Capitolo I
2
leveraged buy-out è dovuto, essenzialmente, alla visione delle
stesse da parte degli intermediari finanziari, come fondamentali
strumenti di ristrutturazione aziendale, miranti al conseguimento
di maggiori livelli di competitività e di rendimento economico, e
allo snellimento di strutture patrimoniali inefficienti.
4
Con il termine di leveraged buy-out si suole designare una
complessa serie di operazioni finanziare preordinate all’acquisto
di una società, ricorrendo alla capacità d’indebitamento della
stessa. Tale espressione risulta riassumere in sé una pluralità di
pratiche economiche che, nella loro diversità di realizzazione,
trovano come elemento comune lo sfruttamento dell’effetto
definito di “leva finanziaria.”
5
L’acquisto dell’impresa da parte di
un gruppo eterogeneo di finanziatori, rappresentato in varia
percentuale da investitori privati, istituzionali e merchant banks,
viene infatti finanziato, per la maggior parte, da un pacchetto di
debiti che verranno rimborsati utilizzando i flussi di cassa (cash
flow) prodotti dalla stessa impresa acquisita, le cui attività o
azioni fungono da garanzia collaterale. La struttura della
operazione è quindi rappresentata da un utilizzo minimo di un
capitale di rischio appartenente alla società acquirente, e un
massimo impiego di mezzi finanziari ottenuti a credito presso
terzi. Per leva finanziaria, secondo gli economisti, si intende il
rapporto tra l’indebitamento totale e le attività totali di una
società: la sua funzione consiste, per tanto, nell’indicare in che
misura l’indebitamento di un’impresa possa influire sulla
4
Il leveraged buy-out è stato definito da COTTINO, in Le società, Diritto commerciale,
vol. I, II, Padova, 1999, p.324 come «una tra le più audaci operazioni di arrembaggio alle
fortune altrui che siano state inventate dalla fertile fantasia degli operatori nordamericani»
5
Lo sfruttamento della leva finanziaria, come particolare caratteristica delle operazioni di
leveraged buy-out, è analiticamente descritta da VENDER, Il leveraged buy-out, in Trattato
di finanza aziendale, a cura di Pivato, Milano, 1987, p.1107. Il leveraged buy-out si
distingue «dalle altre acquisizioni finanziate con debito (leveraged acquisition) in quanto lo
stesso è assunto (e nella maggioranza dei casi anche garantito) dall’impresa acquisita e non
dal soggetto acquirente» così ROSA, Il management buy-out in Italia, in Fin .mar. e prod.,
1999, 3, p.113
Capitolo I
3
redditività della stessa.
6
Si può notare, in particolare, che quando
«il rendimento sulle attività totali supera il costo del debito, il
ritorno netto (scontate, cioè, le imposte) sul capitale proprio della
società aumenta notevolmente quanto è più alto il rapporto di
leva»
7
determinando quell’ effetto moltiplicativo sul capitale
investito che rende vantaggioso l’affare. La possibilità di
sfruttare con successo le caratteristiche del leveraged buy-out è
riconnessa ad un’oculata scelta della società oggetto
dell’ acquisizione, in quanto, non tutte le strutture patrimoniali
risultano idonee ad assorbire gli effetti finali dell’operazione che
consistono, sostanzialmente, nell’addossarne il costo alla società
bersaglio (Target).
L’attività ideale oggetto di una possibile acquisizione deve
possedere le seguenti caratteristiche finanziarie
8
:
• stabili flussi di cassa nelle gestioni passate e prospettiva di
crescita costante degli utili per gli esercizi futuri;
• basso livello di indebitamento;
• la presenza di beni mobili ed immobili sottovalutati rispetto ai
valori di mercato, cedibili o scorporabili in caso di necessità,
al fine di ripagare il debito.
9
Dal punto di vista strategico e strutturale risulta, invece,
fondamentale la presenza di:
• una posizione di mercato dominante, possibilmente in un
mercato maturo, non soggetto quindi ad espansione;
• un management di provate qualità in grado di far fronte con
prontezza ai fisiologici cali di rendimento seguenti ad
6
Cfr. BIZZARRO, Leveraged operativo e redditività, in Amm. & Fin. 1987, 5, p.275. Il
problema della determinazione del livello ottimale di leverage da utilizzare
nell’acquisizione è uno degli argomenti più dibattuti di finanza aziendale, stante le
conseguenze disastrose riconducibili ad un calcolo errato.
