La creazione del valore nelle rinnovabili diversificate: alcune evidenze empiriche

 
 
V 
 
Introduzione 
 
“Ciascuno ha diritto a un’opinione personale, 
ma non a fatti personali”. 
Senatore Pat Moynihan 
 
 
Un’opportunità per tutti 
 
 
I mercati energetici stanno ancora subendo pesanti riflessi della crisi internazionale 
originatasi nel 2008; una crisi che, innescata dal crollo del mercato dei sub prime, ha 
permesso di porre in risalto l’elevata esposizione di settori energetici tradizionali a 
congiunture di mercato che ad una prima analisi potrebbero apparire prive di 
correlazione. 
La forte dipendenza da combustibili fossili ha condizionato fortemente la civiltà 
moderna; si pensi alle guerre degli anni ’90 e dei giorni nostri, alla crisi climatica e non 
da ultimo la crisi economica; se viste da vicino è possibile isolare quale causa 
unificatrice la dipendenza dai combustibili fossili al carbonio. 
Esistono evidenze empiriche (si veda Fig. 1) che imputano agli idrocarburi un ruolo 
primario nel fenomeno del surriscaldamento globale, la cui loro negazione può esser 
ricondotta solamente a forti ragioni economiche contrastanti delle lobby del petrolio.  
E’ inoltre interessante notare quante analogie esistano tra il settore finanziario e quello 
dei combustibili fossili, in entrambi è possibile riscontrare una inefficace 
regolamentazione e deboli sistemi di controllo permettendo così il susseguirsi di 
quotidiane speculazioni e di operazioni poco trasparenti. 
Quanto accaduto tra il 2008 e 2009 può essere un’importante opportunità e stimolo per 
un ritorno all’economia reale, per la creazione di una nuova e più efficace
 
 
VI 
 
regolamentazione e, in chiave ambientale, per un forte impulso allo sviluppo di energie 
alternative. 
Fig. 1 – Emissioni di Gas serra per settore (2007)- Italia. 
 
Fonte: Report of the individual review of the annual submission of Italy (2009) – UNFCC 
(elaborazione personale) 
 
Basti pensare che ad oggi, nonostante lo sviluppo delle rinnovabili, che, come vedremo 
in seguito, è un processo già avviato in gran parte dei paesi EU-15, l’Europa importa 
ancora il 98% di idrocarburi per il trasporto da terze economie. 
Se non vengono sfruttate le opportunità che la tecnologia è già in grado di fornirci
1
, 
questa forte dipendenza energetica da paesi terzi non potrà far altro che peggiorare i 
disavanzi commerciali e l’indebitamento pubblico. Si pensi all’Italia, dove l’industria e 
la piccola media impresa, importanti settori per l’economia nazionale, sono ancora 
ancorati ad una cultura energetica tradizionale. In questi paesi l’investimento in ricerca 
e sviluppo rappresenta un obbligo e non una sola un’opportunità se ci si vorrà distaccare 
da un legame vincolante e costrittivo verso le nazioni fornitrici di combustibili fossili e, 
nel contempo, un obiettivo verso cui tendere per cercare di salvaguardare e proteggere 
l’ambiente e il clima. 
                                                            
1
 A titolo di esempio, le turbine eoliche, caratterizzate da dimensioni modeste negli anni ’80 (50-300 kW), 
raggiungono oggi dimensioni fino a 5 MW. 
82,98%
6,57%
0,39%
6,73%
3,34%
Energia
Processi industriali
Solventi e altri prodotti 
industriali
Agricoltura
Rifiuti
 
 
VII 
 
Se analizzate insieme, quindi, la crisi economica, la crisi climatica e la crisi di sicurezza 
mettono in risalto uno scenario che l’umanità dovrà esser in grado di affrontare. 
 
Fig. 2 – Bilancio energetico italiano (importazioni). 
 
