Insider trading

Insider trading 
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Un altro fondamentale motivo di crescita del mercato finanziario italiano è 
dovuto allo strumento di "Internet": oggi è possibile conoscere l'andamento 
del mercato finanziario o del prezzo del singolo strumento in modo assai 
facilitato, come è possibile operare direttamente sul mercato utilizzando i 
cosiddetti "trading lab"4. 
A tutto ciò si aggiunga anche l'impegno del legislatore italiano di 
regolamentizzare lo stesso mercato finanziario: il Testo Unico 
dell'intermediazione finanziaria ha il pregio sia di tutelare il risparmiatore- 
investitore sia di garantire l'efficienza del mercato stesso e, quindi, lo 
sviluppo dei soggetti commerciali. 
Tutelatrice degli investitori risultava essere anche la legge 157 del 1991: 
essa fu considerata da diversi autori5 come una norma "manifesto": la 
repressione dell'abuso delle informazioni privilegiate e dell'aggiotaggio 
finanziario, se da un lato era tutelatrice della trasparenza informativa, 
punendo con lo strumento penale le condotte lesive, dall'altro lato 
incentivava gli investitori- risparmiatori ad avere fiducia nel mercato 
finanziario; Inoltre è stato posto come garante del mercato stesso un 
organo di vigilanza e controllo: la Consob. 
È comunque d'aggiungere che una tutela penale in ambito del mercato 
finanziario produce alcuni problemi: in primo luogo vi è una velocità 
diversa tra la materia finanziaria e quella penale; se da un lato, sia di fatto, 
che di diritto positivo, lo sviluppo del mercato finanziario è molto celere, 
dall'altro lato quello del diritto penale è assai lento. 
In secondo luogo il diritto penale deve essere utilizzato soltanto per le 
condotte lesive più gravi. 
L'insider trading si pone come strumento di repressione penale e, quindi, 
come tutela della trasparenza informativa: punto centrale del mercato è 
                                                                 
4
 SEMINARA S., Le responsabilità penali connesse alla intermediazione finanziaria on line, 
in Banca, borsa e titoli di credito, I. 2000, pag.449 e ss. 
5
 Su tutti si veda BARTALENA A La legge sull'insider trading in Banca borsa tit. cred., 
1991, pag. 234 
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proprio l'informazione, nel senso che informazione e valore finanziario 
sono tra loro collegati. 
Tutelando la trasparenza informativa e reprimendo l'abuso di informazioni 
privilegiate è possibile diminuire lo scarto asimmetrico insito nel mercato: 
"la correttezza dell'informazione ha un carattere fondamentale poiché da 
essa discende il funzionamento efficiente del mercato e, quindi, anche una 
giusta collocazione delle risorse economiche"6. 
Il lavoro è strutturato nel seguente modo: in primo luogo sarà analizzato il 
tipo di bene tutelato, verranno prospettate alcune teorie dottrinali, per 
infine giungere al concetto di trasparenza informativa; in secondo luogo 
saranno analizzate il rapporto e le differenze tra l'abuso di informazioni 
privilegiate ed altri reati il cui elemento principale è l'informazione 
(aggiotaggio, divulgazione di notizie false); in seguito sarà analizzata la 
direttiva comunitaria 592 del 1989 in tema di insider trading. 
Un breve spazio sarà lasciato alla legge abrogata 157 del 1991. 
Infine sarà analizzato l'articolo 180 T.U.F riguardante l'abuso di 
informazioni privilegiate, tuttora vigente; lo studio riguarderà i soggetti 
attivi, le condotte vietate, il concetto di informazione e dei suoi elementi 
qualitativi, in particolare sarà esaminato il problema del  cosiddetto price- 
sensitive. Inoltre saranno analizzate le sanzioni comminate, l'elemento 
psicologico e alcuni elementi processuali. 
Ogni elemento esaminato sarà confrontato con la disciplina precedente. 
Saranno, anche, analizzati i poteri della Consob, i mezzi di accertamento 
da essa stessa utilizzati e alcuni regolamentazioni della commissione 
stessa. 
Infine il reato di insider trading sarà valutato in considerazione ad alcuni 
metodi di  divulgazione delle informazioni: si analizzerà l'opera effettuata 
dal consulente finanziario, l'attività del giornalista finanziario e dei 
cosiddetti traders on line. 
                                                                 
6
 MOGLIA G. E  RISTUCCIA E., Giornali correttezza finanziaria e tutela del mercato 
mobiliare, in Diritto dell'informazione e dell'informatica, 1991, pag. 9 
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Come ultimo aspetto sarà esaminato il fenomeno del cosiddetto 
"scalping", soprattutto in relazione al reato di insider trading. 
 