7
Cfr. CALVELLO, Leveraged buy-out, in Contratto e Impresa, 1990, p.1225
8
Cfr. MORANO, Il leveraged buy-out: aspetti finanziari ,giuridici e contrattuali, Milano,
1989, p.56
9
Cfr. VENDER, Il leveraged buy-out:una tecnica finanziaria per acquisire la proprietà di
un’azienda, in Fin. mar. e prod., 1986, 1, p.23
Capitolo I
4
un’operazione di buy-out. Vi è da sottolineare, infatti, che la
sostituzione del management della Target, ad acquisizione
avvenuta, non rappresenta una costante per la realizzazione
dell’operazione;
• una linea di prodotto con un basso contenuto tecnologico che
consenta di ridurre il rischio dell’obsolescenza.
10
Alcuni autori
11
hanno evidenziato la possibilità di
utilizzare la tecnica del leveraged anche nei confronti di imprese
la cui struttura difetti dei requisiti sopra esposti, sino a
ricomprendere aziende che presentino una situazione di crisi con
perdite di esercizio (turnaround buy-out).
12
In tali congiunture,
però, si sottolinea come la capacità di rinvenire finanziatori sia
strettamente connessa con la competenza gestionale,
accompagnata da eventuali esperienze pregresse di successo, in
capo ai promotori del buy-out. Il rischio finanziario di
investimento (default & bankruptcy risk) ricollegabile alla scelta
di partecipare ad un’operazione del genere, presenta un valore
relativamente elevato, dovuto all’esistenza di una struttura
finanziaria caratterizzata, in seguito al perfezionamento della
acquisizione, da un grado di indebitamento che si potrebbe
rivelare eccessivamente elevato, laddove la compatibilità della
Target con l’operazione stessa non sia stata correttamente
valutata.
13
Elemento indispensabile al conseguimento degli
10
Cfr. MORANO, Liceità o illiceità del leveraged buy-out, in Le Società,1992, p.885. Le
società che presentano le caratteristiche indicate sono rappresentate generalmente da quelle
operanti nel settore manifatturiero.
11
Cfr. CANTONI, Il leveraged buy-out come forma tecnica di acquisizione.Aspetti reali e
finanziari, in Fin .mar. e prod., 1989, 3, p.62
12
Nel caso in cui la società Target sia una società in crisi il panorama che si prospetta ai
promotori del leveraged buy-out è opposto rispetto alle ordinarie attività. Questo in quanto
« l’effetto di leva è già ampiamente sfruttato dall’azienda Target…le capacità operative
sono compromesse a tal punto che sono i creditori che dirigono ormai l’impresa» così,
GERVASONI, in Fusioni e acquisizioni.Aspetti strategici, finanziari e organizzativi, a cura
di MILTON L. ROCK, Milano,1990, p.321
13
Cfr. MARTINENGO, Rischio da leveraged: finanziamento esterno ed interno, in Pol.
Econ. 1986, p.243
Capitolo I
5
obiettivi desiderati risulta, quindi, essere la predisposizione di
un’ accurata pianificazione (business plan) sia in relazione alle
modalità di finanziamento che alla configurazione economico-
patrimoniale dell’entità oggetto dell’acquisto. L’ideazione e la
strutturazione dell’intera attività vengono generalmente rilasciate
a investment banks, o a società di consulenza finanziaria,
individuate direttamente dai promotori.
14
L’ampiezza
dell’incarico risulta parametrata alla competenza in materia del
soggetto che lo conferisce, portando l’opera della investment
bank a poter assumere i connotati poliformi dell’assistenza, della
consulenza, dell’intermediazione o del procacciamento di affari
fino al mandato, con o senza rappresentanza.
Osservando le varie fasi dello sviluppo di questa attività,
proiettandola all’interno dell’ordinamento giuridico italiano, vi è
da sottolineare come, tra gli uomini del cosiddetto buy-out team,
sia necessaria la presenza costante di un esperto legale o di un
notaio,
15
quali operatori del diritto in grado di offrire una pronta
soluzione ai problemi di liceità correlati alla tecnica utilizzata.
