L'impatto delle crisi finanziarie nelle emissioni obbligazionarie delle imprese industriali.

Introduzione
L’Italia e l’Europa stanno attualmente attraversando uno dei periodi di maggiore
difficoltà della loro storia economica; alla base di questa situazione vi è una grave
crisididebitosovrano; l’Italiacomealtripaesidell’Eurozonapresentaunadifficile
situazione a livello di finanza pubblica e ciò si ripercuote inevitabilmente sulle
aziende che operano in questi paesi.
Tutto nasce nel 2007 negli Stati Uniti, con lo scoppio della bolla dei mutui subpri-
me; la deregolamentazione finanziaria e una politica monetaria espansiva hanno
portatoaquestasituazione; inoltreladiffusionedistrumentifinanziaricomeABS
eABSCDOhadeterminatoilcontagiodinumeroseistituzionifinanziarieintutto
il mondo, conducendone diverse anche al fallimento.
Atalpropositoèinteressantevedereilfunzionamentodiquesti“meccanismidi
trasmissione”, in primis da crisi di debito privato statunitense a crisi di debito
pubblico europeo, ed in secondo luogo come tali eventi di carattere macroecono-
mico impattino sul costo del capitale delle imprese, concentrandosi in particolare
sulle emissioni obbligazionarie.
In seguito all’analisi di questi meccanismi di trasmissione, ci si concentrerà sullo
strumento delle obbligazioni, focalizzandosi sulle diverse tipologie, sul trattamen-
to fiscale e contabile e sulla disciplina legale di questi strumenti.
Successivamente saranno considerati i principali modelli di pricing elaborati dalla
teoria economica sui corporate bond.
In particolare l’attenzione si rivolgerà a tre tipologie di lavori: i modelli struttu-
4
rali, alla base dei quali vi è il modello di Merton del 1974
1
;imodelliridotti,i
quali offrono una semplificazione dei lavori precedenti; infine verranno analizzati
dei modelli di regressione, i quali cercano di individuare le determinanti dei credit
spread in base a delle regressioni statistiche.
L’ultima parte dell’elaborato è invece dedicata alla ricerca empirica, con l’obiet-
tivo di definire quali siano stati i fattori che hanno influenzato maggiormente i
rendimenti osservati sul mercato obbligazionario tra il 2003 e il 2012.
1
Il modello di Merton è la base dei modelli strutturali, questo è basato sulle teorie di option
pricing elaborate da Black e Scholes.
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Capitolo 1
I meccanismi di trasmissione delle
crisi finanziarie
1.1 La crisi finanziaria del 2007, cause ed eventi
principali
L’inizio della crisi finanziaria viene generalmente ricondotto all’estate del 2007,
in coincidenza con lo scoppio della bolla dei mutui subprime;inrealtàsarebbe
più corretto parlare di prestiti subprime,inquantoriguardanopiùtipologiedi
finanziamento.
Il termine subprime sta ad indicare la scarsa qualità del debitore, il quale ha
generalmente una storia caratterizzata da precedenti insolvenze ed una scarsa af-
fidabilità creditizia. Questi mutui inoltre venivano concessi a tassi di interesse
molto elevati (per compensare il rischio preso dall’intermediario), che non faceva-
no altro che aumentare le probabilità di insolvenza di un debitore già in partenza
poco affidabile.
Il business dei subprime non è tuttavia nuovo
1
,inquantoiniziòasvilupparsigià
1
Un contesto simile, seppur riguardante strumenti finanziari differenti, lo si osserva negli
anni ’80 nell’ambito delle operazioni di LBO,conladiffusionedeijunk bond.
6
all’inizio del ventunesimo secolo, ma ha subito una forte accelerazione dal 2004.
L’economistadiMoody’sJohnLonskihaaffermatocheil21%deimutuicontratti
tra il 2004 e il 2006 fossero da classificarsi come subprime.
Ilbusinessdiquestistrumentierasostenutodauntrenddeiprezzidelleabitazioni
costantemente in crescita, si parla quindi anche di bolla immobiliare.
Determinanti ai fini di questa situazione sono stati i tassi di interesse applicati
dalla Federal Reserve negli anni precedenti al 2007; infatti per rispondere alla
precedente crisi della New Economy (che ha portato ad una lieve recessione nel
2001), i tassi di interesse sui fondi federali sono stati letterlamente abbattuti, con
il fine di fare riprendere l’economia.