 
 
 
 
 
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2  
NOZIONE DI INSIDER TRADING
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7
 BARTALENA A. , Insider trading, in Trattato delle società per azioni, X, 1989; 
MUSCO E A.A.V.V. , “Diritto penale commerciale”, 1999; MACCABRUNI, Insider trading 
e analisi economica del diritto, in Giur. Comm. I, 1995, MANNE D. , Altruismo della 
corporation, in Riv. Soc. , 1980, BAGELLA  M.,  L'informazione, regole del gioco e 
controllo nel mercato dei capitali: il caso dell'insider trading, in  Economia e diritto del 
terziario, 3/1991; CAVAZZUTI F., L’insider trading: profili economici, in  Economia e 
diritto del terziario 3/1991; ZADRA, Struttura e regolamentazione del mercato mobiliare, 
1995, II ed.; CARBONE P ., Tutela civile del mercato e insider trading, Padova, 1993.; 
CRESPI A., Insider trading e frode sul mercato dei valori mobiliari, in Riv. soc., 1991; 
GRAZIANO F., Diritto penale d’impresa, in Collana universitaria, 1996; SEMINARA S., 
L'insider trading nella prospettiva penalistica, in Giur. comm., 1992, II; BAFFI, FIORE, 
ASSUMA, Gli illeciti penali degli amministratori: profili sistematici ed orientamenti della 
giurisprudenza, 1992; DI AMATO, Diritto penale d’impresa, 1996; ALIBRANDI L., I reati 
societari: la tutela penale della costituzione e gestione delle società commerciali, 1993; 
ERMETES M.F., Abuso di informazioni privilegiate , in Il testo unico dell’intermediazione 
societaria. Commentario al D.lg. 24 febbraio 1998, n. 58, 1999; ZANNOTTI, La tutela 
penale nel mercato finanziario, a cura di Fiandaca, Musco, Padovani e Palazzo, 1997; 
MUSCO , I reati di insider trading, in Trattati delle società per azioni, IX, 1989, 
SEMINARA S., Insider trading e diritto penale,, 1989; CARBONI P., Nuovi illeciti attinenti 
alla negoziazione di valori mobiliari. Profili delle disciplina. Spunti critici, in Foro it., 
parte V, 1991; RIGOTTI M.,  Effettività delle misure repressive dell'insider trading: 
verifiche empiriche, in Riv. delle Soc., 1994; BARTALENA A., L'abuso d'informazioni 
privilegiate, in La disciplina delle società quotate in borsa nel T.U della finanza. D.Lgs. 
n. 58 del 1998. Commentario, 1999; BARTALENA A., Aggiotaggio su strumenti finanziari, 
in La disciplina delle società quotate in borsa nel T.U della finanza. D.Lgs. n. 58 del 
1998. Commentario, 1999; DONATO L. E PORTOLANO, Aggiotaggio su strumenti 
finanziari, in commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione 
finanziaria, 1998; 
CARRIERO G.,  Abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su strumenti finanziari, 
in commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, 
1998; RIGOTTI M., L’abuso di informazioni privilegiate , in Intermediari finanziari, 
mercati e società quotate, 1998; MAZZA L., La repressione dell'insider trading nel 
quadro della tutela del mercato azionario, in Banca e borsa e tit. di cred., 1989, I,  
CARRIERO P., Il problema dell’insider trading, in Foro it. , parte V, 1988, BARTULLI A., 
Profili penalistici dell'insider trading, in Riv. soc., 1989; ZADRA F, Struttura e 
regolamentazione del mercato mobiliare, 1966; FOFFANI L., Società e mercato: le 
manovre vietate , in Manuale di diritto penale dell'impresa, 1998 , ANTOLISEI , Manuale 
di diritto penale. Leggi complementari, 1990; GODANO G., La direttiva comunitaria 
sull'insider trading, in Foro it., 1990, IV; CARCANO G., la direttiva CEE sull'insider 
trading, in Riv. Soc., 1989; SOLIMENA L., La direttiva sull'insider trading, in Giur. 
comm., 1989, II; GALLI S., Novità nell'insider trading: 2 recenti sentenze americane, un 
progetto legislativo della Sec, la modifica del codice penale svizzero e la direttiva CEE, 
in Giur. comm., 1988, I,; MORANO A., Insider trading: riflessioni sulla disciplina a 
distanza di due anni, in Le Società, 6/1993. 
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 10 
SOMMARIO: 2.1-L'interesse tutelato; 2.2-Differenza dall'aggiotaggio e da altri 
reati inerenti all'informazione; 2.3-La direttiva comunitaria. 
 