Fonte: Bilancio energetico annuale 2008 – Ministero dello Sviluppo Economico  
( elaborazione personale) 
 
Questa breve introduzione, densa di significati e origine dei più accesi dibattiti dei 
giorni nostri potrà servire come semplice chiave di lettura di un elaborato che affronterà 
il mercato delle rinnovabili nella sua accezione economica, intesa come nuova 
opportunità di creazione del Valore; Valore inteso come profittabilità di nuove 
opportunità. Un settore, quest’ultimo, che vede coinvolti in Europa circa 1,5 milioni di 
persone con un valore aggiunto è pari a circa 60 miliardi di € (pari al 0,6% del PIL). 
Con valori più che raddoppiati rispetto al 1990, e considerando i dati occupazionali ed 
economici riportati precedentemente, possiamo già notare quale trend di crescita si stia 
registrando in questo settore, merito anche di una sempre maggiore produttività del 
lavoro, cresciuta in un solo decennio del 40%.
2
 
                                                            
2
 Fonte: Rapporto GSE 2008. 
2,64%
6,98%
0,14%
37,01%
48,46%
4,32%
0,32% 0,13%
Carbon  fossile  Cokerie
Carbone  da vapore 
Carbone  altri usi 
Gas  naturale 
Petrolio  greggio 
Semi- lavorati 
Legna 
Biodiesel
 
 
VIII 
 
Fig. 3 – Investimenti globali in Energia Rinnovabile (trend 2004-2009). 
 
 
Fonte: Renewables Global Status Report – REN21 (Renewable Energy Policy Network for 21th Century). 
 
Il merito di questa crescita è dovuto anche alla “corsa all’energia verde” che le 
principali multinazionali dell’energia hanno iniziato; a titolo d’esempio, la Cina, a 
supporto degli impianti eolici, ha annunciato di voler costruire una “super grid” da 800 
kV di potenza installata, che collegherà tutte le regioni del paese alla più sofisticata rete 
intelligente di trasmissione e distribuzione dell’elettricità che il mondo abbia mai visto. 
Questo a testimonianza di una oramai incessabile corsa alla costruzione di nuovi 
impianti, reti e sviluppo di nuove tecnologie (cleantech) che caratterizzerà i prossimi 
anni avvenire e che determinerà un nuovo scenario economico globale. 
Certo è che questa “green gold rush” sarà tanto maggiore e profittevole quanto minore 
sarà la resistenza dei singoli a cooperare in un’ottica non più consumista, ma di 
efficienza energetica nel rispetto dell’ambiente e delle generazioni future. 
Un’opportunità per tutti appunto, non solo in ottica di creazione di Valore, ma anche per 
una maggiore indipendenza dei singoli Stati da lobby del petrolio che hanno 
caratterizzato PIL e bilancia commerciale di molti paesi. 
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Mialiardi di Dollari $
 
 
IX 
 
Gli Stati Uniti, fin quando questa dipendenza da idrocarburi fossili non finirà, 
continueranno a spendere quasi 500 miliardi di dollari all’anno per il petrolio straniero, 
con conseguenze rilevanti sul piano della bilancia dei pagamenti. 
L’Italia, sesto principale paese consumatore di greggio al mondo, non vedrà certo le 
proprie stime sulla crescita al rialzo se non inizierà ad utilizzare e sfruttare le 
potenzialità del proprio territorio. Un territorio, come verrà successivamente 
comprovato, caratterizzato da un’elevata radiazione solare e una discreta capacità 
eolica. 
Questi argomenti, risaputi e spesso oggetto di accesi dibattiti, sono purtroppo ancora 
oggi ancorati ad una degenerazione finanziaria che punta solo sull’utile a breve, 
lasciando alle generazioni future l’onere gravoso di riassettare un panorama 
infrastrutturale energetico ormai alquanto obsoleto; caratteristica, questa, messa ancor 
più in risalto qualora si utilizzo come modello di riferimento il panorama infrastrutturale 
oltralpe.  
Con l’intenzione di fornire una chiave di lettura più dettagliata, il presente elaborato si 
distaccherà brevemente dalla tematica delle rinnovabili a favore di una articolata analisi 
della Teoria della Creazione del Valore prima, e un approfondimento delle strategie di 
diversificazione poi, permettendo al lettore di comprendere come e se le recenti 
strategie messe in atto dai principali operatori del settore, strategie di diversificazione e 
processi di M&A, siano la necessaria strada da compiere per sfruttare le sinergie 
derivanti da un comune know-how e sensibilità in materia di ambiente. 
“Nell’ultimo decennio si è infatti consolidata la tendenza delle imprese a riesaminare 
criticamente l’orientamento strategico della diversificazione”
3
. Con obiettivo ultimo la 
creazione del Valore per gli shareholders occorrerà quindi sempre tener presente che un 
approfondimento della materia non potrà esimersi dal non considerare quanto la 
diversificazione si presenti come un cammino attraente, ma non sempre di successo: tale 
strategia può infatti esaltare il successo di un’impresa o dettarne il fallimento. 
                                                             