Dare vita all’acquisizione di una società sfruttando
l’effetto di leva finanziaria assume, dunque, le forme di un
fenomeno particolarmente complesso che permette, in primo
luogo, di risolvere eventuali problemi di assetto proprietario e
gestionale,
16
in particolar modo nelle operazioni realizzate
14
Cfr. GERVASONI, op. cit. p.321
15
La presenza di soggetti esperti conoscitori del diritto vigente sono necessari per
FRIGNANI,( Il levereged buy-out nel diritto italiano, in Giur. Comm. 1989, I, p.419) al
fine di valutare la liceità dell’operazione nel suo complesso e di adottare le opportune
“precauzioni operative”. MARASCO,( Lbo e Mbo: operazioni lecite, operazioni in frode e
funzioni del notaio, in Notariato, 1996, p.182) sostiene che «il notaio sia l’unico operatore
del diritto che può trovarsi ad intervenire in tutte le singole fasi di un LBO»
16
Cfr. FAZZALARI, Lbo e ristrutturazione aziendale: novità operative ed analisi
economico finanziarie, in Dir. Fall., I, 1995, p. 578. Alcuni autori sostengono che il
leveraged buy-out oltre ad essere un’operazione potenzialmente pericolosa per la stabilità
economica della società è particolarmente svantaggiosa per alcune categorie di soggetti, in
primo luogo i lavoratori. Solitamente sono infatti i lavoratori della società le prime
“vittime” delle ristrutturazioni aziendali successive ad un buy-out, colpiti da licenziamenti o
da riduzioni di salario, cfr sul punto CRESPI, Il leveraged buy-out, in Problemi di gestione
Capitolo I
6
all’interno del medesimo gruppo e, successivamente, di
consentire ai soggetti partecipanti la realizzazione di guadagni
interessanti.
2. Tipologie e modalità di attuazione del leveraged buy-
out
La fenomenologia del leveraged buy-out risulta
particolarmente variegata e suscettibile di sensibili variazioni a
seconda del mercato all’interno del quale l’operazione venga
realizzata. Nella pratica, questa si avvia con la costituzione, da
parte dei promotori o della società promotrice (holding), di una
società ad hoc (shell company o Newco) che, ricorrendo a prestiti
garantiti e non garantiti,
17
raccoglie i fondi sufficienti per
l’acquisto del patrimonio (asset based transaction) o delle azioni
(stock based transaction) della società bersaglio (Target). La
conclusione di questa manovra può essere rappresentata dalla
fusione di Newco e Target, realizzata tramite incorporazione
della controllata nella controllante (forward merger), o viceversa,
della controllante nella controllata (reverse merger).
18
Qualora l’iniziativa dell’operazione sia assunta dai
managers della stessa Target si è in presenza della figura del
Management buy-out. In questo caso le spinte motivazionali alla
realizzazione del buy-out sono dettate dalla volontà del top
management di assumere un ruolo di proprietario nell’impresa
dell’impresa. Raccolta di studi e ricerche, Università Cattolica del Sacro Cuore, Milano,
1990, 9, p.49. Il leveraged buy-out è stato indicato anche quale modalità per la
privatizzazione di società a capitale pubblico, cfr. ROSA, op. cit. p.321
17
Cfr. SANDRI, op. cit. p. 23
18
Cfr. BERNORI e COLACICCO, I leveraged buy-out realizzati mediante un’operazione
di fusione inversa, in Riv. dott. comm., 1996, p.273
Capitolo I
7
che gestisce.
19
Si parla, al contrario, di Management buy-in nel
caso in cui, tra gli investitori, vi sia anche un gruppo manageriale
esterno alla Target che, al termine della operazione, ne assuma il
controllo esautorando i vecchi amministratori. Analogie di
interessi rispetto al management buy-out, sono presenti nella
formula dell’Employee buy-out, nel quale é un gruppo di
dipendenti della società bersaglio a proporsi in qualità di
compratore. Ulteriore variante riconducibile allo schema del
leveraged buy-out è rappresentata dal Family buy-out
20
che si
verifica nei casi in cui le azioni della Target sono detenute dai
componenti di un nucleo familiare, intenzionato a mantenere la
proprietà nelle mani della famiglia stessa o di un suo ristretto
numero di membri, i quali acquisiscono il controllo della società
e la relativa gestione senza possedere personalmente i mezzi per
l’ acquisto
21
. Non si possono tralasciare inoltre i buy-out operati
all’interno di un medesimo gruppo societario (corporate buy-out)
attraverso i quali si perseguono sostanziali finalità di
riorganizzazione degli assetti patrimoniali,
22
e le numerose
acquisizioni tramite leva finanziaria miranti ad ottenere,
esclusivamente, un risparmio di imposta (fiscal buy-out).