 
 
 
Per Insider trading s’intende una speculazione su titoli azionari da parte di 
soggetti interni all’organizzazione societaria ( i c.d. Insider), i quali, 
sfruttando il possesso d'informazioni non pubbliche, o da pubblicare 
tramite OPA, ottenute in virtù della propria posizione, sono in grado di 
anticipare l’andamento del mercato della società stessa nel mercato 
mobiliare, potendo comprare azioni qualora le notizie informano circa un 
rialzo delle quotazioni di borsa oppure venderle in caso contrario
8
. 
 
2.1- L’interesse tutelato 
 
Prima di analizzare la fattispecie in esame è utile individuare l'oggetto di 
tutela: capire, in primis, se vi è un bene da tutelare, e successivamente 
stabilire qual è il bene garantito e difeso dalla legge penale. 
 In primo luogo, partendo dalle radici di tale questione, è giusto 
evidenziare come una parte della dottrina
9
, tramite considerazioni di 
analisi economica del diritto, sostenga che il profitto personale conseguito 
grazie l’utilizzo di notizie riservate e non pubbliche, ottenute in virtù di una 
propria posizione vantaggio rispetto ad altri investitori, sia un mezzo utile 
per valutare l’effetto della buona e cattiva notizia all’interno del mercato 
mobiliare. 
Con ciò si vuole dimostrare che l’insider trading non arreca alcun danno ai 
risparmiatori: il profitto personale conseguito tramite lo sfruttamento di 
                                                                 
 
8
 BARTALENA A. , Insider trading, in Trattato delle società per azioni, X, 1989, pag. 
219 
MUSCO E A.A.V.V. , “Diritto penale commerciale”, 1999, pag. 312 
 
9
 MACCABRUNI, Insider trading e analisi economica del diritto , in Giur. Comm. I, 
1995, pag. 601 
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 11 
notizie riservate deve essere considerato lecito10, come il giusto premio 
allo spirito imprenditoriale: permettere agli insider di effettuare 
negoziazioni nel campo finanziario crea incentivi e massimizza il valore 
delle società quotata, il profitto degli insider stessi, ma anche dei cosiddetti 
“outsider”11. 
Si ritiene che ciò porterebbe ad un doppio vantaggio: in primo luogo 
l'insider trading potrà essere considerato come arbitro nello stesso 
mercato, nel senso che attuerebbe brusche risalite e devastanti ribassi dei 
valori dei titoli azionari, allineando i prezzi al loro valore effettivo; 
in secondo luogo, un rialzo dei valori attuato da comportamenti insider 
potrebbe comportare un vantaggio anche ai soggetti azionisti all'oscuro 
delle informazioni privilegiate12. 
Secondo questa scuola di pensiero13, il soggetto insider, acquistando 
l’informazione della società, che la crea, e immettendola  nel mercato, 
porterebbe al soggetto stesso una retribuzione, adeguata al profitto 
prospettato nell’utilizzo della notizia privilegiata14. 
Tale dottrina presenta alcuni aspetti criticabili, poiché ammettere qualsiasi 
negozio qualora sia giustificato da presunti e maggiori vantaggi economici, 
quindi ammettere la liceità di operazioni al di fuori del cosiddetto principio 
della parità di trattamento, significa rinnegare la validità della stessa scelta 
di trasparenza del mercato. 
Non solo, se l’attività dell’insider è percepita come una caratteristica 
naturale del mercato, altri investitori (o “outsider”) potrebbero considerare 
il mercato stesso poco affidabile15. 
                                                                 
