Le politiche di dismissione dei fondi immobiliari quotati alla luce della recente normativa sulle operazioni con parti correlate.

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INTRODUZIONE 
 
 
Le famiglie, le imprese e gli investitori istituzionali hanno da 
sempre dedicato all‟investimento immobiliare una parte importante 
delle proprie risorse finanziarie. D‟altra parte, l‟acquisto diretto di 
asset sul mercato immobiliare presenta alcuni inevitabili svantaggi: 
l‟elevato valore unitario delle attività, che rende difficile la 
diversificazione dei portafogli immobiliari a causa della necessità 
di disporre di risorse ingenti di capitale; la natura a medio lungo 
termine degli impieghi, che comporta una bassa liquidità e gli alti 
costi di transazione, che non rendono vantaggiosa la negoziazione 
frequente delle attività. I limiti appena citati possono essere 
superati solo attraverso investimenti indiretti, ricorrendo a specifici 
strumenti presenti sul mercato immobiliare, come i fondi 
immobiliari e i REITs. In Italia, fino alla prima metà degli anni 
novanta, la società immobiliare rappresenta il soggetto giuridico di 
riferimento per l‟investimento nel comparto immobiliare. Le 
riforme normative susseguitesi dalla seconda metà degli anni 
novanta consentono la nascita di nuovi strumenti di finanza 
immobiliare: prima i fondi comuni di investimento immobiliare, 
poi le società d‟investimento immobiliare quotate (SIIQ). 
L‟introduzione dei fondi immobiliari quotati nel sistema 
finanziario italiano (1994) dà il via al processo di 
finanziarizzazione del comparto immobiliare, offrendo agli 
investitori uno strumento d‟investimento innovativo che permette 
la partecipazione al capitale di fondi chiusi o semichiusi, le cui 
attività sottostanti sono costituite per almeno 2/3 da beni immobili, 
diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari. Il 
nuovo strumento è accolto con favore sia dagli investitori
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professionali sia dai piccoli risparmiatori. Il fondo immobiliare 
quotato rappresenta un prodotto finanziario che rende finalmente 
possibile la costruzione di un nuovo rapporto fra il settore 
finanziario e quello immobiliare, che tende a diventare sempre più 
stretto: la sua funzione è di investire in attività sottostanti illiquide, 
per poi offrire quote relativamente liquide agli investitori. Tale 
strumento, inoltre, concilia la liquidità tipica dei titoli quotati con il 
trend positivo dei rendimenti immobiliari. La normativa italiana 
riserva l‟istituzione e la gestione dei fondi immobiliari a un 
intermediario finanziario specializzato, ossia alla Società di 
Gestione del Risparmio, escludendo la possibilità che altri soggetti 
possano richiedere l‟autorizzazione in proprio. Le alte qualità 
professionali delle SGR consentono una gestione efficiente dei 
patrimoni dei fondi, ossia dei vantaggi in termini di 
specializzazione, di economie di scala, di liquidabilità e di 
trasparenza. 
L‟analisi empirica qui proposta è stata eseguita esclusivamente sui 
fondi immobiliari retail le cui quote sono ammesse alla 
negoziazione presso Borsa Italiana nel segmento MTF (Mercato 
Telematico dei Fondi). Il punto di partenza del presente lavoro è il 
divario (sconto) esistente tra il prezzo cui le quote dei fondi sono 
negoziate sul mercato telematico e il valore contabile delle stesse 
in termini di NAV. Tale divario è argomento di studio che ha 
generato un‟ampia attività di ricerca diramata verso numerose 
direzioni. In particolare, la letteratura evidenzia due approcci 
diretti all‟individuazione di potenziali variabili in grado di spiegare 
l‟esistenza dello sconto: l‟approccio razionale che parte dall‟ipotesi 
che lo sconto sia dovuto ad alcuni fattori di natura economica quali 
oneri di gestione, imposte, liquidità, dimensione, indebitamento ed 
errori nel calcolo del NAV e l‟approccio motivazionale che 
ipotizza, invece, che lo sconto dipenda, fondamentalmente, da
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elementi di natura motivazionale sottostanti alle decisioni 
d'investimento dei piccoli risparmiatori. La presente trattazione si 
inserisce in tale letteratura e si propone di studiare una nuova causa 
dello sconto sul NAV: la conclusione di compravendite 
immobiliari con parti correlate. In particolare, l‟indagine è diretta 
all‟individuazione di possibili relazioni tra lo sconto e le 
dismissioni immobiliari concluse in conflitto d‟interesse, alla luce 
della recente normativa sulle operazioni con parti correlate. La 
ricerca vuole comprendere se il compimento di tali operazioni può 
essere o meno una variabile in grado di spiegare, anche 
parzialmente, la quotazione a sconto dei fondi immobiliari italiani. 
L‟indagine realizzata su documenti ufficiali di bilancio ha portato 
alla creazione di un Data Base che raccoglie la totalità delle 
informazioni ritenute necessarie ai fini dell‟analisi. I dati raccolti 
provengono dai rendiconti redatti dalle SGR, dalle relazioni di 
stima sugli immobili oggetto di dismissione stilate dagli esperti 
indipendenti e dagli atti notarili di compravendita, aventi oggetto le 
attività costituenti il portafoglio immobiliare. Per il reperimento dei 
prezzi di quotazione è stata utilizzata la banca dati Datastream. 
L‟osservazione dei prezzi di Borsa è stata condotta su base 
giornaliera, mentre il NAV è stato rilevato semestralmente. Il 
periodo di osservazione va dalla data di collocamento di ciascun 
fondo sul mercato al 31/12/2007. 
Infine, per una migliore lettura di questo elaborato, ne indichiamo 
la struttura. Il primo capitolo percorre brevemente le tappe più 
importanti dell‟evoluzione normativa dei fondi immobiliari italiani 
e riporta una breve descrizione in merito alle caratteristiche del 
comparto immobiliare italiano, europeo e americano. Il secondo 
capitolo offre una panoramica generale sul quadro normativo 
attuale con riguardo alla costituzione, funzionamento e gestione dei 
fondi immobiliari italiani, soffermandosi sulla normativa dei fondi
13 
 