23
19
Cfr. SINGER, Assetti proprietari e leveraged management buy-out, in Fin. mar. e prod.,
1995, 1, p.79. Il management buy-out permette la totale partecipazione dei dirigenti al
capitale d’impresa facendo coincidere la proprietà e il controllo del capitale nelle mani dei
medesimi soggetti. In scala minore, simili risultati possono essere raggiunti tramite
erogazione di stock options ai dirigenti della società, cfr. GUALTIERI, Dirigenti e Capitali
d’impresa, Bologna,1993, p.10
20
Cfr. PENCARELLI, Leveraged buy-out e processi di successione nelle imprese familiari,
in Economia & Management, 1993, 5, p.73
21
Cfr. MARABINI, I problemi sempre attuali del leveraged buyout, in Dir. del comm. int.,
1996, p.165
22
PARDOLESI, LBO: una novità a tinte forti (o fosche?), in Giur. Comm., 1989, I, p.402
23
Tra i fiscal buy-out possono essere ricompresi i cosiddetti self buy-out: si tratta
dell’ acquisto di azioni proprie effettuato direttamente o indirettamente dalla società in
modo tale da «indebitare maggiormente l’azienda (solitamente molto capitalizzata)
recuperando parte del capitale investito e con effetti fiscali particolarmente interessanti.»
GERVASONI, op. cit. p.260
Capitolo I
8
La scelta in relazione alla tipologia da adottare, la quale
può dar vita, in concreto, a forme ibride rispetto a quelle
schematizzate, è guidata non solo dalle finalità perseguite dai
promotori ma, soprattutto, dalle eventuali barriere legislative
esistenti e da ragioni di carattere fiscale.
24
Il leveraged buy-out differisce, come già evidenziato, da
un’ordinaria attività di acquisizione societaria per il ridotto
apporto di capitali propri da parte dell’acquirente e l’utilizzo di
fondi reperiti presso finanziatori esterni alla Newco. Il capitale
impiegato per l’acquisizione proviene, in percentuali difformi, da
una pluralità di soggetti. La minor quota è rappresentata dal
capitale di rischio investito direttamente dalla Newco la quale, è
bene sottolineare, non è altro che un “guscio” vuoto, un’ entità
giuridica creata appositamente per la realizzazione del buy-out.
25
Tale impresa è costituzionalmente dotata di risorse proprie
insufficienti rispetto al valore dell’acquisto da effettuare, quindi,
parimenti incapace di realizzarlo autonomamente o di offrire
garanzie idonee per eventuali finanziamenti. Parte del capitale di
rischio, inoltre, risulta accumulato tramite i cosiddetti debiti
subordinati (mezzanine debts) ovvero dal risparmio raccolto
presso il pubblico tramite la vendita di azioni ed obbligazioni
convertibili
26
ad alto rischio (maggior rendimento associato ad
una più alta probabilità di insolvenza). Negli Stati Uniti, in
particolare, tali obbligazioni assumono la forma dei cd. junk
bonds
27
che raggiungono uno spread del 3-5 % superiore rispetto
24
Il legislatore francese ha previsto una serie di agevolazioni fiscali a partire dal 1984 con
la legge 84/578 per le operazioni promosse dai dirigenti o dipendenti dell’impresa obiettivo
per garantire la continuità dell’impresa o la ripresa delle attività da una crisi in corso, cfr.
MORELLO, op. cit. p.176
25
Solo raramente viene utilizzata una società già operativa.
