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INRODUZIONE
Il presente lavoro si propone di far conoscere gli aspetti strutturali e
funzionali di uno dei fenomeni più complessi apparsi negli ultimi trent'anni
nel contesto dei mercati finanziari: gli strumenti finanziari derivati.
Un fenomeno che nell'odierna società del "turbocapitalismo finanziario" si è
imposto in maniera dirompente assumendo proporzioni elefantiache, se solo
si pensa che, a detta di economisti e analisti finanziari, l'insieme del
controvalore del business che attualmente ruota attorno ai contratti derivati è
stimato in circa 600 mila miliardi di dollari (o 600 trilioni), cioè quasi
tredici volte il PIL mondiale. Di fronte a una tale crescita esponenziale del
mercato in questione, e alla luce della deflagrante crisi finanziaria in atto,
si pone all'attenzione degli operatori finanziari e delle autorità di vigilanza la
consapevolezza dei rischi che si accompagnano ai contratti derivati. Le
ingenti perdite che si sono registrate negli ultimi anni, partendo dal crollo di
alcuni importanti colossi bancari e finanziari fino ad arrivare al rischio di
default di intere nazioni (emblematici in questo senso i casi di Grecia e
Irlanda), hanno sollecitato un'indagine maggiormente approfondita dei rischi
che i derivati presentano e delle tecniche utilizzabili per la loro riduzione.
Basti pensare che il derivato, nato come strumento finalizzato alla copertura
di determinati rischi, ha conosciuto, durante la sua evoluzione, forme
sempre più complesse fino a diventare strumento di investimento svincolato
da attività funzionali ad altre operazioni finanziarie. Si cercherà quindi, nel
corso dell'esposizione, di dimostrare come i derivati si sono imposti nella
prassi finanziaria come fattispecie contrattuali autonome, perfettamente
lecite, fino a rendersi meritevoli di tutela secondo l'ordinamento giuridico e
che, pertanto, una "criminalizzazione" del fenomeno dei derivati (come è in
voga soprattutto in alcuni settori dei media) sia aprioristicamente da
rifiutare.
Cercando di coniugare metodi di analisi economica e indagine
8
giuridica si cercherà, innanzitutto, di dare una definizione di strumento
finanziario derivato, di comprendere i principali profili finanziari che
accomunano tutte le species di derivati. Si passerà, poi, alla classificazione
delle principali fattispecie di derivati, partendo dai loro archetipi fino ad
arrivare alle filiazioni, alle combinazioni e alle distinzioni basate sul tipo di
mercato all'interno del quale il singolo contratto viene negoziato.
Successivamente l'attenzione verrà spostata sui derivati negoziati
over the counter (cioè al di fuori dell'ambito dei mercati regolamentati), in
particolare si analizzerà la principale fattispecie dei derivati OTC: il
contratto di swap. Questo, consistente nello scambio di flussi di cassi tra due
controparti, va annoverato come uno dei più moderni strumenti di
finanziamento delle imprese, grandi società e anche Enti pubblici. Si
cercherà di analizzare le sue principali filiazioni e, vista la flessibilità che lo
contraddistingue rispetto agli altri contratti derivati, si parlerà delle
molteplici finalità che possono perseguirsi attraverso il contratto di swap.