immobiliari retail quotati e riportando qualche accenno in merito 
alle altre tipologie di fondi. Nel terzo capitolo è presentata una 
rassegna della letteratura internazionale e italiana in materia di 
quotazione a sconto dei fondi chiusi, con particolare 
approfondimento in relazione ai fondi immobiliari. L‟analisi 
empirica è svolta nel quarto capitolo all‟interno del quale sono 
riportate e interpretate dettagliatamente le evidenze riscontrate.
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CAPITOLO I – IL FONDO COMUNE DI INVESTIMENTO 
IMMOBILIARE 
 
 
 
1.1 Nascita ed evoluzione dei fondi immobiliari di diritto 
italiano 
 
I fondi comuni di investimento immobiliare  sono introdotti 
nell‟ordinamento italiano con la legge n. 86 del 25 gennaio 1994 in 
materia di <<istituzione e disciplina dei fondi comuni di 
investimento immobiliare>>. L‟impostazione della predetta legge 
può essere ricondotta ai seguenti principi fondamentali: 
 
a. l‟istituzione e la gestione dei fondi immobiliari costituiscono 
l‟oggetto sociale esclusivo delle SGR, configurando un‟attività 
specialistica nell‟ambito del settore del risparmio gestito; 
b. i fondi immobiliari sono necessariamente istituiti come fondi 
chiusi, cioè con capitale sostanzialmente invariabile rispetto a 
quello inizialmente determinato; 
c. l‟acquisto di beni immobili, diritti reali di godimento e società 
immobiliari costituisce almeno l‟80% del patrimonio dei fondi 
immobiliari, ma non più del 90% dello stesso; la parte 
rimanente è necessariamente  investita in valori mobiliari a 
rapida liquidabilità; 
d. l‟investimento in società immobiliari è soggetto ad un vincolo 
del 25% del patrimonio; 
e. la durata dei fondi immobiliari può arrivare sino a 30 anni; 
f. è previsto l‟obbligo di quotazione in borsa per i prodotti 
collocati al pubblico risparmio.
15 
 
