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Introduzione
Il principale bisogno di un investitore è di allocare il proprio patrimonio, trasferendo potere
d'acquisto nel futuro, ed è in tal senso che intervengono i fondi comuni d'investimento, la cui
funzione fondamentale è la raccolta di capitali dei risparmiatori investendoli in strumenti
finanziari e in altri beni.
Con l'avvento dei fondi comuni d'investimento nell'economia italiana, dagli anni novanta
ad oggi si è assistito a un importante sviluppo della quota di risparmio attribuita agli
investitori istituzionali.
In particolare, nel presente elaborato verrà esaminata una particolare tipologia di fondi
comuni d'investimento, introdotta in Italia soltanto dal 2002, la quale ha vissuto una crescita
esponenziale negli ultimi anni; si tratta degli Exchange Traded Funds.
Essi sono fondi aperti indicizzati a gestione passiva, poiché hanno come scopo principale
quello di replicare il più fedelmente possibile l'andamento e la performance di una
determinata attività sottostante; inoltre, essi presentano alcune caratteristiche dei fondi
comuni d'investimento e altre delle azioni.
Nel primo capitolo verrà presentato un quadro generale alla gestione collettiva del
risparmio. In particolare, esso sarà diviso in due parti: una prima parte consentirà di analizzare
il ruolo degli investitori istituzionali nell'economia e degli organismi d'investimento collettivo
del risparmio, e i differenti servizi di gestione del risparmio, mentre la seconda parte si
occuperà di definire i fondi comuni d'investimento, differenziandoli nelle loro varie tipologie,
di esaminare il parametro di riferimento, definito benchmark, e di identificare i diversi metodi
per calcolare il loro rendimento.
Nel secondo capitolo, invece, si procederà con l'osservazione degli Exchange Traded
Funds partendo col definire la loro struttura, i soggetti coinvolti e l'importante meccanismo
della creation/redemption in kind. Di seguito si proseguirà distinguendoli in relazione alle due
principali tipologie, ovvero gli ETF tradizionali e gli ETF strutturati, per arrivare a spiegare i
loro differenti meccanismi di replica dell'indice sottostante.
Il terzo capitolo avrà come principale fine quello di mettere in risalto le differenti
caratteristiche del mercato primario e i tratti peculiari e lo sviluppo del mercato secondario
(ETFplus), sul quale dal 2007 vengono quotati gli ETF presso Borsa Italiana. Inoltre, si
procederà ad illustrare due nuovi strumenti derivati cartolarizzati: gli Exchange Traded
Commodities e gli Exchange Traded Notes.
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Infine, il quarto ed ultimo capitolo sarà dedicato al confronto tra un ETF tradizionale e due
ETF strutturati, uno di tipo short e uno di tipo leveraged, utilizzando il medesimo indice
sottostante, vale a dire l'MSCI Europe. Mediante questa comparazione si cercherà di capire
quale strategia di replica risulta essere la più conveniente in termini di performance.
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1 Attività di gestione collettiva del risparmio
1.1 Investitori e strumenti finanziari
Gli investitori sono operatori economici aventi come obiettivo principale quello di trovare
una corretta allocazione del proprio patrimonio ovvero ricercano delle opportunità d'impiego
degli avanzi. Tale patrimonio è formato dalle porzioni di reddito non precedentemente spese,
quindi risparmiate, e da quelle ricevute in via ereditaria.
Gli investitori possono essere famiglie, imprese o altri soggetti pubblici o privati.
Nel caso della famiglia, essa ha a disposizione un patrimonio che deve essere gestito per il
sostenimento di spese future, per cui, innanzitutto, deve decidere, in termini di bisogni
d’investimento, quale quota allocare in attività reali e quale quota allocare in attività
finanziarie. Le attività reali possono essere di utilizzo diretto se offrono un beneficio
strettamente connesso al fatto che se ne faccia uso (abitazione), oppure possono essere
acquisite esclusivamente per ottenere un reddito; queste ultime vengono affittate tipicamente a
terzi e da esse è possibile ottenere un guadagno periodico. Le attività finanziarie, invece, non
generano benefici propri, ma semplicemente offrono una prospettiva o certezza di reddito.
