Il value at Risk nel periodo della grande crisi

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Premessa 
 
Il seguente elaborato di tesi presenterà quelle che sono le tecniche più recenti e diffuse sullo 
studio e l’analisi dettagliata di due componenti principali dei mercati finanziari: rischio e 
rendimenti. La prima componente – che nel linguaggio comune è intesa come un sinonimo di 
probabilità legata ad una perdita o ad un pericolo/minaccia che è presente in un’azione – è 
strettamente legata a quella che gli esperti della finanza definiscono volatilità. Negli ultimi 
trent’anni di attività i mercati finanziari sono stati attraversati da numerosi mutamenti, basti 
osservare il periodo cominciato dalla liberazione dei mercati di capitali internazionali, con la 
conseguente globalizzazione, ad oggi. Questi mutamenti hanno generato all’interno dei 
mercati, e nell’economia in generale, quell’elevato dinamismo che li rende senza alcun dubbio 
più instabili ed imprevedibili, appunto volatili. 
La volatilità ha causato non pochi problemi alla massimizzazione, in termini di efficienza, 
dell’allocazione del capitale spingendo gli attori sociali e le istituzioni creditizie a cercare 
misure di redditività che tenessero conto dell’esatto legame che unisce tra loro rendimenti e 
rischio. La misura statistica più recente del rischio legato all’allocazione del capitale è chiamata 
Value At Risk (VaR), ossia quella massima perdita potenziale che uno strumento finanziario 
(azione, obbligazione, portafoglio, ecc..) può subire con un certo margine di probabilità ed in 
un dato orizzonte temporale. Gli istituti bancari, per definire i rischi legati al proprio livello di 
liquidità e di stato patrimoniale, utilizzano due modelli uno dei quali è definito “modello 
standard”, determinato dal primo accordo di Basilea del 1988, ed è basato proprio sul VaR. 
Nel presente studio sarà data maggiore attenzione alla misura del VaR attribuito al periodo 
della grande crisi economica del 2008, per cercare di capire se e quali mutamenti ha subito la 
volatilità dei mercati finanziari nel periodo precedente e successivo alla crisi. Le analisi e le 
dovute sperimentazioni saranno effettuate sull’indice italiano Ftse Mib e sull’indice 
statunitense Dow Jones.
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Capitolo 1 
La volatilità dei mercati finanziari e la grande crisi del 2008 
 
1.1 Premessa 
 
Come già anticipato nella premessa, in questo elaborato di tesi ci si occuperà del fenomeno 
della volatilità presente nelle serie finanziarie, dove per volatilità intendiamo il grado di 
variabilità che caratterizza la serie storica nel periodi di tempo oggetto di studio osservato. Il 
presente capitolo è suddiviso in tre parti. Nella prima parte saranno opportunamente descritti 
gran parte degli strumenti finanziari più diffusi focalizzando l’attenzione su quegli strumenti 
quotidianamente esposti al rischio nel corso dell’operatività dei mercati, come le azioni 
ordinarie ed i futures. Nella seconda parte sarà fornita un’adeguata panoramica sulle varie 
tipologie di rischio che si distinguono nella compravendita finanziaria e si illustreranno le 
metodologie di base del calcolo dei rendimenti sino ad arrivare alla misura del rapporto tra 
rischio e rendimenti. Nell’ultima parte sarà dettagliatamente descritto il fenomeno della 
volatilità specificandone tutte le varie forme di calcolo e sarà sinteticamente introdotto anche 
il concetto di “volatilità condizionata”, la cui conoscenza è necessaria per l’esatta 
comprensione dei modelli che saranno poi trattati nei capitoli successivi. L’ultimo paragrafo 
del capitolo è una sorta di appendice nella quale saranno descritte sinteticamente quelle che 
sono state le cause e le conseguenze della grande crisi del 2008, soprattutto nell’ambito dei 
mercati finanziari. 
 
1.2 Strumenti Finanziari 
 
Prima di conoscere quelle che sono le componenti tecniche che saranno analizzate nel corso 
dell’elaborato, è giusto percorrere prima una sintetica panoramica su quelli che sono gli 
strumenti finanziari più diffusi che catturano l’attenzione di gran parte degli investitori. La 
maggior parte degli investitori cerca solitamente – tra i vari prodotti che la Borsa Italiana offre 
– le azioni, le quali rappresentano la quota di una società che diventa di proprietà 
dell’investitore una volta acquistata. Altre attività finanziarie meno diffuse, soprattutto tra i 
piccoli investitori, sono i derivati ed i futures. L’insieme di tutte le attività detenute da un
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investitore è detto portafoglio ed ogni singola attività, come ogni portafoglio, è esposto ad una 
qualche tipologia di rischio. 
1.2.1 Portafoglio 
 
Un portafoglio è l’insieme delle attività finanziarie, appartenenti a persone fisiche o giuridiche, 
in seguito ad un investimento (Brealey-Myers, 2007). Costituire un portafoglio nasce 
dall’esigenza per l’investitore di diversificare i propri investimenti in modo tale da poter ridurre 
il più possibile il rischio di subire delle perdite a causa di una singola attività. Questo concetto 
verrà poi approfondito nel corso del paragrafo successivo. Sui mercati finanziari sono 
tantissime le attività che possono costituire un portafoglio, che sono oggetto di contrattazione, 
e quindi soggette a variabilità nelle proprie quotazioni. Nel presente lavoro saranno descritte 
le azioni, i derivati ed i futures (particolare tipo di derivato). 
 
