Hedge Funds: rischio o beneficio per l'economia?

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INTRODUZIONE 
 
 
La presente tesi ha ad oggetto il tema degli Hedge Fund, dei 
quali si è sentito parlare sempre più spesso nell’ultimo decennio, in 
particolar modo da un anno a questa parte, visti lo scoppio della crisi 
Americana dei mutui Subprime e le forti ripercussioni che questa ha 
avuto sull’economia mondiale. Questo fatto ha notevolmente 
incrementato il mio interesse verso tale argomento, anche perché 
questi “fondi miracolosi”, sono stati spesso indicati come un ottimo 
strumento di diversificazione del portafoglio d’investimento.  
In realtà già al termine degli anni 90’, un eclatante caso di 
fallimento di un importante Hedge Fund (Long Term Capital 
Management), aveva messo in luce non solo come questi strumenti 
avessero una certa rischiosità intrinseca, ma soprattutto come la loro 
attività potesse incidere fortemente sulla stabilità di un sistema 
economico nazionale e finanche mondiale.  
Questi fondi comunque, hanno in genere almeno due obiettivi di 
base: ottenere risultati di gestione indipendentemente dall’andamento 
dei mercati finanziari in cui operano (anche se i recenti avvenimenti 
finanziari hanno smentito la valenza di tale teoria) e contenere il rischio 
di portafoglio. In linea di principio dunque, si potrebbe affermare che 
un loro utilizzo all’interno di un portafoglio finanziario ben diversificato, 
potrebbe rivelarsi molto interessante in un’ottica di riduzione della 
volatilità e miglioramento del rapporto rendimento/rischio.  
Sono proprio queste le motivazioni che hanno fatto si che il 
numero e la dimensione degli Hedge Fund negli ultimi anni sia andato 
sempre più accrescendosi (in un clima di diffuso ottimismo), attraendo 
gradualmente un maggior numero di investitori, istituzionali e non, 
nella speranza di “potenziali” rendimenti elevati.  
D’altro canto però, è giusto ricordare, che tali fondi hanno una 
minor trasparenza rispetto ai tradizionali Mutual Funds, proprio in virtù 
della libertà di cui godono e che sono forme di investimento spesso 
poco liquide, in quanto la tempistica per disinvestire è poco flessibile.
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Il presente lavoro si pone l’obiettivo (a partire dalle considerazioni 
fatte in questa introduzione) di analizzare l’operato di questi fondi 
alternativi, cercando di comprenderne i principali aspetti caratterizzanti, 
per giungere infine (in particolar modo attraverso l’episodio della crisi 
americana) alla comprensione del loro (forse non sempre chiaro) ruolo 
all’interno del mondo della finanza ed alla valutazione di quali 
eventualmente siano le problematiche inerenti a tali strumenti e a cui 
sarebbe opportuno porre rimedio.  
In particolar modo, nel capitolo 1 verranno analizzate la 
definizione di Hedge Fund, le sue principali caratteristiche ed alcuni 
aspetti peculiari  caratterizzanti la sua gestione; inoltre verrà fatto un 
breve escursus storico a partire dalla creazione del primo fondo Hedge, 
proseguendo con una sintetica suddivisione periodale dei principali 
avvenimenti in materia; si concluderà con una breve panoramica sul 
mercato (italiano e mondiale) degli Hedge Fund nell’industria del 
risparmio gestito. Nel capitolo 2, verranno trattate  le principali 
strategie di investimento, delle quali si cercherà di fornire un (seppur 
non tecnicamente approfondito) sostanziale profilo e si parlerà inoltre 
di una alternativa all’investimento diretto in Hedge Funds, tramite i 
cosiddetti Funds of Funds (fondi di fondi), grazie ai quali viene delegata 
a terzi la responsabilità di monitorare il mercato, facendo quindi delle 
scelte più oculate; verranno inoltre menzionati i rischi e gli svantaggi 
derivanti dall’investimento in Hedge Funds e le loro principali differenze 
rispetto ai tradizionali fondi di investimento.  
Infine nel capitolo 3, saranno poste a confronto la normativa 
Italiana e quella Statunitense in vigore sugli Hedge Fund, ed in ultima 
analisi, si affronterà l’attualissimo tema della crisi Americana dei mutui 
Subprime, cercando di partire dai presupposti che ne hanno permesso 
lo sviluppo, arrivando ad individuare e spiegare il ruolo dei vari attori 
che ne hanno preso parte.
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CAPITOLO I 
 
