La gestione del rischio d'impresa: corporate metrics

crescente complessit� dell�ambiente operativo in generale e quindi si moltiplicano le 
fonti di rischio , dall�altro � aumentata negli operatori economici la percezione di un 
crescente rischio ricollegabile all�andamento dei mercati finanziari nelle loro diverse 
forme : tassi d�interesse , valute , materie prime e titoli . Tale fenomeno � senza 
dubbio da ricollegare da un lato al processo di integrazione e di globalizzazione dei 
mercati finanziari e dall�altro a una loro sempre maggiore apertura e liberalizzazione 
dei movimenti di capitale . Per questi motivi la gestione  della variabile mercati 
finanziari risulta di grande importanza ed attualit� . Si � deciso poi di analizzare 
questo problema all�interno dell�ambiente industriale poich� si ritiene che in questo 
settore vi sia ancora una ridotta sensibilit� nei confronti di queste problematiche e  
perch� comunque spesso si � verificato che le imprese industriali a causa di una poco 
precisa conoscenza e misurazione dei rischi e a causa di una errato utilizzo degli 
strumenti di copertura hanno trasformato le politiche di corporate risk management in 
strumenti generatori di ulteriore rischio . 
Partendo da questi presupposti si cercher� prima di tutto di chiarire cosa si intende 
per gestione dei rischi finanziari all�interno di un ambiente industriale , sottolineando 
quali dovrebbero essere gli atteggiamenti pi� corretti e quali dovrebbero essere i reali 
obbiettivi realizzabili affinch� le politiche di copertura non si trasformino in rischi 
aggiuntivi difficilmente controllabili . Una volta inquadrato il corporate risk 
manangement a livello generale l � analisi si soffermer� sugli strumenti tecnici che ci 
permettono una corretta gestione del rischio . In particolare  l�attenzione sar� dedicata 
agli strumenti di misurazione del rischio , essendo la fase di misurazione un momento 
fondamentale sia per la realizzazione di una corretta politica di copertura sia per un 
costante controllo dei rischi che stiamo sopportando . La parte centrale del lavoro 
sar� infatti dedicata in un primo momento alla presentazione dei diversi modelli 
Value at Risk che hanno rappresentato una vera e propria innovazione nella gestione 
dei rischi dei portafogli di valori mobiliari . In un secondo momento si passer� allo 
studio di un moderno approccio per la misurazione dei rischi di mercato all�interno di 
un� ambiente industriale , sviluppato da J.P. Morgan e RiskMetrics Group chiamato 
CorporateMetrics . Concettualmente simile all�approccio RiskMetrics sviluppato  per 
i rischi di credito e basato anch�esso sui principi delle tecniche VaR , vedremo come 
questa metodologia permetta alle imprese di prevedere statisticamente gli utili o il 
cash flow in presenza di differenti scenari futuri ,ovvero in presenza di differenti tassi 
di cambio , tassi d�interesse , corsi azionari e prezzi delle materie prime , permettendo 
in questo modo alle imprese di comprendere in anticipo quali possono essere gli 
impatti che i cambiamenti nelle variabili di mercato possono creare sulle performance 
aziendali . 
La presentazione di questa metodologia sar� particolarmente analitica e si cercher� di 
mettere in luce la struttura logica e  i diversi passaggi che occorre compiere per 
giungere ad ottenere una misura sintetica e facilmente comprensibile dei rischi 
sopportati . I riferimenti bibliografici principali saranno i due documenti tecnici 
elaborati da RiskMetrics Group in collaborazione con J.P.Morgan : CorporateMetrics 
e LongRun . Quest�ultimo dedicato esclusivamente ad un particolare passaggio di 
questo approccio : la previsione degli scenari futuri , al quale verr� dedicato un� 
approfondimento particolare insieme con la tecnica di simulazione Montecarlo . Una 
volta presentata nel dettaglio l�intera struttura verr� dedicato un intero capitolo alla 
esemplificazione pratica di questo approccio . Verranno presentati una serie di 
esempi dettagliati , sempre tratti dall�opera CorporateMetrics ,  che illustrano nella 
pratica l�implementazione e i risultati ottenibili tramite questa nuova metodologia . 
