Tecniche di valutazione degli Swap su tassi di interesse: una analisi numerica e sperimentale di tre differenti approcci applicati al mercato europeo

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sfruttando nel contempo le opportunità di riduzione dei costi offerte dalle condizioni di 
mercato di volta in volta applicabili. 
Gli sforzi profusi hanno prodotto molteplici risultati, identificabili in particolare 
nella creazione di contratti derivati a termine (come futures, options e swaps) adatti ad 
affrontare attivamente i rischi derivanti dalle variazioni nel tempo dei tassi di interesse, 
dei corsi azionari, delle valute e dei prezzi delle merci. 
Utilizzando singolarmente o in combinazione gli strumenti appena richiamati, 
l’operatore può implementare delle efficaci strategie di copertura o modificare l’intera 
propria struttura finanziaria, creandone una totalmente nuova, detta “sintetica”, che 
soddisfi il profilo richiesto dall’agente in termini di rischio/rendimento. 
Data la rilevanza della questione, appare evidente l’importanza del problema della 
valutazione di questi strumenti, dal momento che solo una corretta definizione del valore 
di ogni singolo contratto aperto permette all’operatore di determinare l’esatta 
dimensione della propria esposizione derivante dalla posizione complessiva che ha 
assunto sui mercati. Gli sforzi degli studiosi si sono quindi concentrati sullo sviluppo di 
tecniche di valutazione che forniscano delle stime il più possibile oggettive e rispondenti 
alle leggi di mercato, giungendo alla realizzazione di approcci metodologici alternativi 
dotati di diversa flessibilità applicativa ed accettabilità dei risultati forniti. 
Scopo del presente lavoro è di mettere a confronto, utilizzando dati reali tratti dal 
mercato europeo e lungo un intervallo temporale di sette mesi, tre modelli di valutazione 
di uno fra gli strumenti finanziari richiamati, cioè lo swap su tassi di interesse. 
L’interest rate swap (IRS) è stato preso in considerazione nella sua forma 
contrattuale più semplice, detta plain vanilla, la quale prevedeva lo scambio di interessi 
semestrali a tasso fisso contro pagamenti a tasso variabile indicizzati prendendo come 
riferimento il tasso di mercato monetario EuroLIBOR a 6 mesi. 
Nel corso dell’analisi si è cercato di cogliere i pro ed i contro di ogni singolo 
metodo, al fine di determinare quale delle tre tecniche riuscisse a fornire i migliori 
risultati e fosse quindi da preferire rispetto alle altre. 
Focalizzando l’attenzione sulla definizione del problema, dato che differenti 
metodologie non necessariamente forniscono i medesimi risultati, la problematica 
principale da risolvere è consistita nella scelta del modello da applicare fra quelli 
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disponibili. Tale decisione si è dovuta basare sia su considerazioni di carattere 
quantitativo (analisi numerica) che su valutazioni della qualità dei risultati prodotti. Può 
accadere che un metodo fornisca delle stime accettabili da un punto di vista matematico 
ma che tale conformità sia il frutto di specifiche condizioni di mercato. L’approccio non 
sarebbe quindi da ritenersi di portata generale, restando tuttavia valido nell’ambito delle 
particolari condizioni richiamate. 
Obiettivo di questa ricerca è stato di determinare se gli approcci sottoposti a 
sperimentazione fossero effettivamente utilizzabili in ambiente operativo stabilendo nel 
contempo quale fosse da ritenersi preferibile dal momento che rispettava i seguenti criteri 
di selezione: 
 
• semplicità di implementazione 
• velocità di elaborazione 
• accettabilità dei risultati sia da un punto di vista quantitativo che da uno qualitativo 
• flessibilità del metodo misurata dalla capacità di fornire soluzioni stabili al variare 
delle condizioni di mercato 
 