Hedge Funds: una forma di investimento alternativa 
 
 
1.1 Cos’è un Hedge Fund 
 
        La traduzione letterale di Hedge Funds è “fondi di copertura”, 
oppure ampliando maggiormente il concetto, si può parlare di “fondi di 
investimento che utilizzano tecniche di copertura o protezione”.  
Infatti l’Hedging è proprio la capacità del fondo di proteggersi dal 
rischio associato agli investimenti effettuati, sfruttando al contempo le 
opportunità di guadagno offerte dal mercato. E’ necessario in prima 
analisi, ricordare che gli Hedge Fund appartengono ad una categoria di 
strumenti finanziari definita Alternative Investiments (Nicholas, 2000), 
diversa dai tradizionali fondi comuni di investimento (Mutual Funds).  
Tuttavia in letteratura non si riesce a cogliere una definizione 
precisa del termine Hedge Funds, e si può osservare come vengano 
definiti in svariati modi, tra i quali, degli impieghi caratterizzati da:  
-   bassa correlazione con i tradizionali Benchmark di riferimento  
- maggiore potenzialità di rendimento, se paragonata ai 
convenzionali investimenti; 
-   maggiore volatilità dei ritorni; 
-   alta eterogeneità fra le varie sottocategorie che li compogono 
Alcune tra le più autorevoli fonti, ne danno una definizione 
affermando che si tratta di: 
- «un Mutual Fund che usa la leva finanziaria e varie tecniche di  
copertura» (Soros, 1998); 
- «uno strumento di investimento in cui il gestore è remunerato in 
base agli utili realizzati dal fondo» (Steinhardt, 2001); 
- «un fondo in cui il gestore ha fatto investimenti in prima persona 
e il cui regolamento permette di prendere posizioni lunghe e corte, 
investire in molti mercati, usare il Leverage e gli strumenti derivati»;
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- «fondi speculativi per investitori privati» (Bank of International 
Settlements); 
- «qualsiasi veicolo di investimento organizzato privatamente, 
amministrato da managers d’investimento professionali e non 
ampliamente accessibile al pubblico».  
Da tutte queste definizioni si evince la grande varietà del 
panorama degli Hedge Fund, poiché ogni fondo ha la sua specifica 
strategia d’investimento, che si rivolgerà quindi ad una particolare 
nicchia di investitori. E’ necessaria in seconda analisi, una piccola 
precisazione tecnica, ovvero la distinzione tra “struttura 
d’investimento” e “strategia d’investimento”: 
 
Struttura di investimento Strategia di investimento 
E’ la persona giuridica che consente 
di convogliare i beni oggetto 
dell’investimento, permettendo al 
gestore dell’Hedge Fund di investirli. 
La struttura stabilisce elementi 
come il metodo di retribuzione del 
gestore, il numero e il tipo di 
investitori, nonché i diritti e le 
responsabilità di questi ultimi in 
merito a utili, rimborsi, tasse e 
rendiconti. 
Consiste nel metodo 
d’investimento del gestore, 
quindi la strategia dell’Hedge 
Fund. Tra i fattori che 
determinano la strategia, vi sono 
la scelta dei mercati e degli 
strumenti, le modalità  di 
investimento del gestore, la  
individuazione degli obiettivi in 
termini di opportunità e di fonti 
di guadagno. 
 
Tornado ora al tema centrale della nostra indagine, ci si può chiedere 
quali siano effettivamente le peculiarità operative di un fondo Hedge. 
Possiamo cominciare col dire che l’Hedge Fund è una struttura 
d’investimento finalizzata alla gestione di un pool di investimenti privati, 
alla quale possono prendere parte (per motivi che vedremo in seguito) 
un numero limitato di soggetti; come sopra accennato, gli Hedge Fund 
non sono tutti uguali, ed i gestori possono quindi specializzarsi, 
indirizzandosi verso una delle tante strategie di investimento possibili;
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chiaramente in base alla scelta effettuata, si avranno delle 
caratteristiche di rischio/rendimento differenti.  
Tali fondi godono di maggiore libertà rispetto ai fondi comuni 
tradizionali e non hanno particolari obblighi di bilancio e di trasparenza; 
inoltre è loro permessa la realizzazione di vendite allo scoperto (Short 
Selling)
1
, potendo quindi trarre profitto anche da situazioni di discesa 
del mercato. Altra importante caratteristica sopra accennata è l’utilizzo 
(a volte massiccio) della leva finanziaria (Leverage)
2
, in quanto il fondo 
raccoglie il capitale necessario per realizzare nuovi investimenti grazie 
all’indebitamento. La leva finanziaria aumenta notevolmente il rischio 
dell’investimento (come del resto i rendimenti ottenibili), motivo per cui 
i manager vi ricorrono quando il rischio è abbastanza contenuto e si 
ritiene quindi che il rendimento della posizione, supererà il costo di tale 
indebitamento. Talvolta, è utilizzata per poter assumere nuove 
posizioni favorevoli, senza essere costretti a disinvestire in modo 
prematuro altre posizioni, oppure quando si punta a sfruttare differenze 
di prezzo o spread minimi, col fine di massimizzare i rendimenti”.  
Gli Hedge Fund sono alla continua ricerca di imperfezioni del 
mercato, di inefficienze e sfruttano ogni situazione in cui c'è possibilità 
di ottenere valore; infatti visto che tali fondi non hanno l'obiettivo di 
replicare un indice o comunque doversi rapportare ad un Benchmark
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, 
possono realizzare rendimenti sia in situazioni di mercato al rialzo che 
in discesa. Le performance di un fondo Hedge, non 
dipendono quindi dall'andamento del mercato, ma dalla abilità del suo 
gestore di sapersi adeguare e sfruttare le situazioni di squilibrio del 
mercato stesso. Quindi riassumendo, i fondi Hedge possono investire in 
ogni classe di attività disponibile sul mercato (azioni, obbligazioni, 
                                       