Esse possono essere acquistate o vendute con una grande rapidità. Le attività reali sono
tutelate dalle norme sui diritti di proprietà, mentre le attività finanziarie sono tutelate dalle
norme appartenenti ai diritti di credito.
Dopodiché, la famiglia, mettendosi nei panni di un investitore, è in grado, sulla base della
propria quota di patrimonio, di acquistare una massa di titoli aventi ognuno proprie differenti
caratteristiche, le quali dovranno essere stabilite in maniera precisa e collegate a quelle del
fabbisogno d'investimento manifestato dalla famiglia stessa.
1
Gli investimenti non devono assolutamente essere selezionati in base al loro rendimento
offerto, questo per una serie di motivi. In primo luogo, se i mercati sono in equilibrio, i titoli
con un rendimento maggiore saranno anche quelli che avranno un rischio più elevato. In
questo caso, viene assicurato dal mercato un rendimento aggiuntivo, definito premio per il
rischio, come controprestazione del maggior rischio assunto dall'investitore. In secondo
luogo, risulta assai complesso e problematico fissare il rendimento atteso, per cui non vi sono
soluzioni per poter stabilire una stima corretta del risultato ritraibile dall'investimento. Infine,
1
Si veda L. Munari, Strumenti finanziari e creditizi, Mc Graw-Hill, Milano, 2006, pag. 71.
- 6 -
mentre l'investitore è interessato al risultato netto dell'operazione, i parametri di rendimento
sono sempre più calcolati al lordo delle commissioni di negoziazione e dell'imposta fiscale.
2
L'esigenza primaria dell'investitore è quella di trasferire potere d'acquisto nel futuro e
questo può avvenire attraverso qualsiasi tipologia di strumento finanziario.
Gli strumenti finanziari fanno parte delle attività finanziarie. Per definire un’attività
finanziaria, più correttamente a quanto affermato in precedenza, si fa riferimento a un
rapporto contrattuale in cui entrambe le parti vengono espresse in moneta e differenziate nel
tempo. In altri termini, si tratta dell’esecuzione unilaterale, da parte dell’investitore o datore di
fondi, di una prestazione attuale in moneta a fronte della promessa, per opera del secondo
contraente, di una o più controprestazioni future di segno opposto ma sempre in moneta.
Gli strumenti finanziari, invece, sono particolari attività finanziarie caratterizzate dalla
standardizzazione della forma contrattuale e dal regime giuridico di circolazione, al fine di
favorire la quotazione in mercati secondari.
Gli elementi distintivi degli strumenti finanziari sono costituiti dalla denominazione in
moneta nazionale o valuta estera, dalla natura dell’emittente, dalla durata del contratto, dalla
modalità di esecuzione delle prestazioni e dal trattamento fiscale.
La denominazione in moneta nazionale o in valuta estera consente di mettere in luce
eventuali elementi di rischio relativi al rapporto di cambio rispetto ad altre valute (rischio di
cambio) o alla variabilità del potere d’acquisto della moneta di denominazione (rischio
valutario).
La natura dell’emittente permette di determinare l’eventuale rischio d'insolvenza, ossia il
rischio che il debitore non adempia le obbligazioni assunte.
La durata contrattuale stabilisce il periodo in cui il capitale viene impiegato, vale a dire
l’orizzonte temporale dell’operazione finanziaria. Ci può essere una durata determinata nel
caso in cui venga fissato il termine ultimo per il rimborso di capitale, o una durata
indeterminata qualora l’emittente non sia obbligato a restituire il capitale in una data ultima e
via sia, dunque, una propria discrezionalità nel fissare la scadenza.
La modalità di esecuzione delle prestazioni fa riferimento alle condizioni di erogazione del
capitale, alle condizioni di rimborso, alla natura e tipologia della remunerazione e alle
specifiche opzioni concesse ai contraenti tra prestazioni alternative.