Gli esempi verranno presentati secondo un ordine di difficolt� e complessit� 
crescente , partendo da  esempi che fanno riferimento a singole esposizioni si arriver� 
ad un esempio conclusivo che illustra come misurare il rischio su base consolidata , 
considerando cio� esposizioni di diverso tipo .  
Una volta conclusa la presentazione e l�esemplificazione della metodologia 
CorporateMetrics si cercher� di uscire dall�ambito specifico della gestione dei rischi 
di mercato cercando di comprendere se le logiche emerse in CorporateMetrics 
possono essere estese a qualsiasi tipologia di rischio , ovvero se applicando , con le 
opportune modifiche , la stessa metodologia siamo in grado di gestire anche altre 
tipologie di rischio , tra cui il rischio di business che spesso viene gestito e misurato 
in modo non corretto . A questo proposito si presenter� la struttura di un nuovo 
software dedicato appunto alla risk analysis . In particolare si sottolineer� come 
questo semplice software , che non fa altro che aggiungere alcune specifiche funzioni 
ad un foglio elettronico , permetta di realizzare in modo molto semplice la logica 
CorporateMetrics attraverso un foglio di calcolo , permettendone cos� l�applicazione 
a qualsiasi situazioni di incertezza che pu� essere modelizzata attraverso un foglio 
elettronico .  
La parte finale della ricerca sar� invece dedicata allo studio di un particolare utilizzo 
di CM . Si vuole infatti indagare , una volta presentato il funzionamento pratico del 
modello , quali possono essere i reali ambiti di applicazione e se questo modello 
possa rappresentare effettivamente un passo avanti nella gestione del rischio . In 
particolare l�attenzione sar� rivolta all�utilizzo da parte dei finanziatori esterni 
dell�azienda . Risulta infatti evidente che se CM ci permette di misurare un 
particolare aspetto della rischiosit� di un�impresa questa informazione possa risultare 
molto rilevante anche per i finanziatori esterni nel momento della stima del rischio di 
credito di un�operazione. Si cercher� quindi di valutare le possibilit� di applicazione 
nelle normali analisi di fido per passare ad elaborare un possibile nuovo metodologia 
di misurazione della probabilit� di default che , ispirandosi a quanto teorizzato da 
KMV tramite l�indicatore EDF , utilizza le informazioni che emergono 
dall�applicazione dell�approccio CorporateMetrics . La parte conclusiva infine  , 
sempre nell�ambito delle possibili applicazioni da parte dei finanziatori esterni , pone 
l�attenzione su una particolare operazione di finanziamento particolarmente rischiosa 
e che � stata soggetta ad un significativo sviluppo negli ultimi anni a causa 
dell�elevato numero di operazione di M&A . Stiamo parlando delle operazioni di 
leveraged buy out , che oltre a rappresentare una particolare tecnica di acquisizione 
rappresentano anche una forma di finanziamento particolarmente rischiosa . Difatti 
queste operazioni basano la propria riuscita esclusivamente sulla redditivit� 
dell�impresa acquisita che quindi assume un importanza fondamentale e per questo 
occorrono degli strumenti precisi per misurarne il livello e la variabilit� . Per questi 
motivi si cercher� di analizzare in che modo le tecniche presentate possano trovare 
efficace applicazione all�interno di queste operazioni per loro natura particolarmente 
rischiose che quindi richiedono una elevata consapevolezza dei rischi che si stanno 
prendendo allo scopo di evitare enormi danni . 
PARTE PRIMA : IL CORPORATE RISK MANAGEMENT 
 
 
1. CHE COSA E� E COME NASCE IL CORPORATE RISK MANAGEMENT 
 
Con l�avvento del sistema finanziario moderno , caratterizzato da una sempre 
crescente volatilit� ed instabilit� , l�ambiente in cui si trovano ad operare le imprese si 
evolve in modo sempre pi� rapido , creando un superando continuo delle posizioni 
precedentemente definite. Questo comporta che le imprese di ogni tipo sono costrette 
ad adeguare le strutture produttive e commerciali al fine di confrontarsi in contesti 
ambientali caratterizzati da maggiore complessit� e dalla presenza di forze 
competitive aggressive e dinamiche. In queste situazioni si manifesta un incremento 
dell�incertezza, una perdita di controllo sulle variabili ambientali , alcune delle quali 
sono in grado di influire notevolmente sui flussi di reddito generati dalla gestione 
caratteristica d�impresa : tale influsso si manifesta come scostamento del risultato 
conseguito rispetto alle attese. 
