77. 
 
12
separato da quello della società di gestione e questa è una prima 
garanzia di sicurezza per il risparmiatore. 
La gestione è svolta “in monte” (in modo unitario per tutti i 
conferimenti) e il singolo risparmiatore partecipa ai risultati 
attraverso la variazione di valore delle quote che egli possiede12. 
Molto importante è il ruolo della banca depositaria, essa deve essere 
evidenziata nel regolamento del fondo, cosicchè il sottoscrittore 
possa esserne a conoscenza, ed ha il compito di tenere presso di sé 
tutti i valori e la liquidità del fondo, nonché quello di effettuare una 
serie di controlli formali e di merito che hanno l’obiettivo di 
tutelare il risparmiatore13. 
Le Società di investimento a capitale variabile (Sicav) 
rappresentano una forma di OICVM che è stata istituita nel nostro 
paese dal d.lgs. 84/1992, quasi dieci anni dopo la nascita dei fondi 
comuni d’investimento aperti italiani.  
Le Sicav funzionano in modo analogo ai fondi comuni, 
tranne per il fatto che prevedono il diritto di voto per i sottoscrittori 
delle quote: si tratta quindi, di una società per azioni che emette 
quote (azioni) a semplice richiesta dei nuovi investitori; il costo 
delle quote è determinato in base al prezzo corrente dei titoli 
detenuti, come per i fondi aperti.  
Non a caso il funzionamento delle Sicav è regolato da una 
normativa che, di fatto, parifica questi soggetti ai fondi comuni 
d’investimento: le Sicav devono esere iscritte all’albo tenuto dalla 
                                                 
12
 In effetti ogni giorno, attraverso la rilevazione del valore corrente dei titoli 
posseduti, la società di gestione calcola il valore del fondo che, diviso per il 
numero delle quote, dà il costo unitario della quota. Il sottoscrittore può 
verificare quotidianamente tale dato dalla stampa.  
13
 Cfr. art. 2 bis L. 23 marzo 1993, n. 77.  
 
13
Banca d’Italia e sono soggette ai controlli di questa e della Consob, 
vengono costituite dietro autorizzazione del Ministero del Tesoro, 
devono richiedere l’intervento di una banca depositaria, devono 
rispettare gli stessi vincoli all’investimento previsti per i fondi 
comuni14. L’unica differenza pratica, di rilievo per il risparmiatore, 
sta nel fatto che egli diventa azionista della società d’investimento, 
con tutto ciò che ne consegue: ha il diritto, derivante dallo status di 
socio, di partecipare all’assemblea. 
La legge n. 344 del 14 agosto 1993 è intitolata “Istituzione e 
disciplina dei fondi comuni d’investimento mobiliare chiusi” ed 
amplia la gamma degli strumenti resi disponibili ai risparmiatori. Il 
fondo chiuso è un’investitore particolare, rispetto a quello aperto: 
ha capitale fisso, determinato in anticipo, non aumentabile o 
riducibile se non dopo una modifica del regolamento15. Anche la 
durata del fondo è predefinita alla sua costituzione (di solito è pari a 
dieci anni), e non sono previsti meccanismi di rimborso delle quote 
prima del termine16. 
La legge ha previsto, anche per questi soggetti, requisiti 
formali che ne garantiscano l’integrità e la correttezza operativa: 
capitale sociale minimo, professionalità degli amministratori, 
iscrizione nell’apposito albo, sottoposizione alla viglanza da parte 
della Banca d’Italia. Di solito il limite minimo d’entrata è assai più 
elevato di quanto previsto nei fondi aperti: la caratteristica di bassa 
liquidabilità, rendono questo strumento d’investimento un tipico 
                                                 
14
 Cfr. d. lgs. 24 gennaio 1992 n. 84, sulla disciplina delle Sicav.  
15
 Diversamente i fondi comuni e le Sicav hanno capitale variabile. 
16
 Si devono necessariamente cedere ad una controparte acquirente, se si vuole 
il rimborso anticipato. 
 
14
prodotto per il risparmiatore evoluto, e meno diffuso rispetto ai 
primi due. 
Introducendo ora i prodotti delle compagnie di assicurazione, 
c’è da dire che solitamente la stipula di una polizza assicurativa è 
giustificata dalla necessità di ricercare una forma di protezione 
economica di fronte ad imprevisti. Certo, si potrebbe pensare di far 
fronte alle eventuali necessità future con il semplice 
accantonamento di risparmio: si investe periodicamente una somma 
di denaro al fine di accumulare un capitale che sia utilizzabile a 
scopo precauzionale. 
La copertura completa è però garantita solamente da chi 
(l’assicuratore) ha l’esperienza e la capacità di valutare un evento 
aleatorio: l’avvenimento rischioso, contro cui ci si vuole cautelare 
non è certo; si tratta di dare un valore ad una probabilità, ciò che fa 
appunto l’assicuratore. 
Il funzionamento di una polizza vita è standard: la compagnia 
si impegna a pagare una somma di denaro (sotto forma di capitale o 
rendita) ad una data futura ed al verificarsi di un evento attinente la 
vita umana. Questa data può essere: 
- Certa, come previsto nelle polizze caso vita; l’assicurato, 
previo versamento di uno o più premi, riceve la 
prestazione alla data prevista solo se è in vita; 
- Incerta, come previsto dalle polizze caso morte; gli eredi 
ricevono la prestazione solo in caso di decesso 
dell’assicurato. 
 
