I mercati e gli strumenti finanziari derivati - Una verifica empirica delle strategie nella copertura dei rischi finanziari

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PREMESSA 
 
Affascinato dal mondo dell’economia e delle borse, sono orgoglioso di concludere 
il mio percorso universitario, così come era avvenuto con la laurea di primo 
livello, con un lavoro incentrato sulla finanza. Appena due anni fa, trattavo di 
obbligazioni, bond strutturati e titoli di Stato, mentre ora dedico questo prezioso 
tempo ad un tema complementare che negli ultimi anni, ha conquistato sempre più 
spazio nel mondo finanziario, quello degli strumenti finanziari derivati. L’idea per 
questo progetto di tesi nasce da un profondo studio della letteratura, ma 
soprattutto da una passione prettamente individuale per tale disciplina che va ben 
oltre il profilo universitario e che spero un domani possa essere parte integrante 
della mia vita lavorativa. Il tema, inoltre, risulta essere piuttosto attuale. Basti 
considerare la vicenda giudiziaria che ha coinvolto quattro istituti di credito 
accusati di aver truffato il comune di Milano, degli enti locali eccessivamente 
esposti sul piano finanziario attraverso l’utilizzo di strumenti derivati, 
dall’obiettivo di stabilità finanziaria delle banche che si tenta di attuare tramite gli 
accordi di Basilea, ma che al contempo mal si coordina con l’aspetto speculativo e 
l’elevato grado di leverage di tali strumenti, per non parlare, infine, della stretta 
relazione che intercorre tra i derivati, le operazioni di cartolarizzazione e le crisi 
finanziarie.
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Se non si è esperti di finanza, affrontare il tema dei prodotti derivati crea sempre 
disagio. Questa sensazione è in parte giustificata, in quanto i prodotti derivati sono 
certamente strumenti complessi e spesso destinati ad investitori professionali, ma 
non così rischiosi e difficili da comprendere, tale da spiegare la diffidenza 
dell’investitore nell’utilizzare questi strumenti. Attraverso la comprensione delle 
caratteristiche fondamentali, delle finalità e dei rischi dei singoli prodotti, si può 
guidare il risparmiatore a considerare i prodotti derivati come strumenti versatili 
che possono essere utilizzati per realizzare una varietà di obiettivi di investimento, 
non necessariamente speculativi, quali, ad esempio, ottenere obiettivi di 
rendimento di medio-lungo periodo, coprire investimenti in essere dal rischio di 
un ribasso del mercato, attuare strategie di investimento non realizzabili con altri 
prodotti finanziari presenti sul mercato. Una volta valutato il rischio 
dell'operazione, l'investitore e l'intermediario devono verificare se l'investimento è 
adeguato per il risparmiatore, con particolare riferimento alla situazione 
patrimoniale, agli obiettivi d'investimento ed all’esperienza nel campo degli 
investimenti in strumenti finanziari derivati. 
La storia dei derivati risulta essere piuttosto lunga. Si pensi che il primo contratto 
complesso di strumento derivato negoziato risale al Seicento, presso la borsa di 
Amsterdam. Tuttavia, negli ultimi decenni, il ricorso ai prodotti derivati è stato 
sempre più rilevante e ha avuto grande successo nel mondo della finanza. Si 
consideri che la dimensione dei mercati dei derivati è cresciuta in maniera 
vertiginosa, soprattutto se si considerano i cosiddetti “mercati fuori borsa” o over 
the counter (OTC). Attualmente, infatti, in quasi tutte le borse mondiali vengono 
negoziati futures e opzioni, e tutte le istituzioni finanziarie trattano regolarmente
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un’ampia varietà di contratti forward, swap, options e altri derivati. Tuttavia la 
conoscenza di tali strumenti non si limita alla sola contrattazione borsistica, in 
quanto sempre più spesso i prodotti derivati sono collegati alle emissioni di 
obbligazioni, utilizzati nei pacchetti di retribuzione dei managers, incorporati nei 
processi d’investimento, e così via. 
Gli strumenti finanziari “derivati” ricavano il proprio nome dalla principale 
caratteristica che li contraddistingue, ovvero l’evidenza che il prezzo di tali 
strumenti “deriva” dal valore di mercato di un’altra o più attività di riferimento 
che prendono il nome di “attività sottostante” (underlying o underlying 
variables)
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. Spesso le attività sottostanti sono costituite da attività negoziabili 
(trade assets) come le azioni, ma nel corso degli anni, l’ingegneria finanziaria ha 
sviluppato strumenti derivati originali che possono dipendere da qualsiasi 
variabile. È possibile così distinguere derivati sulle merci (o commodity 
derivatives), legati a particolari attività reali come il petrolio, l’oro, il grano, il 
caffè e che nascono prevalentemente con finalità di copertura dai rischi di 
oscillazione del costo delle materie prime; derivati finanziari (financial 
derivatives) che hanno come sottostante tassi di interesse, valute, azioni ed indici 
azionari; energetici (energy derivatives) dove il derivato assume effettivamente il 
significato originario di copertura del rischio di prezzo delle attività sottostanti 
come petrolio, elettricità, gas naturale, carbone, CO
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, ma anche derivati 
assicurativi (insurance derivatives), creditizi (credit derivatives) e persino derivati 
legati agli eventi atmosferici (weather derivatives). Inverosimilmente, oggi, la 
teoria sulle opzioni finanziarie ha coinvolto anche tutti coloro che effettuano 
                                                 
