Il valore a rischio (VaR) del portafoglio finanziario di un'impresa di assicurazione sulla vita

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portata come la disintermediazione e la titolarizzazione (securitization) dei 
mezzi di finanziamento che hanno rivitalizzato i mercati mobiliari. Lo svi-
luppo dei mercati finanziari, sia come volumi sia come tipologie di prodotti 
e servizi offerti, ha provocato, tra le altre cose, elevata volatilit� dei saggi 
d'interesse e, anche se in misura relativamente minore, dei rapporti di cam-
bio tra divise. La crescente internazionalizzazione dell'attivit� finanziaria 
ha influito sul'instabilit� dei medesimi saggi di mercato, parimenti altri fe-
nomeni causativi dei fenomeni anzidetti sono stati i mutamenti intercorsi 
tra le politiche monetarie dei principali paesi industrializzati, i quali si sono 
serviti e si servono tutt'ora, di uno strumento come il tasso d'interesse per il 
controllo degli aggregati monetari. Si � assistito quindi ad un profondo pro-
cesso di cambiamento che ha interessato il sistema economico nei suoi a-
spetti reali e finanziari: lo sviluppo degli intermediari finanziari, la nuova 
impostazione dell'autorit� di vigilanza e le sempre pi� mature ed articolate 
richieste della clientela, hanno costituito per gli intermediari finanziari uno 
stimolo ed un vincolo ad innovare il proprio modo di esistere e di collocarsi 
rispetto ai diversi interlocutori dell'ambiente esterno. In particolare le im-
prese d'assicurazione nell'ultimo periodo hanno notevolmente diversificato 
la struttura di bilancio. Si sono accentuati i rischi globali a carico degli in-
termediari stessi connessi, sia ad una maggiore vulnerabilit� alle variazioni 
dei saggi, sia all'ampiezza degli squilibri tra la composizione temporale del-
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l'attivo e quella del passivo. In base alla necessit� dei mercati esse devono 
quindi indirizzare le condizioni delle operazioni in termini di scadenza, 
modo di rimborso, modo di determinazione del risarcimento ed eventual-
mente di valuta di denominazione, per assecondare in tal modo le esigenze 
della clientela. Da quanto appena detto, consegue una sostanziale differen-
ziazione, definita mismatching, tra la struttura dell'attivo e quella del passi-
vo dell'azienda d'assicurazione, differenziazione che genera la serie dei ri-
schi tipici dell'attivit�, quali: rischio d'interesse, di liquidit�, tecnico assicu-
rativo e, secondariamente, di cambio. E' agevole a questo punto compren-
dere l'esigenza, da parte delle imprese d'assicurazione, d'adeguati sistemi di 
gestione e di controllo dei rischi soprattutto di mercato.    
   