 
L‟assenza di iniziative nei primi anni di vita della legge sui fondi 
immobiliari può essere imputata ad “una normativa rigida che 
comprime l‟autonomia dei gestori nella costruzione dei fondi e ad 
un regime impositivo con ridotte convenienze fiscali rispetto ad 
altri veicoli societari”
1
. In particolare, la previsione da parte della 
normativa di un procedimento autorizzatorio per l‟istituzione dei 
fondi, ha frenato la crescita e la diffusione dei fondi comuni 
d'investimento. 
Il testo unico della finanza TUF (D.Lgs. n. 58 del 1998) ha 
modificato radicalmente la disciplina della gestione del risparmio. 
In particolar modo, nell‟ambito dei fondi immobiliari, il TUF ha 
totalmente abrogato la legge 86/1994 eccetto le norme relative ai 
fondi immobiliari costituiti con l‟apporto di beni pubblici, tuttora 
vigente. La normativa precedente si caratterizzava per alcuni 
elementi di rigidità che scaturivano dalla fissazione delle 
caratteristiche fondamentali del fondo. “Tale rigidità normativa 
costituiva un ostacolo significativo di adeguamento  del comparto 
del risparmio gestito alle innovazioni dei mercati finanziari”
2
. La 
nuova disciplina contenuta nel TUF, titolo III, capo I, II, II-bis, 
articoli 33-42, offre un approccio improntato alla delegificazione e 
alla deregolamentazione, recependo  i principi contenuti nelle 
direttive comunitarie. Tale normativa, racchiusa nel titolo 
“Gestione collettiva del risparmio”, fornisce nuove direttive in 
merito ai seguenti argomenti:  
 
 le attività esercitabili dalla SGR; 
 le condizioni generali di accesso all‟attività di gestione del 
risparmio; 
  l‟istituzione presso la Banca d‟Italia dell‟albo delle SGR; 
                                                           
1
 Tratto dal capitolo 5 di Riccardo Delli Santi e Stefano Mantella (2009), Capital market e RE, Egea. 
2
 Tratto dal capitolo 9 di Filippo Cappio, Vincenzo Felline e Fabrizio Vedana (2006), I fondi immobiliari, Egea.
16 
 
 il procedimento di autorizzazione e la struttura dei fondi 
comuni di investimento; 
  i compiti della banca depositaria; 
 i compiti dell‟assemblea dei sottoscrittori; 
 l‟operatività all‟estero delle SGR; 
 il contenuto mimino del regolamento dei fondi comuni di 
investimento. 
 
Per favorire il definitivo decollo dei fondi immobiliari si è reso 
opportuno introdurre ulteriori elementi di correzione di natura 
operativa e fiscale. Lo scopo prefissato è quello di rendere tale 
strumento maggiormente competitivo rispetto ad altre forme 
alternative d'investimento finanziario e superare gli elementi di 
rigidità ancora esistenti nell‟ordinamento. Il legislatore, 
riconoscendo l‟importante ruolo dei fondi immobiliari nel sistema 
economico-finanziario del paese, integra e modifica la disciplina 
per dare loro un nuovo impulso. Più precisamente, prima con il 
D.L. 25 settembre 2001, n. 351, convertito in legge il 23 novembre 
2001, n. 410 e poi con la legge 24 novembre 2003, n. 326, sono 
introdotte misure correttive che disegnano un nuovo quadro 
legislativo per i fondi immobiliari, caratterizzato da una maggiore 
flessibilità. I principali obiettivi delle sopra citate leggi possono 
essere raccolti nei seguenti punti: 
 
 conferire liquidità al mercato immobiliare; 
 favorire l‟afflusso del pubblico risparmio all‟investimento 
immobiliare indiretto; 
 dare maggior rigore e trasparenza al settore; 
 consentire formule variegate di dismissione immobiliare (spin-
off) che permettano di riorganizzare ed integrare dal punto di
17 
 
vista della proprietà e della gestione i vari compendi 
immobiliari; 
 offrire maggior tutela al sottoscrittore del fondo immobiliare. 
 
