Strumenti di finanza strutturata: securitisation e covered bond

5 
Introduzione 
Lo strumento finanziario noto come securitisation
1
 nasce in Prussia più di due 
secoli fa, ma tale tecnica si sviluppa e si evolve nel più avanzato mercato 
statunitense diventando una normale fonte di finanziamento per le imprese. 
La cultura finanziaria elementare, la mancanza di una normativa specifica, la 
riluttanza degli imprenditori all’apertura a forme di finanziamento differenti da 
quelle tradizionali, come il prestito bancario, hanno frenato, in Italia, l’evolversi 
della securitisation, come forma di finanziamento, di investimento e di 
mitigazione del rischio.  
La promulgazione della Legge n.130 del 30 aprile 1999 ha introdotto anche 
nel nostro paese lo strumento finanziario della securitisation; con tale legge, il 
legislatore ha voluto introdurre un quadro normativo ad hoc per regolamentare 
questa tecnica di finanza strutturata, il cui vero e proprio sviluppo viene fatto 
coincidere proprio a partire dal 1999; infatti già alla fine del 2001 il mercato 
italiano si collocava al secondo posto in Europa con volumi pari a 30 miliardi di 
euro. 
Inizialmente, il mercato è stato dominato da operazioni di cessione dei 
portafogli di crediti dubbi dei bilanci delle banche; infatti la legge del 1999 
permetteva alle banche di ridurre tutti gli impieghi non performing che erano stati 
accumulati durante il periodo di recessione degli anni Novanta. Grazie al successo 
                                                
1
 Nella prassi statunitense si parla di securtization, mentre in Francia titrisation. Si preferisce 
l’accezione inglese di securitisation in quanto più vicina a quella di ABS (Asset Backed 
Securities), con la quale vengono indicati i titoli emessi a fronte di un’operazione di 
cartolarizzazione.
6 
di queste operazioni, lo strumento della cartolarizzazione è stato utilizzato anche 
per diversificare e ottimizzare i canali di finanziamento. 
In Italia
2
, quindi, la securitisation può essere considerata uno strumento che 
dopo essersi concentrato unicamente sulla cessione dei portafogli di crediti dubbi, 
ad oggi comprende un ventaglio variegato di attivi; infatti da qualche anno questo 
settore è caratterizzato da varie operazioni che possono essere classificate in: 
• ABS (asset backed securities), titoli garantiti da crediti relativi ad 
operazioni di leasing e prestiti personali; 
• RMBS (residential mortgage backed securities), titoli garantiti da 
portafogli mutui residenziali o misti; 
• Operazioni effettuate dal Tesoro Italiano (MEF) riguardante sia la 
categoria ABS che CMBS (commercial mortgage backed securities); 
• CDO e, uno strumento di ultima generazione, i covered bonds
3
. 
Dal punto di vista dei volumi cartolarizzati, l’Italia è al terzo posto in Europa, 
dopo Regno Unito e Spagna; il trend seguito evidenzia una riduzione del numero 
di operazioni contestualmente ad un incremento dei volumi per operazione. 
 
 
 
 
                                                
2
 GIANNOTTI (2004), La cartolarizzazione dei crediti: rischi e regolamenti, Franco Angeli 
Editore 
3
  La disciplina dei covered bond sarà affrontata nell’ultimo capitolo
7 
Tabella 1 - Trend del mercato italiano per tipologia di emissione
4
 
 
Il segmento RMBS continua ad essere uno dei motori principali della finanza 
strutturata italiana, in virtù della crescita del mercato dei mutui residenziali offerti 
dalle banche alle famiglie. 
Il mercato ABS dovrebbe continuare a registrare un trend positivo in quanto 
garantito dai prestiti personali considerata la crescita del credito al consumo e la 
diffusione di prodotti simili, come le erogazioni finanziarie garantite dalla 
cessione del quinto dello stipendio (CDQ). La differenza principale tra il prestito 
personale e la CDQ sta nel fatto che il rimborso di questi ultimi è garantito dal 
quinto dello stipendio del debitore; ad oggi le erogazioni CDQ sono effettuate da 
piccole finanziarie, anche se, dato il loro successo, l’interesse da parte di banche 
di maggiori dimensioni è sempre crescente. 
 