Si porranno così le premesse per concentrare l'analisi sullo swap
come strumento finanziario a base contrattuale, entrato nel nostro
ordinamento con la legge 1/91 e delineatosi meglio attraverso la legislazione
successiva. In primo luogo, si cercherà di individuare la funzione
economico-sociale tipica del contratto di swap basando l'analisi sull' vivace
dibattito che, nel corso degli anni, dottrina e giurisprudenza hanno
alimentato su tale tema. In secondo luogo, ci si è posti il problema se agli
swap con finalità speculativa, si applichi l'eccezione di gioco e scommessa
ex art. 1933 c.c., con il conseguente divieto di azione a tutela. Si chiarirà
che, prima in virtù del d.lgs. 415/96 e successivamente con l'art. 23 TUF,
l'eccezione di gioco non si applica ai contratti derivati conclusi nell'ambito
delle attività dei servizi di investimento, in quanto trattasi di attività
meritevole di tutela secondo l'ordinamento giuridico. In terzo, chiarito il
problema della meritevolezza di tutela delle operazioni in derivati, si
affronterà il problema della disciplina applicabile all'investitore, tenuto
9
conto del suo livello di competenza ed esperienza in materia di operazioni in
strumenti finanziari. Si vedrà come ai clienti che, per tramite di un
rappresentante legale, abbiano sottoscritto la dichiarazione di sussistenza dei
requisiti di esperienza e competenza ex art. 31 Reg. 11522/98, non si
applicano talune importanti tutele previste dalla legge. La dichiarazione è
valida ed efficace anche quando gli investitori la sottoscrivono pur essendo
in possesso, in realtà, di conoscenze elementari in materia finanziaria. Con
l'abrogazione del Reg. 11522/98, la dichiarazione del legale rappresentante
non è più sufficiente: ora, tale normativa, è stata sostituita dal Reg.
16190/07, secondo il quale non basta più l'indicazione scritta del cliente,
ma è necessaria la sussistenza e la verifica dei requisiti sostanziali. Il
recepimento della direttiva MIFID, infatti, ha modificato il profilo di rischio
del cliente e introdotto una serie di obblighi giuridici in capo
all'intermediario al fine di verificare l'effettiva sussistenza delle competenze
in capo al cliente.
Esaurita questa parte, si passerà ad analizzare un ulteriore versione
che i derivati sono in grado di assumere: i cd. credit derivatives. La loro
funzionalità ruota attorno al rischio di credito, che costituisce una delle
principali fonti di rischio a cui sono esposti i principali attori dei mercati
finanziari. Esso consiste nella possibilità che la controparte dell’operazione
non sia in grado di onorare il contratto stipulato e quindi di adempiere
all’obbligazione. Gli investitori istituzionali ricorrono da sempre ad
operazioni, strategie e strumenti finanziari per gestire e ridurre il rischio di
credito delle loro attività. E i credit derivatives assumono un ruolo primario
da questo punto di vista. Si tratta, infatti, di contratti che realizzano
l’assunzione del rischio di credito senza, peraltro, il trasferimento del
credito sottostante e senza il ricorso a tradizionali garanzie reali o personali.
In definitiva, essi separano il rischio di credito dallo strumento giuridico che
lo rappresenta e da cui trae origine (prestito obbligazionario, mutuo, etc.) e
lo trasformano in una entità facilmente trasferibile. Tra i diversi credit
10
derivatives creati, hanno rappresentato un’innovazione non trascurabile i
cosiddetti credit default swap. Attraverso tali strumenti un soggetto, a fronte
di pagamenti periodici effettuati a favore della controparte, si protegge dal
rischio di credito associato ad un determinato sottostante, (reference asset),
che può essere costituito da una specifica emissione, da un emittente o da un
intero portafoglio di strumenti finanziari. Dai CDS, poi, si passerà all'altra
fattispecie più nota di derivati di credito, cioè il total return of rate swap. La
funzione di questo strumento è la stessa dei credit default swap: coprire il
rischio connesso ad un titolo. Diverse sono le modalità per conseguirla. Si
vedrà, infatti, che con il TROR il detentore del titolo non corrisponde un
pagamento periodico in cambio della protezione, come per il credit default
swap, ma corrisponde l’intero rendimento del proprio titolo in cambio di
pagamenti periodici, definiti al momento della stipulazione del contratto.
Terminata l'analisi dei credit derivatives, si passerà ad un ulteriore fattispe-
cie che ha caratterizzato l'evoluzione recente dei derivati e, segnatamente,
del contratto di swap: i derivati su indici azionari, noti meglio come equity
swap. Questi sono dei contratti che, replicando in via sintetica l'andamento
di un titolo, un indice o un basket di azioni, consentono di scambiarsi i divi-
dendi e guadagni in conto capitale che la reference asset determina, contro
un tasso fisso o variabile, senza per questo dover procedere all'acquisto reale
delle azioni. Meccanismo simile che, come si vedrà, avviene in una variante
dell' equity swap, il cosidetto total return equity swap.