Tutto ci� si traduce in un incremento del rischio complessivo d�impresa : il verificarsi 
di qualsiasi evento sfavorevole , o pi� semplicemente inatteso , comporta rilevanti 
implicazioni finanziarie mutando il profilo dei flussi monetari disponibili e quindi 
l�ammontare del reddito spendibile. 
Difronte a tutto ci� la reazione delle imprese , al fine di evitare una contrapposizione 
eccessiva tra rigidit� della gestione e dinamicit� dell�ambiente , � stata quella di 
sviluppare i cosiddetti programmi di risk management , in particolare per le imprese 
industriali si parla di corporate risk management. 
 Le imprese hanno cercato e stanno tutt�ora cercando di sviluppare dei modelli di 
gestione che siano in grado di garantire la protezione della struttura economica da 
eventi sfavorevoli e in particolare dalle conseguenze che tali eventi possono avere 
sulla redditivit� e quindi sul valore dell�azienda. Ma poich� le variazioni 
dell�ambiente finanziario si ripercuotono sul conto economico con modalit� che 
dipendono interamente dalla composizione dello stato patrimoniale , gestire il rischio 
significa strutturare lo stato patrimoniale in funzione delle proprie aspettative e 
dell�alea che si intende correre. Lo sviluppo di queste tecniche � stato favorito anche 
da altri fattori trainanti come ad esempio la crescente attenzione rivolta alle tecniche 
di gestione del rischio da parte di investitori , analisti , agenzie di rating ed organi di 
vigilanza. 
Tipicamente  un programma di risk management si articola in tre fasi : 
 
1. Si definisce la cosiddetta risk management policy , ovvero definiamo il profilo 
di rischio che vogliamo assumere stabilendo quali rischi riteniamo ragionevole 
sopportare e in che misura e quali invece coprire , definendo magari anche 
quali strumenti di copertura adottare. 
2. Occorre quantificare le posizioni a rischio utilizzando una appropriata 
metodologia di misurazione del rischio ; sar� proprio compito di questo lavoro 
analizzare nel dettaglio un nuovo approccio per misurare i rischi di mercato a 
cui � esposta un un�impresa industriale.  
3. Infine la terza fase consiste , data la nostra posizione di rischio , nel decidere 
cosa fare di questo rischio , se sopportalo oppure coprirci ; per fare ci� 
dovremmo rifarci alla nostra policy che ci sapr� dire quanto rischio dovremo 
sopportare e in che modo eventualmente dovremo coprirci. 
 
Un programma di risk management ha successo solo se strettamente integrato nella 
complessiva attivit� aziendale , si tratta cio� di definire un insieme di strutture atte a 
misurare le situazioni di pericolo , definirne la misura di accettabilit� e operare per 
modificare la complessiva esposizione al rischio al fine di riportarlo nei limiti 
desiderati ; le fasi devono interagire e far parte di una attivit� continua di misurazione 
e controllo , che trovi ragione d�esistenza in un ben definito approccio strategico 
aziendale. 
 Concludendo possiamo quindi dire che con il termine corporate risk management si 
intende un insieme di strumenti e metodologie che permettono all�impresa industriale 
di conoscere , misurare i rischi al fine di gestirli , stabilendo cos� , in linea con il 
proprio profilo di rischio quali sopportare e quali no. 
   
 
2. L�APPROCCIO DELLA FINANZA MODERNA E I REALI OBBIETTIVI 
RAGGIUNGIBILI 
 
 
Una volta compreso cosa si intende per corporate risk management passiamo ora ad 
analizzare quali possono essere gli obbiettivi realizzabili con un programma di 
gestione di questo tipo e se questo pu� risultare veramente utile per creare valore per 
gli azionisti. 
Per far ci� occorre per� prima  comprendere alcuni principi  fondamentali della 
finanza moderna come il costo del capitale di rischio , la diversificazione e 
l�efficienza dei mercati. 