Il procedimento in sintesi 
La cartolarizzazione è una particolare tecnica della finanza che permette la 
conversione di attività, che hanno una liquidità differita, in prodotti finanziari 
                                                
4
 PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè Editore
8 
rappresentati da titoli negoziabili sul mercato per mezzo di una società 
appositamente costruita (lo Special Purpose Vehicle).  
Gli strumenti finanziari emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione, 
sono definiti asset backed securities (o ABS), e generano un flusso di cedole di 
ammontare determinato sulla base dei tassi di interesse fissi o variabili. 
La società, che crea un ABS, scinde dal proprio bilancio i crediti, li 
“impacchetta” e li vende sul mercato tramite lo SPV con l’obiettivo di originare 
liquidità. In questo modo vengono traslati i flussi finanziari dal mercato del 
credito a quello dei capitali. Si tratta di una tecnica di finanziamento che può 
utilizzare qualsiasi categoria di impresa, sia finanziaria che industriale, anche se in 
Italia ed in ambito internazionale, tale tecnica è stata utilizzata per lo più da 
intermediari finanziari
5
. 
Il momento importante di questa operazione è l’individuazione degli asset da 
cartoralizzare e da cedere allo SPV; negli USA, ad esempio, dove il meccanismo 
della cartolarizzazione si è sviluppato velocemente, gli asset che sono stati oggetto 
di tali operazioni sono stati crediti relativi a mutui ipotecari, a finanziamenti, a 
leasing, a carte di credito.  
Il rischio principale di tale operazione è costituito dal mancato rimborso degli 
ABS nel momento in cui c’è un mancato incasso del credito che sostiene 
l’operazione; per limitare tale rischio, l’importo dei crediti ceduti è in genere 
superiore al valore nominale delle obbligazioni emesse. 
                                                
5
 Fonte: www.ilsole24ore.it
9 
I CAPITOLO 
L’OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE 
1.1 Evoluzione storica  
L’origine della securitisation viene fatta risalire alle prime emissioni 
prussiane di cartelle rappresentative di mutui ipotecari; in realtà, tale operazione 
ha origini molto più recenti, infatti la prima operazione “moderna” di 
securitisation è stata effettuata nel 1970 quando l’agenzia federale statunitense 
Government National Mortgage Association emise i primi titoli definiti MBS 
coperti finanziariamente da mutui ipotecari garantiti dalla stessa agenzia
6
. 
Proseguendo nei diversi anni, le emissioni di tali titoli furono effettuate 
esclusivamente tramite le Agenzie Governative, le quali sono state un importante 
elemento di sviluppo del mercato degli MBS; infatti, in Europa la mancanza di 
simili organizzazioni è stata considerata una delle principali cause del ritardo che 
il vecchio continente si porta dietro rispetto agli USA
7
.    
Lo sviluppo del mercato degli MBS negli Stati Uniti è stato la conseguenza 
della grande richiesta di mutui ipotecari negli anni ’70; i vari istituti di credito 
specializzati in questa tipologia di operazioni incontrarono difficoltà nel 
reperimento di risorse finanziarie necessarie per soddisfare la domanda di mutui. 
                                                
6
 Le agenzie menzionate sono quelle istituite con la “National Housing Act” del 1934 per 
affrontare la crisi di liquidità del mercato dei mutui ipotecari conseguente alla depressione degli 
anni trenta. 
7
 PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè Editore
10 
Le varie cartolarizzazioni effettuate grazie all’intervento delle Agenzie 
Governative permisero di smobilizzare parte del portafoglio mutui e di far fronte 
alla richiesta di nuovi prestiti; tale operazione consentì di migliorare anche la 
gestione del rischio di interesse (mismatching delle scadenze) delle banche in 
quanto si indebitavano a breve concedendo mutui a media e lunga scadenza. 
Suddette agenzie continuano ad avere nel mercato statunitense delle 
cartolarizzazioni di elevata importanza; è possibile evidenziare ciò riportando i 
volumi di emissioni di MBS delle tre agenzie governative dal 1980 in poi. 
Tabella 2 - Volumi di emissioni di MBS dal 1980 in poi (dati espressi in miliardi di USD)
8
 
 
Durante i primi anni ’80, inoltre, furono realizzate le prime operazioni di 
cartolarizzazione su assets differenti dai mutui ipotecari, ad esempio: 
                                                