Al termine della trattazione si vedrà se tale obiettivo è stato raggiunto, e cioè se è stato 
possibile individuare le caratteristiche dei differenti approcci e stabilire un ordine 
gerarchico in base al quale affermare che uno dei modelli ha prevalso sugli altri. 
A questo punto, prima di addentrarsi nella descrizione dei metodi di valutazione 
sottoposti a test e all’illustrazione delle prove sperimentali effettuate, a cui saranno 
dedicati i seguenti capitoli, è necessario dedicare il resto del presente capitolo al richiamo 
dei concetti teorici utili per comprendere il funzionamento e la struttura del contratto di 
swap che rappresenta l’oggetto della analisi. 
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1.2 - GLI INTEREST RATE SWAPS 
 
Lo swap su tassi rappresenta una valida soluzione per modificare certi aspetti del 
profilo qualitativo dei flussi di cassa attesi. Si tratta di un accordo privato fra due società 
per scambiarsi dei futuri flussi di cassa secondo una struttura, o pattern, predefinito. Le 
prime negoziazioni di contratti swap risalgono al 1981, e dopo essere state per vari anni 
operazioni “su misura” (cioè strutturate con caratteristiche confacenti alle esigenze 
specifiche dei contraenti), l’introduzione di un meccanismo di standardizzazione nella 
definizione delle caratteristiche dei contratti e la creazione di un circuito telematico dal 
quale ricavare in tempo reale, in modo trasparente ed efficiente, le quotazioni prevalenti 
sul mercato, ne hanno pesantemente incentivato la diffusione e l’utilizzo fra un sempre 
maggiore numero di operatori dei mercati finanziari. Sono testimonianza di questo fatto 
gli evidenti e continui incrementi nei volumi che si sono registrati negli anni seguenti 
all’introduzione di questi contratti. 
Il tipo più comune di swap su tassi di interesse viene denominato “plain vanilla“ 
e consiste in un accordo tra due operatori nel quale: 
• una delle controparti si impegna ad effettuare, per un certo numero di anni, una serie 
di pagamenti di interessi a tasso fisso calcolati su un capitale di riferimento detto 
nozionale 
• l’altra controparte si impegna ad effettuare, per lo stesso numero di anni e sullo stesso 
capitale nozionale, una serie di pagamenti di interessi a tasso variabile 
La valuta in cui sono espressi i flussi dei pagamenti ed il capitale nozionale è la stessa, 
quindi questa tipologia di contratto viene anche comunemente denominata domestic 
swap. La durata dello swap può variare da un minimo di 2 anni ad un massimo di 30, 
anche se la maggior parte delle negoziazioni effettuate si concentra sui contratti con 
durata massima di 10 anni. 
I due tassi di interesse concordati vengono confrontati in corrispondenza delle 
scadenze pattuite (che solitamente hanno cadenza semestrale). La differenza risultante fra 
il tasso fisso e quello variabile viene prima aggiustata per rispecchiare la frazione di anno 
trascorsa dall’ultima scadenza e poi moltiplicata per il valore del capitale nozionale, che 
ha semplicemente una funzione strumentale al calcolo degli interessi. L’ammontare 
risultante viene infine pagato dalla controparte che risulta debitrice all’altra. In definitiva, 
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il nozionale non viene mai trasferito, ma quello che viene pagato è solo un interesse 
differenziale. 
La maggior parte degli swaps su tassi d’interesse negoziati nell’ambito del mercato 
europeo, prende in considerazione come tasso variabile di riferimento l’Euro London 
Interbank Offered Rate (EuroLIBOR) che corrisponde al tasso d’interesse offerto dalle 
banche su depositi denominati in Euro di altre banche e si tratta quindi di un tasso di 
mercato monetario. Rappresenta il tasso applicato ai prestiti negoziati nei mercati 
finanziari internazionali ed è calcolato sulla base di un anno di 360 giorni. È quotato 
“flat”, cioè puro, ma quando viene preso in considerazione in uno swap, viene spesso 
aumentato o ridotto di una percentuale fissa, chiamata spread. 
Dal momento che il tasso fisso relativo ad una operazione di swap viene 
determinato in base ai rendimenti dei titoli obbligazionari quotati sull’Euromercato, e che 
questi sono tassi composti semestralmente sulla base di un anno di 365 giorni, è 
necessario introdurre un aggiustamento per poter rendere comparabili i due tassi 
coinvolti nello swap, il fisso ed il variabile. In pratica, per rendere confrontabile 
l’EuroLIBOR con il tasso fisso stabilito nel contratto, è necessario moltiplicare 
quest’ultimo per 360/365. 
Al fine di chiarire il funzionamento di questo genere di contratti, è conveniente 
introdurre un esempio. 
Si supponga che una Società A decida di stipulare un “plain vanilla swap” con 
una Società B alle seguenti condizioni: 
 