La particolarità sta nel fatto che un derivato su titoli azionari può essere re-
golato non solo per cassa, attraverso il pagamento del differenziale, ma an-
che tramite consegna materiale del sottostante. Solo che in questo caso la
consegna non è diretta a trasferire la proprietà in funzione dell’acquisto del-
la stessa, ma proprio per la caratteristica secondo cui oggetto del derivato è
un differenziale: chi acquista, facendosi regolare per consegna, subito ven-
de. In pratica si è assistito, come si cercherà di spiegare, ad un disallinea-
mento tra la partecipazione azionaria all'interno di società emittenti e l'inte-
11
resse economico che muove l'investitore, funzionale non all’acquisto della
proprietà ma ad un mero trading (fenomeno noto meglio con l'espressione di
empty voting). Questo meccanismo ha dato adito ad un’evoluzione del mer-
cato che ha visto, in alcuni casi di particolare rilevanza, l’utilizzo di stru-
menti finanziari derivati con finalità sostanzialmente elusive della disciplina
dell’OPA che rischiano di causare storture alla governance e all'attività
d'impresa della società emittente.
Su questo punto è recentemente intervenuta la Consob che ha emanato un
documento di consultazione consistente nella bozza di una modifica del re-
golamento emittenti proprio con l'obiettivo di evitare una progressiva elu-
sione delle norme sull'Opa, attraverso la costituzione di "posizioni lunghe"
senza il possesso fisico dei titoli. La commissione ha scelto un indirizzo
piuttosto rigido prendendo in considerazione non soltanto le opzioni ma an-
che operazioni di equity swap (si parlerà, a riguardo della nota vicenda Ifil-
Exor).
All'interno di questa bozza del regolamento emittenti la Consob introduce
un concetto di derivato assolutamente nuovo. Nel senso che i derivati entra-
no nel computo delle partecipazioni rilevanti e dovranno, pertanto, essere
conteggiati al pari delle partecipazioni dirette e, se la somma supererà la so-
glia del 30% per l'OPA obbligatoria e del 5% per l'OPA di consolidamento,
scatterà l'obbligo, per colui che detiene la posizione lunga, di lanciare l'of-
ferta.
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CAPITOLO 1
GLI STRUMENTI FINANZIARI DERIV ATI: PROFILI
GENERALI
1. Nozione e definizione generale di strumento finanziario
derivato.
Gli strumenti finanziari “derivati” ricavano il proprio nome dalla
principale caratteristica che li contraddistingue, ovvero l'evidenza che il
prezzo di tali titoli “deriva” dal valore di mercato di un' altra attività di
riferimento che prende il nome di “attività sottostante” (underlying asset).
La derivazione, in tal senso, consiste in una relazione ben precisa
attraverso la quale è possibile giungere alla determinazione del prezzo di
equilibrio del derivato (fair value) partendo dal prezzo dell'attività
sottostante.
La natura del sottostante può essere la più variegata, e può avere ad
oggetto entità economiche di varia specie e natura
1
dai titoli di stato agli
indici di borsa, dalle azioni quotate alle valute e alle merci. Più nello
specifico, i derivati sulle merci (commodity derivatives) sono legati ad
attività reali come il petrolio, l'oro, il grano e nascono prevalentemente con
finalità di copertura dai rischi di oscillazione del costo delle materie prime.
I derivati che hanno come sottostante tassi di interesse, valute,
azioni ed indici azionari (financial derivatives), combinano finalità tanto di
copertura quanto di investimento. L'obiettivo che si persegue attraverso
l'utilizzazione di tali strumenti, quindi, è duplice: da un lato, assicurare una
copertura dei rischi; dall'altro perseguire finalità speculative
“scommettendo” sull'andamento della variabile agli stessi sottostante.
Da ciò deriva che il derivato è uno strumento neutro, tale da
soddisfare le esigenze di tutti gli investitori sul mercato finanziario e in
1
GIRINO, I contratti derivati, Milano, 2001, p. 11
13
particolare le due tendenze fondamentali di risparmio puro e di
speculazione.