15
E’ anche possibile la coesistenza dei due casi, come nelle 
polizze miste17. 
La polizza caso morte è il tipico prodotto assicurativo, la cui 
funzione è legata all’esistenza di una famiglia con sussistenza 
basata sul reddito del capofamiglia: l’eventuale scomparsa di questi 
significherebbe la cessazione del reddito. 
La polizza caso vita riflette lo schema delle pensioni: va però 
detto che il contratto può prevedere, alla scadenza, una rendita 
perpetua oppure un capitale. In quest’ultimo caso la polizza perde i 
connotati puramente previdenziali per divenire uno degli strumenti 
disponibili per pianificare la crescita del capitale e far fronte a spese 
programmate. 
Infine, per quanto riguarda i fondi pensione18, essi funzionano 
sostanzialmente come una gestione assicurativa: esiste un soggetto 
(il fondo) che raccoglie nel tempo una certa quantità di contributi in 
denaro da parte degli iscritti ed eroga, agli stessi iscritti, prestazioni 
finanziarie da una certa scadenza in poi19. 
Siamo nel campo delle gestioni collettive, ma il soggetto in 
questione si accolla l’onere di curare le pretazioni pensionistiche: 
un ambito che riguarda la sicurezza dell’individuo, particolarmente 
importante in quanto il fondo è chiamato ad erogare ricchezza 
quando l’individuo non è più in grado di procurarsela col proprio 
lavoro. Il tipo di rapporto tra iscritto e fondo è specifico, così come 
lo sono le motivazioni che giustificano l’esistenza di un sistema 
                                                 
17
 Bisogna dire che oltre a questi prodotti tipici, nel mercato dei prodotti 
assicurativi trovano spazio anche prodotti più innovativi, come le polizze di 
capitalizzazione o le polizze unit-linked. 
18
 Istituiti e disciplinati dal d. lgs. n. 124 del 1993.   
19
 Cfr. “Manuale del risparmio gestito”, F. Metelli, Milano 1998, pag. 45 
 
16
pensionistico obbligatorio: la certezza di poter garantire al cittadino, 
anche quando sarà cessata l’attività lavorativa ed i redditi che ne 
conseguono, un dignitoso tenore di vita. 
Il primo obiettivo del fondo pensione è quello di accumulare 
un patrimonio, ciò si ottiene grazie all’adesione, al fondo stesso, di 
un certo numero di iscritti che iniziano ad effettuare versamenti 
nella misura stabilita, e questi vanno ad isituire in prima istanza il 
patrimonio. 
Evidentemente, è richiesto che qualcuno intervenga a gestire 
tale patrimonio, affichè, tramite scelte ottimali di investimento, esso 
possa produrre un rendimento e crescere nel tempo. Al termine20 il 
fondo inizia ad erogare il dovuto. Come nel caso delle altre gestioni 
collettive già esaminate, l’entità della prestazione finale è diretta 
funzione della capacità del gestore di investire proficuamente le 
risorse affidategli.  
Dal punto di vista temporale l’investimento è facilmente 
schematizzabile: 
1) L’investitore definisce un piano di versamenti, per una durata 
certa
21
; 
2) Al termine il fondo eroga la prestazione sotto forma di una 
rendita pensionistica. 
E’ evidente che, in anticipo, non è possibile sapere: 
- Il valore di tale rendita, perché dipende dal valore che il 
gestore ha saputo accumulare durante il periodo di 
gestione; 
                                                 
20
 Cioè quando il sottoscrittore matura il diritto a ricevere la prestazione 
pensionistica. 
 17
- La durata, perché la rendita dura finchè è in vita il 
pensionato (salvo il fatto che possono esistere clausole di 
reversibilità che assicurano la trasferibilità della rendita a 
eredi designati). 
2. Evoluzione normativa del risparmio gestito. 
Nel 1996 è stata recepita la Direttiva 93/22/Cee sui servizi 
d’investimento (la cosiddetta “Direttiva Eurosim”) con il d.lgs. 415 
del 23 luglio: si è aperta la strada per una profonda modifica 
concernente la base giuridica di funzionamento dei mercati 
finanziari italiani ed il controllo sugli stessi.  
Il recepimento della direttiva comunitaria ha due 
fondamentali implicazioni peril nostro paese: 
1) Rappresenta un significativo cambiamento rispetto alla 
situazione definita dalla Legge 1/1991 (la cosiddetta 
“Legge sulle Sim”) che disciplinava il funzionamento 
dell’intermediazione mobiliare; 
2) E’ un importante passo avanti nella direzione dell’unione 
comunitaria. La direttiva 93/22, infatti, è un fondamentale 
strumento di realizzazione del progetto di integrazione fra 
i mercati finanziari europei.  
                                                                                                                                 
21
 Di solito alla fine del periodo è possibile prorogare la durata ed effettuare 
una ulteriore serie di versamenti.