Direttiva MiFID e servizi di consulenza in materia di investimenti

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1. L’evoluzione normativa del 
servizio di consulenza finanziaria 
 
1.1 La Legge 2 gennaio 1991, n. 1 
Nel 1991, con l’entrata in vigore della legge n. 1 del 
2 gennaio, ha avuto luogo la prima importante riforma 
dell’ordinamento dell’intermediazione mobiliare. 
In passato non esisteva alcuna disciplina generale 
dell’intermediazione mobiliare, lasciata, quindi, al diritto 
comune
1
; l’unico tipo di intermediario disciplinato era 
rappresentato dagli agenti di cambio, ai quali, però, era 
preclusa ogni attività diversa dalla negoziazione per conto 
terzi. Non si prevedeva, pertanto, alcun controllo sulle 
attività di intermediazione e, allo stesso tempo, si 
impediva all’unica figura di intermediario regolamentata 
l’esercizio di attività come quella di consulenza
2
. 
La legge 2 gennaio 1991, n. 1 ha risolto questa 
situazione, introducendo la Società di Intermediazione 
                                                           
1
 Art. 1176 C.C. 
2 Si veda, COSTI R. , Il mercato mobiliare, G. Giappichelli Editore, 
Torino, 2008, pagg. 32 – 33.
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Mobiliare (SIM), in grado di svolgere tutte le attività di 
intermediazione mobiliare, nel rispetto di regole dirette a 
contenere i conflitti di interesse che potessero sorgere dal 
fatto che un soggetto svolgesse ad un tempo diverse 
mansioni, e stabilendo che le attività di intermediazione 
mobiliare potessero essere svolte da soggetti a tal fine 
autorizzati. 
Più in dettaglio, la legge 2 gennaio 1991, n. 1 
definiva la consulenza in materia di valori mobiliari come 
un’attività di intermediazione mobiliare; l’elenco di tali 
attività era contenuto nell’articolo 1 della legge, e 
comprendeva, oltre la consulenza, la negoziazione per 
contro proprio o per conto terzi, ovvero sia per conto 
proprio che per conto terzi, di valori mobiliari; il 
collocamento e la distribuzione di valori mobiliari con o 
senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero 
assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente; la 
gestione di patrimoni, mediante operazioni aventi ad 
oggetto valori mobiliari; la sollecitazione del pubblico 
risparmio effettuata mediante attività anche di carattere 
promozionale svolta in luogo diverso da quello adibito a 
sede legale o amministrativa principale dell’emittente, del
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proponente l’investimento o del soggetto che procede al 
collocamento. 
Per quanto riguarda l’esercizio professionale delle 
attività di intermediazione mobiliare, l’articolo 2 stabiliva 
che lo stesso fosse riservato alle Sim, rimandando inoltre 
agli articoli 16, 17, 18 e 19, i quali dettavano le 
disposizioni relative all’esercizio di tali attività da parte 
delle banche, delle società fiduciarie, degli agenti di 
cambio. 
In particolare, il primo comma dell’articolo 3 
stabiliva che le Sim dovevano essere iscritte ad un 
apposito albo istituito presso la Consob, che esercita, 
insieme alla Banca d’Italia e al Ministero dell’Economia e 
delle Finanze, i poteri di vigilanza e di controllo sul 
mercato mobiliare, mentre il secondo comma dello stesso 
articolo attribuiva alla Consob il potere di autorizzare lo 
svolgimento, da parte di una Sim, delle attività di 
intermediazione mobiliare, disponendone inoltre 
l’iscrizione all’albo, indicando le attività per le quali le 