• durata del contratto: 4 anni 
• scadenza dei pagamenti: semestrale 
• capitale nozionale: EUR 500.000.000 
• tasso fisso: 5% annuo (pagato da A a B) 
• tasso variabile: EuroLIBOR a 6 mesi flat (pagato da B ad A) 
 
In corrispondenza di ogni data di scadenza semestrale (denominata “settlement” o 
“refixing date”), se il tasso EuroLIBOR a 6 mesi è maggiore del 5%, B dovrà versare la 
differenza netta ad A; se invece il tasso variabile è minore del 5% allora sarà A a dover 
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versare la differenza netta a B. In sostanza, lo swap è assimilabile allo scambio dei flussi 
di cassa derivanti da cedole relative a due titoli obbligazionari dello stesso valore 
nominale, ma uno con cedole a tasso fisso e l’altro con cedole indicizzate al tasso di 
mercato monetario preso come riferimento. 
Da questa breve esemplificazione emerge che lo swap non identifica una 
operazione di finanziamento, avendo il capitale nozionale l’unica funzione di permettere 
il calcolo degli interessi differenziali in corrispondenza delle varie scadenze. 
Un’importante conseguenza di questo fatto è che il capitale non è esposto ad alcun 
rischio ed in ogni istante di tempo una sola delle controparti si trova esposta ad una certa 
porzione di rischio, e cioè quella che è stata penalizzata dal cambiamento dei tassi di 
interesse (e si trova quindi nella posizione di debitrice). 
Nel momento in cui viene stipulato un plain vanilla swap non si verifica alcun 
trasferimento di denaro. Il flusso di pagamenti inizia in corrispondenza del primo 
settlement. 
Ma cosa spinge due o più operatori a stipulare questo genere di contratti? 
Generalmente per dare una risposta al quesito si fa ricorso al concetto dei vantaggi 
comparati. Quest’ultimo parte dalla considerazione che ogni operatore ha la possibilità di 
indebitarsi sui mercati del fisso e del variabile alle condizioni definite in base al merito di 
credito (credit rating) assegnato all’operatore stesso da società di rating indipendenti. 
L’utilità di stipulare uno swap emerge nell’istante in cui due soggetti, con merito di 
credito differente, si trovino ad avere un vantaggio in uno dei due mercati (ad esempio, il 
fisso), ma desiderino, a causa della natura dei flussi di cassa che normalmente producono 
o ricevono, emettere passività sull’altro mercato (il variabile). Ragionando meramente in 
termini di tasso, è evidente che una società con rating migliore rispetto ad un altra potrà 
indebitarsi a tassi minori sia sul fisso che sul variabile, tuttavia, l’analisi dei differenziali di 
tassi può portare ad evidenziare la convenienza di stipulare uno swap, eventualità che si 
rivelerebbe proficua per entrambe le controparti. Per spiegare il concetto, è utile fare 
riferimento ad un esempio pratico. 
Si consideri una azienda industriale con rating BBB che desideri raccogliere sul 
mercato 500 milioni di Euro, indebitandosi per una durata di 10 anni ad un tasso fisso. 
Dato il suo merito di credito, la società può raccogliere denaro sull’Euromercato ad un 
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tasso fisso del 7%, tuttavia, avendo fatto spesso ricorso al mercato obbligazionario a 
tasso fisso negli anni precedenti e a causa del basso rating, incontra grosse difficoltà a 
collocare nuovi titoli. Dovendo fronteggiare queste restrizioni sul canale principale di 
finanziamento, il tesoriere della società contatta un intermediario finanziario per avere 
delle indicazioni su come ridurre il costo dell’indebitamento. 
Allo stesso tempo, l’intermediario è a conoscenza del fatto che una istituzione 
finanziaria con un rating AAA ha intenzione di raccogliere fondi a medio termine e tasso 
variabile. Se l’istituzione finanziaria accedesse direttamente al mercato del tasso 
variabile, potrebbe raccogliere fondi ad un tasso pari all’EuroLIBOR maggiorato di uno 
spread di 25 punti base (EuroLIBOR + 0,25%). Tuttavia, si supponga che, al fine di 
ridurre i costi dell’operazione, l’istituzione decida di andare alla ricerca di altre soluzioni. 
Dato il suo rating AAA ed il fatto che non ha recentemente attinto risorse dal mercato 
obbligazionario a tasso fisso, l’azienda riesce ad ottenere dal mercato un tasso del 
5,60%. 
L’intermediario realizza che esiste la possibilità di mettere in contatto le due 
aziende e decide di spingerle a stipulare uno swap, al fine di ridurre il costo del 
finanziamento per entrambe. La tabella 1.1 seguente riassume le condizioni vigenti sui 
due mercati (fisso e variabile) applicabili alle controparti, i relativi differenziali di tasso 
(credit spreads) espressi in punti base (bp = basis points = centesimi di punto 
percentuale) e l’opportunità di arbitraggio, che rappresenta la differenza fra i due credit 
spreads ed è il risparmio potenziale in termini di costi che le due Società si possono 
aggiudicare stipulando uno swap. 
 