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 Secondo BIS, 1999; e BIS-Basel Committee, 2001, le innovazioni introdotte hanno reso gli 
strumenti finanziari derivati sempre più indipendenti dai contratti principali.
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investimenti in attività reali come immobili, impianti e macchinari, dando vita alle 
opzioni reali (real options) legate essenzialmente alla valutazione dei progetti di 
investimento. 
L’articolazione della tesi si basa essenzialmente su quattro capitoli. Il primo, 
propone una visione d’insieme degli strumenti derivati, della funzione che 
assolvono nel sistema finanziario, della loro storia e dell’attuale normativa. In 
esso si esaltano i mutamenti avvenuti negli ultimi decenni che hanno innalzato lo 
standard di competitività degli strumenti finanziari e che hanno portato ad un vero 
e proprio concetto di concorrenza fra gli stessi al fine di ottenere maggior 
possibilità di investimento e di diversificazione del portafoglio, contribuendo allo 
sviluppo quantitativo e qualitativo dell’offerta di “materiale finanziario” a 
beneficio degli investitori. Al termine, è stata introdotta una preziosa appendice 
che ha lo scopo di focalizzare l’attenzione sull’eccessiva e reale esposizione degli 
enti locali italiani verso i prodotti derivati, nonché sull’estrema semplicità con la 
quale banche d’investimento riescono a far sottoscrivere contratti derivati 
complessi ad investitori non istituzionali. 
Il secondo capitolo tratta in maniera scrupolosa dei principali strumenti derivati e 
dei mercati in cui essi vengono scambiati, garantendo un’attenta descrizione sia 
dei contratti tradizionali sia di quelli strutturati o anche detti “esotici”. Sul piano 
teorico, è il capitolo che permette di distinguere gli obiettivi e le finalità dei 
singoli strumenti derivati, evidenziando, per ogni singolo strumento, la netta 
differenza tra un’operazione di tipo hedging o di copertura, da una di tipo 
speculativo; esso consente anche di comprendere la diversità tra un impegno ed
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una facoltà di acquisto e/o di vendita, e la differenza una posizione a pronti ed una 
a termine. Viene inoltre proposta l’architettura dei mercati gestiti dalla società 
italiana di gestione dei mercati, Borsa Italiana S.p.A., ovviamente esaminando in 
maniera oculata l’Italian Derivatives Market (IDEM) ed il Securities Derivatives 
Exchange (SEDEX). 
Il terzo capitolo affronta, in maniera piuttosto essenziale, gli aspetti positivi e 
negativi dell’operatività con strumenti derivati. In primo luogo, verranno proposte 
le diverse “sorgenti” del rischio, sopratutto quelle legate agli strumenti finanziari, 
concentrandosi altresì sulla corretta gestione degli stessi, concetto che sempre più 
va delineandosi sotto la dicitura di “financial risk management”. L’approccio 
consente inoltre di illustrare due principali modelli di valutazione del pricing delle 
opzioni, come il noto albero binomiale e la celebre formula di Black&Scholes. In 
tema di operatività, non è possibile poi prescindere dall’esposizione delle regole 
di contabilizzazione e della rappresentazione in bilancio degli strumenti derivati. 
L’obiettivo è quello di studiare le diverse rilevazioni contabili secondo la 
normativa nazionale ed internazionale. Verrà infine proposta l’osservazione dei 
legami che vi sono tra le crisi finanziarie e l’utilizzo di strumenti derivati 
evidenziando, esempi storici di usi impropri di tali strumenti e insegnamenti che 
investitori, istituzioni finanziare e non finanziarie dovrebbero perseguire onde 
evitare spiacevoli situazioni di crisi. 
Il quarto capitolo infine, di matrice prettamente applicativa, si suddivide in due 
sezioni: nella prima parte, verranno illustrate le principali strategie in opzioni, in 
cui l’apporto innovativo sarà l’utilizzo di un visualizzatore tridimensionale che
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permette di esaminare non solo il classico profilo della singola strategia, ma anche 
l’effetto del trascorrere del tempo sul rendimento della posizione in essere. Esso 
consente, in definitiva, di analizzare sotto una metodologia molto più completa 
l’andamento dei profitti e delle perdite per l’investitore.  
Ma il contributo più interessante, sotto il profilo scientifico, proviene dalla 
seconda sezione del capitolo: in esso, verrà presentata una ricerca del tutto 
originale, il cui obiettivo è quello di verificare l’efficacia degli strumenti di 
copertura al manifestarsi di una crisi finanziaria. Il lavoro, frutto di diversi mesi di 
studio, è fondato su molteplici fogli di calcolo Excel, i cui risultati, hanno 
evidenziato che qualsiasi operatore avrebbe potuto proteggersi dalla recente crisi 
finanziaria investendo in opzioni. Fondando l’analisi sui rendimenti, si è verificato 
empiricamente la straordinaria capacità assicurativa tipica di questi strumenti, che 
consentono di riparare il reddito dell’investitore anche quanto questi effettua una 
strategia errata.  
Al termine del lavoro, viene esposta una sintetica conclusione con dovute 
considerazioni, una ricca bibliografia ed una sitografia delle fonti che trattano tali 
argomenti, correlati al lavoro svolto, e di cui si è fatto uso durante la redazione 
della tesi.
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Capitolo I 
GLI STRUMENTI FINANZIARI DERIVATI: 
OVERVIEW 
 