Tali obiettivi sono perseguiti dalle leggi 410/2001 e 326/2003 nel 
loro complesso, attraverso le seguenti iniziative: 
 
a. istituzione dei fondi cosiddetti “semiaperti” o “semichiusi” che 
offrono la possibilità al fondo di effettuare una pluralità di 
emissioni di quote; 
b. introduzione di una nuova e più favorevole disciplina fiscale 
per i sottoscrittori di quote di fondi immobiliari; 
c. adozione di una disciplina che assicuri un‟adeguata trasparenza 
sulle operazioni in conflitto di interessi; 
d. la possibilità di conferire al fondo beni in natura, di costituire 
fondi ad apporto di tipo privato e di ricorrere in modo più 
ampio all‟indebitamento da parte del fondo; 
e. la creazione dell‟Assemblea dei Partecipanti, ovvero di un 
nuovo organo di rappresentanza a tutela degli interessi dei 
sottoscrittori dei fondi immobiliari.  
 
Le leggi appena menzionate hanno, inoltre, avviato il processo di 
privatizzazione e di valorizzazione degli immobili di proprietà 
delle Pubbliche Amministrazioni, modificando le disposizioni 
precedenti in materia di dismissione del patrimonio immobiliare 
pubblico. 
Alle modifiche introdotte dal TUF hanno fatto seguito numerose 
disposizioni legislative e regolamentari in applicazione ed 
attuazione dello stesso, tra cui, il  D.M. 24 del 1999 n. 228 
(Regolamento recante norme per la determinazione dei criteri 
generali cui devono essere uniformati i fondi comuni di
18 
 
investimento). Grazie e questi interventi normativi, i fondi comuni 
di investimento immobiliare si sono inseriti all‟interno della 
disciplina generale che regola i fondi comuni di investimento.  
Con Provvedimento del Governatore datato 14 aprile 2005, la 
Banca d‟Italia ha riordinato, con alcune innovazioni, la normativa 
di propria emanazione riunendola in un‟unica fonte, il 
“Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio”. Le nuove 
disposizioni del provvedimento, oltre a rappresentare un piccolo 
testo unico di riferimento per la regolamentazione delle SGR, 
contengono altresì delle novità destinate ad aumentare il valore 
strategico delle stesse. Tali novità hanno l‟obiettivo di rafforzare 
gli assetti organizzativi delle SGR e di dare loro maggiore 
flessibilità nella definizione dei compiti degli organi aziendali. 
Riguardo alla normativa sulle operazioni con parti correlate, il 
legislatore ha eliminato il divieto generale di compiere operazioni 
in conflitto d'interesse (tuttora vigente per gli altri fondi comuni 
d'investimento) e ha prescritto delle indicazioni da osservare, al 
fine di evitare possibili danni ai partecipanti. In particolare, le 
operazioni in questione possono essere eseguite subordinatamente 
a determinate cautele e a precise limitazioni. Le ultime novità in 
merito a tale argomento sono introdotte dalla Consob che, con la 
delibera numero 17221, 12 marzo 2010,  ha adottato il nuovo 
“Regolamento recante disposizioni in materia di operazioni con 
parti correlate”. Tale Regolamento detta i principi ai quali le 
società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati italiani 
o di altri paesi dell‟Unione europea e con azioni diffuse tra il 
pubblico in misura rilevante si devono attenere al fine di assicurare 
la trasparenza e la correttezza sostanziale e procedurale delle 
operazioni con parti correlate effettuate direttamente o per il 
tramite di società controllate. Inoltre, il Regolamento prescrive una 
disciplina diretta al rafforzamento del ruolo degli amministratori
19 
 