3
 Fontana F., Strategie di diversificazione e Creazione del Valore, Franco Angeli, Milano, 2009, p. 8. 
 
 
X 
 
Sarà poi dedicato uno spazio al tema delle rinnovabili, fornendo dapprima un’ampia 
panoramica del sistema di incentivazione ad oggi vigente, e, successivamente, verranno 
mostrati lo stato dell’arte i e trend evolutivi, e dei singoli settori quali: eolico, 
fotovoltaico, termico solare, idrico, geotermico e biomasse. 
Infine, una volta forniti gli strumenti idonei per una dettagliata comprensione della 
tematica oggetto dell’elaborato, grazie alla gentile disponibilità dello studio di 
consulenza I.G.Partners e della società ICQ Holding S.p.A., verrà svolta un’analisi 
empirica circa la valutazione di un impianto eolico. Questo permetterà al lettore di 
comprendere quali siano le variabili critiche di questa tipologia di impianti e, ai fini 
della ricerca condotta, se e in che misura la diversificazione crei valore nel settore delle 
rinnovabili. 
 
I risultati cui si giungerà al termine di questa relazione evidenziano come la 
diversificazione, in questo settore, non rappresenti la regola bensì una via da perseguire 
qualora si voglia sfruttare al meglio le sinergie che tale strategia potrebbe generare. 
Sinergie derivanti da capacità relazionali, dalla conoscenza del territorio e della 
normativa vigente nonché dalla possibilità di  mantenere stabili e durature relazioni con 
partners finanziari, che, come si avrà modo di dimostrare nei capitoli seguenti, 
rappresentano la chiave per la creazione di Valore. 
 
 
 
 
 
 
1 
 
PARTE PRIMA 
 
 
 
 
Nozioni e strumenti teorici 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
2 
 
Capitolo I. La Teoria di Creazione del Valore 
 
 
 
“Creare Valore” significa accrescere le dimensioni del capitale economico, inteso come 
crescita di un investimento; ma tale valore generato, per esser percepito dagli 
shareholders, deve trasferirsi sui prezzi delle azioni. 
Parlando di creazione del Valore non ci si può quindi esimere dalla sua diffusione; 
creazione e diffusione si presentano quindi come momenti complementari. 
Per essere apprezzato, ancor prima che trasmesso, il Valore passa attraverso due 
momenti organizzativi, il controllo, cioè la misura periodica della sua grandezza, e la 
gestione, quella fase contraddistinta da un approccio sistemico alla ricerca di nuovo 
Valore.
4
 
Alla fase di controllo saranno dedicati ampi passaggi, in relazione alle diverse 
metodologie di misurazione del Valore, mentre riguardo all’aspetto gestionale, lo spirito 
che anima la teoria in esame, una sua trattazione potrà esser apprezzata in sede 
successiva nella parte riguardante le strategie di diversificazione. La gestione del Valore 
attiene infatti a quella parte della dottrina che ricerca, in maniera continua, perfino 
ossessiva, tutte le opportunità per accrescere il Valore di impresa. 
La creazione e diffusione del Valore sono condivisi da tutti coloro che hanno interesse 
alla vita dell’impresa e, conseguentemente, si è portati a pensare che l’impresa operi a 
beneficio di molteplici gruppi di interesse. Questo modo di vedere l’impresa come un 
insieme di gruppi di interesse, il cui ruolo dell’alta direzione è bilanciare i diversi 
interessi, viene denominato stakeholder approach. 
 I paesi anglosassoni, per tradizione paesi ad elevata capitalizzazione, sono stati i fautori 
del capitalismo degli azionisti (shareholder capitalism) a preferenza del capitalismo dei 
portatori di interessi (stakeholder capitalism). 
                                                             