In questo modo però la banca centrale americana ha inondato i mercati finanziari
di liquidità, creando i presupposti per la formazione di una bolla speculativa.
Acontribuireallaformazionedellabollaimmobiliare(forseanchepiùdeitassi
applicati dalla Fed) è stata la diffusione di strumenti derivati come ABS e ABS
CDO.
Gli ABS sono titoli creati sulla base di portafogli composti da prestiti, obbliga-
zioni, fidi in forma di carte di credito, mutui, prestiti per l’acquisto di automobili
oaltreattivitàfinanziarie.
Questi prestiti, della più svariata natura, vengono suddivisi dal soggetto che li ha
concessi in prime e nonprime,asecondadellaqualitàdeldebitore.
Inonprime loans vengono ceduti ad un soggetto appositamente costitituito, detto
Special Purpose Vehicle, SPV,ilqualeemettetitolirappresentativideipagamenti
che affluiscono al portafoglio di nonprime loans e li colloca presso gli investitori.
Questi titoli sono detti Asset-Backed Securities, ABS.
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Lo SPV afrontediunportafoglioobbligazionariocompostodan attività, emette
tre diverse tranches di ABS:
• equity tranche;
• mezzanine tranche;
• senior tranche.
Ipagamentiricevutiafrontedelportafogliodiprestitiv annoaremunerare“a
cascata” le diverse tranches di investitori: i primi pagamenti ricevuti vanno a re-
munerare la senior tranche,seèpossibilevengonopoirimborsatiipossessoridella
mezzanine tranche ed infine, sempre se possibile, vengono rimborsati i detentori
della equity tranche.
IratingsassegnatisonoAAAperlasenior tranche eBBBperlamezzanine
tranche;a l l aequity tranche non viene invece assegnato rating in quanto non
collocata tra gli investitori.
Tuttavia non finisce qui; a fronte di un portafoglio composto dalle mezzanine
tranches di diversi ABS,vienecreatounnuovoAsset-Backed Security,dettoABS
CDO.
Il rating assegnato alla senior tranche della nuova struttura è nuovamente AAA;
questo è un rating ragionevole nel momento in cui le perdite subite dalle diverse
tranches sono indipendenti tra loro (effetto diversificazione).
Se invece, come è probabile, le insolvenze sono correlate tra loro, la tranche
con rating AAA è molto rischiosa ed è soggetta a perdite che possono rivelarsi
rilevanti
2
.
Questi strumenti non sono altro che metodologie per creare debito di alta qualità
da debito di media-bassa qualità.
La diffusione di questi strumenti, congiuntamente ai bassi tassi di interesse appli-
cati dalla Federal Reserve, ha fatto aumentare notevolmente la domanda di case
2
Questoèquantoaccadutonel2007,chihainvestitointranchesconratingAAA,createsulla
base di mezzanine tranches con rating BBB, a loro volta create sulla base di mutui subprime,
ha assistito al rapido declassamento dei propri investimenti
8
(perchè a chiunque veniva concesso un mutuo per acquistarle), facendone salire il
prezzo.
Come mostra la Figura 1.1, tra il 2000 ed il 2006 i prezzi delle abitazioni sono
notevolmente aumentati in tutti gli Stati Uniti.
Le istituzioni finanziarie hanno ritenuto che il rischio di credito legato all’eroga-
zione di mutui fosse molto basso; se infatti i debitori non avessero mantenuto gli
impegni presi, il valore delle case sarebbe stato comunque più che sufficiente per
assicurare il rimborso dei prestiti.
In precedenza i mutui venivano concessi per importi non superiori all’ 80% del
costo dell’immobile (Hull, 2009); questa prassi è stata abbandonata, inoltre la
concessione di credito è stata estesa a individui con basso merito di credito (i cd
NINJA, No Income, No Job and Assets
3
).
Inoltre, era prassi concedere mutui a tasso fisso o variabile, caratterizzati da un
basso interesse inziale, detto starter interest,destinatoadaumentareneglianni
seguenti, fino ad allinearsi al tasso di riferimento; tuttavia nel periodo in cui
viene applicato lo starter interest il debito in conto capitale aumenta andando a
superare spesso il costo dell’abitazione (Hull, 2009).
