3
Introduzione
La funzione principale del sistema finanziario è quella di trasferire risorse finanziarie
tra soggetti in surplus e soggetti in deficit minimizzando i costi di transazione.
Ciò può essere realizzato tramite i circuiti creditizi, se la transazione tra datore e
prenditore di fondi avviene indirettamente tramite l‟intermediazione di una banca, o
tramite i circuiti mobiliari, se la transazione tra datore e prenditore di fondi avviene
direttamente, tramite un rapporto contrattuale tra di essi in un mercato finanziario.
Mentre i circuiti mobiliari permettono l‟incontro tra domanda ed offerta di risorse
finanziarie, la banca, tramite la sua attività di intermediazione, svolge un ruolo di
collegamento tra soggetti che hanno preferenze finanziare differenti, effettuando dei
servizi di trasformazione (della liquidità, delle scadenze, del rischio). Collegata ad
essi, e necessaria per la loro presenza, è la natura dei depositi a vista di costituire un
mezzo di pagamento: alla funzione creditizia delle banche si salda così una funzione
monetaria. Sono queste caratteristiche che, secondo la tradizionale teoria degli
intermediari finanziari, spiegano la cosiddetta specialità delle banche, uniche
istituzioni private in grado di creare moneta. Questa architettura di sistema
finanziario, declinata nelle due configurazioni di sistema bank-oriented e market-
oriented a seconda della prevalenza dell‟uno o dell‟altro circuito finanziario, è quella
che si è consolidata nella maggior parte dei paesi e nella teoria.
Tuttavia negli Stati Uniti, nell‟arco di circa un trentennio, la nascita e il radicamento
di vari intermediari non bancari, che su più fronti entrarono in competizione diretta
con le banche, hanno fatto sì che i circuiti mobiliari si sovrapponessero in buona
parte a quelli creditizi anche in quelle funzioni „speciali‟ tradizionalmente riservate
alle banche. La reazione di queste ultime, in difficoltà per le crescenti pressioni
competitive e per la perdita di rilevanza della propria intermediazione creditizia,
consistette nello sviluppo di un nuovo modo di fare banca (di cui il modello
originate-to-distribute è l‟elemento principale), grazie al quale le banche hanno
rivoluzionato i propri processi creditizi, ri-orientandoli verso i circuiti mobiliari allo
scopo di abbracciarne la crescita.
4
Il prodotto della nascita e del consolidamento di nuovi intermediari, della diffusione
del modello originate-to-distribute e dell‟evoluzione delle forze di mercato è stato lo
sviluppo di un sistema finanziario nuovo, caratterizzato dall‟integrazione reciproca
tra circuiti creditizi e mobiliari: un sistema finanziario integrato.
Nel sistema finanziario integrato i processi di intermediazione finanziaria sono svolti
disgiuntamente da più intermediari creditizi e mobiliari, collegati nella formazione di
una filiera produttiva del credito, e i servizi di trasformazione vengono effettuati
congiuntamente dai circuiti creditizi e mobiliari, collegati nella gestione dei rischi
originati nella filiera produttiva stessa. Si tratta di un sistema che, rispetto ai
tradizionali modelli bank- e market-oriented, è caratterizzato da una maggiore
velocità e dinamicità operativa, da un‟accentuata specializzazione degli attori e, in
generale, da una superiore capacità produttiva di servizi finanziari. Allo stesso
tempo, è un sistema fragile, perché, rispettivamente, è più orientato verso il breve
periodo, ha una struttura più complessa, articolata, ed interconnessa e, in generale, ha
una maggiore capacità generativa di rischi di credito e di mercato.
La maggiore velocità ed efficienza produttiva del sistema finanziario integrato
contribuirono all‟alimentazione della fase espansiva di inizio e metà anni 2000, così
come la sua maggiore fragilità e capacità generativa di rischi contribuirono
all‟inasprimento della crisi finanziaria del 2007-2008.