 
10
 MACCABRUNI, ult. Op. cit., pag.  601 e ss. 
 
11
 MACCABRUNI, Insider trading e analisi economica del diritto , in Giurì. Comm. I, 
1995, pag. 602 e ss 
 
 
12
 BARTALENA A. , Insider trading, in Trattato delle società per azioni, X, 1989, pag. 
219 
 
13
 MANNE D. , Altruismo della corporation, in Riv. Soc. , 1980, pag. 737 
 
14
 MACCABRUNI, ult. op. cit., pag.  603 e ss 
 
15
 BAGELLA  M.,  L'informazione, regole del gioco e controllo nel mercato dei capitali: 
il caso dell'insider trading, in  Economia e diritto del terziario, 3/1991, p. 717, 718  
Insider trading 
 12 
  Inoltre è utile distinguere tra acquisizione di notizie in modo lecito e 
volontario dall’acquisto delle stesse in modo causale ed illecito: per le 
conoscenze acquisite lecitamente e tramite studi di ricerca ed analisi del 
mercato i soggetti interessati sostengono costi di ricerca, elaborazione e di 
tempo, quindi non può esser  negato il loro diritto ad utilizzarle.16 
Soprattutto è vano ritenere che sia l’etica a definire i limiti entro i quali il 
comportamento degli operatori economici può muoversi. Infatti, nel caso in 
cui il soggetto insider sia in possesso di una informazione che se utilizzata 
reca a se stesso un profitto , ma danni alla società emittente, la teoria in 
esame perderebbe di fondamento17 
In realtà vi è una necessità di tutelare gli interessi degli investitori, o 
meglio la condizione di eguaglianza di tutti coloro che partecipano al 
mercato mobiliare18. 
L’insider trading, essendo un comportamento che premia coloro che 
utilizzano, o meglio, abusano di posizioni privilegiate, senza sostenere in 
modo lecito alcun costo, deve essere vietato19. 
E’ utile, inoltre, sottolineare l’importanza che ha il significato di 
informazione nel mercato mobiliare e la sua capacità di renderlo efficiente: 
si ha efficienza informativa quando il prezzo dei valori finanziari 
rispecchiano il valore intrinseco dell’informazione stessa20.  
Per l'individuazione dell'oggetto di tutela è utile analizzare alcune teorie 
dottrinali; 
Vi è una prima teoria, di stampo anglo-americano ed appoggiata da alcuni 
                                                                 
 
16
 MACCABRUNI, ult. Op. cit., pag.  608 e ss 
CAVAZZUTI F. , L’insider trading: profili economici, in  Economia e diritto del terziario 
3/1991, pag. 694 
 