8
 Fonte: Rielaborazione dati da www.bondmarket.com
11 
• Crediti al consumo (1984); 
• Prestiti per acquisti di autovetture (Marine Midland Bank, 1985); 
• Contratti leasing di computer (Sperry  Corp., 1985); 
• Carte di credito (Republibank Deleware, 1987). 
I titoli emessi in virtù di queste operazioni vennero denominati ABS (Asset 
Backed Securities). La dottrina statunitense utilizza con due accezioni diverse i 
termini MBS e ABS; il primo indica titoli cartolarizzati il cui sottostante è 
rappresentato da mutui ipotecari, il secondo indica titoli il cui sottostante è 
diverso.   
La dottrina europea, invece, non mette in luce questa netta differenza; infatti 
viene utilizzato il termine ABS per qualsiasi titolo emesso in seguito ad 
un’operazione di cartolarizzazione, mentre MBS viene utilizzato per indicare gli 
ABS che hanno un sottostante definito da un mutuo ipotecario. 
Trasferendoci in Europa, il mercato della cartolarizzazione ha avuto uno 
sviluppo più lento anche a causa del forte ritardo nell’introdurre un quadro 
normativo di supporto. Nel 1985 è stata effettuata la prima operazione di 
cartolarizzazione in Gran Bretagna dalla Bank America Finance Iternational su un 
portafoglio di mutui residenziali; mentre nel 1987 ci fu l’emissione di MBS 
effettuata dalla Trustee Savings Bank
9
. 
L’esperienza inglese fu prontamente seguita dalla Francia, dove nel 1988 fu 
anche approvata una legge sulla cartolarizzazione dei crediti. 
                                                
9
 PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè Editore
12 
La differenza che è possibile evidenziare tra lo sviluppo della securitisation in 
Europa e quella in USA, risiede nel fatto che negli Stati Uniti tale tecnica di 
finanza strutturata è stata la risposta alle difficoltà emerse da una crescita 
esponenziale del mercato del credito immobiliare; in Europa, tale strumento è 
stato utilizzato dalle banche per poter raggiungere in modo più agevolato i livelli 
di patrimonializzazione richiesti dagli accordi sul capitale del Comitato di Basilea. 
In Italia, questa tecnica finanziaria è stata ostacolata, come già detto, anche 
dalla mancanza di un quadro normativo specifico, infatti la prima vera operazione 
di cartolarizzazione è datata 1990 ed è stata realizzata dalla Citifin Finanziaria 
Spa, su un portafoglio di 210 miliardi di lire di prestiti per acquisto auto 
 
1.2 Le fasi dell’operazione di securitisation 
La cartolarizzazione coinvolge diversi soggetti
10
: 
• Il soggetto (Originator) che cede gli asset da cartoralizzare 
• lo SPV, che acquista gli asset trasformandoli in titoli negoziabili 
(ABS) 
• l’investitore che acquista tali titoli 
Lo schema alla base dell’operazione è molto lineare e si realizza nella 
cessione di crediti o di altre attività finanziarie da parte di un soggetto detto 
originator ad una società veicolo (SPV), la quale provvede alla conversione di 
suddetti crediti in titoli negoziabili sul mercato. 
                                                
10
 DRAGO DANILO (2007), Securitization, CDO e covered bonds, Bancaria Editrice
13 
Figura 1 Schema base di un'operazione di securitisation
11
 
 
corrispettivo cessione emette i titoli
ORIGINATOR SPV
prezzo sottoscrizione
INVESTORS
cessione assets rim b. titoli e pagam. int.
flussi non monetari
flussi monetari flussi di cassa
derivanti dagli assets
 
 
1.2.1 L’originator 
 “Ci si può chiedere se anche le imprese industriali o commerciali possano 
essere Originator, con la massa dei loro crediti, ai fini di impostare un’operazione 
di securitisation. La risposta può essere positiva in linea teorica ma negativa in 
linea pratica in quanto essi soddisfano le loro esigenze, molto più semplicemente, 
con un’operazione di factoring” (FRIGNANI).  
L’originator è il soggetto che ha la titolarità di assets che sono oggetto di 
cartolarizzazione e che possono essere suddivisi in assets fruttiferi di interessi 
come i prestiti bancari, i mutui ipotecari, i canoni di leasing e assets infruttiferi di 
interesse come i crediti commerciali e flussi derivanti da prestazioni future. 
Qualsiasi impresa, in linea teorica, può accedere a questa forma di finanziamento 
affinché disponga di assets facilmente individuabili e cedibili a terzi, ma nella 
                                                
