M&A nel settore delle energie rinnovabili in Europa: uno studio delle performance

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INTRODUZIONE 
Questa tesi mira ad applicare alcuni metodi di ricerca – event study e 
regressioni multivariate – ampiamente utilizzati nella letteratura 
econometrica per determinare la performance delle operazioni di 
acquisizione [ad es., Kiymaz e Baker, 2008; Krishnan, Krishnan e 
Lefanowicz, 2009; Laabs e Schiereck, 2010], al settore delle energie 
rinnovabili. Poiché lo sviluppo di questo settore è relativamente recente, 
l’analisi di queste operazioni è stata trattata in un numero molto limitato di 
pubblicazioni.  
Inoltre, a conoscenza dell’autore, gli studi riguardanti questo settore ad 
oggi effettuati, considerano il mercato delle energie rinnovabili a livello 
globale, oppure si focalizzano sull’area geografica Nordamericana. Gli studi 
sulle performance delle acquisizioni all’interno del settore delle energie 
rinnovabili effettuate sul solo mercato Europeo sono un tema non ancora 
trattato dalla letteratura accademica. 
Secondo alcune teorie aziendali, il fine di una società well managed 
dovrebbe essere la massimizzazione dei propri ritorni, tramite 
l’investimento in quelle attività dove il ROIC possa essere massimizzato, ed 
il disinvestimento nei settori in cui la creazione di valore non viene 
ottimizzata. La prima strategia, quella cioè di ricercare settori 
maggiormente profittevoli, si traduce nella crescita diversificata. 
Quest’ultima può essere ottenuta tramite due metodologie distinte: per via 
interna oppure esterna. 
Questo elaborato si concentra sulla crescita per via esterna e, nello 
specifico, sulle operazioni di acquisizione effettuate da società che hanno 
individuato nel settore delle energie rinnovabili (e quindi in una società 
target operante in tale settore) la strada per massimizzare il valore per gli 
azionisti.
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Tuttavia, molti studi sui wealth gains delle operazioni di Mergers & 
Acquisitions (più semplicemente M&A) concludono che il prezzo azionario 
della società offerente (bidding) diminuisce frequentemente al momento 
dell’annuncio [ad es., Morck, Shleifer, e Vishny, 1990; Moeller, 
Schinglemann e Stulz, 2005]. Ciò si traduce in una distruzione media di 
valore.  
L’obiettivo di questa tesi di laurea è, innanzitutto, quello di constatare 
l’effetto sui corsi azionari dei bidder al momento di un’annuncio di 
acquisizione nel settore delle energie rinnovabili. Il fine di questa analisi è 
però, principalmente, quello di verificare la presenza di un altro effetto 
positivo, spesso attribuito dalla letteratura accademica alle acquisizioni 
diversificate in questo settore. Tale effetto si individua nella diffusione del 
green premium, derivante dall’acquisizione di una società “verde”, alle 
attività non green possedute precedentemente dall’impresa acquirente. 
Questo fenomeno si traduce in una migliore valutazione del titolo da parte 
del mercato e di conseguenza in un aumento del prezzo azionario. 
Da ciò nascono le domande di ricerca di questo elaborato di tesi:  
I. Nell’ambito del settore Europeo delle energie rinnovabili l’effetto sul 
bidder di un’operazione di acquisizione è positivo? 
II. È possibile, nelle acquisizioni eterogenee, ricondurre l’eventuale 
excess return positivo riscontrato dall’analisi dei CAR, alla diffusione 
del cosiddetto “premio verde”? 
Al fine di rispondere alle domande di ricerca si è proceduto 
all’identificazione di un campione di 178 osservazioni da sottoporre ad 
analisi. In seguito, questi dati sono stati suddivisi a seconda del grado di 
diversificazione, in modo da identificare acquisizioni omogenee ed 
eterogenee così da confrontare gli eventuali effetti sui prezzi.
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Successivamente, è stata calcolata la significatività dello scostamento nel 
prezzo delle azioni ordinarie dei bidder, al momento dell’annuncio, tramite 
un test statistico. Le ipotesi testate sono le seguenti: 
 
 
 : L’operazione di acquisizione non impatta sulla distribuzione dei return 
della società acquirente; 
 
 
 : L’operazione di acquisizione impatta sui return della società acquirente. 