Pur rendendosi impossibile una classificazione tradizionale, tutte le
diverse tipologie di derivati sono accomunate da una serie di elementi
essenziali, tali da consentire la riconduzione delle diverse fattispecie ad un
genus unitario:
- i derivati rientrano nella più vasta categoria dei contratti a termine
o dei contratti a esecuzione differita;
- assumono sempre a riferimento una grandezza economica che può
essere reale o astratta;
- l'oggetto del contratto non è mai, direttamente, l'entità economica
di riferimento, ma il differenziale scaturente dalla comparazione fra il suo
valore al momento della stipulazione e il valore al momento dell'esecuzione;
- la stipulazione ha luogo sulla base di previsioni circa l'andamento
dei valori dei beni oggetto del contratto;
- l'incertezza della stima e del conseguente segno del differenziale fa
sì che il contratto possa anche comportare obbligazioni per una sola delle
parti;
- possono avere una funzione di ordine speculativo o protettivo;
- implica un'accentuata componente di aleatorietà.
Individuate le componenti essenziali comuni a pressochè tutte le
tipologie di derivati si può procedere all'analisi delle più importanti
fattispecie contrattuali.
14
2. Contratto a termine (forward).
Il forward (contratto a termine) è l'accordo fra due parti di eseguire a
una data futura la compravendita di un'attività o di una merce a un prezzo
stabilito (delivery price). Con la stipula di un forward, in pratica, si realizza
il trasferimento della proprietà di un bene verso il corrispettivo di un
prezzo o il pagamento di una somma di denaro alle stregua delle condizioni
determinate al momento dell'accordo
2
.
Da un punto di vista finanziario, il forward consente di soddisfare due
ordini di interessi. Da un lato, consente di attuare una strategia cosiddetta
di “copertura” (hedging) in quanto l'anticipata pattuizione del prezzo
permette alle parti, pur rinunciando a godere di possibili guadagni
conseguenti ad una variazione favorevole dei prezzi, di prevenire il rischio
legato ad una futura oscillazione sfavorevole del prezzo:
a prescindere dall'andamento del mercato, al momento dell'esecuzione il
bene sarà acquistato o venduto al prezzo pattuito in sede di conclusione del
contratto.
Dall'altro lato, proprio l'incertezza sul futuro andamento dei prezzi
consente di attuare una strategia esattamente contraria: una strategia
speculativa (trading). Sia il compratore che il venditore possono
concludere il contratto con l'aspettativa rispettivamente di un rialzo o di un
ribasso dei prezzi, così da poter sfruttare le fluttuazioni del mercato. Se è
vero che la stipulazione di un contratto a termine assolve sempre alla
medesima funzione finanziaria
3
, va anche considerato che i forwards
2
Attraverso un esempio si può spiegare facilmente come il forward si presti
particolarmente a mercati in cui i prezzi sono soggetti a variazioni: una società Alfa S.p.A.
compra a termine gasolio a un prezzo prestabilito (delivery price). Se alla data futura
stabilita per l'esecuzione del contratto il prezzo di mercato del gasolio risulti superiore al
delivery price allora il forward presenta un valore per il compratore proporzionato alla
differenza fra il prezzo di mercato e quello convenuto con il venditore; allo stesso modo,
nell'ipotesi opposta in cui il gasolio si posizioni ad un prezzo di mercato inferiore rispetto a
quello convenuto tra le parti, il forward presenta un valore per il venditore commisurato
alla sopravvenuta differenza fra i due prezzi.
3
PERRONE, La riduzione del rischio di credito negli strumenti finanziari derivati,
15
presentano una molteplicità di strutture giuridiche a seconda del
sottostante di riferimento. I contratti a termine di più antica formulazione
sono sicuramente quelli nella forma di compravendita aventi ad oggetto
merci (commodity forwards). Di più recente sviluppo risultano, invece, i
forward su azioni, obbligazioni, titoli del debito pubblico e divise estere
(currency forwards) e quelli in cui le prestazioni consistono in un
pagamento differenziale predeterminato con riferimento ad un tasso di
interesse (forward rate agreements o FRA's) o ad un indice azionario
(equity forward): in tali ipotesi, la finalità è quella di predeterminare
il tasso di interesse o il valore dell'indice per un periodo futuro,
proteggendosi dal rischio di fluttuazioni avverse nei tassi o negli
indici, ma rinunciando a eventuali variazioni positive. Nel FRA, in
pratica, le parti convengono che se alla scadenza del contratto il tasso di
mercato o (il valore dell'indice) risulti superiore a quello dedotto in
contratto l'una pagherà all'altra una somma pari alla differenza fra i due
tassi (o fra i due indici) moltiplicata per il capitale di riferimento, e
viceversa in caso contrario.