Il costo del capitale di rischio per un�impresa � rappresentato dal rendimento minimo 
richiesto dagli azionisti affinch� questi siano soddisfatti , questo corrisponde quindi al 
rendimento di una attivit� alternativa che presenta lo stesso profilo di rischio. Per 
questo all�aumentare del rischio sopportato aumenter� il rendimento richiesto e 
quindi il costo del capitale per l�Impresa. Gli azionisti per� dispongono di un � 
eccezionale strumento di gestione del rischio che � la diversificazione che gli 
permette di annullare i rischi specifici e di rimanere esposti solo ai rischi cosiddetti 
sistematici , cio� al rischio che l�impresa non segua l�andamento del mercato. Per 
questo il rischio a cui fanno riferimento gli azionisti nelle loro valutazioni di 
convenienza non � il rischio totale ma solo quello sistematico ovvero non 
diversificabile. Detto ci� se assumiamo che le esposizioni di un�impresa in valuta , 
tassi e cambi non incrementano il rischio di un portafoglio correttamente diversificato 
, le imprese che investono risorse per ridurre la volatilit� degli utili cercando di 
gestire le variabili finanziarie non riducono il rischio dell�azionista investitore che 
quindi richieder� sempre lo stesso tasso di rendimento ovvero l�impresa sosterr� lo 
stesso costo del capitale. Questo significa affermare che l�attivit� di risk management 
non deve essere finalizzata semplicemente alla riduzione della volatilit� degli utili e 
del cash flow ma deve avere come obbiettivo principale l�eliminazione di quei costi 
reali che possono essere creati da una eccessiva volatilit� , quindi ridurre solamente la 
volatilit� non ha significato occorre cercare di eliminare gli eccessi di volatilit� che 
possono essere effettivamente dannosi per l�impresa. I costi reali che possono essere 
ridotti o eliminati vengono individuati dalla letteratura finanziaria nella riduzione dei 
costi di bancarotta , nella riduzione dei pagamenti richiesti dagli stakeholders e dalla 
riduzione degli oneri fiscali, obbiettivi che verranno esaminati nel dettaglio nei 
paragrafi successivi. 
Se le teorie riguardanti il costo del capitale e la diversificazione ci hanno permesso di 
comprendere quale deve essere la vera direzione di una attivit� di risk management le 
teorie sull�efficienza dei mercati ci permettono di comprendere come spesso l�attivit� 
di risk management venga interpretata in modo scorretto. Infatti un mercato si 
definisce efficiente quando tutta l�informazione pubblicamente disponibile � 
incorporata nei prezzi in modo cos� rapido e tempestivo che non vi sono possibilit� di 
effettuare profitti tramite un�attivit� speculativa , ovvero il prezzo � la sintesi perfetta 
di tutta l�informazione pubblicamente accessibile. Se questo si verifica i risk manager 
dovrebbero essere scoraggiati dall�assumere posizioni speculative sui mercati 
finanziari nel tentativo di realizzare extraprofitti , ovvero realizzare la cosiddetta 
pratica di �selective hedging�che si contrappone a quella di copertura totale,  perch� 
questo significherebbe assumere rischi ingenti e non conosciuti. Questo soprattutto in 
mercati molto liquidi come quello dei futures sui tassi e sulle valute , dove 
difficilmente si possono ottenere vantaggi informativi e quindi assumere posizioni 
speculative solo in funzione delle proprie aspettative sull�andamento dei mercati. 
In generale quindi possiamo affermare che l�attivit� di risk management dovrebbe 
essere finalizzata all�eliminazione dei costi collegati ad un �eccessiva volatilit� degli 
utili e dei flussi di cassa e non dovrebbe essere influenzata dalla propria visione dei 
mercati ma si dovrebbe realizzare una copertura totale e non selettiva per evitare che 
questa attivit� invece di ridurre i rischi ne aggiunga di nuovi e sconosciuti. 
Infine occorre ricordare lo stretto collegamento che esiste tra il risk management e la 
struttura del capitale. Difatti come abbiamo detto precedentemente l�obbiettivo 
prioritario del risk management deve essere quello di ridurre la probabilit� di stress 
finanziari preservando allo stesso tempo la flessibilit� necessaria per realizzare gli 
investimenti strategici che si presentano. Detto questo appare ovvio che una societ� 
con pochi debiti finanziari e quindi scarse probabilit� di tensioni finanziarie potr� 
trarre pochi benefici da una attivit� di risk management. In questo senso l�attivit� di 
gestione del rischio pu� essere vista come un efficace sostituto del capitale di rischio. 