Infine, per quanto riguarda il trattamento fiscale, l'imposta è a carico formalmente al
percettore ma effettivamente viene trasferita all'emittente e concorre a determinare l'effettivo
2
Si veda L. Munari, Strumenti finanziari e creditizi, Mc Graw-Hill, Milano, 2006, pag. 73.
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costo delle risorse. Vi sono due modalità di tassazione: diretta nel caso di passaggio di
proprietà di qualsiasi strumento finanziario, e indiretta qualora si faccia riferimento ai redditi
prodotti.
3
Altre caratteristiche importanti legate agli strumenti finanziari sono riconducibili al grado
di negoziabilità, che è più elevato per quelli quotati in mercati regolamentati rispetto a quelli
non quotati, e al grado di liquidità ovvero la capacità di generare mezzi di pagamento
mediante operazioni di smobilizzo anticipato dei crediti rispetto alla loro naturale scadenza.
Le principali tipologie di strumenti finanziari sono gli strumenti finanziari di debito, gli
strumenti finanziari di capitale e strumenti ibridi, e gli strumenti finanziari derivati e le quote
di OICR.
Gli strumenti finanziari di debito, comunemente chiamati strumenti finanziari a reddito
fisso, sono caratterizzati da una durata prefissata all'atto di emissione, dal diritto di rimborso
del capitale alla pari e integralmente o pro-quota alle date previste dal piano d'ammortamento
e, infine, dal diritto al pagamento degli interessi se il titolo possiede cedole. Appartengono a
questa categoria di strumenti finanziari i titoli di Stato, i titoli garantiti dallo Stato, le
obbligazioni emesse da banche, imprese, enti territoriali e organismi sovranazionali, i
certificati di deposito e altri strumenti emessi da imprese non finanziarie come le accettazioni
bancarie e le cambiali finanziarie.
Gli strumenti finanziari di capitale, definiti più precisamente strumenti finanziari a reddito
variabile, sono contraddistinti dal fatto che il prenditore di fondi non assume nessun impegno
certo di remunerazione e di restituzione futura del capitale inizialmente ricevuto; ciò è dovuto
alla partecipazione ai risultati economici dell'attività svolta dall'emittente e dal vincolo che
lega i capitali investiti alla vita dell'impresa. Tali strumenti interessano il mercato azionario e
più tecnicamente sono le azioni ordinarie, di risparmio e privilegiate.
Gli strumenti finanziari ibridi presentano, invece, alcuni elementi tipici dei titoli di debito e
altri elementi dei titoli di capitale; si tratta delle obbligazioni convertibili in azioni, delle
obbligazioni cum-warrant e dei warrant.
I derivati, ossia obblighi contrattuali facenti parte delle operazioni a termine, possono o no
tradursi in prestazioni effettive in base al verificarsi di determinati eventi. Essi possono essere
trattati su mercati organizzati (Borsa valori) oppure su mercati Over The Counter (OTC).
Esistono diverse tipologie di strumenti derivati, come i forward, gli swap, i future e le options.
3
Si veda A. Ferrari - E. Gualandri - A. Landi - P. Vezzani, Gli strumenti finanziari, Giappichelli, Torino, 2004,
pag. 4.
- 8 -
Infine, l'ultima categoria di strumenti finanziari riguarda le quote di OICR, definiti
organismi di investimento collettivo del risparmio, che comprendono quote di fondi comuni
di investimento e azioni di Sicav (Società di investimento a capitale variabile), di cui
tratteremo in seguito.
4
E' facilmente comprensibile il ruolo di primaria importanza degli strumenti finanziari nelle
molteplici operazioni d'investimento effettuate da parte degli investitori nell'ambito dei
diversi mercati finanziari.
I più importanti soggetti che investono sui mercati finanziari sono gli investitori
istituzionali. Si tratta di operatori specializzati ad impiegare i patrimoni raccolti dalle
famiglie a fronte di una gestione collettiva del risparmio.
5
Investire il proprio risparmio risulta molto articolato per una famiglia, che deve tener conto
oltre ai suoi bisogni e alle sue decisioni, anche delle caratteristiche e diversità dei mercati e
degli strumenti finanziari.