società stesse erano state autorizzate. 
Le banche, alle quali era impedita la negoziazione di 
valori mobiliari, dovevano invece essere autorizzate, ai
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sensi dell’articolo 17, dalla Banca d’Italia, la quale doveva 
informare immediatamente la Consob circa le 
autorizzazioni rilasciate. 
Nello svolgimento delle loro attività i soggetti 
autorizzati dovevano attenersi ad alcuni principi generali 
stabiliti dall’articolo 6, aventi come punto di riferimento 
la cura dell’interesse del cliente. 
La vigilanza sulle Sim, come stabilito dal primo 
comma dell’articolo 9, era esercitata dalla Consob per 
quanto riguarda gli obblighi di informazione e correttezza 
e dalla Banca d’Italia per quanto riguarda i controlli di 
stabilità patrimoniale. Il secondo comma dello stesso 
articolo, inoltre, attribuiva alla Consob il potere di 
determinare, d’intesa con la Banca d’Italia, le regole di 
comportamento che le Sim devono osservare nello 
svolgimento delle attività per le quali sono autorizzate. 
Le banche, invece, erano sottoposte, ai sensi 
dell’articolo 17, alla vigilanza della Banca d’Italia. 
L’esercizio della vigilanza pubblica, ripartita, come 
già detto, tra Banca d’Italia e Consob, si traduceva 
nell’assunzione, da parte delle autorità di controllo, di 
provvedimenti cautelari e nell’irrorazione di sanzioni
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amministrative, come previsto dall’articolo 13; inoltre, 
chiunque svolgeva attività di intermediazione mobiliare 
senza essere iscritto all’albo o senza essere autorizzato 
veniva punito ai sensi del primo comma dell’articolo 14. 
La legge 2 gennaio 1991, n. 1  ha introdotto una 
nuova figura professionale: quella del promotore 
finanziario, definita dall’iscrizione in un albo nazionale 
tenuto a cura della Consob, la quale fissava inoltre con 
proprio regolamento le regole di comportamento che i 
promotori finanziari dovevano osservare nei rapporti con 
la clientela. 
Nell’offerta dei propri servizi effettuata in un luogo 
diverso dalla sede sociale o dalle proprie sedi secondarie, 
le Sim, come stabilito dal primo comma dell’articolo 5 
della suddetta legge, dovevano avvalersi esclusivamente 
dell’opera dei promotori finanziari. 
Questa normativa, infine, ha apportato delle 
innovazioni relative alle tecniche di negoziazione dei 
valori mobiliari, che potevano essere realizzate con 
l’ausilio di strutture telematiche ed informatiche. 
La legge n. 1 del 1991 ha rappresentato senza 
dubbio un cambiamento importante nel settore
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dell’intermediazione mobiliare; tuttavia, essa presentava 
un limite rilevante, in quanto non garantiva parità di 
condizioni di concorrenza sui mercati, visto che le 
disposizioni relative all’esercizio delle attività di 
intermediazione mobiliare da parte degli intermediari 
autorizzati  avevano una portata esclusivamente nazionale. 
Si perdeva così di vista l’obiettivo della libera 
circolazione di capitali tra Stati membri e paesi terzi, 
definito dall’articolo 57, paragrafo 2, del Trattato di 
Roma, istitutivo della Comunità economica europea. 
Questa problematica è stata poi affrontata e risolta 
dalla direttiva 93/22/CEE, la quale stabiliva che le 
autorizzazioni rilasciate alle imprese di investimento dalle 
autorità di vigilanza nazionali avessero una portata 
comunitaria e non più soltanto nazionale. 
 