4
 Guatri L., La teoria della creazione del valore, una via europea, E.G.E.A., Milano, 1991, p. 7.  
 
 
3 
 
Sia che si parli di un approccio che privilegi gli azionisti, ovvero i portatori di interesse, 
l’impresa per poter generare Valore deve saper crescere: “se un’impresa non cresce è 
destinata a morire” soleva dire Michael Eisner, Presidente e CEO Walt Disney 
Company. 
Di seguito si analizzeranno quindi le azioni volte alla creazione del Valore proposte 
dalla società di consulenza McKinsey; per poi introdurre, in risposta all’obsolescenza e 
crisi dei tradizionali metodi valutativi, una modalità, o meglio un approccio, che si sta 
oramai affermando quale best practice evaluation, denominato GIV (Giudizio Integrato 
di Valutazione), un approccio sistemico che meglio soddisfa le nuove esigenze espresse 
dagli operatori di settore. 
 
1. Le azioni della funzione del Valore 
 
 
L’obiettivo dell’impresa viene identificato nell’incremento del capitale economico, che 
come si vedrà, deriva dalla generazione di flussi di cassa riconducibili alla 
combinazione costi, ricavi, investimenti.  
Alla luce di quanto affermato, le azioni attue a creare Valore possono esser brevemente 
ascrivibili a tre macro aree: 
 
‐ realizzazione di investimenti per la saturazione di nuovi spazi di mercato onde 
opporsi alla concorrenza e aumentare così il potere contrattuale nei confronti di 
fornitori; 
‐ implementare azioni per elevare l’efficienza dei processi produttivi e distributivi, 
anche attraverso la focalizzazione del core business, ovvero diversificando; 
‐ sviluppare forme relazionali con i clienti, fornitori, partner di produzione, a cui 
riconoscere vantaggi conoscitivi e competitivi.
5
 
 
                                                             
5
 AA.VV., Economia e management delle imprese, HOEPLI, Milano, 2009, p. 132. 
 
 
4 
 
Queste azioni si estrinsecano con la crescita dimensionale, ovvero con un 
miglioramento interno della gestione. Sarebbe infatti errato considerare lo sviluppo 
esclusivamente in termini quantitativo dimensionali, o come semplice variazione del 
volume delle attività. Lo sviluppo ha una valenza anche qualitativa; un’evoluzione della 
relazione fra impresa e ambiente che non comporta necessariamente l’estensione della 
struttura organizzativa. 
Nel governo delle imprese odierne viene privilegiata a volte la crescita dimensionale, a 
volte quella qualitativo - relazionale. La prima si configura come un obiettivo prioritario 
nel caso di aziende tese a migliorare l’efficienza interna, a trovare nuovi sbocchi di 
mercato o a sviluppare rapporti diretti con i consumatori finali, incrementando così il 
potere contrattuale nei confronti di fornitori e distributori. 
Al contrario, al fine del consolidamento del posizionamento strategico e del profilo 
delle competenza distintive, le imprese sono talvolta indotte a sacrificare la crescita 
dimensionale per lo sviluppo qualitativo. 
Ciò si riscontra sovente nelle piccole medie imprese dove flessibilità, differenzazione di 
prodotto e personalizzazione dei rapporti diretti con i clienti sono elementi critici da 
preservare per difendere quote di mercato da competitors, soprattutto di maggiori 
dimensioni. 
 
1.1. L’approccio McKinsey 
 
In letteratura esistono innumerevoli modelli di sviluppo che descrivono le criticità che 
le imprese devono saper affrontare in ogni singola fase della loro vita. 
Si prenda a titolo d’esempio il classico modello del ciclo di vita di un’impresa/iniziativa 
contraddistinto da 4 determinate fasi: introduzione, crescita, maturità, declino.  
Partendo da questo considerazione si trovano in letteratura innumerevoli modelli 
valutativi a supporto di tutte le singole fasi. La peculiarità di questi modelli è racchiusa 
nella capacità di saper catture, per ogni fase in esame, le diverse variabili critiche che 
lungo il ciclo di vita di un’impresa assumo rilevanza