4
3. Future.
Il future è un contratto con termini standardizzati (in particolare:
oggetto e scadenza) concluso in un mercato regolamentato
5
. Con esso una
parte assume l'obbligo di acquistare (posizione lunga) o vendere (posizione
corta), ad una scadenza prefissata, un'attività finanziaria sottostante
(underlying), oppure l'obbligo di versare o riscuotere un importo da
determinare in base all'andamento di un determinato indicatore. Se alla
Milano, 1999, p. 18
4
A questo risultato si perviene attraverso la conclusione di una vendita di segno opposto, in
cui sia pattuito il prezzo di mercato alla scadenza del precedente contratto - CAPUTO
NASSETTI, Profili civilistici dei contratti “derivati” finanziari, Milano 1997, pp. 153
ss.
5
PERRONE, La riduzione del rischio di credito negli strumenti finanziari derivati, p. 20.
16
scadenza, il prezzo di mercato del bene è maggiore di quello pattuito, ciò
comporterà un beneficio per il compratore (egli avrà acquistato un bene
ad un prezzo inferiore a quello di mercato) e una corrispondente perdita
per il venditore (che incasserà meno di quanto avrebbe potuto ottenere
non stipulando l'accordo).
Al pari dei forwards, i futures sono nati con riferimento a prodotti agricoli
e, a partire dagli anni '70, hanno cominciato ad avere ad oggetto divise
estere (foreign currency futures), titoli di stato, tassi di interesse (interest
rate futures), indici azionari (index futures) con uno sviluppo sempre
crescente. I futures hanno una struttura finanziaria e giuridica che ricalca
quella del contratto a termine, ma presentano alcune ulteriori
caratteristiche, quali la standardizzazione del contratto, che comporta una
maggior liquidità del mercato
6
, e il fatto di essere conclusi all'interno di un
mercato regolamentato. Questo secondo aspetto comporta che i futures
markets siano organizzati attorno ad una cassa di compensazione (CC&G)
che agisce da controparte di tutte le operazioni di futures, garantendo la
solvibilità delle parti coinvolte in ogni transazione. Grazie a questo sistema
di garanzia, i profitti e le perdite si realizzano giorno per giorno attraverso la
procedura di liquidazione giornaliera delle posizioni. A fine giornata la
CC&G procede a calcolare i profitti e le perdite generati dalle posizioni in
futures sulla base del prezzo di chiusura giornaliero (settlement price) e ad
accreditarli e addebitarli sul relativo conto dell'intermediario. Questo
meccanismo, denominato marking-to-market
7
, consente di regolare i futures
giornalmente piuttosto che alla scadenza così da poter meglio valutare
l'opportunità di chiudere anticipatamente la posizione.
In conclusione si più dire che il rischio di credito (e cioè la possibilità
6
Nei futures markets è sempre possibile concludere contratti di segno opposto così da
annullare gli effetti (come per esempio l'obbligo di consegna) di una precedente
operazione.
7
PERRONE, La riduzione del rischio di credito negli strumenti finanziari derivati, pp. 57
ss.
17
che una parte sia inadempiente ai propri obblighi contrattuali) risulterà
drasticamente ridotto rispetto ai forwards che, invece, vengono negoziati
over the counter.
Pur nascendo tipicamente come strumenti idonei a consentire strategie
di copertura, questo non esclude che i futures possano essere impiegati per
fini meramente speculativi. Anzi, la presenza di speculatori è un valido
sostegno alla liquidità del mercato e, quindi, alla possibilità di concludere
operazioni di hedging. D'altra parte la presenza di un mercato liquido
consente una terza strategia: l' “arbitraggio”. Questo è basato
sull'osservazione della differenza tra i prezzi a cui un future è offerto quello
che, in teoria, risulterebbe corretto, consentendo così di comprare al prezzo
più alto e vendere a quello più alto, lucrando un profitto a rischio zero.