1.2 Il recepimento della direttiva 
93/22/CEE: il decreto Eurosim 
A seguito del recepimento nel nostro ordinamento 
della direttiva 93/22/CEE, l’attività di consulenza
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finanziaria viene “declassata” da servizio di investimento 
principale a servizio di investimento accessorio.  
Tale impostazione, recepita dal D. Lgs. 23 luglio 
1996, n. 415 (c. d. decreto Eurosim), e riconfermata dal D. 
Lgs. 24 febbraio 1998, 58 (Testo Unico 
dell’intermediazione finanziaria), ha comportato che, sino 
all’applicazione della direttiva MiFID, il servizio in 
questione potesse essere svolto liberamente da chiunque, 
non essendo soggetto a riserva di attività né, 
conseguentemente, a specifica autorizzazione. 
Nel 1993 la Comunità Europea emanò la direttiva 
93/22, c.d. ISD (Investment Services Directive), il cui 
obiettivo era quello di creare le condizioni per consentire 
alle imprese di investimento di prestare determinati servizi 
in altri Stati membri sulla base dell’autorizzazione e della 
vigilanza del paese d’origine. 
In particolare, le imprese di investimento, definite 
come persone giuridiche che esercitano abitualmente una 
professione consistente nel prestare a terzi un servizio di 
investimento a titolo professionale, potevano esercitare le 
attività oggetto dell’autorizzazione sia nella forma della 
libertà di stabilimento (costituendo una succursale, cioè
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una sua sede di attività priva di personalità giuridica, nel 
territorio dello Stato ospitante), sia nella forma della libera 
prestazione di servizi, (direttamente dal paese d’origine e 
senza stabilire succursali). 
Le autorità di vigilanza degli Stati membri, ai sensi 
dell’articolo 23 della direttiva in questione, erano tenute a 
collaborare strettamente, comunicando tutte le 
informazioni atte a facilitare il controllo sulle imprese di 
investimento operanti in uno o più Stati membri diversi, al 
fine di garantire la stabilità e l’efficienza del sistema 
finanziario e la tutela degli investitori. 
La direttiva 93/22 elencava in un allegato i servizi di 
investimento; tra questi, non rientrava la consulenza, che 
era invece inserita tra i servizi accessori, non assoggettati 
a riserva di attività e, quindi, ad autorizzazione. 
Il servizio di consulenza è stato così liberalizzato.  
In questo contesto, però, si sarebbe potuta generare 
una situazione di confusione per gli intermediari, visto 
che, nello svolgimento del servizio di consulenza, si 
sarebbe potuto configurare l’esercizio non autorizzato del 
servizio di ricezione e trasmissione di ordini, se non 
addirittura la gestione abusiva di portafogli di
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investimento, laddove il consulente avesse ottenuto una 
procura a trasmettere ad un intermediario, in nome e per 
conto del cliente, ordini di compravendita di uno 
strumento finanziario. Questi due servizi, infatti, 
rientravano nell’elenco dei servizi di investimento: per 
l’esercizio degli stessi era necessaria l’autorizzazione. 
La Consob avvertì l’esigenza di fare chiarezza su 
questo punto attraverso una comunicazione
3
, nella quale 
ribadì che l’attività di consulenza consisteva, in linea 
generale, nel fornire al cliente indicazioni utili per 
effettuare scelte di investimento e nel consigliare le 
operazioni più adeguate in relazione alla situazione 
economica ed agli obiettivi del cliente stesso. 
Inoltre, l’autorità di vigilanza dichiarò che la 
consulenza si caratterizzava per l'essere onnicomprensiva, 
vale a dire esente da limitazioni quanto alla tipologia dei 
valori mobiliari oggetto dei consigli di investimento, 
nonché per la neutralità dell'intermediario rispetto alla 
conclusione delle operazioni eventualmente conseguenti 
                                                           
3 Comunicazione n. BOR/RM/94005134 del 23 maggio 1994.
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all'esercizio della consulenza, nella quale si esaurisce la 
prestazione dell'intermediario stesso. 
Sulla presenza di tali attributi, quindi, si poggiava la 
distinzione tra la prestazione del servizio di consulenza e 
le prestazioni consulenziali potenzialmente insite in ogni 
attività di intermediazione mobiliare. 
La normativa comunitaria fu recepita in Italia 
attraverso l’emanazione del D. Lgs. 23 luglio 1996, n. 
415, noto come decreto Eurosim, che ha dato attuazione 
alle direttive comunitarie del 10 maggio 1993, n. 93/22 e 
del 15 marzo 1993, n. 93/6. 
Il recepimento di queste direttive ha permesso di 
garantire un’armonizzazione minima delle discipline 
nazionali dei servizi d’investimento, a sua volta necessaria 
per dare concreta applicazione al principio del mutuo 
riconoscimento delle autorizzazioni nazionali all’esercizio 
di tali servizi. 
Il decreto, infatti, oltre ad abrogare la maggior parte 
delle norme della legge n. 1 del 1991, ridisciplinava le 
attività di intermediazione mobiliare e fissava il principio 
secondo il quale le imprese di investimento autorizzate in 
un paese della Comunità europea potessero operare anche