26
Cfr. a cura di GRASSINI e BONA, Il LBO: un istituto da diffondere in Italia ?, Bologna,
1989, p.301
27
I junk bonds o titoli spazzatura sono titoli obbligazionari che offrono un rendimento
notevolmente superiori rispetto alle altre obbligazioni, ma che sono emessi in occasione di
Capitolo I
9
ai titoli ordinari. In Italia l’emissione di tali titoli è fortemente
limitata dall’art. 2410 c.c. che la riduce ad un ammontare “non
eccedente il capitale versato ed esistente secondo l’ultimo
bilancio approvato.”
28
La norma, dettata dal legislatore con
finalità di tutela nei confronti dei creditori, comporta come
conseguenza una riduzione delle possibilità di sfruttamento
dell’effetto di leva finanziaria.
29
I finanziatori principali (senior lenders) sono di norma
rappresentati da banche e società finanziarie che possono
subordinare l’erogazione del prestito alla presentazione di
opportune garanzie. Tali garanzie, nel senso atecnico del termine,
sono generalmente riconnesse alla struttura patrimoniale della
Target, che si presenta come un’impresa capace di realizzare un
flusso di cassa sufficiente per ripianare il debito, ovvero in
possesso di cespiti alienabili utilizzabili al medesimo fine. Nel
mercato statunitense, il leveraged buy-out ha assunto spesso le
caratteristiche di un puro mezzo di speculazione finanziaria,
laddove la società Target, ad acquisizione avvenuta, venga
smembrata e le singole componenti rivendute a prezzo
maggiorato.
30
Questa forma di risanamento del debito è
caratteristica di quei buy-out che non si concludono tramite
un’operazione di fusione, ed abbiano avuto ad oggetto principale
dell’acquisto, non le azioni, bensì il patrimonio, attivo e passivo,
della Target (assets for cash o tecnica Oppenheimer).
Opzione sostitutiva all’alienazione permanente dei cespiti
di Target, qualora questi si dimostrino fondamentali per
l’integrità dell’azienda, è data dalla possibilità di sviluppare un
accordo di sale and lease back: Target, in questo caso, venderà le
operazioni ad alto rischio di fallimento, per cui la possibilità di recuperare i capitali investiti
risulta particolarmente bassa, in proposito cfr. SANDRI, op. cit. p. 29
28
Cfr. ACCINNI, Profili penali nelle operazioni di leveraged buy-out, Milano,1996 p.100
29
Cfr. ROSSETTI, Leveraged, redditività e valore del capitale azionario, in Amm. & Fin.
1988, p.156
30
Cfr. GALLEA, Il leveraged buy-out nelle fasi recessive, in Amm. & Fin. 1993, p.5
Capitolo I
10
proprie attrezzature ed impianti a Newco, la quale li concederà in
leasing alla Target stessa, ottenendo così, il duplice risultato di
possedere la liquidità necessaria per saldare i debiti contratti per
l’acquisto, e di controllare una società ancora operativa. Tale
modalità di azione, però, potrebbe incontrare notevoli difficoltà
attuative nel nostro ordinamento, viste le diffidenze e i mutevoli
atteggiamenti della Corte di Cassazione nei confronti del
contratto di sale and lease back.
31
Se la Newco, invece, preferisce
procedere alla sottoscrizione delle azioni della società bersaglio,
nella prospettiva di realizzare un leveraged buy-out senza
fusione, il debito può essere saldato attraverso la concessione di
un nuovo finanziamento erogato questa volta nei confronti di
Target la quale, in qualità di controllata di Newco, provvederà in
seconda fase alla “canalizzazione”, in modalità distinte, del
denaro ottenuto verso Newco stessa.
32
La tecnica operativa
realizzata attraverso l’acquisto di azioni deve essere utilizzata
ogniqualvolta la società bersaglio sia quotata in borsa ed, al
passaggio del pacchetto di maggioranza, l’ordinamento, al pari di
31
Le caratteristiche del contratto sale and lease back, richiamano alla mente le cosiddette
vendite a scopo di garanzia, sollevando sia in dottrina che in giurisprudenza seri problemi
di validità per una sua possibile contrarietà al divieto di patto commissorio (art 2744 c.c.)
cfr. LUMINOSO, Gli strumenti: contratti bancari, di credito e parabancari, in Manuale di
diritto commerciale, a cura di Bonocore, Torino, 1999, p.731. Nel senso del contratto di
sale and lease back come metodo per aggirare il divieto di patto commissorio cfr.