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2. L'Asset and Liability Management 
Questi mutamenti hanno avuto notevoli ripercussioni sui principali modelli 
di gestione, ed in questo senso vanno intese la progressiva introduzione e 
applicazione nelle imprese d'assicurazione di strumenti d'analisi gestionale 
gi� diffusi presso le imprese industriali, pur con uno sforzo d'adattamento 
di tali modelli di lettura ai caratteri peculiari delle imprese in oggetto. Que-
ste tecniche sono note con il nome di asset and liability management 
(ALM) traducibile in prima analisi con gestione integrata dell'attivo e del 
passivo. Traendo spunto dalle numerose definizioni di ALM in letteratura, 
� possibile cercare di evidenziare due dimensioni: operativa e strategica. Si 
tratta di due dimensioni correlate, ma anche profondamente diverse. L'asset 
and liability management strategico (ALMS) � legato all'operativo (AL-
MO) poich� ad esso successivo e conseguente nell'evolutiva storica degli 
studi teorici in materia. Gli elementi distintivi sono innanzi tutto rinvenibili 
nell'impostazione di fondo. L'ALMS, infatti, si configura come una filoso-
fia di gestione integrata, caratterizzata da un approccio globale e unitario, 
volta al conseguimento di un obiettivo di dimensionamento ottimo pro 
tempore dei mezzi propri che consenta la massimizzazione del R.O.E. e sia 
la base per una massima capacit� (potenziale) di autofinanziamento. 
L'ALMO diversamente rappresenta una tecnica operativa avente una pro-
spettiva parziale riconducibile, ma non sovrapponibile alla gestione finan-
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ziaria in senso stretto. Da quest'aspetto discende che, mentre all'ALMS 
fanno capo le decisioni dell'impresa nel suo complesso (e pertanto i rischi 
che la stessa in quanto tale deve fronteggiare), i problemi di implementa-
zione della stessa e la successiva fase di controllo dei risultati conseguiti, 
all'ALMO compete la traduzione nella realt� operativa di ogni giorno delle 
decisioni prese dall'alta direzione (si pensi alla gestione del rischio di tasso 
di interesse). Si noti pertanto che la distinzione tra ALMS e ALMO non si 
basa sulle diverse grandezze monitorate, ma piuttosto sul concetto di pro-
cesso di gestione (sotteso all'ALMS) e quello di tecnica di gestione (AL-
MO). Diverso � dunque l'orizzonte temporale di riferimento, di lungo pe-
riodo nel primo caso, di breve periodo nel secondo caso. Infine la distin-
zione in oggetto trova conferma anche da un punto di vista organizzativo: 
mentre l'ALMS � riferibile agli organi direzionali con compiti di decisione, 
l'ALMO compete a organi collocati su un livello gerarchico inferiore e a-
venti compiti operativi. Concludendo quindi si pu� desumere che l'ALMO 
pu� essere identificato come quella tecnica operativa di gestione dell'im-
presa avente l'obiettivo di predisporre un insieme ottimale e coordinato di 
attivit� e passivit� di bilancio che consenta il perseguimento congiunto de-
gli equilibri finanziario ed economico, l'ALMS invece come livello di ana-
lisi pi� ampio rispetto a quello operativo � rinvenibile come un approccio 
integrato alla gestione dell'impresa, piuttosto che come semplice tecnica di 
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conduzione aziendale. Mentre l'ALMO quindi si limita all'analisi degli e-
quilibri economici finanziari, l'ALMS si riferisce anche all'equilibrio di 
struttura finanziario e pertanto costituisce un livello di analisi che pu� defi-
nirsi strategico proprio per l'obiettivo, l'orizzonte temporale e le variabili 
oggetto di gestione che lo contraddistinguono. 
      A.L.M.O.       A.L.M.S 
 
 
 
Obiettivi e 
contenuti 
 
Gestione attivo/passivo in 
funzione sia dei tassi di inte-
resse sia degli squilibri mo-
netari. Conseguimento con-
giunto degli equilibri eco-
nomico e finanziario. 
Gestione attivo/passivo in funzione 
di variabili strutturali esogene ed 
endogene. Perseguimento dell'equi-
librio di struttura finanziaria uni-
tamente al raggiungimento degli 
equilibri economico e finanziario 
Orizzonte  
temporale 
Breve  
Periodo  
Lungo  
Periodo 
 
 
Aggregati oggetto delle scel-
te di gestione 
 
La composizione delle attivi-
t� e passivit� e le condizioni 
di tasso e tempo praticate 
L'ottimizzazione dell'uso dei mezzi 
propri in funzione della dimensio-
ne, composizione e livello di ri-
schiosit� dell'attivo e del passivo e 
l'allocazione del capitale alle unit� 
operative 
 