L‟obiettivo dell‟elaborato è duplice: 1) illustrare i profondi cambiamenti avvenuti nel
sistema finanziario americano negli ultimi trenta anni (l‟ascesa dei circuiti mobiliari,
lo sviluppo della tecnica della cartolarizzazione, la creazione di un sistema bancario
ombra), ponendo così le basi per comprendere la natura della crisi del 2007-2008; 2)
documentare gli eventi, le cause, le caratteristiche dell‟epicentro, dei meccanismi di
propagazione e degli strumenti di contenimento della crisi del 2007-2008, in
un‟analisi focalizzata sul contesto statunitense e volta a cogliere la capacità
esplicativa della crisi da parte del fenomeno dell‟integrazione tra circuiti finanziari.
Le fonti bibliografiche utilizzate sono tratte dalla letteratura economica americana.
Autori i cui lavori sono stati determinanti nella stesura dell‟elaborato sono Acharya
et al. (2009), Adrian et al. (2010), Gorton (2008), Poszar et al. (2010), Shin (2008).
5
Capitolo 1
L‟integrazione tra circuiti creditizi e mobiliari
1.1 – Circuiti creditizi e mobiliari
Il commercio, ovvero lo scambio di beni di consumo o di investimento e di servizi, è
l‟attività su cui si fondano i sistemi economici di ogni epoca e luogo. La storia
dimostra che le relazioni commerciali, e con esse quelle sociali e culturali, hanno
avuto da sempre uno sviluppo costante e crescente, a parte periodi bui più o meno
lunghi, ma comunque temporanei. La tendenza naturale dell‟uomo è dunque quella di
cercare sempre nuove e più ampie possibilità di commercio e a tal scopo esso ha
agito non solo incrementando le relazioni sociali ed esplorando nuovi territori, ma
anche dotandosi di strumenti e istituzioni che agevolano l‟atto del commercio in sé,
riducendo i cosiddetti costi di transazione. In tal senso, due sono gli istituti
fondamentali creati dall‟uomo:
- la moneta, mezzo di scambio condiviso che rende possibile il commercio tra
due soggetti senza che abbiano entrambi il bene che l‟altro desidera,
separando l‟atto di vendita dall‟atto di acquisto;
- il mercato, ovvero un contesto in cui si riuniscono soggetti che vogliono
effettuare lo scambio e dove, tramite l‟incontro delle varie preferenze
individuali, si concentra l‟informazione, che viene riassunta nei segnali di
prezzo e di quantità.
Sia la moneta che i mercati si sono evoluti in diverse forme per meglio rispondere ai
bisogni che devono soddisfare: la prima è passata da moneta-merce, a moneta-segno,
per essere ormai, nella recente epoca finanziarizzata, più esattamente considerata non
solo come mezzo di pagamento ma anche e soprattutto come attività finanziaria
(tant‟è che oggi non esiste „la‟ moneta bensì vari aggregati monetari); i mercati, un
tempo solo fiere rionali, oggi esistono nelle forme più disparate, anche non
fisicamente ma solo virtualmente, com‟è nel caso dei moderni mercati finanziari.
Inoltre, è sempre per le variegate esigenze del commercio che si sono sviluppati il
sistema bancario, che è il settore “dedito alla gestione e alla manutenzione del
6
denaro” (1), e i mercati finanziari, in cui vengono negoziati gli strumenti finanziari,
ossia forme di rappresentazione della ricchezza che ne facilitano il trasferimento;
essi, insieme, costituiscono il sistema finanziario, la cui principale funzione è quella
di trasferire il risparmio tra unità in avanzo finanziario (tipicamente famiglie) e unità
in disavanzo finanziario (tipicamente imprese e pubblica amministrazione).
Il trasferimento del risparmio può dunque avvenire:
- attraverso il circuito finanziario creditizio, se la transazione tra datore e
prenditore di fondi avviene indirettamente, tramite uno o più intermediari
finanziari, bancari o meno;
- attraverso il circuito finanziario mobiliare, se la transazione tra datore e
prenditore di fondi avviene direttamente, tramite un rapporto contrattuale tra
di essi in un mercato finanziario, o indirettamente, tramite uno o più
intermediari finanziari mobiliari.