Cassazione, 3 giugno 1983, n.3800 in Giur. It. 1985, p.1221 e 9 giugno 1986, n.3815, in
Giur. It. 1987, p.445. Recenti tendenze della Suprema Corte hanno ammesso aperture verso
la liceità del contratto di sale and lease back,ormai commercialmente tipico, sostenendo
che il contratto esprimerebbe uno «specifico assetto di interessi meritevoli di tutela». La
contrarietà del contratto al divieto di cui all’ art 2744 c.c. potrebbe quindi aversi solo nel
caso in cui la fattispecie concreta presenti una o più anomalia nell’individuazione del bene
o nella determinazione del prezzo, cfr in particolare Cassazione, 8 maggio 1998, n.4612, in
Giur. It. 1999, II, p.1001 che conferma le linee già emerse in Cass. n.10805/1995 in Giur.
It. 1985, II, p.742 e Cass. n.6663/1997 in Giur. It. 1998, I, p.325
32
Cfr. ACCINNI, op. cit. p.24 e PEDRAZZI, voce Società Commerciali,disciplina penale,
in Digesto delle discipline penalistiche, Torino, 1997, p.347. Tale modalità di acquisizione
è stata utilizzata nel caso delle Manifatture di Cuorgnè, cfr.Tribunale di Ivrea, 12 agosto
1995, in Giur.It., 1996, I, sez. II, p.195 con nota di MONTALENTI, I giudici italiani e il
leveraged buy-out, tra responsabilità della capogruppo e divieto di assistenza finanziaria.
Capitolo I
11
quello italiano, riconnetta obbligatoriamente la necessità di
effettuare un’offerta pubblica di azioni (OPA).
33
Le forme portate a compimento, invece, con la fusione tra
Newco e Target (cash merger) rappresentano la modalità
maggiormente sfruttata per la realizzazione di leveraged buy-out,
in particolar modo nella prospettiva societaria italiana. In tali
situazioni una costante é rappresentata dalla stipulazione di
accordi con le banche, in base ai quali, una volta terminata
l’acquisizione, debbano essere offerte in garanzia dei prestiti
concessi le azioni o i beni della Target. Nella prassi si può far
dunque luogo ad un contratto trilaterale, in cui la banca mette il
denaro a disposizione della società veicolo, questa effettua il
pagamento verso gli azionisti di Target, i quali consegnano
direttamente le proprie partecipazioni alla banca stessa. Quanto è
offerto in garanzia non proviene direttamente dalla Target, bensì
dalla Newco, già divenuta proprietaria della società bersaglio.
Nei casi di leveraged buy-out amichevole,
34
che si realizza
quando le trattative sono compiute con l’accordo della proprietà
dell’azienda ceduta, possono essere gli stessi amministratori della
Target ad offrire direttamente in pegno alle banche le azioni della
propria società, al fine di agevolare l’erogazione dei fondi.
Suddetta manovra risulta irrealizzabile in base al diritto italiano
poiché rappresenta una violazione diretta dell’art 2358 c.c.
35
che
impedisce alle società di fornire garanzie per l’acquisto o la
sottoscrizione delle proprie azioni. Il finanziamento nei confronti
di Newco, quindi, viene in realtà effettuato allo scoperto, essendo
33
Cfr. DI SABATO, Il manuale delle società, Torino, 1999, p.278
34
Le possibilità di realizzare un leveraged buy-out che abbia per oggetto acquisizioni
(takeovers) ostili in Italia sono fortemente limitate dalla realtà del mercato finanziario
italiano: ciò è dovuto al fatto che « la quasi totalità delle aziende italiane con azioni
quotate…quotano solo titoli “di minoranza” in quanto l’azionista principale, che spesso
coincide con il gestore, controlla direttamente o attraverso patti di sindacato, la società » ,
così, GALLEA, op. cit. p.5
35
Cfr. MONTALENTI, op. cit. p.55
Capitolo I
12
basato esclusivamente sull’analisi finanziaria di riuscita della
operazione stessa. Con la realizzazione della fusione, infatti, la
società risultante si trova, automaticamente, nella possibilità di
ripagare il debito in quanto titolare dei rapporti giuridici facenti
capo alle due società che si sono fuse: debiti propri della società
acquirente e patrimonio della società acquisita. Nel merger-
leveraged buy-out si opera una traslazione del costo dell’acquisto
dall’acquirente all’acquisito, il quale si trova nella situazione
concreta di ripagare con il proprio attivo i debiti contratti per la
sottoscrizione delle proprie azioni.