Le decisioni di investimento vengono prese in funzione dell'orizzonte temporale sul quale
sarà investito il patrimonio, e di un adeguato rapporto tra rischio e rendimento. Per cui il
risparmiatore dovrà individuare quali sono gli strumenti finanziari in cui poter effettuare
l'investimento (stock picking) e definire il momento chiave nel quale procedere (market
timing). Tutti questi problemi possono essere superati con la presenza di un intermediario
avente adeguate competenze professionali nell'offrire servizi di gestione del risparmio.
6
4
Si veda A. Ferrari - E. Gualandri - A. Landi - P. Vezzani, Gli strumenti finanziari, Giappichelli, Torino, 2004,
pag. 17, 111 e 145.
5
Si veda L. Munari, Strumenti finanziari e creditizi, Mc Graw-Hill, Milano, 2006, pag. 76.
6
Si veda L. Munari, Strumenti finanziari e creditizi, Mc Graw-Hill, Milano, 2006, pag. 147.
- 9 -
1.2 Risparmio gestito: aspetti definitori e struttura dell'offerta
Il risparmio gestito può essere visto sulla base di una duplice ottica d’analisi: secondo il
risparmiatore, come quota d’accantonamento personale che esso delega a uno o più gestori
professionali, i quali provvedono ad amministrare le risorse loro conferite; secondo il gestore,
il risparmio gestito comprende una serie di attività riguardanti l’affidamento a terzi
professionisti della gestione del proprio portafoglio finanziario.
7
Lo sviluppo del risparmio gestito ha accomunato i sistemi finanziari di tutti i principali
paesi industrializzati e in Italia ha costituito un importante fattore propulsivo dell'innovazione
finanziaria, contribuendo a superare segmentazioni istituzionali e operative. Nel nostro Paese
esso è cresciuto a partire dalla metà degli anni '90, in cui la quota delle attività gestite sul
totale delle attività finanziarie delle famiglie è passata dal 9,8% nel 1990, al 16,7% nel 1995,
arrivando addirittura a un 34,1% nel 1999, avvicinandosi ai principali partners europei.
8
Tale sviluppo è riconducibile a una serie di fenomeni, in particolare al processo
deflazionistico degli anni novanta e alla convergenza verso una moneta unica, che hanno
condotto a un abbassamento strutturale dei tassi d'interesse; ciò ha portato a una minore
appetibilità degli strumenti a reddito fisso e alla conseguente ricerca di nuove forme
d'investimento. Ulteriori cause riguardano la crisi del welfare state, una propulsione all'offerta
di servizi di gestione del risparmio da parte di banche e di investitori istituzionali, e la crescita
della cultura finanziaria del pubblico dei risparmiatori.
Il combinarsi di questi fattori ha comportato un notevole sviluppo della quota di risparmio
affidata agli investitori istituzionali, in termini di aumento del numero di operatori che offrono
nuovi prodotti e di contemporanea contrazione di operatori che offrono prodotti già
consolidati nel mercato.
9
Oggi gli operatori svolgono un’attività d’intermediazione finanziaria finalizzata alla
gestione per conto terzi del risparmio, in particolare all’ottimizzazione della combinazione
rischio-rendimento, secondo il mandato ricevuto.
Tale attività si concretizza nell’offerta di differenti tipologie di prodotti che fanno
riferimento a due categorie di servizi di gestione del risparmio:
Servizi di gestione del risparmio non previdenziale, il cui scopo è
esclusivamente l’investimento;
7
Si veda G. N. Mazzocco, Gli strumenti finanziari di mercato aperto, Giappichelli, Torino, 2005, pag. 189.
8
Si veda M. Sepe, Il risparmio gestito, Cacucci, Bari, 2000, pag. 233.
9
Si veda M. Sepe, Il risparmio gestito, Cacucci, Bari, 2000, pag. 66.
