Profili tecnici e applicativi del Project financing nei progetti di sfruttamento dell'energia fotovoltaica alla luce del ''Quarto Conto Energia''

I 
 
INTRODUZIONE 
Negli ultimi anni le discussioni sul futuro energetico dei Paesi occidentali sono state 
all’ordine del giorno e nuova enfasi sulla questione è arrivata in seguito all’incidente 
nucleare avvenuto in Giappone nel mese di marzo; la fonte nucleare riveste infatti ad oggi 
un ruolo molto importante nella produzione di energia elettrica. Ovunque i piani di 
rilancio dell’economia in seguito all’ultima crisi finanziaria hanno collocato ai primi posti 
lo sviluppo delle energie rinnovabili attraverso erogazioni di risorse pubbliche. Il risultato 
del referendum sul nucleare italiano ha costretto il Governo a porre di nuovo l’attenzione 
sul programma energetico nazionale. In questo contesto, nel nostro Paese, il legislatore era 
già intervenuto con modifiche sostanziali sui meccanismi di sostegno economico delle 
fonti energetiche alternative.  
L’elaborato, articolato in quattro capitoli, si pone l’obbiettivo di esaminare quali rapporti 
intercorrono tra project financing ed energie rinnovabili e di valutare quali potrebbero 
essere le conseguenze degli ultimi interventi legislativi sullo sviluppo di questi progetti. 
Nel primo capitolo analizzeremo quel’è il ruolo attuale delle fonti energetiche alternative 
nel mercato elettrico e quali sono state le cause del loro sviluppo. Descriveremo poi 
l’attuale sistema italiano di incentivazione delle fonti rinnovabili e le modifiche introdotte 
con il d.lgs. 28/2011 e il successivo D.M. 05/05/2011 (c.d. Quarto conto energia). 
Nel secondo capitolo verranno introdotte le caratteristiche principali delle operazioni di 
project financing sottolineando i vantaggi e gli svantaggi di tale formula di finanziamento. 
Nel terzo verrà illustrato il mercato italiano del project finance, con particolare attenzione 
ai numeri che riguardano i progetti sulle energie rinnovabili. Gli investimenti sui progetti 
di produzione da fonti energetiche alternative generano infatti notevoli fabbisogni 
finanziari e come vedremo la formula del project finance ha rivestito un ruolo molto 
importante nello sviluppo di tali opere. Saranno quindi analizzate le ragioni alla base della 
sinergia tra project financing ed energie rinnovabili. 
Nell’ultimo capitolo, il quarto, affronteremo un caso, simulando un investimento in 
project financing nel fotovoltaico e valutando l’impatto delle già citate modifiche 
normative. Per poter effettuare valutazioni empiriche si farà ricorso ad un modello 
finanziario che, sulla base di determinate ipotesi, ci permetterà di esprimere giudizi in 
merito alla redditività e sostenibilità finanziaria di questi progetti alla luce del Quarto 
conto energia.
- 1 - 
 
CAPITOLO I. LE ENERGIE RINNOVABILI 
Negli ultimi anni abbiamo assistito ad un rapido sviluppo in Italia, Europa e resto del 
Mondo della produzione di energia da fonti rinnovabili. Secondo una definizione di 
carattere generale, le energie rinnovabili sono quelle generate da fonti che per loro 
caratteristica intrinseca si rigenerano o sono inesauribili nella scala dei tempi umani. Di 
fatto, peraltro, non esiste una definizione universalmente accettata di energia rinnovabile. 
Le direttive europee riconoscono come fonti energetiche rinnovabili le seguenti fonti non 
fossili: eolica, solare, aerotermica, geotermica, idrotermica e oceanica, idraulica, 
biomassa, gas di discarica, gas residuati dai processi di depurazione, biogas
1
. Le fonti di 
energia tradizionali sono invece esauribili e in quanto tali disponibili in quantità definita. 
Fanno parte di questa categoria i combustibili fossili (carbone, petrolio, gas, uranio). In 
realtà anche fonti fossili come gas, petrolio e carbone, che si originano da fenomeni 
naturali di degradazione della biomassa, presentano una certa rinnovabilità; il problema è 
che i loro cicli di rigenerazione non possono essere misurati con un calendario umano, ma 
in ere geologiche. 
Attualmente le fonti rinnovabili producono una quota minoritaria dell’energia elettrica a 
livello globale anche se la crescita, come vedremo, è esponenziale. Il grafico illustra la 
produzione di energia elettrica per fonte nel Mondo e anche se questo lavoro è dedicato 
alla sola energia elettrica occorre evidenziare che il risultato è simile se analizziamo, più 
in generale, le fonti di energia in tutte le sue forme. 
Produzione mondiale di energia elettrica per fonte 
 