Tasso fisso Tasso Variabile
Società AAA 5,60% Euro LIBOR + 25 bp
Società BBB 7,00% Euro LIBOR + 75 bp
Credit spread 140 bp 50 bp
Opportunità di arbitraggio 90 bp
 
 
Tabella 1.1 – Condizioni di mercato applicabili alle controparti 
 
L’attento esame della tabella 1.1 rivela alcuni punti interessanti. 
1) Come già in precedenza evidenziato, la Società AAA, di rating migliore, ha un 
vantaggio assoluto in termini di tasso in entrambi i mercati. 
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2) La Società AAA ha un vantaggio relativo nel mercato a tasso fisso di 140 bp, mentre 
nel variabile è di 50 bp. Le conviene quindi indebitarsi a tasso fisso. La Società BBB è 
indubbiamente penalizzata in entrambi i mercati, tuttavia lo è meno se sceglie la 
soluzione a tasso variabile. 
3) Le differenze dei costi di finanziamento nei due mercati non sono identiche. Ciò 
implica la presenza di una opportunità di arbitraggio, dal momento che la differenza 
fra il merito di credito attribuito alle due aziende viene valutata con prezzi diversi nei 
due differenti mercati. Tale discrepanza di valori può essere sfruttata dai contraenti 
per ridurre l’effettivo costo dell’operazione di finanziamento. 
Come già detto, i 90 bp rappresentano il massimo risparmio in termini di costi di cui le 
due Società contraenti si possono avvantaggiare stipulando uno swap. Teoricamente 
questo risparmio potrebbe essere ripartito in via equitativa fra le due controparti (cioè 
ciascuna potrebbe fare in modo di risparmiare 45 bp) ma nella pratica è la Società con 
migliore standing creditizio che si aggiudica la maggior parte di questo risparmio 
potenziale. Nell’esempio che segue, si supporrà che le parti si accordino in modo che 
AAA ottenga un risparmio netto di 60 bp, mentre a BBB vadano i restanti 30 bp. 
Tecnicamente l’operazione può essere strutturata come segue. 
 
 
SOCIETÀ AAA 
• Emette un’obbligazione del valore nominale di 500 milioni di Euro con cedole 
semestrali fisse del 5,60% per 10 anni 
• Riceve da BBB ad ogni scadenza semestrale pagamenti di interessi al tasso fisso del 
6,25% 
• Paga a BBB ad ogni scadenza semestrale l’EuroLIBOR 6 mesi + 30 bp 
 
 
SOCIETÀ BBB 
• Emette un’obbligazione del valore nominale di 500 milioni di Euro con cedole 
semestrali indicizzate al tasso EuroLIBOR 6 mesi + 75 bp per 10 anni 
• Riceve da AAA ad ogni scadenza semestrale l’EuroLIBOR 6 mesi + 30 bp 
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• Paga ad AAA in corrispondenza di ogni scadenza semestrale interessi al tasso fisso del 
6,25% 
 
 
 
      6,25% 
 
   AAA      BBB 
       EuroLIBOR + 30 bp 
 
 
 
 
 
 
   5,60%        EuroLIBOR + 75 bp 
 
Figura 1.1 – Schema dei flussi di pagamento 
 
La tabella 1.2 che segue illustra i risultati in termini di risparmio netto di costi che le due 
società riescono ad ottenere grazie all’operazione finanziaria effettuata. 
 