Come si può notare dalla Figura 1.1, i prezzi delle abitazioni sono notevolmente
cresciuti dopo la crisi del 2001, tuttavia dal 2005, hanno rallentato la propria
crescita, fino ad invertire il trend, in coincidenza con il rialzo dei tassi di interesse
applicati dalla Federal Reserve.
3
Il termine NINJA,èstatoconiatonel2008daPanagiotisA.SinodinosnelsuolibroThe
Trillion Dollar Meltdown.
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-6.00 
-4.00 
-2.00 
0.00 
2.00 
4.00 
6.00 
8.00 
0 
20 
40 
60 
80 
100 
120 
140 
160 
180 
Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 
Percentage points 
FM House Price Index Value 
FM House Price Index (Left Axis) Fed Funds Rate (Right Axis) Real Fed Funds Rate (Right Axis) 
Figura 1.1: Raffronto tra l’indice “Freddie Mac House Price Index” e i tassi di
interesse applicati dalla Federal Reserve. Fonte Bloomberg.
Dalla seconda metà del 2004 i tassi di interesse sui Federal Funds ricomincia-
no a salire, per contrastare la crescente inflazione (causata principalmente dalla
debolezza del dollaro e dal rialzo delle materie prime), innescando un doppio
meccanismo che mette in crisi il business dei mutui subprime:
• l’innalzamento dei tassi di interesse ha fatto crescere notevolmente il nu-
mero di insolvenze; numerosi mutui erano contratti a tasso variabile, di
conseguenza, l’aumento dei tassi di interesse applicato dalla Federal Re-
serve si ripercuote immediatamente sulla rata, conducendo all’immediata
insolvenza i debitori più rischiosi;
• l’aumento dei tassi di interesse riduce la liquidità sul mercato; questo fa
sgonfiare la bolla del mercato immobiliare, facendo crollare il prezzo delle
abitazioni; pertanto il creditore, pur avendo la possibilità di rifarsi sull’im-
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mobileincasodiinsolvenza, subiràcomunqueunaperditaacausadelcrollo
del valore della casa, rispetto all’importo finanziato.
I due sopra citati sono stati gli effetti diretti, conseguenti al rialzo dei tassi di
interesse; ci sono tuttavia una serie di effetti indiretti, che hanno determinato il
contagio di più settori apparentemente non toccati da queste operazioni:
• leassicurazioniavevanolargamenteassicuratoquestiprodotti; conl’aumen-
to esponenziale del numero di insolvenze, queste si ritrovano a dover pagare
degli indennizzi elevatissimi a copertura delle perdite;
• la diffusione di strumenti come ABS e ABS CDO hanno consentito agli
originarierogatorideimutuiditrasferireadaltriilrischiodicredito. Questo
ha fatto sì che numerose banche di investimento e altri soggetti finanziari,
anche al di fuori degli USA, detenessero questi strumenti.
La situazione peggiora nell’estate 2007, l’ascesa vertiginosa dei tassi di insolvenza
elariduzionedelprezzodegliimmobilihacondottonumeroseagenziedicredito
alla bancarotta; in primis la New Century Financial Corporation, la quale era il
secondo prestatore subprime di tutta la nazione.
Gli Special Purpose Vehicle,u t i l i z z a t ipe rl ac a r t o l a r i z z a z i o n ed e id e b i t i( v e -
di ABS), si sono trovati a non riuscire più a collocare gli strumenti detenuti
in portafoglio, spesso finanziati mediante carta commerciale a breve termine.
L’impossibilitàdirinnovareifinanziamentihadatoorigineaduncrisidiliquidità.
Tale credit crunch ha avuto origine nel mercato immobiliare degli Stati Uniti
ma si è rapidamente propagato al resto del mondo, dato che tranches di ABS
ediABS CDO erano state largamente acquistate anche in Europa, Giappone e
Australia.
Primi segnali di allarme per le banche di investimento arrivano nell’agosto del
2007, quando BNP Paribas, la più grande banca francese, congela tre fondi di
investimento (per un valore complessivo di 1,6 miliardi di Euro) a seguito delle
perdite riportate sui subprime americani.
11
Nelmarzodel2008siosservailtracollodiBearSterns,poirilevatadaJPMorgan;
tuttavia la situazione precipita il 6 settembre del 2008, quando due delle più
grosse agenzie di credito degli Stati Uniti, Fannie Mae e Freddie Mac
4
devono
essere nazionalizzate per evitare la bancarotta.