 
                                                           
1
 Direttiva 2001/77/CE, art.2. 
Carbone 
38% 
Petrolio 
25% 
Gas 
12% 
Nucleare 
3% 
Rinnovabili 
22% 
1973 
Carbone 
41% 
Petrolio 
5% 
Gas 
21% 
Nucleare 
14% 
Rinnovabili 
19% 
2008 
Fonte: Key world Energy statistics 2010, IEA (dati 2008)
- 2 - 
 
Nel Mondo, nel 2010, sono stati effettuati investimenti per 243mld $ per lo sviluppo di 
progetti nel settore delle rinnovabili e ciò ha confermato le potenzialità del settore dopo lo 
stallo accusato nel 2009 in seguito alla crisi finanziaria. La crescita è stata del 30% a 
fronte di un tasso medio di crescita del 37% nel periodo 2004-2008. Di tali investimenti la 
maggior parte, 94,4mld $, è stata effettuata nell’area EMEA
2
. A tale crescita hanno 
contribuito anche i piani di stimoli economici predisposti dai vari governi nazionali in 
risposta alla crisi. Si stima infatti che tra il 2009 e il 2013 sono stati e verranno messi a 
disposizione dalle autorità pubbliche 194,3mld $; di questi, circa 111mld $ riguardano Usa 
e Cina, mentre a livello europeo la Germania è il paese che ha stanziato più fondi.
3
 
 
Fonte: Bloomberg New Energy Finance 
In merito all’Italia, il 2010 è stato un anno molto 
positivo, risulta il quarto paese del G-20 per 
investimenti con un importo di 13,9mld $. La 
crescita si è attestata al 124% ed è il secondo 
paese al Mondo dopo la Germania per intensità 
degli investimenti, che risulta pari allo 0,79%
4
. Il 
62% degli investimenti è stato destinato agli 
impianti fotovoltaici, anche a causa delle ragioni 
che verranno successivamente analizzate a 
proposito del sistema di incentivazione in Conto 
Energia.
5
 
                                                           
2
 Europa, Medio oriente e Africa. 
3
 World Economic Forum, Green Investing 2011: Reducing the Cost of Financing. 
4
 Per intensità si intende il rapporto tra investimenti e pil. 
5
 The Pew Charitable Trusts, Who’s Winning the Clean Energy Race?, 2010 edition. 
$52mld 
$76mld 
$113mld 
$151mld 
$180mld 
$186mld 
$243mld 
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 
Rank Paese Intensità 
1 
2 
3 
4 
5 
6 
7 
8 
9 
10 
Germania 
Italia 
Cina 
Canada 
Australia 
Spagna 
Brasile 
Altri UE27 
Usa 
Francia 
1,4% 
0,79% 
0,55% 
0,42% 
0,37% 
0,36% 
0,35% 
0,30% 
0,23% 
0,15% 
Fonte: Bloomberg New Energy Finance
- 3 - 
 
 
Appare evidente come tra 
le varie tecnologie il 
fotovoltaico e l’eolico 
siano quelle preferite dagli 
investitori. In particolare, 
il fotovoltaico è la 
tecnologia che ha 
beneficiato della maggiore 
crescita, il 53% in più 
rispetto all’anno 
precedente, con 79mld $. 
La nuova capacità installata nel 2010 per tale tecnologia ha segnato il record di 17 GW, 
gran parte dei quali realizzati con impianti di piccole-medie dimensioni nel settore 
commerciale e residenziale. Il settore solare registra il 40% degli investimenti totali, ciò 
grazie sia ad una rapida discesa dei prezzi per KW, sia ai generosi sostegni finanziari 
messi in campo dalle autorità pubbliche.
6
 