Questo significa che pi� un�impresa � in grado di coprire efficacemente le proprie 
esposizioni meno avr� bisogno di capitale di rischio e di conseguenza accrescer� la 
propria capacit� di indebitamento , avendo cos� la possibilit� di utilizzare in misura 
maggiore la risorsa finanziari meno costosa e quindi ridurre significativamente il 
costo delle risorse finanziarie. Da tutto si pu� comprendere come le decisioni di 
coprirsi dai rischi finanziari debba essere presa congiuntamente alle decisioni di 
struttura finanziaria. Per illustrare l�interdipendenza tra le scelte di risk management e 
la struttura del capitale consideriamo tre imprese: la prima caratterizzata da un rating 
AAA e da pochissimi debiti; la seconda caratterizzata da un rating BBB e la terza in 
situazione di difficolt�. Nel primo caso la probabilit� di default � quasi nulla e per 
questo la parte bassa della distribuzione dei risultati non potr� mai raggiungere livelli 
tali da imporre delle tensioni finanziarie , per ci� in una situazione di questo tipo non 
vi sarebbe nessun motivo di realizzare un�attivit� di risk management , gli investitori 
sarebbero in grado di coprirsi dai rischi finanziari tramite la diversificazione e la 
societ� sarebbe sempre in grado di reperire fondi a costi accettabili anche se gli utili o 
i flussi di cassa dovessero diminuire temporaneamente.  
Nel secondo caso invece la societ� gode di un basso merito creditizio e situazioni di 
tensione finanziaria sono molto probabili. In questa situazione un programma di risk 
management sarebbe in grado di eliminare o comunque ridurre le probabilit� di 
trovarsi in situazioni di tensione finanziaria e in particolare la politica migliore 
sarebbe quella di copertura totale delle esposizioni e non un copertura selettiva 
sperando di sfruttare le eventuali inefficienze di mercato per realizzare extraprofitti , 
poich� in un�impresa di questo tipo le conseguenze di una speculazione sbagliata 
possono essere drammatiche e portare al fallimento. Infine nell�ultimo caso quando la 
societ� � gi� in difficolt� cosa occorre fare? 
In questo caso � chiaro che ridurre il rischio non � nell�interesse degli azionisti poich� 
se la societ� rimane in difficolt� o eventualmente fallisce gli azionisti comunque non 
vedono aumentare la propria ricchezza. In questo caso il management dovr� invece 
cercare di aumentare il pi� possibile la volatilit� dei risultati , anche tramite decisioni 
fortemente speculative, cercando anche di sfruttare le eventuali inefficienze dei 
mercati al fine di portarsi sulla � coda alta� della distribuzione dei risultati poich� 
solo in questo modo si pu� portare la societ� ad una situazione di normalit�. Questi 
esempi si hanno permesso di comprendere che data una certa struttura del capitale le 
politiche di risk management devono essere differenti e svolgono ruoli sensibilmente 
diversi. Ad esempio la societ� caratterizzata da un rating AAA ricava pochi benefici 
da un �attivit� di copertura ma ci� che occorre chiedersi ora � se la struttura del 
capitale di questa societ� e quella ottimale oppure � sovra o sottocapitalizzata. In altre 
parole nonostante il risk management possa risultare inutile dati certi livelli di 
indebitamento potrebbe risultare molto pi� conveniente usare il risk management e 
accrescere l�indebitamento. Il capitale di debito infatti ha un costo inferiore al 
capitale di rischi e in comporta dei vantaggi fiscali. Un maggior tasso di 
indebitamento incentiva il management a migliore i livelli di efficienza e a creare 
valore. Inoltre ancora pi� importante la sostituzione di capitale proprio con capitale di 
terzi comporta la distribuzione del capitale in eccesso, che pu� essere una fonte 
aggiuntiva di risorse per imprese   di fronte a nuove opportunit� di investimento , e 
permette una maggiore concentrazione della propriet� creando un controllo pi� 
stabile e duraturo.  
