Valore azionario, M&A e Joint Venture nel settore bancario: risultati di un'indagine empirica sulle operazioni di crescita

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Introduzione: 
elementi di novità e struttura del lavoro 
La tesi si prefigge tre obiettivi principali. Il primo è rinnovare i risultati empirici sulla 
creazione di valore nella crescita nel settore bancario, tutti datati allo scorso 
millennio, alla luce delle profonde trasformazioni che stanno avvenendo. Secondo, 
dare un respiro geografico più ampio all’analisi: gli studi precedenti erano focalizzati 
su singole macro aree, che per le loro peculiarità politico/economiche possono 
differire nei risultati. Terzo, misurare quale sia lo strumento di crescita migliore per 
una banca in funzione della strategia che intende perseguire. Gli strumenti scelti per 
l’analisi sono l’acquisizione e la joint venture. Quest’ultimo punto è l’elemento di 
maggiore novità della tesi, dal momento che i precedenti studi si sono focalizzati solo 
sulla quantificazione della creazione di valore delle M&A. Si vuole colmare questo gap 
presente in letteratura, verificando se le joint venture possono essere una valida 
alternativa per operazioni per le quali l’acquisizione non è efficace. 
Il lavoro è strutturato in quattro capitoli, fino a giungere alle conclusioni finali. Il 
primo capitolo fornirà una descrizione storica dei movimenti di crescita esterna nel 
settore bancario negli ultimi decenni per arrivare a comprendere quali siano le 
prospettive future. Proseguirà, poi, aprendo una finestra sulla teoria della crescita: le 
direzioni di crescita, le strategie possibili, la descrizione dei benefici ricercati 
attraverso quest’ultime e gli strumenti dell’acquisizione e della joint venture. Lo 
schema di questo capitolo, le variabili descritte e le dimensioni di analisi saranno i 
medesimi dei capitoli successivi, dove si descriveranno sia il campione che i risultati 
empirici. A chiusura del primo capitolo, saranno presentati gli studi sull’argomento o 
su temi affini che hanno preceduto questo lavoro, dando luce a suggerimenti su 
quanto ci si può attendere in termini di risultati finali. 
Il secondo capitolo presenterà il modello di event study utilizzato: come sono 
calcolati i “cumulated average return” – che rappresentano il risultato ultimo 
dell’analisi - i procedimenti usati per i test statistici e le criticità legate agli event 
study con relative soluzioni. In seguito saranno descritte le linee guida per
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l’ottenimento del campione e la sua descrizione. Dal campione si trarranno, quindi, 
informazioni sulla prassi d’uso degli strumenti di crescita e delle strategie.  
Il terzo sarà il capitolo di presentazione dei risultati ottenuti con l’event study, 
secondo lo schema illustrato nella sezione teorica. In questa fase saranno valutati gli 
effetti delle scelte lungo le dimensioni di analisi presentati nella sezione teorica e si 
confronteranno gli strumenti per le tre strategie possibili. 
Il quarto capitolo presenterà alcune operazioni facenti parte del campione, scelte in 
base alla loro significatività nello spiegare i risultati ottenuti. Sono operazioni accolte 
negativamente dai mecati finanziari per via della discrepanza fra benefici ricercati 
dalla strategia e e la scelta dello strumento. 
Infine, dopo aver tirato le somma circa i risultati cui si è giunti, le conclusioni finali 
forniranno suggerimenti per il management delle banche in merito alle scelte di 
crescita.
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Primo capitolo: 
introduzione al tema della crescita nel settore bancario 
1.1 Il settore bancario globale 
In questo lavoro si segue la definizione del Testo Unico Bancario per banca e attività 
bancaria (Banca d’Italia 2007).  
Banca è l’impresa autorizzata all’esercizio dell’attività bancaria.  
Attività bancaria è la raccolta del risparmio fra il pubblico e l’esercizio del credito 
(TUB, Titolo II, Capo I, Articolo 10). Le imprese in esame sono quelle che svolgono 
l’attività depositaria e creditizia come core business. 
In termini generali il settore bancario è fondamentale per il suo peso in termini di 
valore, fatturato e per il ruolo di volano che svolge per l’economia. In termini specifici 
per questo lavoro, che ha l’obiettivo di analizzare empiricamente le operazioni di 
crescita esterna, è importante sottolinearne il peso e il dinamismo dimostrati 
attraverso i dati della Tabella 1. 
 
Tabella 1: numero di deal fra aziende quotate da giugno 1997 a dicembre 2009 divise per tipologia e 
per settore (fonte: elaborazione su dati Zephyr 2010)
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Come si può notare, il settore finanziario - con più del 30% del totale delle operazioni 
fra aziende quotate dal 1997 ad oggi - è secondo solo all’aggregato dei settori facenti 
parte del manufacturing. Di questo 30%, più di un quarto è dovuto agli istituti 
bancari che dimostrano grande dinamismo (vedi Tabella 2). 
 
Tabella 2: numero di deal fra banche quotate da giugno 1997 a dicembre 2009 (Fonte: elaborazione 
su dati Zephyr 2010) 
Figura 1: andamento temporale dei deal (Fonte: elaborazione su dati Zephyr 2010) 
L’importanza delle decisioni nel settore bancario in termini di operazioni di crescita è 
sottolineato soprattutto dal valore dei deal, in media 217 milioni di euro contro i 144 
della media degli altri settori (1.5 volte maggiore). Nei seguenti grafici (Grafico 2) si 
può facilmente mettere a confronto la differenza di peso che si rileva guardando il 
numero di deal sul totale e il loro controvalore sul totale delle operazioni svolte nel 
mercato. 
 