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Servizi di gestione del risparmio previdenziale, formati dalla previdenza
complementare e dalla previdenza integrativa. La prima ha lo scopo di fornire,
attraverso l’utilizzo di fondi pensione, una pensione integrativa a quella pubblica in
funzione delle differenti esigenze di gruppi omogenei di lavoratori. La previdenza
integrativa, invece, è tesa a formare rendite previdenziali personali sottoscrivendo
polizze assicurative individuali.
I servizi di gestione del risparmio non previdenziale comprendono i servizi di gestione
individuale e collettiva.
10
La gestione del risparmio individuale è caratterizzata dal fatto che il patrimonio del singolo
risparmiatore è gestito singolarmente dall’intermediario in modo separato da quello degli altri
investitori. Per cui il cliente incarica un determinato intermediario a compiere, per suo conto,
sia le scelte d’investimento su un dato portafoglio, sia tutte le attività necessarie affinché tali
scelte siano tradotte in termini operativi, tra cui l’emissione di ordini di compravendita, la loro
esecuzione, i rispettivi incassi o pagamenti, ecc.
Per cui l’intermediario, in base alle proprie capacità professionali, esercita un’attività di
gestione tesa alla massimizzazione della redditività degli investimenti, nel rispetto delle
preferenze di rendimento e di rischio del cliente.
I servizi di gestione individuale, invece, possono essere suddivisi in gestioni patrimoniali
mobiliari, gestioni patrimoniali in fondi e Sicav, e servizi di private banking.
Le gestioni patrimoniali mobiliari (GPM) consistono nell’attribuzione di un mandato da
parte di un risparmiatore a favore di un intermediario autorizzato; quest’ultimo si occupa, in
relazione alle somme disponibili, delle scelte d’investimento negoziate e provvede alla loro
esecuzione.
Le gestioni patrimoniali in fondi e Sicav (GPF e GPS) si differenziano dalle precedenti
gestioni per il grado di diversificazione del portafoglio garantito dall’investimento del
patrimonio in quote di OICR; in questo caso, il risparmiatore deve scegliere il prodotto
specifico, a seconda che esso sia costruito con fondi o Sicav del medesimo gruppo finanziario
(gestioni monobrand) o tramite quote di OICR che fanno riferimento a più società
d’investimento (gestioni multibrand).
Infine, i servizi di private banking si concretizzano nell’offerta di servizi personalizzati e di
alta qualità ad un numero limitato di clienti che possiedono una considerevole disponibilità
finanziaria. Tali servizi riguardano la pianificazione di tipo previdenziale e assicurativo, la
10
Si veda P. Pia, Il mercato azionario, Giappichelli, Torino, 2009, pag. 285.
- 11 -
gestione dei finanziamenti, la gestione del patrimonio immobiliare, e infine un'attenta analisi
con riferimento agli aspetti fiscali.
11
Il servizio di gestione individuale può essere prestato esclusivamente sulla base di un
contratto scritto che assume la forma del mandato; quest’ultimo può essere con preventivo
accordo nel caso in cui l’operazione debba essere preventivamente autorizzata dal cliente,
oppure senza preventivo accordo se l’autorizzazione del cliente viene comunicata in via
generale.
Le gestioni individuali, però, comportano un conferimento minimo che si tende a collocare
su ingenti importi (400.000 - 500.000 euro), e costi operativi ed organizzativi assai elevati,
poiché si ha un’aspettativa di rendimento maggiore rispetto a quella ottenibile direttamente
dal singolo risparmiatore.
Nonostante i suddetti costi notevoli, vi è una caratteristica che distingue positivamente il
servizio individuale, in quanto si tratta di una gestione del risparmio che ipotizza una
continua interlocuzione tra gestore e cliente. Ciò è dovuto dal fatto che esso offre un
maggior grado di personalizzazione del servizio, poiché il gestore può costruire un
portafoglio con un profilo di rischio-rendimento su misura per ogni singolo rapporto. In
questo modo il cliente potrà sempre ed in qualunque momento intervenire sulla gestione
del proprio portafoglio, modificando nel tempo istruzioni specifiche.
12
In questo caso, è possibile ottenere un adeguato grado di diversificazione esclusivamente
nel caso in cui il patrimonio dell’investitore sia di dimensioni tali da permettere di attuare una
strategia di portafoglio.