L’analisi affrontata nel corso di questo lavoro porta a due conclusioni. In 
primo luogo, l’impatto dell’annuncio di un’acquisizione è maggiormente 
positivo e statisticamente significativo per le acquisizioni cosiddette 
omogenee. In questa fattispecie si riscontra infatti la creazione di valore per 
gli azionisti della società bidder maggiore.  
In secondo luogo, nelle acquisizioni eterogenee, l’effetto positivo derivante 
dalla distribuzione del green premium risulta limitato o assente.  
L’analisi è stata in seguito estesa al fine di stabilire  le possibili determinanti 
dello scostamento di prezzo identificato precedentemente. A tal fine sono 
state selezionate cinque variabili ritenute significative per la determinazione 
dell’aumento medio di prezzo.  
Fra queste variabili, è utile evidenziare quella indicante il grado di 
diversificazione, che suddivide le acquisizioni tra omogenee ed eterogenee 
in modo da misurare l’impatto di tale fattore sulla creazione di valore. 
Dall’analisi dei risultati della regressione lineare multivariata, l’effetto di 
questa variabile risulta statisticamente significativo. Tuttavia, tale effetto 
sull’aumento medio di prezzo risulta negativo. Di conseguenza, è possibile 
concludere che i mercati valutano negativamente le operazioni di 
acquisizione diversificate, decretando un aumento di prezzo medio inferiore 
rispetto alle acquisizioni omogenee.  
In conclusione, questo elaborato tratta l’applicazione di alcune metodologie 
di studio, ampiamente utilizzate nella letteratura accademica, quali l’event 
study e le regressioni multivariate al settore delle energie rinnovabili.
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L’analisi effettuata assume particolare importanza alla luce dell’elevato 
numero di operazioni di M&A che sono state effettuate nel corso degli ultimi 
anni. 
Il presente lavoro è organizzato come segue: il Capitolo 1 descrive le 
principali caratteristiche del settore energetico e, nel dettaglio, i singoli 
settori che compongono le cosiddette “energie rinnovabili”, arrivando ad 
illustrare il recente fenomeno di consolidamento del settore. Il Capitolo 2 
riassume la letteratura enunciando le principali teorie aziendali di creazione 
di valore e contestualizzandole agli argomenti in esame. Inoltre, è 
presentata una revisione degli studi accademici riguardanti la misurazione 
delle performance nel settore delle energie rinnovabili. Il Capitolo 3 è 
dedicato all’illustrazione della metodologia di analisi dei dati empirici 
applicata al fine di rispondere alle domande di ricerca. Infine, nel capitolo 
successivo, vengono presentati i risultati dell’analisi effettuata e le 
conclusioni che è possibile trarre da essa.
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C a p i t o l o 1 
IL SETTORE ENERGETICO EUROPEO 
Questo capitolo vuole fare il punto sulla situazione in cui versa il settore 
energetico nel suo complesso - quindi energie provenienti da fonti 
rinnovabili e non -, e ne descrive brevemente le caratteristiche principali ed 
i cambiamenti in atto.  
Lo scopo è di disegnare un quadro riassuntivo di quelle che sono le 
principali tematiche che vengono oggi affrontate dai players del settore. 
L’analisi svolta nei capitoli seguenti trae le proprie domande di ricerca 
proprio dai profondi cambiamenti in atto.  
1.1 Caratteristiche del settore 
Definire un settore come quello energetico risulta ad oggi molto difficile, 
poiché al suo interno si trovano varie industry dotate di caratteristiche 
intrinseche particolari che le differenziano le une dalle altre e le rendono 
quindi difficilmente identificabili come un insieme.  
Gli stessi settori, inoltre, possono variare molto nei diversi mercati poiché 
dipendono largamente dalla pianificazione e dagli investimenti effettuati 
dagli organismi governativi. Il fabbisogno energetico e la composizione 
energetica dei diversi paesi, infatti, influenza in modo imprescindibile la 
struttura delle varie industry, pertanto, all’interno del mercato Europeo ci 
troviamo davanti ad una vasta gamma di diverse combinazioni energetiche. 
Il settore energetico è, inoltre, generalmente ricco di player di dimensioni 
anche molto diverse tra loro, i quali si possono suddividere a seconda essi 
siano produttori/distributori di energia elettrica e/o produttori/distributori di 
gas naturale.  