Figura 2: percentuale deal bancari sul totale (aulla sinistra) e percentuale valore dei deal bancari 
sul totale (sulla destra) (Fonte: elaborazione su dati Zephyr 2010)
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Nello stesso arco temporale si registra, inoltre, un forte aumento dell’attività di 
crescita, che tocca il suo apice fra il 2005 e il 2007 (vedi Figura 1).  
A partire dal 2008 l’attività evidenzia un rallentamento, mantenendosi tuttavia su 
buoni livelli. La flessione coincide con l’inizio della crisi, che ha visto il mondo 
finanziario al centro della bufera. Già in passato si è registrata una stretta relazione 
fra l’andamento congiunturale dell’economia e le operazioni di M&A. Durante i periodi 
di crisi le operazioni sono maggiormente orientate verso il rafforzamento, con 
acquisti orizzontali dei soggetti più deboli e la loro ristrutturazione. Al contrario, 
durante i periodi di espansione economica sono favorite le operazioni di estensione 
geografica o di prodotto alla ricerca di nuove opportunità. È quindi prevedibile un 
aumento dell’attività di crescita delle banche sul mercato adesso che l’economia pare 
si trovi sulla lenta via della ripresa (DeYoung, Evanoff e Molyneux 2009). 
 
1.1.1 Trend storico 
Il fenomeno della forte crescita dimensionale delle banche prese avvio negli anni 
novanta. Nelle aree dove l’attività bancaria era maggiormente sviluppata, iniziarono 
ondate di M&A a seguito di cambiamenti nelle regolamentazioni. In precedenza, 
infatti, il settore bancario era strettamente regolato, con alte barriere all’entrata che 
ostacolavano la concentrazione. 
Un primo obiettivo delle riforme era: permettere alle istituzioni finanziarie di far 
crescere la misura delle proprie attività. Banche di piccole dimensioni e poco 
diversificate erano maggiormente vulnerabili alle crisi economiche e a qualsiasi 
rischio che attenesse al ristretto portafoglio clienti (Calomiris 2000). Alcuni studi 
sostenevano (Beck e Levine 2005) che una maggior concentrazione mettesse al 
riparo l’economia da crisi bancarie (aspetto su cui sorgono dubbi in seguito alla 
recente crisi del mondo finanziario). Inoltre, istituti di credito grandi erano più 
funzionali al sostegno delle imprese che ormai necessitavano di capitali a prestito 
superiori alle capacità delle banche dell’epoca. Ulteriore esigenza era quella di 
supportare aziende con un respiro sempre più internazionale, spinte verso una
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crescita geografica nei mercati facenti parte di zone economiche come la UE o la 
NAFTA (Berger, Dai, Ongena e Smith 2002). 
 
Figura 3: ripartizione percentuale per area geografica delle banche appartenenti all’indice 
È stato preso come riferimento l’indice Dow Jones Stoxx Global 1800
1
, che racchiude 
ben 132 banche quotate, le più grandi a livello globale. Delle 70 maggiori (92% 
dell’indice) (vedi Figura 3 a torta) solo il 12% circa non fa parte delle aree Europa, 
Nord America e Giappone (in particolare, le prime due sommano il 73% del totale). 
Oltre ad essere numericamente preponderanti, esse rappresentano le aree dove 
maggiormente si sono registrate ondate di fusione bancaria.  
In Europa l’inizio della deregolamentazione del settore iniziò durante gli anni Settanta 
con l’avvio del Single Market Program (SMP). I passi fondamentali furono tre: 
• First Banking Co-ordination Directive, 1977: pose le fondamenta per 
l’uniformazione di leggi e regolamenti fra i Paesi Membri 
• Single European Act, 1986: liberalizzazione delle merci di tutti i settori 
all’interno della CEE (in funzione dal 1992) 
• Second Banking Co-ordination Directive, 1989: liberalizzazione dei servizi 
finanziari, definizione comune di attività bancaria. 
Queste direttive posero le basi per il consolidamento del settore finanziario europeo 
negli anni Novanta, con un’ondata di operazioni che aumentarono ancor di più in 
                                                             
1
 http://www.stoxx.com/indices/components.html?symbol=DJW1BNK (ultima visita il 22/01/2010)
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corrispondenza dell’introduzione dell’ECU prima e dell’Euro dopo (Berger Buch 
DeLong 2004). 
La maggior parte della crescita negli anni Novanta riguardò organizzazioni 
appartenenti allo stesso Paese, posta in essere al fine di rafforzare la propria 
posizione interna a fronte di una nuova concorrenza da parte di altri Paesi europei. 
Questo fenomeno ha portato alla creazione di campioni nazionali e a mercati saturi, 
dove non c’è spazio per nuovi entranti. Le operazioni “cross-border” sono di solito 
rivolte verso Paesi extra-UE, Paesi in via di sviluppo e non ancora saturi, con 
maggiore spazio per nuovi entranti, come America Latina e Est Europeo (ECB 2000).  
Per avvicinarsi all’effettiva creazione di un mercato unico per i servizi finanziari, nel 
2006 gli stati membri hanno adottato il “Directive on services in the internal market” 
(noto come il Bolkestein Directive). Questo ulteriore passo, una volta adottato, 
dovrebbe portare all’integrazione completa dei mercati europei e ad una nuova 
ondata di consolidamento (ECB 2009). 
Un ulteriore trend presente in altre regioni, ma per il quale l’Europa si distingue, è la 
creazione di conglomerati nazionali finanziari (vedi Tabella 3): banche che espandono 
il loro business ai settori tipici dell’investment banking, ma anche ad attività estranee 
al settore bancario, specialmente l’attività assicurativa, dando inizio al fenomeno del 
“bankinsurance” (ECB 2000; Boot 2003). 
 
Tabella 3: numero di conglomerazioni domestiche nei Paesi dell’Unione Europea (fonte: ECB 2000 
pag. 15)