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3. Processo di interazione tra ALMS ed ALMO 
L'ALMS avendo contenuto decisorio precede l'ALMO che diretto all'im-
plementazione, concreta le decisioni prese e si conclude con un ritorno al-
l'ALMS volto al monitoraggio dei risultati conseguiti rispetto agli obiettivi 
prefissati. La prima fase coinvolge il Consiglio di Amministrazione e l'alta 
direzione, poich� si tratta di definire gli obiettivi di reddito entro un dato 
quadro finanziario di riferimento dell'impresa stessa. In questo senso si rea-
lizza un momento di raccordo fra il vertice e le macro unit� intermedie sot-
tostanti costituite dalla direzione commerciale e finanziaria. Nella seconda 
fase le decisioni contenute nei documenti strategici e di lungo periodo, 
debbono essere tradotte in piani operativi (budget annuali). Si pone pertan-
to un problema agli organi gerarchicamente inferiori di tradurre in decisioni 
concrete le decisioni prese, compatibilmente con il patrimonio netto azien-
dale a disposizione. La terza ed ultima fase consiste nel monitorare l'attivit� 
effettivamente realizzata e nell'eventuale notifica degli obiettivi stabiliti, at-
traverso un processo di feed-back. Si crea cos� un flusso di ritorno che rac-
corda la componente operativa con quella strategica. 
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CAPITOLO II 
IL VALUE AT RISK 
1. Definizione 
Spinte dall'esigenza di conoscere e controllare in modo pi� rigoroso e si-
stematico il grado di rischio connesso alla negoziazione di portafogli finan-
ziari caratterizzati da una crescente complessit� in presenza di un'accresciu-
ta volatilit� dei mercati finanziari, le principali istituzioni finanziarie statu-
nitensi hanno iniziato, sin dai primi anni ottanta, ad elaborare modelli stati-
stici per la misurazione e la gestione dei rischi assunti. La principale rispo-
sta a tale esigenza di misurazione e controllo del rischio � venuta dall'intro-
duzione dei modelli comunemente denominati del "valore a rischio" o "ca-
pitale a rischio". (VaR o CaR). I due termini sono spesso usati come sino-
nimi, in realt� il termine VaR � pi� utilizzato quando si fa riferimento ad un 
criterio semplice di misurazione dei rischi di mercato. Quando invece il si-
gnificato del termine � esteso all'assorbimento di capitale connesso ad una 
certa posizione o ad un portafoglio, diviene pi� frequente e pi� appropriato 
il termine CaR. Nascono cos� una serie di tecniche di rilevazione che pur 
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utilizzando varie modalit� di calcolo hanno tre caratteristiche fondamentali 
che ricorrono: 
-la massima perdita potenziale che una posizione o un portafoglio possono 
subire 
-con un certo livello di confidenza 
-in un determinato orizzonte temporale. 
In particolare si distinguono due particolari categorie di modelli: la prima � 
quella dell'approccio varianze covarianze che � chiamato anche metodo a-
nalitico o parametrico, i modelli appartenenti a questa categoria si caratte-
rizzano perch� il rischio � misurato sulla base di due parametri fondamenta-
li 
1. Sensibilit� della posizione a variazioni dei fattori di mercato 
2. Variabilit� dei valori di mercato e loro correlazione. 
La seconda categoria di modelli � quella che si basa su di un approccio si-
mulativo e che pur condividendo la definizione di rischio come perdita po-
tenziale in un certo orizzonte temporale con un certo livello di confidenza, 
si basano su logiche di full valutation, cio� nello stimare le variazioni po-
tenziali di singole posizioni o portafogli di mercato, non si ricorre a para-
metri espressivi di tali sensibilit�, ma si stimano, utilizzando appropriati 
modelli di pricing, i valori (potenziali) delle posizioni o degli interi porta-
fogli alle nuove condizioni di mercato simulate. Ne consegue perci� una 
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pi� precisa seppur pi� onerosa misura di perdita potenziale. Altra rilevante 
differenza con l'approccio parametrico riguarda il criterio di determinazio-
ne dell'intervallo di confidenza desiderato. Nel caso delle simulazioni, si 
determina semplicemente tagliando la distribuzione effettiva dei profitti e 
delle perdite generate dalla simulazione in modo da isolare il percentile de-
siderato. Nell'approccio parametrico la determinazione del VaR � basata 
sull'ipotesi di normalit� della distribuzione dei rendimenti dei fattori di 
mercato, che consente di ottenere la variazione worst case utilizzando il 
multiplo opportuno della deviazione standard. La finalit� ultima di questi 
modelli � per tutti in ogni modo quella di gestire il rischio. Riassumendo 
quindi il Valore a Rischio (VaR) � la massima perdita potenziale che un'i-
stituzione finanziaria prevede di sopportare in un determinato periodo con 
un certo livello di confidenza. Per esempio, se un'istituzione finanziaria 