AAA BBB
Riceve da BBB 6,25% Paga ad AAA 6,25%
Paga agli obbligazionisti 5,60% Paga agli obbligazionisti Euro LIBOR + 75 bp
Paga a BBB Euro LIBOR + 30 bp Riceve da AAA Euro LIBOR + 30 bp
Costo netto del debito a Costo netto del debito a
tasso variabile Euro LIBOR - 35 bp tasso fisso 6,70%
Costo dell'indebitamento Costo dell'indebitamento
diretto a tasso variabile Euro LIBOR + 25 bp diretto a tasso fisso 7,00%
Risparmio netto 0,60% Risparmio netto 0,30%
 
Tabella 1.2 – Calcolo del risparmi netti dall’operazione di swap 
 
Questa transazione ha permesso di raggiungere i risultati desiderati. La Società AAA è 
stata in grado di raccogliere fondi a tasso variabile con un risparmio di 60 bp rispetto 
all’indebitamento diretto alle condizioni di mercato. La Società BBB, invece, ha raccolto 
fondi a tasso fisso risparmiando 30 bp. 
Dall’esempio precedente si possono derivare alcuni elementi necessari affinché la 
stipula di uno swap permetta di sfruttare le opportunità di arbitraggio su tassi che il 
mercato offre. In particolare si devono verificare le seguenti condizioni. 
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• Almeno una delle parti deve avere un vantaggio in uno dei mercati. E’ possibile 
ottenere un guadagno da arbitraggio solo se ogni controparte prende a prestito nel 
mercato dove ha il vantaggio comparato. 
• Il profitto da arbitraggio disponibile ad entrambe le parti riflette il vantaggio 
comparato dei due emittenti nei due mercati. Se una parte gode di un vantaggio 
assoluto in entrambi i mercati, il profitto totale da arbitraggio è la differenza fra i costi 
differenziali di indebitamento. Se, invece, ogni parte ha un vantaggio in solo un 
mercato, il profitto totale è pari alla somma dei vantaggi comparati. 
• La suddivisione dei profitti da arbitraggio fra gli operatori intervenuti dipende dalla 
loro rispettiva forza contrattuale. 
 
Nella transazione sopra descritta, il contratto prevede che lo scambio di interessi avvenga 
con cadenza semestrale e tutti i tassi d’interesse coinvolti siano composti semestralmente 
(dato che il tasso variabile preso a riferimento è l’EuroLIBOR a 6 mesi flat). In 
conseguenza di ciò, ogni 6 mesi una parte effettua in favore dell’altra un pagamento di 
ammontare corrispondente alla differenza fra i pagamenti a tasso fisso e quelli a tasso 
variabile. Per chiarire il concetto, si supponga che in corrispondenza del primo settlement 
il tasso EuroLIBOR 6 mesi sia pari al 6%, e che il numero esatto di giorni del primo 
semestre sia 182. Allora, come da accordi, AAA dovrebbe versare a BBB il seguente 
importo: 
 
€ ( ) =×+×
360
182
0030,006,0000.000.500 € 15.925.000 
 
Viceversa, BBB dovrebbe versare ad AAA: 
 