La crescente popolarità degli strumenti finanziari derivati rappresenta una delle 
più interessanti evoluzioni dei mercati finanziari degli ultimi decenni. Futures, 
swaps e options vengono attivamente negoziati ogni giorno in moltissime Borse 
Valori, sparse in tutto il mondo, così come un’ampia varietà di contratti derivati 
viene regolarmente trattata da istituzioni finanziarie, dai gestori di fondi e dalle 
società nei mercati over the counter (OTC) o anche detti “mercati fuori borsa”, 
oppure vengono incorporati in emissioni azionarie o obbligazionarie. 
Abbiamo raggiunto oggi uno stadio in cui è necessario che tutti i professionisti 
finanziari capiscano come funzionano gli strumenti derivati ed i relativi mercati, 
come possono essere utilizzati e cosa determina i loro prezzi. 
Inoltre, come ben ricordiamo, la funzione degli intermediari finanziari è quella di 
gestire in maniera attiva i rischi finanziari con l’obiettivo di assumerli, coprirli o 
“intermediarli”. In tal senso, gli intermediari sviluppano continuamente nuove ed 
innovative metodologie di risk management, con l’obiettivo di misurare e 
controllare le diverse tipologie di rischio a cui sono esposti. Ciò nonostante, 
sebbene la complessità di una modellistica, finalizzata alla previsione di eventi 
futuri va sempre più evolvendosi, non si può certo riconoscere che questa 
sofisticazione e accuratezza dei modelli, permette di evitare con precisione
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situazioni di difficoltà sui mercati finanziari, che in molti casi possono ricondurre 
a perdite sostanziali. In aggiunta, non bisogna sottovalutare il ruolo della 
crescente volatilità dei mercati, soprattutto in tempi di crisi finanziarie globali. Il 
risultato di quanto detto, favorisce l’introduzione di nuovi strumenti finanziari, la 
cui funzione è quella di copertura del rischio finanziario, e quindi la sua gestione. 
Ovviamente non bisogna disconoscere l’aspetto speculativo di tali strumenti. Gli 
operatori, sfruttando la congiuntura economica internazionale, hanno capito le 
potenzialità di guadagno offerte da queste tipologie contrattuali, caratterizzate da 
sempre, da una forte leva finanziaria, ed hanno iniziato ad investire su tutti i 
fronti. Indipendentemente dal segmento, la crescita ha interessato tutte le aree, in 
particolar modo quella creditizia e quella attinente alle commodities.  
Particolarmente interessante a riguardo, è come il valore dei contratti spesso abbia 
superato, e non di poco, il valore reale delle attività sottostanti, simbolo di un 
mutato atteggiamento di porsi sul mercato, volto più alla speculazione che 
all’hedging. A dimostrarlo, sono la dimensione dei mercati, cresciuti nell’ordine 
di diverse migliaia di miliardi l’anno.
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Figura 1 - Dimensione del mercato dei derivati trattati in Borsa e negoziati OTC; 1990 – 2011 
Tuttavia, cosi come dimostrato nella ricerca introdotta dal presente lavoro (a 
proposito si rinvia al capitolo 4), in questo contesto gli strumenti finanziari 
derivati si sono affermati anche come mezzo di copertura, ed in modo 
assolutamente efficiente. In realtà, tutto dipende dall’uso che ne viene fatto dei 
derivati. Il loro utilizzo come strumento di protezione si è sviluppato in modo 
sorprendente negli ultimi 30 anni, sia su attività finanziarie tradizionali, come i 
tassi d’interesse, valute, indici, azioni, che su attività finanziarie innovative, come 
il rischio di credito, commodities, e persino eventi atmosferici o catastrofici. Gli 
strumenti derivati sono stati sicuramente un valido mezzo per la copertura dei 
rischi, hanno contribuito allo sviluppo dei mercati, e nondimeno, al benessere 
delle società, che hanno potuto beneficiare degli effetti positivi connessi alle 
strategie di hedging finanziario. 
 
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1992 
1993 
1994 
1995 
1996 
1997 
1998 
1999 
2000 
2001 
2002 
2003 
2004 
2005 
2006 
2007 
2008 
2009 
2010 
2011 
OTC Mercati di Borsa 
Dimensione del mercato 
 ($ migliaia di miliardi)