36
Se l’incorporazione avviene
nelle forme della fusione diretta, le azioni della Target dovranno
essere annullate con la conseguente scomparsa della persona
giuridica rappresentata dalla società bersaglio. Tuttavia i suoi
cespiti patrimoniali, iscritti ora nel bilancio di Newco, risultano
essere gli elementi che verranno offerti ai finanziatori come
garanzia reale, con la costituzione di pegni o ipoteche, o che
saranno liquidati per il soddisfacimento degli stessi. Analoga
situazione si verifica laddove la fusione avvenga non per
incorporazione, ma, caso statisticamente non rilevato in
occasione di leveraged buy-out, tramite la creazione di una nuova
società nella quale confluiranno i patrimoni dei soggetti
partecipanti.
La realizzazione della fattispecie del reverse merger o
fusione inversa, comporta, invece, l’immediata ed evidente
obbligazione da parte della Target di rispondere, ex art 2504 bis
c.c., dei debiti contratti da Newco, in quanto successore
universale dei diritti e degli obblighi della società estinta.
37
In
36
Cfr. TINTI, I profili penali del lbo e la responsabilità degli istituti bancari, in
Fisco,1997, p.7409
37
Parte della dottrina non dubita che in presenza di una fusione tramite incorporazione
della controllante nella controllata si possa far riferimento ad una violazione dell’art 2358
c.c. in proposito cfr. BERNONI, op. cit. p.273 e PREITE, I merger leveraged buy-out e gli
art 2357-2358 c.c., in Giur. Comm., 1993, II, p.104; in senso contrario si è però dichiarato
il Tribunale di Milano nella sentenza Trenno, 13 maggio 1999, in Le Società, 1, 2000,p 75
Capitolo I
13
senso economico questo risultato è stato descritto come «un
indebitamento esterno che diviene interno attraverso la fusione»
38
o, in maniera più incisiva, come la concretizzazione di «uno
spostamento a valle del debito, portandolo sui libri
dell’acquisita.»
39
Si evidenzia quindi, come un depauperamento
dell’impresa appartenente a Target possa essere una conseguenza
potenzialmente intrinseca ad un leveraged buy-out: l’assunzione
del costo dell’operazione potrebbe, infatti, non essere
controbilanciata dall’effetto moltiplicativo riconnesso alla leva
finanziaria né dai vantaggi fiscali, dovuti, ad esempio, al
disavanzo di fusione, con il conseguente insorgere di problemi di
tutela dei creditori dell’acquisita e degli eventuali soci di
minoranza esistenti.
40
Riassumendo, le peculiarità operative attraverso cui la
tecnica finanziaria del leveraged buy-out può svilupparsi possono
essere determinate da difformità in relazione a:
• impiego della leva finanziaria sotto il profilo quantitativo
(rapporto debito/capitale impiegato) e sotto quello qualitativo
(combinazione di diversi tipi di finanziamento);
• oggetto dell’acquisizione, costituito dal pacchetto azionario
di controllo della Target (stocks) o da singoli beni della stessa
(assets);
• finalità perseguite dal gruppo dei compratori: ristrutturazione,
gestione o liquidazione dell’obiettivo;
• qualifica dei soggetti compratori: semplici speculatori,
managers interni od esterni alla società Target, dipendenti
con commento di SPOLIDORO, Incorporazione della controllante nella controllata e
leveraged buy-out, p.79
38
Cfr. GAMBINO, Intervento da AA.VV., Studio sul LBO in Italia, Roma 1990, in Dir.
Fall., 1990 , p.649
39
Cfr. VENDER, op. cit. p.23
40
L’aumento del livello del debito della società Target implica per i creditori una
diminuzione delle garanzie precedentemente esistenti per la soddisfazione del loro credito,
mentre per i soci una svalutazione del valore della loro partecipazione.