€ =××
365
182
0625,0000.000.500 € 15.582.192 
 
La transazione che effettivamente si conclude consiste nel pagamento da parte di AAA in 
favore di BBB della differenza fra i due importi e cioè 342.808 Euro. 
Va evidenziato che il tasso variabile utilizzato in corrispondenza di ogni data di 
pagamento è quello osservato 6 mesi prima, rispettando così la convenzione di 
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liquidazione posticipata degli interessi che viene applicata nei prestiti basati sul tasso 
EuroLIBOR. Ciò significa che, alla data di stipula dello swap, entrambi i contraenti sono 
già a conoscenza dell’esatto importo che dovranno pagare in corrispondenza del primo 
settlement. L’incertezza resta invece per i successivi, dal momento che il tasso variabile 
verrà rivisto di volta in volta in base alle effettive condizioni del mercato. 
In precedenza, si è parlato della presenza di un intermediario finanziario che ha 
favorito l’incontro di AAA con BBB. In effetti, nella realtà, le due società non entrano in 
contatto direttamente, ma stipulano lo swap con un intermediario finanziario il quale fa 
da controparte diretta. Quest’ultimo, contro l’assegnazione di parte del profitto 
potenzialmente ottenibile dall’operazione di arbitraggio, effettua il servizio di mediazione 
e si assume in proprio il rischio di insolvenza delle varie controparti. 
Essendo molto improbabile che due società contattino l’intermediario esattamente 
nello stesso tempo e per assumere posizioni opposte nello stesso swap, si rende 
necessaria la creazione di un ampio e diversificato portafoglio di swaps su tassi di 
interesse (adeguatamente assicurato servendosi di strumenti finanziari di copertura del 
rischio di tasso come i futures). In questo modo l’intermediario finanziario è in grado di 
cautelare la propria posizione almeno fino a quando non riesca a trovare una controparte 
disposta ad assumere la posizione opposta in uno dei contratti aperti che ha in 
portafoglio. 
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1.3 – IL PROBLEMA DELLA VALUTAZIONE 
 
Dopo aver dedicato la precedente sezione 1.2 all’illustrazione delle caratteristiche 
fondamentali dello swap, è il momento di tornare alla questione centrale del presente 
lavoro, cioè il problema della valutazione. 
Una volta aperta, una posizione in swap viene tipicamente mantenuta fino alla 
naturale scadenza. Tuttavia, per ragioni quali un cambiamento nelle aspettative relative ai 
tassi o la necessità di modificare il nozionale sottostante, può succedere che una delle 
controparti decida di prendere in considerazione la possibilità di estinguere 
anticipatamente il contratto o di trasferirlo ad un altro operatore. In tale circostanza, si 
presenta la necessità di poter disporre degli adeguati strumenti matematici che 
permettano di valutare in modo corretto l’intera sequenza dei flussi di cassa futuri 
previsti dal contratto al fine di ottenere il valore attuale dello swap, grandezza che 
rappresenta il punto di partenza di ogni successiva decisione in merito all’estinzione o 
trasferimento del contratto in essere. 
Nel corso dei due capitoli che seguono, verranno illustrate le diverse tecniche di 
valutazione degli swap attualmente conosciute e che possono essere utilizzate dagli 
operatori dei mercati finanziari. 
In realtà bisogna dire che le metodologie presentate nel capitolo 2 hanno più 
valenza teorica che pratica, dal momento che sono state indubbiamente soppiantate dagli 
approcci volti a sfruttare le informazioni incorporate nella struttura a termine dei tassi di 
interesse (term structure), illustrati nel corso del capitolo terzo. L’elasticità di utilizzo 
che caratterizza i modelli basati sulla curva dei tassi ha fatto sì che potessero essere 
impiegati per stimare un’ampia gamma di soluzioni contrattuali diverse. Questo ne ha 
determinato l’assoluta affermazione nei confronti di quelli basati sulla scomposizione 
dello swap in contratti forward o titoli di debito. 
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CAPITOLO 2 
LA VALUTAZIONE DEGLI INTEREST RATE SWAPS 
 
In questo capitolo verranno descritte le tecniche impiegate per valutare i contratti 
di plain vanilla swap che non utilizzano la struttura per scadenza dei tassi di interesse 
(term structure). Si partirà dalla definizione del concetto di pricing per poi passare 
all’analisi specifica delle varie metodologie. 
 