4. Option
L' option rappresenta il derivato che conta il maggior numero di
filiazioni e combinazioni
8
. Essa è l'accordo con cui una parte (denominata
concedente o seller) verso il pagamento di un importo iniziale chiamato
premio, attribuisce all'altra (beneficiario o buyer) il diritto, ma non l'obbligo,
di conseguire una data attività finanziaria sottostante ad un determinato
prezzo di esercizio (strike price) alla scadenza (european option) o entro la
scadenza (american option) di un determinato termine.
Sia sul mercato regolamentato che OTC sono presenti numerose
fattispecie di options che hanno come modello base di riferimento l'opzione
avente ad oggetto la vendita di titoli azionari ad un determinato prezzo,
distinguendosi tra call e put options. Si ha opzione call quando al
beneficiario viene garantito il diritto di ricevere a scadenza (o entro la
scadenza) e ad un prezzo prefissato il sottostante o il corrispettivo in
8
GIRINO, I contratti derivati, Milano, 2001, p. 76.
18
denaro. L'opzione sarà esercitata solo se il prezzo del sottostante sarà
superiore allo strike poiché il possessore della call avrà il diritto ad
acquistare il sottostante ad un prezzo “X” quando sul mercato tale
sottostante ha un valore pari a “Y” (dove X<Y) e il profitto realizzato sarà
pari alla differenza tra il prezzo di mercato e lo strike
9
. L'opzione put,
invece, garantisce al beneficiario il diritto di vendere a scadenza il
sottostante ad un prezzo prefissato. In questo caso, l'esercizio avverrà solo
se il prezzo del sottostante sarà inferiore allo strike; il profitto realizzato
ammonterà alla differenza tra lo strike e il prezzo di mercato
10
. Come nel
caso dei forwards e dei futures, sul finire degli anni '70 anche le options
hanno cominciato ad essere utilizzate con riferimento a tassi di interesse
(interest rate options), divise (currency options) e indici azionari (index
options)
11
. In riferimento all'opzione su tasso di interesse, essa è integrata da
una serie di strumenti che prendono il nome di cap, floor, collar.
L'interest rate cap è propriamente il contratto con cui una parte si
assume l'obbligo di corrispondere alla controparte, alla fine di ogni periodo
di riferimento, un importo pari al capitale convenzionale moltiplicato per la
differenza negativa fra il tasso di riferimento prescelto e il tasso fisso
concordato al momento della stipula del contratto.
9
Nella call option , quindi, la perdita del beneficiario è limitata al premio, oscillando fra
zero e la differenza tendenzialmente illimitata fra il prezzo di esercizio ed il valore della
prestazione nel momento in cui la prestazione viene fatta valere. Si immagini per esempio
una call option su azioni Alfa al prezzo di 1 €, strike price del titolo sottostante pari a 10 €.
A seconda del livello dei prezzi sul mercato al momento dell'esercizio, si possono
riconoscere tre differenti scenari:
- per prezzi del sottostante inferiori a 10 € l'opzione verrà abbandonata poiché il compratore
potrà acquistare il sottostante direttamene sul mercato a condizioni migliori rispetto
all'esercizio dell'opzione.
- per prezzi compresi tra 10 € e 11 € si realizzerà un recupero parziale del prezzo della call.
In quel caso al compratore converrà esercitare l'opzione ma il vantaggio economico
dell'esercizio sarà negativo a causa del costo iniziale di acquisto dell'opzione.
- Per prezzi superiori a 11 € il compratore eserciterà la facoltà e registrerà un utile pari alla
differenza tra il prezzo di mercato e lo strike price, meno il costo della call.
10
Per le put options la perdita del beneficiario e il guadagno del concedente sono
ugualmente pari al premio, mentre il massimo guadagno del primo non eccede mai il
prezzo di esercizio.
11
PERRONE, La riduzione del rischio di credito negli strumenti finanziari derivati, p. 25.
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