1.1 Le cause 
Le cause che sono alla base della crescita dello sviluppo di energia da fonte rinnovabile 
sono di diversa natura ma la più importante è sicuramente rappresentata dal fattore 
ambientale su cui è stata costruita la normativa internazionale e quindi comunitaria che 
analizzeremo nel prossimo paragrafo. 
Altra causa del crescente dibattito è il progressivo esaurimento delle fonti fossili da cui 
oggi ricaviamo gran parte dell’energia elettrica, termica e per trasporti. Ciò ha provocato 
una forte crescita delle quotazioni e della volatilità dei prezzi del greggio e per 
meccanismi di sostituzione di altre commodities. Si osservi in proposito il grafico delle 
quotazioni del crude oil dal 1990 ad oggi riportato nella prossima pagina. 
Non possiamo infine non menzionare l’incidente nucleare avvenuto in Giappone nel 
marzo del corrente anno, che ha causato diverse conseguenze. La Germania ha annunciato 
lo stop di tutte le sue centrali entro il 2022, e in Italia il referendum abrogativo del 
13/06/2011 ha fermato sul nascere la iniziativa nucleare nazionale. 
                                                           
6
 The Pew Charitable Trusts, Who’s Winning the Clean Energy Race?, 2010 edition, pag. 7. 
Fonte: Bloomberg New Energy Finance
- 4 - 
 
 
 Fonte: Bloomberg 
In questo contesto la posizione dell’Italia non è certamente delle migliori. Il nostro paese 
si contraddistingue a livello internazionale per una forte dipendenza energetica dall’estero. 
Siamo il secondo paese a livello mondiale in termini di importazione di energia elettrica 
(dati 2008)
7
 e non potendo fare ricorso all’alternativa nucleare il prezzo dell’energia 
elettrica italiana è fortemente correlato a quello del greggio e del gas naturale
8
. Il prezzo 
medio per kWh è tra i più elevati in Europa e tra i paesi OECD e ciò accresce il problema 
della competitività internazionale della nostra economia visto che l’onere colpisce in 
maggior misura le utenze industriali
9
. 
 
 
 
 
 
 
                                                           
7
 Key World Energy Statistics, International Energy Agency (IEA), 2010. 
8
 Alessandro Nova, Investire in energie rinnovabili. 
9
 Eurostat, Gas and electricity market statistics.
- 5 - 
 
1.2 Il fattore ambientale 
Tutto ha inizio con l’entrata in vigore del Protocollo di Kyoto avvenuta nel 2005
10
, con cui 
i paesi aderenti si sono impegnati ad una corposa riduzione delle emissioni di sei diversi 
gas serra tra cui il biossido di carbonio (CO
2
). Per i Paesi più industrializzati (quelli 
inseriti nel c.d. Allegato I) l'obbligo è di ridurre le emissioni di gas serra di almeno il 5% 
rispetto ai livelli del 1990, nel periodo di adempimento 2008-2012. Il Protocollo di Kyoto 
prevede impegni di riduzione differenziati da paese a paese. All'interno dell'Unione Europea, che si 
è prefissa un obiettivo di riduzione delle emissioni di CO
2
 dell'8%, l'Italia dovrà 
diminuirle del 6,5%. 
La Commissione Europea riconosce nelle fonti rinnovabili un valido strumento per 
raggiungere la riduzione prevista dal protocollo di Kyoto ed è in questo contesto che il 
legislatore comunitario emana numerose direttive tra le quali la 1996/92/CE e la 
2001/77/CE
11
 fino ad arrivare a quella attualmente in vigore, la direttiva 2009/28/CE. 
Questa direttiva pone l’attenzione sui consumi finali di energia dell’Unione e stabilisce 
che essi dovranno essere coperti nel 2020 per almeno il 20% da fonti rinnovabili. La 
direttiva fa riferimento a tutte le forme di energia e non solo all’elettricità. Dunque anche 
ai consumi per il riscaldamento, sia nelle industrie sia nel settore civile, nonché all’energia 
consumata nel settore dei trasporti. Un passaggio delicatissimo è stato quello della 
ripartizione dell’obiettivo comune fra i vari stati. Per non gravare sui paesi entrati da poco 
nell’Unione, già impegnati con diversi problemi di adeguamento dei loro sistemi 
economici e normativi, non si è utilizzato né il criterio della potenzialità né il criterio di 
ottimizzazione economica delle risorse. Partendo da una stima del livello dei consumi 
finali previsto nel 2020 e da una valutazione del contributo fornito dalle fonti rinnovabili 
nel 2005, l’espansione obbiettivo è stata divisa in due parti, una uguale per ogni paese, e 
l’altra legata alla popolazione e al PIL; per l’Italia, a fronte di una quota di energia da fonti 
rinnovabili sul consumo finale di energia riferita al 2005 del 5,2%, viene fissato per il 
2020 un obiettivo del 17%. Obbiettivo differente invece, per il settore dei trasporti in cui 
la quota di energia da fonti rinnovabili deve essere pari ad almeno il 10% del consumo 
finale di energia entro il 2020. Nella figura di seguito è riportata la ripartizione 
dell’obbiettivo UE tra i diversi paesi membri. 
                                                           