Pochi giorni dopo, il 15 settembre la banca di investimento Lehman Brothers
dichiara bancarotta invocando il Chapter 11
5
.
Ecco che comincia la grave crisi finanziaria, sul mercato interbancario e assicu-
rativo viene meno la fiducia e la crisi si allarga rapidamente alle altre banche
di investimento e alle assicurazioni, il 22 settembre Goldman Sachs e Morgan
Stanley rinunciano alla qualifica di banche di investimento per divenire banche
commerciali, in modo da poter ricevere aiuti governativi.
L’8 ottobre del 2008 il segretario dell’economia americano Henry Paulson, con
l’approvazione del Congresso degli Stati Uniti, intraprende un programma di soc-
corso per i grandi istituti di credito in crisi, il cosiddetto TARP, Troubled Asset
Relief Program.
Merrill Lynch viene rilevata da Bank of America e AIG fu acquistata all’80% dal
Tesoro Americano.
Tutto quanto finora trattato riguarda la crisi di debito privato degli Stati Uniti,
è interessante vedere ora come tale crisi ha contagiato l’Europa.
4
Fannie Mae nasce come compagnia pubblica nel 1938, fondata dal Presidente Roosevelt
nell’ambito del New Deal con l’obiettivo di garantire una casa di proprietà a tutti gli americani;
nel 1968 diviene una Government Sponsored Enterprise, GSE,unaformaibridatracompagnia
pubblica e privata.
Freddie Mac viene invece fondata nel 1970 per espandere il mercato secondario dei mutui
americani; questa nasce immediatamente come GSE.
5
Il Chapter 11 èunaleggestatunitensecheconsentealleimpresecheloutilizzanouna
ristrutturazione a seguito di un grave dissesto finanziario.
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1.2 Dalla crisi di debito privato americano alla
crisi di debito pubblico europeo
In primo luogo è necessario evidenziare come delle crisi di debito privato possono
interessare i titoli pubblici; a tal proposito è possibile individuare due canali di
trasmissione:
• lacrisifinanziariacomportauncredit crunch,leperditechelebanchehanno
riportato impongono alle stesse di ridurre il proprio attivo; questo meccani-
smo implica un rallentamento dell’economia reale che ha ovviamente effetti
immediati sui titoli di debito pubblico;
• il settore bancario è particolarmente delicato per l’economia; se le banche
sono in crisi, sono i governi ad intervenire per salvarle (come stato per
numerose istituzioni finanziarie durante la crisi); per fare ciò gli Stati sono
costrettiademetterenuovodebitopubblicoperfinanziarequesteoperazioni.
Ecco che l’emissione di nuovo debito sovrano comporta l’aumento del costo
dello stesso a causa del maggiore rischio.
Per quanto riguarda il secondo aspetto, è possibile notare notare nella Figura 1.2
l’espansione dei titoli sovrani europei sul mercato.
Questieranocirca4000miliardidiEuronelsettembre2003,attualmentesuperano
i6200miliardi.
13
3’500  
 4’000  
 4’500  
 5’000  
 5’500  
 6’000  
 6’500  
Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 
Billions of Euro 
Figura 1.2: Outstanding sovereign bonds amount. Fonte dei dati ECB.
Per analizzare gli impatti della crisi finanziaria sul costo debito pubblico europeo
si parte dall’analisi dello spread decennale irlandese sui titoli tedeschi; si sceglie
l’Irlanda in quanto è stato il primo Paese europeo a subire il contagio.
Finoallugliodel2007,quandolacrisideimutuisubprimestavaancoraprendendo
forma, lo spread dei titoli decennali irlandesi sul Bund tedesco era addirittura
negativo; questo significava che l’Irlanda si finanziava ad un tasso inferiore a
quello tedesco.
Nel settembre del 2007 si osserva un inizio di contagio, la banca inglese Nor-
thern Rock cade in una crisi di liquidità; si diffonde la notizia che questa non
sia più in grado di ripagare i propri correntisti; il governo inglese è costretto a
nazionalizzarla con un esborso di 110 miliardi di sterline.
Tale notizia sembra avere un impatto decisamente limitato sui differenziali dei
titoli sovrani irlandesi; il loro spread nei confronti del Bund si stabilizza infatti a
pochi punti base sopra lo zero.
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