Sia il canale creditizio che quello mobiliare rispondono all‟esigenza di ridurre i costi
di transazione insiti nei trasferimenti finanziari (costi di ricerca della controparte e
costi di agenzia), derivanti da asimmetria informativa tra datori e prenditori di fondi:
le banche sono specializzate nella valutazione del merito di credito, e sfruttano le
economie di scala presenti nelle attività di selezione della controparte (screening) e
di controllo successivo (monitoring), i mercati diffondono segnali di prezzo che
incorporano le informazioni elaborate dagli operatori che vi partecipano.
Differente è, invece, il mezzo con cui avviene il trasferimento finanziario: le banche
erogano il credito tramite prestiti, in genere illiquidi perché poco standardizzati e
concessi in base ad informazioni elaborate dalla banca stessa e tenute private, i
mercati movimentano risorse finanziarie tramite strumenti di debito (obbligazioni),
di partecipazione (azioni) o misti (obbligazioni convertibili), più o meno
standardizzati e liquidi.
1.2 – La specialità delle banche
Volendo per ora limitare l‟analisi ai tipici circuiti creditizi (quelli bancari) e mobiliari
(quelli diretti), esiste una differenza fondamentale circa il servizio finanziario svolto:
_______
(1) Definizione tratta da A che cosa servono le banche?, P. Dacrema, in “Banca, Sistemi e Modelli”, Comana M.,
Brogi M. (a cura di), 2009.
7
i mercati finanziari permettono l‟incontro tra domanda ed offerta di risorse
finanziarie, circostanza che si realizza solo tra datori e prenditori di fondi che hanno
esigenze di investimento e di finanziamento perfettamente speculari in termini di
contenuto contrattuale, mentre la banca, tramite la sua attività di intermediazione,
svolge un ruolo di collegamento tra soggetti che hanno preferenze finanziare
differenti. Questo servizio è reso possibile dalla interposizione del bilancio della
banca tra datori iniziali e prenditori finali di fondi, e si esplica su tre livelli:
- la trasformazione delle liquidità, dovuta al prevalente investimento in attività
illiquide (prestiti) di fonti di finanziamento in certa misura perfettamente
liquide (depositi a vista);
- la trasformazione delle scadenze, derivante dallo sfasamento nella struttura
temporale degli impieghi e della raccolta (maturity mismatch), data la tipica
scadenza di medio-lungo termine dei prestiti a fronte invece dell‟esigibilità
immediata dei depositi a vista;
- la trasformazione del rischio, tramite la creazione di passività in genere meno
rischiose di quelle dei prenditori finali dei fondi, controparti della banca (2).
Infine, collegata a questi che sono dei servizi di trasformazione, e necessaria per la
loro presenza, è la natura dei depositi a vista di costituire un mezzo di pagamento
(tramite l‟emissione di assegni), grazie alla esigibilità immediata e alla rischiosità
idealmente nulla di tali passività (3); alla funzione creditizia delle banche si salda così
una funzione monetaria. Sono queste caratteristiche che, secondo la tradizionale
teoria degli intermediari finanziari, spiegano la cosiddetta specialità delle banche,
uniche istituzioni private in grado di creare (o meglio, moltiplicare) moneta e di
assorbire la divergenza tra preferenze di investimento e di finanziamento di gran
parte dei datori e prenditori di fondi, garantendo così un tasso di risparmio più alto (o
meglio, ottimale) e condizioni di finanziamento migliori (ad esempio, sotto forma di
tassi di interesse più bassi) e, quindi, una maggiore crescita del sistema economico.
_______
(2) E‟ necessario sottolineare che il bilancio della banca non fa altro che far corrispondere ad un certo insieme di
passività dei prenditori finali di fondi, caratterizzate da rischiosità più o meno elevata ed omogenea, vari tipi di
passività bancarie - azioni, obbligazioni senior e junior, depositi -, con rischiosità mediamente inferiore ed adatte
a investitori con diversi profili di rischio.
(3) Una condizione ulteriore perché una data passività / attività possa essere efficacemente moneta (nella sua
accezione moderna) è la irrilevanza di asimmetrie informative sulla stessa tra soggetti informati e non informati.