11
 Fonte: Rielaborazione dati da Drago Danilo (2007), Securitization, CDO e covered bonds, 
Bancaria Editrice
14 
pratica sono spesso le banche e le società finanziarie ad utilizzare tale tecnica 
finanziaria
12
.  
Nella realtà sempre più imprese commerciali e industriali ricorrono alla 
securitisation, imprese quali Olivetti, Cremonini, Cirio e di recente anche società 
calcistiche quali la Fiorentina Calcio e Lazio Spa, imprese cinematografiche come 
Cecchi Gori Group e società discografiche.  Le difficoltà che tali imprese 
incontrano, però, sono di gran lunga superiori a quelle affrontate dalle banche, a 
causa della difficoltà a possedere asset facilmente cartolarizzabili e ottenere dei 
convenienti finanziamenti alternativi.  
Il motivo principale, infatti, che potrebbe spingere un soggetto ad effettuare 
un’operazione di cartolarizzazione è proprio la ricerca di una fonte di 
finanziamento alternativa a quella tradizionale; tale tecnica sarà preferita nel 
momento in cui presenti un profilo costi-benefici migliore rispetto ad altre forme 
di raccolta. La maggiore efficienza ed il costo più basso sono dovuti alla capacità 
dell’emittente di emettere titoli che possano avere un rating più alto e quindi un 
tasso di interesse più basso rispetto ad altre forme di finanziamento che si 
baserebbero solo sulla valutazione del merito creditizio dell’Originator stesso
13
. 
Di recente anche alcuni governi hanno fatto ricorso all’operazione di 
securitisation, infatti, il governo italiano è stato uno tra i primi ad utilizzare la 
securitisation con un’operazione di 4.650 milioni di Euro. Nel 1999, i crediti 
INPS per contributi sociali in mora e crediti previdenziali, sono stati cartolarizzati 
                                                
12
  www.securitisation.it  
13
 LA TORRE M., (1995) Securitisation e banche. La titolarizzazione degli attivi bancari: 
tecniche operative, quadro normativo e riflessi gestionali, Il Mulino
15 
con l’obiettivo di ridurre il deficit pubblico e rispettare i criteri previsti per 
l’accesso alla terza fase dell’Unione Monetaria Europea. La società veicolo 
dell’operazione è stata la S.C.C.I. Spa controllata da una fondazione olandese.  
L’operazione di securitisation, può essere effettuata anche per raggiungere 
altri obiettivi diversi da quelli descritti fin’ora: 
• migliorare la struttura patrimoniale e finanziaria dell’impresa; 
• semplificare l’attività amministrativo-contabile dell’azienda; 
• trasformare attività illiquide in liquidità
14
; 
• ottenere mezzi finanziari altrimenti non acquisibili; 
• migliorare la gestione del rischio di liquidità; 
• migliorare la gestione del rischio di credito; 
• migliorare la gestione del rischio di cambio; 
 
1.2.2 Lo Special Purpose Veichle 
La società veicolo è appositamente costituita per acquistare il pool di attivi 
ceduti dall’originator e per la successiva emissione di titoli; la presenza di tale 
organismo consente di sottrarre all’originator i beni oggetto di cartolarizzazione, 
di destinarli al servizio degli ABS e di scindere il rischio di investimento nei titoli 
cartolarizzati dal merito creditizio dell’originator. 
Le funzioni speciali che svolge lo SPV sono: 
                                                
14
 Per la Granarolo Felsinea, infatti, la cartolarizzazione dei crediti commerciali effettuata nel 1997 
ha consentito di reperire risorse finanziarie necessarie per sostenere il piano di sviluppo che ha 
portato la società a diventare una delle aziende leader in Italia del latte fresco.
16 
• trasferire sugli investors i rischi relativi alle attività cartolarizzate 
• sottrarre i flussi di cassa prodotti dai beni dal rischio di impresa 
dell’originator 
• essere l’emittente degli ABS 
• essere il finanziatore dell’originator 
Lo SPV può anche essere funzionale al desiderio dell’Originator di mantenere 
l’anonimato sullo svolgimento dell’operazione. 
Affinché la società veicolo possa svolgere queste funzioni è necessario che 
non eserciti altre attività, che sia del tutto indipendente dall’originator in modo da 
evitare che un’eventuale insolvenza del cedente possa intaccare la capacità di 
assicurare il servizio del debito. Quindi lo SPV si configura come una bankruptcy 
remote finance company, ossia società a bassissimo rischio di fallimento; gli 
investitori che sottoscrivono titoli emessi da suddetta società sono posti al riparo 
da possibili crisi finanziarie dell’originator. 
Lo SPV, inoltre, non ha necessità di possedere un capitale sociale ingente; 
infatti, i mezzi finanziari necessari per acquisire i beni cartolarizzati sono raccolti 
con l’emissione di ABS e, le obbligazioni verso i possessori di titoli cartolarizzati 
sono “with limited recourse”, ossia non garantiti né dal patrimonio del cedente né 
da quello del veicolo ma dal portafoglio di attività acquistate dallo SPV. 
Quindi, possiamo affermare che la società veicolo è un organismo thin 
capitalised, dato che l’ampiezza del capitale sociale è ininfluente ai fini della 
riuscita dell’operazione di cartolarizzazione.
17 
Tabella 3 - Sintesi delle Funzioni e delle caratteristiche di SPV
15
 