1
 Vendita di un titolo che non si possiede ancora in portafoglio, ottenendo un guadagno qualora 
avvenga un deprezzamento del titolo stesso e viceversa subendo una perdita, qualora ci sia un 
apprezzamento. 
2
 Il leverage o rapporto di indebitamento, è un indice utilizzato in ambito finanziario per misurare 
la proporzione tra il capitale proprio e quello di terzi delle risorse utilizzate per finanziare gli 
impieghi. 
3
 Parametro oggettivo di riferimento i cui scopi  principali sono la valutazione del rischio di un 
investimento e la possibilità di utilizzarlo come punto di riferimento per determinare l’eccesso di 
rendimento ottenuto rispetto ad esso.
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derivati
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, valute), in ogni direzione del mercato (al rialzo o al ribasso), 
in ogni tipo di strategia, in ogni area geografica (mercati maturi o 
emergenti) e in differenti segmenti temporali (breve, medio, lungo 
termine).   
Va menzionato infine che in tali fondi vi è la presenza di una 
commissione di incentivo (Performance Fee) che costituisce la più 
significativa remunerazione del gestore del fondo, la quale è 
strettamente legata al rendimento dell’investimento. Tale commissione 
è pari al 20% della parte di rendimento che  il fondo ottiene al di sopra 
di un Benchmark (valore di riferimento per determinare l’eccesso di 
rendimento) prestabilito contrattualmente; a questa si somma una 
commissione fissa (Fixed Fee) pari all’1% delle attività gestite.  
La commissione sulla performance stimola il gestore a fare del suo 
meglio per massimizzare il rendimento, ma anche a creare un 
portafoglio equilibrato sotto il profilo del rischio. Inoltre, al fine di 
evitare all’investitore spiacevoli sorprese in termini di oneri 
commissionali, i fondi Hedge prevedono la cosiddetta clausola High 
Water Mark, che impedisce al gestore del fondo di prelevare 
commissioni di performance fintanto che le perdite pregresse non siano 
state reintegrate. Ultima caratteristica, è la partecipazione del gestore 
al capitale investito, la quale rende così ancora più oculato e attento il 
suo operato, essendo coinvolto nella massa dei capitali gestiti. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
                                       
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 In finanza, uno strumento derivato è considerato ogni titolo, il cui valore è basato sul valore di 
mercato di altri beni (azioni, indici, valute, tassi ecc.). Le variabili alla base dei titoli derivati sono 
dette attività sottostanti e possono avere diversa natura, tra cui azioni, obbligazioni, indici, 
commodity o anche un altro derivato.
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1.2 Sviluppo storico degli Hedge Fund 
 
 
1.2.1  Il primo Hedge Fund: il modello di Winslow Jones 
 
Alfred Winslow Jones, sociologo alla Columbia University di New 
York, fu il primo a costituire nel 1949 un Hedge Fund con un capitale 
sociale di 100.000 dollari ed una sua partecipazione allo stesso del 40%. 
Lo stesso Jones, intuì presto la necessità di svincolarsi dal campo 
di applicazione delle disposizioni regolamentari fissate dall'Investment 
Company Act
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 del 1940, riuscendo dunque a trovare una veste giuridica 
appropriata per il fondo da lui stesso ideato, che gli permise di non 
avere i vincoli presenti per i tradizionali fondi comuni.  
L'idea di Jones per il suo fondo infatti, era proprio quella di 
adottare strategie di investimento che potessero salvaguardare le 
performance indipendentemente dall'andamento dei mercati; ovvero, 
ritenendo impossibile prevedere con regolarità la direzione del mercato, 
per Jones, l'unica possibilità era rappresentata dall'ignorare il mercato 
stesso, abbandonando la classica logica di investimento legata al suo 
andamento, indirizzandosi verso strategie non prettamente 
convenzionali. Jones fu il primo gestore ad utilizzare la vendita allo 
scoperto come strumento di Hedging; egli volendo ridurre il rischio di 
mercato, grazie alle sue doti di Stock Picker, acquistava titoli con 
potenzialità di crescita superiore a quella di mercato e vendeva quelli 
con tendenza contraria, lasciando esposto il suo portafoglio solamente 
al cosiddetto rischio non sistemico
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.  
E' importante sottolineare, che va prestata attenzione alla 
correlazione fra le due posizioni, altrimenti si rischia di perdere sia sul 
lato lungo che su quello corto del proprio portafoglio; infatti ognuna di 
queste due strategie, se impiegate singolarmente, determina un 
                                       
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 Normativa creata con un atto del congresso negli Stati Uniti, la quale definiva chiaramente 
responsabilità e  limitazioni nei confronti di fondi di società offerenti prodotti di investimento al 
pubblico. 
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 Il rischio non sistematico (o rischio specifico) dipende dalle caratteristiche della società emittente 
che si sta considerando. Diverso invece è il rischio sistematico (o rischio di mercato), dipendente 
dalla situazione economica e dall'andamento generale dei mercati finanziari.