10
 Il negoziato venne stipulato a Kyoto, in Giappone, nel dicembre 1997. Entra in vigore nel 2005 soltanto in 
seguito alla ratifica della Russia. 
11
 La direttiva 2001/77/CE è il primo intervento normativo esplicitamente volto alla creazione di un quadro 
normativo comunitario relativo alla produzione e sviluppo delle fonti rinnovabili.
- 6 - 
 
 
Obbiettivi direttiva 2009/28/CE nei vari paesi dell’UE 
Una delle principali novità della direttiva 2009/28/CE è stata la previsione in base alla 
quale gli Stati membri devono adottare un Piano di azione nazionale attraverso cui fissare 
gli obbiettivi settoriali (elettricità, riscaldamento, trasporti) di consumo di energia da fonti 
rinnovabili, ed indicare le misure adottate e da adottare per raggiungere gli obbiettivi e 
rispettare le disposizioni. 
Approvato nel giugno del 2010, il Piano di azione nazionale italiano riporta quanto segue: 
“…Obiettivo primario per l’Italia è, quindi, quello di profondere uno straordinario impegno per 
l’incremento dell’efficienza energetica e la riduzione dei consumi di energia. Una tale strategia contribuirà 
in maniera determinante anche al raggiungimento degli obiettivi in materia di riduzione delle emissioni 
climalteranti e di copertura del consumo totale di energia mediante fonti rinnovabili….”
12
 
Per il raggiungimento degli obbiettivi comunitari sono state messe in atto diverse linee di 
azione da parte del governo italiano. In particolare si può agire o attraverso una riduzione 
del consumo finale lordo di energia, strada privilegiata dal piano, oppure incrementando la 
produzione di energia (elettrica, termica e per trasporti) da fonte rinnovabile. 
Concentrandoci sul settore elettrico il piano di azione nazionale prevede che nel 2020 
l’Italia debba coprire il 26,39% del consumo interno lordo (CIL) di energia elettrica 
attraverso le fonti rinnovabili. 
                                                           
12
 Ministero dello sviluppo economico, Piano di azione nazionale per le energie rinnovabili 30/06/2010. 
2,2 
9,4 
6,1 
17 
5,8 
18 
3,1 
6,9 
8,7 
10,3 
5,2 
2,9 
32,6 
15 
0,9 
4,3 
0 
2,4 
23,3 
7,2 
20,5 
17,8 
16 
6,7 
28,5 
39,8 
1,3 
13 
16 
13 
30 
18 
25 
16 
18 
20 
23 
17 
13 
40 
23 
11 
13 
10 
14 
34 
15 
31 
24 
25 
14 
38 
49 
15 
BE 
BG 
CZ 
DK 
DE 
EE 
IE 
EL 
ES 
FR 
IT 
CY 
LV 
LT 
LU 
HU 
MT 
NL 
AT 
PL 
PT 
RO 
SI 
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