 
FUNZIONI  CARATTERISTICHE 
• Sottrarre i flussi di 
cassa generati dai beni 
cartolarizzati dal rischio 
di impresa 
• Emettere gli ABS 
• Essere finanziatori 
dell’originator 
• Scorporare i beni dal 
bilancio dell’originator 
• Consentire l’anonimato 
del cedente 
 
• Non esercitare altre 
attività 
• Responsabilità “with 
limited recourse” 
• Non generare costi 
elevati 
• Thin capitalisation 
• Non avere finalità di 
lucro 
• Bankruptcy remoteness 
 
S 
 
 
 
P 
 
 
 
 
V 
 
Possiamo identificare due tipologie di strutture all’interno delle quali inserire 
i differenti modelli di configurazione finanziaria della società veicolo. Una, 
conosciuta come “pay-through”, utilizzata nella prassi anglosassone nella quale si 
identificano tutte le cartolarizzazioni strutturare in modo tale che lo SPV raccolga 
risorse finanziarie attraverso operazioni di natura creditizia (emissione di 
obbligazioni, sub-partecipation); in questo modo il sottostante diviene di proprietà 
di uno SPV ed i titoli emessi hanno natura di debito dell’emittente. 
La seconda struttura, impiegata in Francia, è denominata “pass-through”, 
essa è caratterizzata dal fatto che l’operazione che effettua l’investitore con la 
società veicolo non è di natura creditizia; infatti le risorse raccolte dallo SPV per 
effettuare il pagamento all’originator derivano dall’emissione di quote di 
partecipazione al capitale del veicolo. I titoli emessi dallo SPV non incorporano 
un diritto di credito nei confronti della società ma di proprietà sugli attivi 
                                                
15
 Fonte: PIZZUTILO FABIO (2002), Aspetti finanziari delle operazioni di securitisation, Giuffrè 
Ed.
18 
cartolarizzati: l’investitore è proprietario del veicolo in base alla quota di 
possesso. 
Nella struttura “pay-through”, può essere effettuata un’ulteriore distinzione 
in base al pagamento degli interessi agli investitori ed i rimborsi degli ABS siano 
strettamente correlati ai flussi di cassa generati dai sottostanti o meno. 
Nel primo caso si parla di “pay-through propriamente detta”, nel secondo 
caso di “asset backed bonds structure”; nella “pay-through propriamente detta”, 
i flussi di interesse di rimborso all’investitore sono legati ai flussi di cassa generati 
dai sottostanti cartolarizzati, invece, nella “asset backed bonds structure” gli 
investitori ricevono i pagamenti in base ad un piano di ammortamento definito nel 
momento dell’emissione. Quest’ultima modalità dell’operazione comporta 
difficoltà per lo SPV derivanti da un eventuale mismatching tra scadenze dei 
pagamenti agli investitori e flussi generati dai beni cartolarizzati; di contro tale 
struttura consente di offrire maggiore flessibilità operativa all’investitore, in 
quanto permette di immettere sul mercato ABS con caratteristiche simili a quelle 
preferite dagli stessi. 
Altre valutazioni riguardanti lo SPV devono essere fatte in merito al Paese in 
cui costituire la sede legale; i fattori da analizzare sono la tipologia di beni da 
cedere, le disposizioni legali e fiscali, ecc. Generalmente si preferisce optare per 
paesi fiscalmente off-shore come Lussemburgo, Isole Cayman, Antille Olandesi, 
Jersey.