 
2.1 - IL PRICING DELLO SWAP 
 
Quando si parla di pricing dello swap si fa riferimento alle quotazioni 
denaro/lettera (bid/ask) che l’intermediario finanziario, in qualità di market maker, 
espone in via continuativa sul circuito telematico. Tali quotazioni hanno solamente un 
valore indicativo per il mercato e non impegnano il market maker ad effettuare alcuno 
scambio riferito ad importi minimi predefiniti. La quotazione indica, per le diverse 
scadenze, il tasso fisso (detto “tasso swap”) che l’operatore è disposto a pagare o 
ricevere in cambio del LIBOR. Le scadenze partono da un minimo di un anno per 
arrivare ai trenta. 
A titolo di esempio, se un intermediario quota l’Euroswap 5,82–5,84 per 
scadenze a 10 anni, comunica al mercato di essere indicativamente pronto a pagare un 
tasso fisso annuale del 5,82% in cambio dell’EuroLIBOR a 6 mesi e, per contro, ricevere 
un tasso fisso del 5,84% pagando l’EuroLIBOR a 6 mesi. 
Con una terminologia convenzionale, è stato stabilito che chi paga il fisso viene 
definito compratore dello swap, mentre chi paga il variabile è il venditore. 
Una tipica schermata che presenta agli operatori le quotazioni prevalenti sul 
mercato è rappresentata nella figura 2.1, la quale è stata tratta dal sistema informativo 
Bloomberg Professional alla pagina IRSB (con riferimento ai tassi Euroswap): 
 
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Figura 2.1 – Mercato italiano: tassi swap quotati (fonte: Bloomberg Professional) 
 
2.1.1 - Elementi determinanti del pricing 
Il pricing dello swap è influenzato dalle seguenti variabili determinanti: 
 
1) livello corrente dei tassi di interesse e aspettative relative all’andamento futuro dei 
tassi a breve 
2) standing creditizio delle controparti 
3) grado di liquidità del mercato 
 
2.1.1.1 - Il livello corrente dei tassi di interesse 
Il livello corrente dei tassi di interesse rappresenta il principale termine di paragone per 
determinare la convenienza di stipulare una operazione di swap, dal momento che ogni 
operatore può sinteticamente replicare la struttura dei flussi di cassa generati dal 
contratto ricorrendo direttamente al mercato del credito e assumendo 
contemporaneamente sia il ruolo di prenditore di fondi che quello di investitore. In effetti 
questo è ciò che fa il market maker, al fine di neutralizzare il rischio derivante dalle 
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operazioni in swap che pone in essere. Da questo discorso sorge spontanea la domanda: 
ma come fa il market maker a definire la corretta quotazione da esporre al mercato? Per 
dare una risposta al quesito è utile fare ricorso ad un esempio. 
Si consideri un intermediario finanziario operante in qualità di market maker sul 
mercato degli swap su tassi di interesse che deve stipulare un contratto in cui: 
• paga il tasso variabile EuroLIBOR a 6 mesi 
• riceve un tasso fisso da determinare 
Per ricavare il tasso swap da quotare, l’intermediario ipotizza di sintetizzare la struttura 
dei pagamenti che possa compensare quella derivante dalla posizione in swap emettendo 
una obbligazione a cedola fissa con scadenza pari alla durata dello swap e investendo il 
ricavato sul mercato dei depositi in Euro a 6 mesi. Così facendo, il tasso swap quotato 
sarà pari al tasso di rendimento offerto sul mercato dalle obbligazioni emesse dal market 
maker, il quale verrà così ad ottenere un profilo perfettamente bilanciato dei flussi di 
cassa a debito e a credito sorti in seguito alla stipulazione del contratto. Più 
concretamente, la struttura degli incassi e dei pagamenti caratterizzante l’operazione in 
esame (dal lato dell’intermediario), può essere schematizzata come segue: 
 
• SWAP 
(a) Paga il tasso variabile EuroLIBOR a 6 mesi 
(b) Riceve il tasso swap da determinare 
 
• EMISSIONE DELL’OBBLIGAZIONE PROPRIA 
(c) Paga il tasso fisso 
 
• DEPOSITO IN EURO SULL’INTERBANCARIO 
(d) Riceve il tasso variabile EuroLIBOR a 6 mesi