Capitolo I
14
della stessa, azionisti di un’impresa a base azionaria familiare,
società nell’ambito dello stesso gruppo.
In conclusione, il leveraged buy-out rappresenta un valido
mezzo per l’acquisizione societaria poiché, essendo
particolarmente flessibile ed adattabile, appare suscettibile di
realizzazione attraverso molteplici schemi, idoneo ad essere
modificato in rapporto alle evoluzioni economiche dei mercati in
cui è applicato, e soprattutto, alle singolarità normative esistenti
negli stessi.
3. Benefici fiscali del leveraged buy-out
L’evidenziata complessità delle operazioni di leveraged
buy-out, affiancata dal possibile sorgere di profili di illiceità,
pone l’interrogativo di quali siano i benefici, riconnessi alla
realizzazione, che ne determinano l’ampia diffusione. I medesimi
risultati finali, infatti, potrebbero essere raggiunti tramite la più
semplice stipulazione di un contratto di cessione di azienda o di
azioni o quote. Il leveraged buy-out, come sopra evidenziato,
permette però, di perfezionare gli acquisti non solo in mancanza
del possesso in capo ai compratori del capitale necessario
41
ma,
soprattutto, di ottenere interessanti vantaggi fiscali.
42
Analizzando la forma realizzata attraverso l’acquisto delle azioni
della società bersaglio, si deve sottolineare come la fusione
generi una cosiddetta “differenza di fusione”
43
: si fa riferimento,
con tale definizione, alla posta contabile iscritta nell’attivo, nei
41
Tra gli economisti americani si è giunto ad affermare che «nessuna società è così grande
da poter essere immune da una scalata tramite leveraged buy-out» cfr. SANDRI, op. cit. p.
102
42
Cfr. CREMONESI, Intervento, da AA.VV., Studio sul LBO in Italia, Roma 1990, in Dir.
Fall., 1990 , p.649
43
Cfr CALVELLO, op. cit. p.1225
Capitolo I
15
casi di disavanzo, o al passivo, in presenza di un avanzo, dello
stato patrimoniale della società che risulta dalla fusione al fine di
pareggiare contabilmente l’iscrizione, nel proprio bilancio, delle
attività e delle passività della società incorporata.
44
Contemporaneamente all’acquisto delle azioni o quote della
Target, tra le poste in bilancio della Newco deve essere iscritta
una voce riguardante l’ammontare della partecipazione della
Newco stessa al capitale della società bersaglio, in un entità tale
da poter rappresentare il pacchetto azionario di maggioranza o la
totalità del capitale della società bersaglio, a seconda delle
dimensioni raggiunte dall’ acquisizione. All’atto della fusione, le
azioni o quote dell’incorporata possedute della società
incorporante, devono essere annullate per non concretare un
annacquamento del capitale della società superstite. Si dà vita in
questo modo ad un “disavanzo di fusione da annullamento”,
emergente, per quanto concerne la fusione senza concambio,
45
nel caso in cui il costo della partecipazione sia inferiore (avanzo)
o superiore (disavanzo) al patrimonio netto
46
della società
incorporata.
Nei casi in cui si tratti di una fusione con concambio, si
dovrà invece, far riferimento ad un “disavanzo di fusione da
concambio”, ricollegabile alla differenza, negativa in caso di
disavanzo, tra l’aumento di capitale dell’incorporante, necessario
all’ assegnazione di azioni dell’incorporante ai soci residui
47
della società veicolo per gli acquisti, e il valore del patrimonio
netto della società incorporata. L’ art 123 del T.U.I.R., nella
formulazione del D.P.R. 917/86, consentiva di allocare la perdita
44
Cfr. MAZZARELLI, Bilancio,società e contratti, Milano, 1998, p.267
45
La fusione con concambio si attua ogniqualvolta Newco non acquisti il 100% delle azioni
della Target, per cui ai soci di minoranza restanti sia necessario offrire un numero di azioni
della Newco atte a rappresentare il valore della loro partecipazione in Target
46
Per patrimonio netto si intende la differenza tra l’attivo e il passivo della società
47
Cfr. COLOMBO, Il bilancio di esercizio, in Trattato delle società per azioni, a cura di
Colombo e Portale, vol. VII, Torino, 1994, p.543
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