Ad una prima suddivisione, il settore energy si delinea come composto da 
tre industrie diverse: combustibili fossili, rinnovabili ed energia nucleare.
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Dove non indicato espressamente altrimenti, tutti i dati e le statistiche 
riportate nel seguente paragrafo sono stati estratti dal database 
Bloomberg. 
Il settore energetico tradizionale, quindi quello basato sullo sfruttamento di 
combustibili fossili quali petrolio, gas o carbone, è stato caratterizzato, negli 
ultimi anni, da un incrementale aumento della concorrenza a causa 
dell’ingresso di nuovi player nel mercato. Come conseguenza di questo 
trend, dal 2008 al 2011, i profitti sono crollati del 24% per i 
produttori/distributori di elettricità, mentre l’impatto è stato meno 
traumatico per i produttori/distributori di gas naturale, per i quali i profitti 
sono rimasti in linea intorno ai € 115 Miliardi.  
Inoltre, un rallentamento globale della ripresa economica dalla crisi del 
2008 ed un aumento della volatilità dei mercati delle commodity (petrolio, 
gas o carbone), hanno reso necessario per i player di settore adottare 
strategie più conservative e incrementare la selettività riguardo i nuovi 
investimenti, producendo quindi un rallentamento nell’attività di 
concentrazione. 
Il mercato elettrico Europeo (EU27), può essere suddiviso in sette mercati 
interconnessi, di cui il maggiore è quello comprendente Francia, Germania, 
Benelux (Belgio, Netherlands e Lussemburgo) e l’area settentrionale 
dell’Italia. Questi differenti mercati sono definiti a partire dai livelli di 
traffico elettrico cross border e dalla complementarietà del mix energetico.   
In ogni mercato variano i prezzi di mercato ed i margini degli impianti di 
produzione (e quindi delle società) che però, in via generale, restano 
sempre legati a meccanismi di bilanciamento del tipo supply and demand. 
Diventa quindi cruciale, per il successo in questi mercati, l’efficienza relativa 
degli impianti ed il contenimento della volatilità dei prezzi delle materie 
prime (commodity).
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Un altro fattore chiave di sviluppo è dato dalla regolamentazione da parte 
delle autorità e dal recente trend di liberalizzazione intrapreso dai maggiori 
paesi Europei su indicazione e pressioni della Comunità Europea.  
Dal 1990 ad oggi, in Europa, sono state portate a termine nel settore 
elettrico più di 900 operazioni di M&A. Il driver principale è stato (ed è 
tuttora) la ricerca di efficienze sui costi e la necessità di diversificare il 
rischio di prezzo dovuto all’attività di trading dell’energia elettrica. Come già 
introdotto precedentemente, il trend di consolidamento si è attenuato a 
seguito della crisi economica del 2008 ma, considerando che nel 2011 sono 
comunque stati conclusi 72 deals (numero in linea con i massimi annuali 
storici), molti operatori del settore ritengono che esso possa riprendere a 
piena forza nel futuro. [Kunasek e Mayor, 2012] 
A seguito di questi due decenni di consolidamento, il settore elettrico 
Europeo risulta molto concentrato, tanto che i player presenti su più 
mercati con strutture multiregionali (possiamo quindi dire, i player globali), 
sono solamente 30.  
Passando ad analizzare il settore di produzione/distribuzione di gas 
naturale, esso risulta essere molto vario, poiché molti sono gli step della 
catena del valore. Di conseguenza, sono anche molto varie le 
problematiche affrontate dai player di questo settore. 
I maggiori fattori di rischio sono dovuti al rischio politico (country risk) dei 
paesi fornitori di gas (Nord Africa e Medioriente) ed al forte potere 
contrattuale di quelle società produttrici di gas - come Gazprom e Statoil - 
che si occupano dell’importazione in Europa della materia prima.  
Dal 2000, in Europa, ci sono state circa 640 operazioni di M&A per un 
valore totale di più di € 220 Miliardi. Il processo di consolidamento è stato 
guidato principalmente dalla necessità, per le società operanti nel settore, 
di raggiungere una maggiore efficienza e diversificare le fonti di 
approvvigionamento di materia prima (gas naturale).