La previsione nell'asset allocation: valutazione di un modello di reti neurali.

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Capitolo Primo 
L’asset allocation 
 
 
1. L’asset allocation strategica e tattica  
 
L‟asset allocation rappresenta la procedura con cui ripartire il capitale tra varie 
classi di investimento.  
Il processo può essere suddiviso in due fasi: la prima attiene alla definizione degli 
obiettivi e delle caratteristiche dell‟investitore (capitale a scadenza, cedole, 
avversione al rischio), la seconda alla fase di composizione del portafoglio. Sul 
piano teorico possiamo distinguere due tipi di asset allocation: la prima, quella 
strategica o passiva ha come obiettivo primario la replica dell‟indice
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 di riferimento; 
la seconda, definita tattica o attiva, si propone di “battere” il benchmark nella 
combinazione rischio-rendimento. Nella realtà operativa, tuttavia, esistono e sono 
riscontrabili varie combinazioni delle medesime.  
L‟asset allocation passiva accetta l‟ipotesi di mercato efficiente (non esistono titoli 
o classi di titoli che siano sistematicamente sopravvalutati o sottovalutati rispetto al 
mercato o all‟indice di riferimento), anche se non in modo perfetto, punta sulla 
diversificazione e ignora il market timing. Si basa su  scelte d‟investimento di medio-
lungo periodo rispondenti alle esigenze dell‟investitore. La regola è scegliere i titoli 
in modo da ottenere la combinazione rischio-rendimento desiderata evitando il 
tentativo di battere il mercato. Nella sua forma pura e semplice la strategia passiva di 
gestione determina l‟acquisto di tutti i titoli azionari del benchmark con pesi 
corrispondenti alla loro capitalizzazione percentuale di mercato. Il portafoglio così 
costruito viene mantenuto per periodi medio-lunghi, senza che si proceda ad alcuna 
attività di revisione. Infatti, poiché le informazioni sono liberamente disponibili a 
tutti e le aspettative sono omogenee, è impossibile anticipare il futuro: ogni tentativo 
accrescerebbe il rischio e i costi di gestione senza generare una extraperformance.  
                                                 
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 Indice e benchmark sono utilizzati come sinonimi.
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In particolare, pur non condividendo l‟interpretazione rigida dell‟efficienza di 
mercato e supponendo l‟esistenza di temporanee divergenze dei prezzi correnti dai 
loro valori intrinseci, chi segue questo approccio stima che i costi di informazione e 
di transazione necessari per impostare una strategia di tipo attivo annullino 
l‟eventuale extra-profitto. E‟ necessario però rilevare come i movimenti del prezzo 
dei singoli titoli determinino modifiche nella capitalizzazione percentuale degli stessi 
e, di conseguenza, nei loro pesi all‟interno del benchmark, quindi se si volesse 
procedere alla riallocazione delle risorse all‟interno del portafoglio, ad ogni minima 
variazione dei pesi l‟impatto sui costi di transazione sarebbe rilevante. Va aggiunto 
che alla replicabilità non perfetta dell‟indice contribuisce anche il fatto che questo 
possa essere oltremodo ampio. Il gestore, dunque, si concentra essenzialmente sulla 
diversificazione. Queste osservazioni non solo spiegano tecnicamente perché questo 
tipo di strategia  allocativa produca una performance non esattamente in linea con 
quella dell‟indice di riferimento (il portafoglio che ne risulta ha un beta leggermente 
diverso da 1), ma evidenziano come nella realtà operativa sia quantomeno difficile 
imbattersi in una strategia di asset allocation passiva pura. La stratified sampling è 
un esempio di strategia passiva, per così dire, “non pura”: il portafoglio viene 
formato attraverso una selezione delle azioni del benchmark che, avendo un peso 
ponderato maggiore, meglio ne replicano l‟andamento. Si considera così un numero 
di titoli nettamente più basso rispetto alla full replication dell‟indice, con la 
conseguenza di ottenere una minore incidenza dei costi di transazione sul valore del 
portafoglio.  
L‟asset allocation tattica  consiste nella detenzione di un portafoglio con una 
diversa composizione rispetto a quella caratterizzante la gestione passiva. Questa 
diversità risulta essere legata alle stime che si hanno circa la futura evoluzione dei 
prezzi nonché dell‟intero stato futuro dell‟economia. Tale strategia, prevedendo la 
possibilità di sfruttare a proprio vantaggio le previsioni a breve termine, 
coerentemente con l‟assegnazione dei pesi secondo le indicazioni fornite da tecniche 
come quelle dell‟analisi tecnica e/o fondamentale, ha il fine di cogliere le occasioni 
che il mercato offre in termini di timing e di selettività, dei titoli o delle classi di titoli 
da sovra o sottopesare rispetto al benchmark, nella composizione del portafoglio, con
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l‟obiettivo di “aggiungere valore” realizzando una performance superiore a quella del 
benchmark stesso. Questo tipo di strategia è propria di chi rifiuta l‟ipotesi di 
efficienza del mercato: è possibile individuare sentieri entro cui si muovono i prezzi e 
sfruttarne l‟andamento. Qualora il mercato risultasse inefficiente sarebbe l‟abilità del 
gestore a determinare un risk adjusted return sopra le media. Risulta essere 
consequenziale all‟assunzione di posizioni di investimento così determinate, 
l‟accettazione di un rischio maggiore: maggior rendimento in finanza equivale a 
maggior rischio.  
 