indipendenti in tutte le fasi del processo decisionale sulle 
operazioni con parti correlate.  
In materia fiscale la legge 326/2003 ha rideterminato il regime 
tributario dei fondi immobiliari introducendo una ritenuta del 
12,5% sull‟ammontare dei proventi distribuiti dal fondo e sulla 
differenza tra il valore di riscatto/liquidazione e il costo di 
sottoscrizione/acquisto delle quote. Il D.L. 4 luglio 2006, n. 223, 
convertito con modificazioni dalla legge 4 agosto 2006, n. 248, ha 
parzialmente modificato il regime fiscale per il settore 
immobiliare. In particolare, ferma restando la possibilità di 
mantenere le operazioni di compravendita immobiliare nell‟ambito 
del regime IVA, le principali novità introdotte dalla nuova 
normativa riguardano l‟applicazione dell‟imposta ipo-catastale del 
2% sul prezzo delle compravendite nelle quali un fondo 
immobiliare sia controparte e l‟applicazione dell‟imposta di 
registro dell‟1% per anno sul valore dei contratti di locazione.  
 
 
 
1.2 SIIQ: una nuova figura di investimento immobiliare 
  
In diversi ordinamenti l‟investimento indiretto è stato favorito per 
mezzo di agevolazioni fiscali, attraverso la trasparenza o la ridotta 
tassazione di veicoli d'investimento caratterizzati da specifiche 
qualità; tali veicoli sono rappresentati dai REITs (Real Estate 
Investment Trust)
3
. I REITs possono essere definiti come società 
d'investimento immobiliare che svolgono in modo prevalente 
attività di natura immobiliare, caratterizzate da trasparenza fiscale 
e obbligo di distribuzione della maggior parte degli utili da tassare 
direttamente in capo agli investitori. I REITs nascono negli Stati 
                                                           
3
 Tratto dal capitolo 5 di Martin Hoesli e Giacomo Morri (2010), Investimento immobiliare, Hoepli.
20 
 
Uniti nel 1960 e oggi sono presenti  nella maggior parte dei paesi 
economicamente avanzati. Il primo paese europeo a introdurli è 
l‟Olanda, con i FBI (Fiscale Beleggings-Instelling) nel 1969, 
seguita poi dal Belgio nel 1995. La Francia, invece, introduce le 
SIIC nel 2003.  In Italia il regime è stato introdotto di recente nel 
2007, con le società d'investimento immobiliare quotate, 
specializzate nel settore delle locazioni. La normativa di 
riferimento delle SIIQ è contenuta nei commi 119 – 141 
dell‟articolo 1 della legge  296/2006 (legge finanziaria 2007) 
parzialmente modificata dall‟articolo 1 comma 374, della legge 
244/2007 (legge finanziaria 2008). La disciplina è stata poi 
integrata dal Decreto n. 174 del 2007 del Ministero dell‟Economia 
e delle Finanze e dal provvedimento del direttore dell‟Agenzia 
delle Entrate del 28 novembre 2007 che ha poi stabilito le modalità 
d‟esercizio dell‟opzione per il regime speciale. 
La normativa italiana prescrive i seguenti requisiti e condizioni da 
soddisfare per le società che vogliono fruire del regime speciale: 
 
 essere costituite sotto forma di società per azioni aventi sede 
legale nel territorio dello stato italiano e con azioni negoziate in 
mercati regolamentati italiani; 
 svolgere in via prevalente l‟attività di locazione immobiliare; a 
tale scopo gli immobili destinati alla locazione devono 
rappresentare almeno l‟80% dell‟attivo patrimoniale e i ricavi 
provenienti dall‟attività immobiliare devono rappresentare 
almeno l‟80% dei componenti positivi del conto economico; 
 relativamente alla struttura partecipativa l‟azionariato deve 
essere frazionato e più precisamente nessun socio deve 
possedere, direttamente o indirettamente, più del 51% dei diritti 
di voto nell‟assemblea ordinaria e più del 51% dei diritti di 
partecipazione agli utili. Almeno il 35% delle azioni deve
21 
 