calcola un valore di VaR giornaliero per il suo portafoglio di strumenti fi-
nanziari di un milione di dollari con un intervallo di confidenza del 98%, 
allora evidentemente prevede che per 98 giorni su 100 le perdite non supe-
reranno il milione di dollari, che potrebbe essere superato solo in due giorni 
su cento considerati.  
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2. Modalit� di applicazione del VaR (dimensione,finalit� e utilizzo) 
Se tentiamo di individuare le dimensioni chiave che possono definire le 
modalit� di applicazione della metodologia del VaR., due fra tutte rivesto-
no un'importanza decisiva. La prima dimensione � rappresentata dall'ambi-
to di applicazione. In una prima fase, infatti, la stima della massima perdita 
potenziale e quindi dell'assorbimento del capitale pu� essere confinata sol-
tanto ai rischi di mercato nell'area del trading; un livello di sviluppo suc-
cessivo � l'estensione del VaR anche al portafoglio di propriet�, il terzo sta-
dio, infine, � rappresentato dall'applicazione di tale metodologia al com-
plesso della combinazione dell'attivo e del passivo. E' chiaro d'altro canto 
come con il tempo la metodologia del VaR tenda ad estendersi naturalmen-
te anche al di fuori dell'area dei rischi di mercato, che pure ne rappresenta il 
primo e pi� naturale ambito di applicazione. Pertanto essa potr� essere via 
via adottata anche nell'ambito dei rischi di credito, dei rischi legati all'atti-
vit� di finanza straordinaria, di quelli derivanti dall'offerta di servizi alla 
clientela e cos� via. D'altro canto, l'estensione dell'ambito di applicazione 
non rappresenta che la prima dimensione rilevante; la seconda � rappresen-
tata dalla finalit� di utilizzo dei modelli VaR. Infatti, possiamo distinguere 
quattro differenti e progressive finalit� con le quali si pu� fare ricorso ad 
essi: 
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1. La misurazione dei rischi assunti a livello di singola operazione e dell'in-
termediario nel suo complesso (misurazione dei rischi di mercato) 
2. Il controllo del livello di rischio complessivo assunto dalla banca me-
diante l'imposizione e la revisione dei limiti per le diverse unit� organiz-
zative (controllo dei rischi di mercato); 
3. La corretta rilevazione delle performance prodotte dalle diverse unit� al-
l'interno dell'Area Finanza e dall'assunzione dei rischi di mercato nel suo 
complesso, basata non solo sulla rilevazione dei risultati economici ma 
anche sul profilo di rendimento-rischio (misurazione delle risk adjusted 
performance); 
4. Una gestione efficiente del capitale proprio, come risorsa chiave, fino ad 
istituire un processo periodico di riallocazione interna del capitale com-
plessivamente disponibile, in funzione sia delle capacit� gestionali sia 
delle opportunit� di mercato sia si offrono ad ognuna di esse (rialloca-
zione del capitale) 
5. Analisi dell'adeguatezza patrimoniale dell'impresa (solvibilit�)  
E' chiaro a questo punto come da un'opportuna scelta delle dimensioni 
chiave, si possa utilizzare questa metodologia non solo nell'ambito di un 
approccio ALM sia esso strategico o operativo, ma come strumento dello 
sviluppo di un sistema di risk management.  
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3.Analisi dell'adeguatezza patrimoniale 
Un'ultima finalit� alla base dell'utilizzo di modelli di analisi del rischio co-
me il VaR � quella di verificare se la disponibilit� di patrimonio dell'istitu-
zione finanziaria, e in questo caso l'impresa di assicurazione, � coerente con 
la misura di rischio che emerge dall'analisi. La logica sottostante a tale fina-
lit� � relativamente semplice: poich� la misura di rischio che emerge dai 
modelli rappresenta, con un certo livello di confidenza, la perdita massima 
inattesa che la singola impresa di assicurazione dovrebbe essere in grado di 
sopportare, � naturale che tale valore debba trovare copertura nel patrimo-
nio dell'istituzione stessa. Cos� come le perdite attese devono trovare coper-
tura in riserve esplicite appositamente accantonate, le perdite inattese do-
vrebbero infatti trovare copertura nel patrimonio e risultare cos� a carico 
degli azionisti. Il fatto che il valore a rischio sia calcolato subordinatamente 
a un certo livello di confidenza e che dunque il patrimonio fornisca coper-
tura, seguendo questa logica, solo ad una quota, seppure elevata, delle per-
dite, risulterebbe d'altronde giustificato dal fatto che nessuna istituzione fi-
nanziaria sarebbe in grado di garantire la copertura patrimoniale del 100% 
delle possibili perdite future. Ci� significherebbe infatti, per esempio, fi-
nanziare l'attivit� di impiego esclusivamente con capitale di rischio o anco-
ra non negoziare alcuni strumenti derivati. Va da s� poi che un'analisi del-
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l'adeguatezza patrimoniale � una valutazione della solvibilit� dell'impresa 
di assicurazione.