 
2. Il benchmark 
 
Più volte nella trattazione si è fatto riferimento al termine benchmark. Nello 
specifico esso può assumere tre differenti significati, a seconda che si faccia 
riferimento al profilo giuridico o tecnico-gestionale dell‟asset allocation. In merito al 
primo aspetto, la Delibera Consob N.11522 del 1998, all‟Art.42, stabilisce che “Ai 
fini della definizione delle caratteristiche della gestione, l‟intermediario deve indicare 
all‟investitore un parametro oggettivo di riferimento coerente con i rischi ad essa 
connessi al quale commisurare i risultati della gestione”. Per ciò che concerne il 
secondo, il benchmark è per il gestore un portafoglio di riferimento (costruito con 
indici di mercato)
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 da replicare o da cui discostarsi nelle decisioni di politica 
gestionale e per il cliente-investitore l‟indicatore del profilo rischio-rendimento che 
caratterizza la gestione nonché il parametro di valutazione ex-post della performance. 
Per assolvere alla sua funzione deve essere: 
 chiaro: i nomi e i pesi dei titoli devono essere identificabili; 
 replicabile: deve poter essere “copiato” dal gestore; 
 misurabile: deve essere possibile comporlo e calcolarne le statistiche necessarie 
con semplicità e rapidità; 
 adeguato: cioè consistente allo stile del gestore; 
 tempestivo: cioè specificato prima dell‟inizio del periodo di valutazione. 
                                                 
2
 La spiegazione analitica del benchmark e degli indici esula dalla specificità di questa trattazione.
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Individuato il benchmark, la gestione che ad esso fa riferimento si definisce 
strategica o tattica in base alla correlazione tra il suo rendimento e quello del 
portafoglio: le gestioni di tipo passivo lo replicano cercando di minimizzare il 
tracking error
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 così che il rendimento del portafoglio sia il più possibile vicino a 
quello del benchmark, mentre quelle attive cercano di “batterlo”. 
 
 
3. L’asset allocation strategica  
 
3.1 Strategia Buy & Hold 
 
Questa strategia replica il benchmark e non richiede alcuna attività di trading: è 
passiva e statica, il portafoglio una volta creato non viene movimentato. Riferendosi 
al caso più semplice, cioè alla sua attuazione attraverso il ricorso ad un titolo risk free 
e ad un asset rischioso si possono enuclearne le seguenti caratteristiche: 
 il  valore del portafoglio è funzione lineare e aumenta in percentuale costante del 
benchmark; 
 il valore del portafoglio non cade sotto il valore iniziale dell‟investimento nel 
titolo risk free; 
 il valore massimo è illimitato; 
 se il mercato è “toro”, la quota in azioni aumenta automaticamente e con essa la 
performance, se il mercato è “orso” il peso delle azioni diminuisce e con esso il 
rendimento del portafoglio.  
Il portafoglio (figura 1) è composto da azioni per il 60% e dal titolo risk free per il 
40%; il suo valore si determina : 
V.P.= x
1
 Rf + x
2
 Indice 
con 
 x
1
 e x
2 
pesi percentuali degli assets in portafoglio e x
1
 + x
2 
= 1 
                                                 