essere detenuto da soci che non possiedono, direttamente o 
indirettamente, più del 2% dei diritti di voto nell‟assemblea 
ordinaria; 
 la disciplina prevede, inoltre, che le SIIQ devono distribuire ai 
soci almeno l‟85%  dell‟utile netto generato dall‟attività 
immobiliare diretta e indiretta.  
 
I benefici fiscali consistono nell‟esenzione del reddito in capo alla 
SIIQ ai fini IRES e IRAP, con la conseguente applicazione di 
un‟aliquota del 20% sugli utili distribuiti. Il venir meno di uno o 
più dei requisiti comporta  la cessazione dal regime stesso, salvo 
alcune eccezioni.  
Con l‟introduzione delle SIIQ, l‟intenzione del legislatore è di 
raggiungere  alcune finalità di carattere macroeconomico tra cui
4
: 
 
a. accrescere la funzionalità del mercato immobiliare, 
incentivando il conferimento di patrimoni reali a gestori 
professionali sottoposti a controlli tipici delle società quotate; 
b. concorrere allo sviluppo del mercato azionario in termini di 
capitalizzazione e liquidità; 
c. orientare il risparmio diffuso verso l‟investimento immobiliare 
indiretto; 
d. allineare il quadro normativo nazionale a quello dei principali 
paesi occidentali, in modo da accrescere l‟attrattiva del mercato 
immobiliare domestico per gli investitori istituzionali esteri 
rimuovendo il fattore di distorsione nel processo di allocazione 
dei capitali internazionali. 
 
 
 
                                                           
4
 Tratto dal capitolo 4 di Riccardo Delli Santi e Stefano Mantella (2009),  Capital Market e RE, Egea.
22 
 
1.2.1 SIIQ e Fondi Immobiliari: un confronto 
 
Nonostante le SIIQ siano strumenti simili ai fondi immobiliari, in 
quanto entrambi consentono di investire indirettamente in beni 
immobili, i due strumenti non si sovrappongono. Le SIIQ 
rappresentano una nuova opportunità che si affianca a quella dei 
fondi immobiliari offrendo la possibilità di un‟ulteriore evoluzione 
del processo di finanziarizzazione del settore immobiliare. Questi 
due strumenti presentano alcune differenze sostanziali che possono 
essere così riassunte
5
: 
 
 Status giuridico. I fondi immobiliari sono OICR, mentre le 
SIIQ sono società commerciali che svolgono un‟attività 
imprenditoriale. Questa differenza implica che i fondi 
immobiliari beneficiano del regime fiscale agevolato (esenzione 
da IRES e IRAP e tassazione dei proventi in capo agli 
investitori) a prescindere dalle caratteristiche e dalle 
specializzazioni. Le SIIQ, invece, possono beneficiare del 
regime di agevolazioni fiscali solo se si attengono all‟attività di 
investimento immobiliare limitata agli immobili a reddito. 
Inoltre, l‟esenzione riguarda solo i redditi della gestione esente 
e non tutti i redditi; in effetti, le plusvalenze da dismissione 
immobili o di partecipazioni in altre SIIQ o i redditi derivanti 
da altre attività sono soggetti a tassazione secondo la normativa 
ordinaria. 
 Vigilanza. I fondi immobiliari, in quanto finalizzati alla 
gestione del risparmio pubblico, sono sottoposti a controlli e 
autorizzazioni da parte della Banca d‟Italia, Consob e Banca 
Depositaria che vigilano la composizione patrimoniale, gli 
investimenti e la concentrazione del rischio. Le SIIQ, invece, 
                                                           
5
 Tratto dal capitolo 5 di Martin Hoesli e Giacomo Morri (2010), Investimento immobiliare, Hoepli.