In sintesi quindi le decisioni riguardanti le politiche pi� corrette di risk management 
devono prendere in considerazione non solo la struttura ottimale del capitale ma allo 
stesso modo la struttura proprietaria.   
 
 
 
2.1 LA RIDUZIONE D EI COSTI DI BANCAROTTA 
 
Sebbene gli azionisti che hanno correttamente diversificato il loro portafoglio non 
sono interessati alla volatilit� dei flussi di cassa causata da cambiamenti nei tassi di 
cambio o dei prezzi delle materie prime , questi sono comunque interessati a che 
questa variabilit� non incrementi le probabilit� di tensioni finanziarie che possono 
portare al limite alla bancarotta. Ad esempio un impresa con un elevato ammontare di 
passivit� finanziarie pu� registrare un forte riduzione dei flussi di cassa  , causata 
principalmente da esposizioni non coperte , ed essere costretta ad affrontare la 
bancarotta. 
Ma cosa comporta , in termini di costi reali , la bancarotta ? I costi pi� evidenti sono 
quelli per le consulenze legali e di amministrazione, come la remunerazione dei 
professionisti che si occupano della gestione straordinaria e del processo di 
ristrutturazione aziendale. Ma oltre a questi costi diretti di riorganizzazione ed 
amministrazione che , nonostante risultino ingenti in valore assoluto , presentano un � 
incidenza minima sul valore dell�azienda esiste tutta una serie di costi indiretti 
potenzialmente pi� elevati , anche se di difficile quantificazione.Rientrano in questo 
ambito i problemi relazionali , organizzativi e gestionali conseguenti allo stato di 
difficolt� . Ad esempio imprese prossime alla bancarotta non saranno sicuramente 
libere di effettuare  i propri investimenti e le proprie decisioni operative e  i manager 
saranno forzati a dedicare la maggior parte del loro tempo e delle loro energie ad una 
estenuante pressione nei confronti delle controparti esterne per consentire il normale 
svolgimento dell�attivit� , saranno cos� distolti dagli altri loro compiti cruciali quali 
quello di promuovere l�espansione dell�azienda . Tutto ci� pu� comportare una 
drastica riduzione del valore operativo dell�azienda. Quindi se gli azionisti intuiscono 
che esiste una reale possibilit� di bancarotta , e se si aspettano di conseguenza che i 
processi di riorganizzazione comportino il sostenimento di ingenti costi faranno in 
modo che il valore attuale di questi costi venga incorporato nel valore di mercato 
dell�azienda che risulter� quindi minore. Un programma di risk management che sia 
in grado di eliminare la probabilit� di bancarotta ridurr� questi costi a zero e cos� 
facendo accrescer� il valore dell�azienda . Allo stesso modo questo ragionamento pu� 
essere applicato ai pi� generali costi che emergono da tensioni finanziarie. Ad 
esempio tanto pi� un � impresa diventa debole dal punto di vista finanziario tanto pi� 
sar� difficile reperire fondi e tanto pi� sar� elevato il costo dei finanziamenti esterni . 
Questo costringer� il management a non realizzare investimenti comunque 
profittevoli  ma che non risultano fattibili dal punto di vista finanziario , emerger� 
cos� un problema di � underinvestement �  che rappresenta uno dei costi pi� 
significativi che un �impresa deve affrontare in presenza di tensioni o squilibri 
finanziari . Inoltre in presenza di tensioni finanziarie i pochi crediti che ancora 
vengono concessi sono  sempre assisti da garanzie , queste oltre ad essere costose 
rappresentano dei vincoli che appesantiscono la gestione e riducono le probabilit� di 
cogliere opportunit� favorevoli . Ancora: con l�approssimarsi di una situazione di 
dissesto i manager possono essere indotti ad intraprendere politiche non coerenti con 
uno sviluppo aziendale equilibrato e gli azionisti a loro volta possono essere spinti a 
svuotare la societ� , per quanto possibile , prima che il disastro sia conclamato . 
Quindi ancora una volta un programma di risk management che sia in grado di 
eliminare la probabilit� percepita di stress finanziari ridurr� significativamente i costi 
di underinvestement e per ci� creer� valore per gli azionisti , eliminando tutte le 
possibili conseguenze che abbiamo visto.