Nella gestione collettiva, invece, il patrimonio viene attribuito da una pluralità di
risparmiatori a un intermediario autorizzato, che gestisce unitariamente i fondi raccolti. In
questo caso, si rileva un unico patrimonio utilizzato per le operazioni d’investimento e
costituito dai diversi capitali del vasto pubblico dei risparmiatori; ogni investitore partecipa,
quindi, al patrimonio gestito dall’intermediario per una quota proporzionale al capitale versato
e l’intermediario gode di un’ampia discrezionalità in termini di volumi, tipologia di
operazioni, timing, ecc.
13
Contrariamente a quella individuale, attraverso la gestione collettiva del risparmio il
gestore detiene un patrimonio complessivo di molto superiore a quello del singolo investitore
e tale patrimonio può essere utilizzato per acquisire una gamma più ampia di attività
11
Si veda G .N. Mazzocco, Gli strumenti finanziari di mercato aperto, Giappichelli, Torino, 2005, pag. 193-201.
12
Si veda P. Pia, Il mercato azionario, Giappichelli, Torino, 2009, pag. 333.
13
Si veda L. Munari, Strumenti finanziari e creditizi, Mc Graw-Hill, Milano, 2006, pag. 148.
- 12 -
finanziarie rispetto a quella accessibile individualmente. Le gestioni collettive, infatti,
risolvono il problema della diversificazione e ciò consente di ridurre il rischio relativo
all’investimento e, addirittura, di migliorare le caratteristiche economiche dell’investimento
stesso.
Mentre nelle gestioni individuali il risparmiatore può decidere personalmente le modalità
di gestione e gli strumenti o i mercati nei quali effettuare l’investimento, nelle gestioni
collettive la scelta relativa ai mercati, agli strumenti, ai tempi d’acquisto e di vendita spetta
esclusivamente al gestore. In quest’ultimo caso, l’investitore può soddisfare i propri bisogni
inerenti l’orizzonte temporale, il rendimento e il rischio dell’investimento scegliendo i fondi o
le Sicav che presentino caratteristiche coerenti alle proprie esigenze in termini di mercati,
strumenti e strategie d’investimento. Gli investimenti possono essere effettuati in attività reali
(immobili) oppure in attività finanziarie (valori mobiliari).
14
Il d.lgs. 24 febbraio 1998, n.58, comunemente definito Testo unico della Finanza (TUF),
ha concesso alle gestioni individuali la possibilità di essere offerte, oltre che dalle banche e
dalle SIM (Società d’intermediazione mobiliare), anche dalle SGR (Società di gestione del
risparmio).
Il Testo Unico definisce la gestione collettiva del risparmio come il servizio realizzato
mediante: la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni d’investimento e
l’amministrazione dei rapporti interni; e la gestione del patrimonio di OICR (Organismi
d’investimento collettivo del risparmio) tramite investimenti in strumenti finanziari, crediti o
altri beni mobili o immobili.
Il TUF ha, dunque, introdotto un nuovo soggetto nell’ordinamento: la società di gestione
del risparmio (SGR), vale a dire una società per azioni con sede legale e direzione generale in
Italia, autorizzata dalla Banca d’Italia, sentita la Consob, a prestare il servizio di gestione
collettiva del risparmio, così come le SICAV (Società d’investimento a capitale variabile).
15
Con la creazione delle SGR è stata introdotta in Italia una figura di gestore unico, impegnato a
svolgere le diverse attività di asset management. Si tratta di una nuova figura di intermediario
abilitato ad operare in tutti i campi della gestione patrimoniale. La creazione di un
intermediario esclusivamente destinato alla gestione dei patrimoni rappresenta uno dei
principali profili di novità della disciplina della gestione del risparmio introdotta dal TUF.
14
Si veda L. Munari, Strumenti finanziari e creditizi, Mc Graw-Hill, Milano, 2006, pag. 148.
15
Si veda art. 34, comma 1, Capo I - Fondi comuni di investimento, Titolo III - Gestione collettiva del risparmio,
TUF.
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