17
 MACCABRUNI, ult. Op. cit., pag.  608 
 
18
 CARRIERO, ult. Op. cit. , pag. 148 
CAVAZZUTI, ult. Op. Cit., pag. 688 
 
19
 MACCABRUNI, ult. Op. cit., pag.  601 e ss 
 
20
 ZADRA , Struttura e regolamentazione del mercato mobiliare, 1995, II ed., pag, 317 
BAGHELLA , ult. Op. cit., pag. 714, 715 
CARBONE P ., Tutela civile del mercato e insider trading, Padova, 1993.,pag. 57 
CRESPI A., Insider trading e frode sul mercato dei valori mobiliari, in Riv. soc., 1991, p. 
915 
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 13 
autori italiani21, che ravvisa l’insider trading un fatto lesivo di interessi 
societari: la fattispecie colpisce quelle condotte che ledono il rapporto 
fiduciario interno di una società. In questo senso la tutela prospettata dalla 
legge mirerebbe alla diffusione di un “codice etico”22 tendente a radicare 
atteggiamenti e comportamenti professionalmente e giuridicamente 
corretti. 
Ciò risulta essere limitativo sia sul piano oggettivo che sul piano 
soggettivo della disciplina in esame. Partendo da quest’ultimo aspetto, si 
ritiene che il divieto di insider trading riduca il proprio raggio di 
applicazione solo a determinate persone, escludendo che soggetto attivo 
possa essere la società stessa. Sul piano oggettivo l’ambito di applicabilità 
verrebbe limitato esclusivamente alle notizie riservate concernenti fatti 
interni alla società, escludendo ogni responsabilità sia nel campo di 
utilizzo di informazioni riservate esterne alla società che nel caso di notizie 
riguardanti società diverse da quelle in cui l’insider è collegato. 
 In conclusione considerare l’insider trading un fatto lesivo di interessi 
societari comporterebbe una fattispecie del tutto inadeguata alle 
dimensioni e al significato del fenomeno che dovrebbe disciplinare23.  
Infatti, prima dell’entrata in vigore della legge del 1991 sull’Insider trading, 
vi era una fattispecie considerata da molti autori come tutelatrice di 
interessi societari, soprattutto garante della trasparenza societaria.  
Tale legge era considerata come mezzo per garantire la fiducia degli 
investitori nella regolarità di funzionamento del mercato mobiliare, quindi, 
assicurarne la credibilità ed incentivarne l'afflusso dei capitali per il 
finanziamento delle imprese. 
Ma era anche considerata come mezzo per evitare che si potesse 
arrecare danni economici diretti alle società24. 
                                                                 
 
21
 BARTALENA  A., ult. Op. cit., pag.225 
 
22
 GRAZIANO F., Diritto penale d’impresa, in Collana universitaria, 1996, pag. 204 
 
23
 SEMINARA  S., L'insider trading nella prospettiva penalistica, in Giur. comm., 1992, 
II, pag. 36.  
 
24
 BARTALENA A., ult. Op. cit., pag. 225 
Insider trading 
 14 
Altri autori, in seguito divenuti dominanti, considerano tale legge come un 
maldestro tentativo di vietare lo sfruttamento in borsa di informazioni 
riservate25. 
Scartata l’idea che l’interesse protetto dalla fattispecie dell’insider trading 
sia la tutela di interessi societari e la sua trasparenza, è utile ricercare il 
bene in altri campi. 
Parte della dottrina considera l’insider trading come una disciplina che 
offre la possibilità agli investitori di potere operare nel mercato mobiliare in 
parità di trattamento: la tutela ravvisa, così, una “par condicio” di 
conoscenze inerenti le informazioni per far sì che tutti possano avere le 
stesse possibilità di investire in borsa26.  
Infatti la condotta insider risulta essere lesiva nei confronti 
dell’uguaglianza di possibilità d’investimento tra gli operatori, annullandola, 
ed è lesiva soprattutto rispetto alla fiducia di tutti gli investitori nel 
mercato27.  
 Quindi, scopo della disciplina risulterebbe essere escludere dal 
mercato coloro che possono speculare nel mercato finanziario stesso in 
una posizione di privilegio informativo rispetto agli altri investitori28. 
Questa dottrina viene criticata da altra più autorevole; il problema 
principale è proprio l’individuazione del bene giuridico da tutelare, poiché 
gli interessi come la trasparenza, la fiducia nel mercato e la 
regolamentazione del funzionamento del mercato si presentano 
difficilmente utilizzabili.  
                                                                 
 
25
 BAFFI, FIORE, ASSUMA, Gli illeciti penali degli amministratori: profili sistematici 
ed orientamenti della giurisprudenza, 1992, pag. 103 
 
26
 BAFFI, ult. Op. Cit., pag. 103 
DI AMATO, Diritto penale d’impresa, 1996, pag. 362 
ALIBRANDI L., I reati societari: la tutela penale della costituzione e gestione delle 
società commerciali, 1993,  pag. 235   
 
27
 BAGHELLA  M., ult. Op. cit.., pag. 718 ;  
ERMETES M.F., Abuso di informazioni privilegiate, in Il testo unico dell’intermediazione  
societaria. Commentario al D.lg. 24 febbraio 1998, n. 58, 1999, pag. 981 
 
28
 Trib. Di Roma, sent.  del 23.05.1996, in Giur. Comm.., II, 1997, pag. 207 a cura di 
GALLI S. 
BAGHELLA  M., ult. Op. cit., pag.713