8
Il prezzo da pagare, in virtù di tali indiscutibili vantaggi, è la permanente esposizione
delle banche a una serie di rischi, per via degli squilibri di bilancio:
- la trasformazione delle liquidità determina un rischio di liquidità, ossia, sul
piano finanziario, di impossibilità a far fronte tempestivamente alle uscite di
cassa, e sul piano economico, di possibilità a farvi fronte solo tramite cessioni
straordinarie a un prezzo inferiore al valore equo;
- la trasformazione delle scadenze determina, sul piano finanziario, un
rischio di rifinanziamento, ossia di mancato rinnovo delle passività o di
rinnovo a condizioni contrattuali più sfavorevoli, e sul piano economico, un
rischio di interesse, ossia di contrazione del margine di interesse;
- la trasformazione del rischio determina, sul piano interno, un rischio di
credito, ossia di perdita del capitale proprio per inadempienza della
controparte del prestito, e, sul piano esterno, un rischio di insolvenza della
banca, ossia di aumento della rischiosità delle sue passività (aspetto
finanziario) o di riduzione del loro valore nominale (aspetto economico), per
effetto dell‟aumento rispettivamente dei rischi o delle perdite della banca
oltre il limite che può essere assorbito dal suo capitale proprio.
Tali rischi, se si manifestano e sono resi pubblici, possono dare luogo alla cosiddetta
corsa agli sportelli della banca, ossia nel prelievo in massa da parte dei depositanti a
prescindere da esigenze di liquidità, o perché si è verificata o ci si attende una grave
riduzione del valore delle attività della banca (una crisi di insolvenza della banca, che
ha male allocato risorse finanziarie) oppure perché, in presenza di criticità che, in un
regime di asimmetrie informative tra banca e depositanti, possono essere anche solo
apparenti, vi sono delle aspettative che essa non riesca a far fronte alle richieste di
liquidità presenti o future (aspettative che possono anche essere irrazionali ma che, se
si consolidano in una crisi di fiducia diffusa, rappresentano una vera e propria
profezia autoavverante, vista l‟illiquidità strutturale di ogni banca) (4). La corsa agli
sportelli sancisce la riconsiderazione delle asimmetrie informative tra banca e
depositanti e la perdita della qualità monetaria dei depositi. Se essa non viene
interrotta per tempo, porta al fallimento della banca, e, in condizioni economiche o
_______
(4) La distinzione tra corse agli sportelli indiscriminate e fundamental-driven viene concettualizzata per la prima
volta in Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Diamond D., Dybvig P. (1983).
9
finanziarie particolarmente critiche, può scatenarne altre in più banche (per via delle
interconnessioni tra le stesse e tra esse e il sistema economico), in un‟ondata di
panico bancario generale.
Negli Stati Uniti, durante la cosiddetta National Banking era (1863-1913), crisi
sistemiche di questo tipo avvenivano almeno ogni ventennio (grave in particolare
quella del 1893) e annualmente fallivano in media varie decine di banche (figura 1).
All‟epoca la reazione del settore bancario alle corse agli sportelli consisteva nella
sospensione della convertibilità dei depositi e nella coalizione delle banche a formare
una camera di compensazione che, collettivamente per tutte, provvedeva alle
richieste di rimborso. Dati gli scarsi risultati di tale sistema e le gravi esternalità
negative delle crisi bancarie (principalmente, la distruzione di massa monetaria, con
conseguente deflazione e riduzione della domanda aggregata), fu istituita nel 1913
una banca centrale (la Federal Reserve), avente la funzione di prestatore di ultima
istanza nei confronti delle banche in carenza di liquidità.
Tuttavia, come attesta la crisi del 1929, la più grave della storia degli USA (nel solo
1933 le banche fallite furono 4000), la Fed non fu certo risolutiva, un po‟ per
eccessiva cautela nel suo compito di prestatore di ultima istanza, un po‟ per la
magnitudo della Grande Depressione.
Figura 1
Banche fallite USA 1865-2010
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1865
1873
1881
1889
1897
1905
1913
1921
1929
1937
1945
1953
1961
1969
1977
1985
1993
2001
2009
Nota: anni 1931 e 1933 fuori scala, rispettivamente 2293 e 4000 banche fallite
Fonti: Comptroller of the Currency (1865-1891), Federal Reserve (1892-1933), FDIC (1934-2010)
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