1.2.2 Azioni 
 
Le azioni sono titoli che rappresentano una quota di una società, la quale diventa di proprietà 
dell’investitore, una volta acquistato il titolo. Il possesso di almeno un’azione è la condizione 
necessaria per essere soci di una società per azioni (S.P.A.). L’azionista usufruisce dei profitti 
dell’azienda per una quota proporzionale agli utili, qualora essi siano distribuiti, e al patrimonio 
in caso di liquidazione ed acquisisce il diritto di prendere parte alla politica decisionale della 
società partecipando all’assemblea degli azionisti. Le azioni si dividono in tre gruppi: 
 
 Azioni ordinarie, le quali assegnano diritti patrimoniali (attribuzione del dividendo), 
diritto al rimborso del capitale in caso di scioglimento della società, diritto di opzione 
in caso di aumento di capitale, diritti amministrativi (voto nell’assemblea ordinaria e 
straordinaria della società).  
 Azioni privilegiate, le quali sono azioni nominative che assicurano all’azionista la 
prelazione nella ripartizione degli utili e nel rimborso del capitale all’atto dello 
scioglimento della società e, pertanto, gli azionisti in possesso di tali titoli subiscono 
delle limitazioni nel diritto di voto nelle assemblee ordinarie dei soci, cosa che non 
accade in quelle straordinarie.
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Le azioni sono scambiate sui mercati specializzati durante i periodi di apertura ufficiale, 
periodo nel quale si concentrano la maggior parte degli scambi che vengono finalizzati ad un 
determinato prezzo e ad un determinato quantitativo. Il prezzo è il risultato di scambio a 
fronte di due quotazioni per le quali gli operatori sono disposti ad acquistare (bid) o a vendere 
(ask) (Gallo-Pacini, 2002). 
1.2.3 Derivati 
 
I derivati appartengono a quella categoria di strumenti finanziari che replicano l’andamento di 
un determinato indice o azione, il quale tecnicamente prende il nome di “sottostante” (Borsa 
Italiana – “Conoscere la borsa e gli strumenti finanziari”). Delle tipologie di derivati molto 
diffusi sono le opzioni. Le opzioni sono costituite da un contratto che conferisce diritto, ma 
non l’obbligo, per l’acquirente di acquistare (oppure alienare) una determinata attività reale o 
finanziaria ad un prezzo stabilito e ad una certa data o entro un periodo di tempo prefissato 
(Siani, 2001). Il diritto è rilasciato dal venditore (definito writer) all’acquirente (holder) dietro 
pagamento contestuale di un premio stabilito come una percentuale dell’importo oggetto del 
contratto, che poi costituisce anche il prezzo dell’opzione. Le opzioni si suddividono il call ed 
put. 
Un’opzione call consente, al costo di un premio (striking price), di poter scegliere se comprare 
l’attività sottostante alla scadenza prefissata dal contratto stipulato, oppure di poter rinunciare 
all’acquisto perdendo il premio già versato. Un’opzione put, invece, consente di scegliere se 
vendere o meno l’attività sottostante, al prezzo e alla scadenza prefissata, oppure 
abbandonare. In termini tecnici, nel primo caso si punta al rialzo del sottostante in modo tale 
da ottenere profitto dalla differenza tra il prezzo attuale dell’attività ed il costo d’esercizio 
dell’opzione. Nel secondo caso il profitto si ottiene se il prezzo del sottostante è più basso alla 
scadenza dell’opzione: vendo ad un prezzo più alto di quello con il quale ho acquistato. 
Esempio: Se il prezzo d’esercizio di una call è 100€ e l’azione, alla scadenza dell’opzione, vale 
150€, l’acquirente eserciterà l’opzione obbligando il venditore a consegnare l’azione ad un 
prezzo di 100€ ottenendo così un profitto di 50€. Se invece l’acquirente avesse acquistato una 
put, non poteva esercitare l’opzione, poiché fuori mercato, perdendo così il prezzo d’esercizio.  
Un ulteriore fattore da evidenziare riguarda proprio il tempo d’esercizio del diritto di un 
opzione. Le opzioni posso essere di tipo “americano” e di tipo “europeo”, con la differenza che 
mentre le prime possono essere esercitate in qualsiasi momento prima della scadenza, le