3
 Si intende la differenza tra il rendimento del portafoglio e quello del benchmark:  
 
1
2




n
R R
TE
n
i p
, con (n-1) ampiezza del campione.
5 
 
 
 
e supposto essere il valore dell‟Indice pari a 110 e del titolo risk free pari a 100: 
V.P. =  (0.4) 100 + (0.6) 110 
V.P. =  106 
 
 
3.2 Strategia  Constant mix 
 
Si tratta di un modello di asset allocation passiva diverso da quello puro, in quanto 
richiede il ribilanciamento periodico del portafoglio affinché la combinazione degli 
assets finanziari scelta in partenza sia mantenuta costante al variare del valore 
dell‟indice. Impone dei ribilanciamenti in controtendenza rispetto alla dinamica del 
mercato di riferimento: se il mercato è “orso” si procede all‟acquisto di azioni e alla 
vendita di obbligazioni, se il mercato è “toro” l‟attività di compravendita da mettere 
in atto è opposta.  
Il valore della componente azionaria si ottiene: 
A = m(P
t
-F) = mC 
P
t
 = valore del portafoglio al tempo t; 
F = valore minimo del portafoglio che si desidera garantire a scadenza o floor; 
Figura 1: BUY & HOLD 
 Fonte: Guida all‟asset allocation. Caparrelli-Camerini  (2004) 
40 
106 
0 
100 
VALORE 
PORTAF. 
VALORE    INDICE
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C = cuscino; 
m = moltiplicatore. 
La strategia definisce l‟allocazione del patrimonio in un‟attività rischiosa come 
proporzione m di un parametro definito cuscino C. I guadagni potenziali sono 
illimitati, la perdita complessiva è rappresentata dall‟intero patrimonio. Se il trend del 
mercato è crescente il peso della componente azionaria cresce rispetto al totale, per 
cui si opera in modo da ridurne il sovrappeso vendendone una parte. Questa strategia 
crea valore, ovvero batte la Buy and hold in presenza di volatilità senza trend: il 
ribilanciamento segue criteri di investimento anticiclici che permettono di sfruttare 
vantaggiosamente le inversioni di tendenza del mercato. Sfrutta la tendenza mean 
reverting 
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 dei corsi azionari.  
In questo modello
5
 F è assunto pari a 0:  
A = mP
t 
La tabella seguente illustra il funzionamento della strategia che investe il 60% del 
portafoglio in azioni e il rimanente 40% in un deposito risk free infruttifero. Il trend 
seguito dal mercato azionario è crescente e quindi la strategia ribilancia il portafoglio 
in modo da ridurre il soprappeso delle azioni: 
 
Indice azioni Quota azioni Quota 
Risk-free 
% azioni % risk-free Quota 
azioni 
corretta 
Quota  
risk-free 
corretta 
Valore 
portafoglio 
100 60 40 60 40   100 
110 66 40 62,26 37,74 63,60 42,40 106 
120 69,38 42,40 62,07 37,93 67,07 44,71 111,78 
130 72,66 44,71 61,91 38,09 70,42 46,95 117,37 
140 75,84 46,95 61,76 38,24 73,67 49,12 122,79 
150 78,93 49,12 61,65 38,35 76,83 51,22 128,05 
 
In conseguenza dell‟aumento del valore dell‟indice da 140 a 150 e del valore del 
portafoglio da 122,79 a 128,05, il totale delle azioni passa da 73,67 a 78,93 (+5,26) e 
la percentuale sul totale dal 60% al 61,65%. La revisione riduce la componente 
                                                 
4
 Normalizzazione dei valori di una variabile verso i propri  valori medi di lungo periodo. 
5
 F.Caparrelli, E. Camerini,  Guida all’asset allocation,  Edibank, Roma, 2004.
7 
azionario a 76,83 (-2,10) e aumenta quella risk free a 49,12 (+2,10).  La quota 
azionaria da correggere è pari a: 
(Quota azioni4 + Δvalore del portafoglio5) = 73,67+(128,05-122,79) = 78,93 
la quota azionaria e quella risk free corrette sono rispettivamente: 
0,6(128,05)=76,83 
0,4(128,05)=51,22. 
 
 
3.3 Constant proportion portfolio insurance 
 
La strategia ha origine da un lavoro di Black e Jones [1987] e si presenta nella 
stessa veste formale della precedente con l‟unica eccezione che, essendo qui il 
parametro F assunto maggiore di 1, assicura un capitale minimo alla scadenza: 
A = m(P
t
-F) = mC 
m >1 esprime l‟attitudine al rischio dell‟investitore. 
Il cuscino, cioè la differenza tra il valore del portafoglio, P
t
, e il patrimonio minimo 
fissato dall‟investitore, F, ha qui valore positivo, essendo il floor assunto maggiore di 
0. Ciò rende possibile garantire un capitale minimo a scadenza e preservare la 
possibilità di realizzare guadagni potenzialmente illimitati. 
L‟indicazione operativa fornita da questo modello, rispetto al precedente, è 
diametralmente opposta: in situazioni di mercato “toro” il peso della componente 
azionaria viene aumentato.  
Supposti F=70, m=2, P=100, si ottiene: 
A=2(100-70)=60 
quindi la componente risk free è (100-60)=40;  
in una situazione di mercato “toro” il peso dell‟investimento rischioso aumenta e la 
revisione richiede l‟acquisto di azioni:  
se l‟indice passa a 110, 
A=0,6(110)=66, P=(66+40)=106, 
dopo la revisione del portafoglio A=2(106-70)=72, Risk free=(106-72)=34.
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Questa strategia si rivela essere migliore rispetto alle due precedenti in situazioni di 
mercato con trend sia crescente sia decrescente, poiché, data la ciclicità dei criteri di 
investimento, sfrutta vantaggiosamente il trend positivo nel primo caso, riduce 
progressivamente la componente azionaria in portafoglio nel secondo. Al crescere del 
valore di m peggiora la capacità della strategia di proteggere dalle perdite in mercati 
“orso” ma migliora quella di ottenere guadagni nelle fasi “toro”. Il valore del 
portafoglio potrebbe scendere al di sotto del floor nel caso in cui nell‟intervallo di 
tempo tra due ribilanciamenti consecutivi il mercato subisca una variazione negativa 
superiore a 1/m:  
F=85, 1/m=1/5, se l‟indice azionario (IA) passa da 100 a 75 : 
ΔIA% = (75-100)/100 = |-0,25| 
ΔIA% > 0,25      P
t
=81,25 
 
PERIODO INDICE RISK-FREE   AZIONI VALORE 
PORTAFOGLIO 
0 100 25              75 100 
1 75 25              56,25 81,25 
 
 
3.4 Da Markovitz al CAPM 
 
Alla base del CAPM (Capital Asset Pricing Model) vi è la Moderna Teoria di 
Portafoglio (MPT), che ha lo scopo di individuare le combinazioni di titoli che danno 
origine a portafogli efficienti. Sono efficienti quei portafogli che massimizzano il 
rendimento atteso, dato il valore della deviazione standard o che, viceversa, 
minimizzano il valore di quest‟ultima, dato il rendimento atteso. La MPT assume 
che: 
 gli investitori massimizzano l‟utilità attesa
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 (funzione del rendimento e della 
deviazione standard); 
 gli investitori sono avversi al rischio; 
                                                 
6
 Per una trattazione esaustiva dell‟argomento si veda K. Garbade , Teoria dei mercati finanziari, Il Mulino, 
Bologna, 1989.