Multipli e dinamiche di mercato: una verifica empirica

Multipli e dinamiche di mercato                                                                     Introduzione  
 1 
 
INTRODUZIONE 
 
Nel corso dell’ultimo decennio, lo scenario finanziario internazionale ha subito 
profonde trasformazioni: la globalizzazione del mercato dei capitali e delle materie 
prime, lo sviluppo dell’ingegneria finanziaria e la progressiva scomparsa dei confini 
tra i diversi settori dell’intermediazione sono, senza dubbio, i tre mutamenti più 
eclatanti. L’economia mondiale del nuovo millennio è già stata segnata, seppur siano 
trascorsi solo pochi anni dal suo inizio, da due eventi fondamentali che ne hanno 
profondamente alterato gli equilibri e provocato le predette trasformazioni, mettendo a 
dura prova non soltanto gli addetti ai lavori ma l’intero pubblico risparmiatore: la 
bolla speculativa di Internet e la crisi dei mutui sub-prime negli USA. Gli ultimi anni, 
con la nascita di molte realtà aziendali (mi riferisco in particolare alle cosiddette 
dotcom), il manifestarsi di numerose operazioni straordinarie (soprattutto fusioni e 
scissioni) nonché l’intervento massiccio e crescente degli investitori istituzionali sui 
mercati finanziari divenuti di natura globale, sono stati caratterizzati dall’intensificarsi 
dell’attenzione del mondo professionale e di quello pubblico alle metodologie per la 
stima del valore delle imprese, il quale è stato oggetto di continue variazioni.  
Valutare un’impresa significa sintetizzare le caratteristiche quantitative e qualitative 
(attuali e in una prospettiva temporale razionalmente affidabile) della realtà aziendale 
in un’espressione monetaria. Chi effettua la valutazione non deve porsi, però, come 
obiettivo quello di pervenire ad un preciso valore di riferimento, cosa peraltro difficile 
se non impossibile. Ciò che deve essere fatto, invece, consiste nel giungere alla 
determinazione di un giusto ed equo prezzo, sia per l’acquirente che per il venditore,
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 2 
attraverso l’individuazione di un intervallo di valori entro cui si presume possa trovare 
collocazione l’effettivo valore dell’equity.
1
 
Si parla, quindi, non più di valutazione, ma di “Giudizio Integrato di Valutazione”, per 
sottolineare il passaggio dalle formule di valutazione al processo valutativo, il quale si 
basa sia su stime assolute che su stime relative
2
.   
La teoria della valutazione d’azienda ha sempre evidenziato come valore e prezzo siano 
due grandezze che, in quanto influenzate da fattori differenti, portino a risultati spesso 
non coincidenti
3
. Con il termine di “valore d’impresa” ci riferiamo, in particolare, al 
“capitale economico”: “il valore che, in normali condizioni di mercato, può essere 
considerato congruo per il capitale di un’azienda, trascurando la natura delle parti, la 
loro forza contrattuale e gli specifici interessi ad eventuali negoziazioni”. Il capitale 
economico risulta, quindi, essere un concetto autonomo ed indipendente da qualunque 
situazione contingente o da qualsiasi interesse o fattore legato alle parti chiamate in 
causa. Il “valore di mercato” è, invece, influenzato in maniera rilevante da fenomeni 
esterni imprevedibili ed incontrollabili, legati alle condizioni dei mercati finanziari per 
le società quotate (specialmente efficienza degli stessi; rapporto domanda e offerta), 
mentre, per quelle non quotate, a variabili quali la libera negoziazione tra le parti e la 
relativa forza contrattuale. Prezzi e valori, dunque, non possono coincidere, in quanto i 
primi risultano essere influenzati da variabili sia interne che esterne alla società, come, 
per esempio, la capacità, in termini di trasparenza, di creazione del valore da parte del 
                                                 
1
 Stefano Setti, “I metodi basati sui multipli di mercato nelle valutazioni”, in “Contabilità Finanza e 
Controllo”, Dicembre 2005. 
2
 L. Guatri e M. Bini distinguono fra valutazioni assolute, basate su modelli e formule, e valutazioni 
relative, basate sui moltiplicatori. I risultati espressi dalle due valutazioni, in quanto frutto di approcci e 
scelte logiche diverse, possono tra loro divergere, sia pure entro certi limiti. Solo divergenze molto 
rilevanti, di fatto esprimenti risultati valutativi in netto contrasto tra di loro, sarebbero motivo di vera 
preoccupazione, potendo rendere inaffidabile l‟intero processo valutativo. “Nuovo Trattato sulla 
valutazione delle aziende”; 2005.   
3
 L. Guatri “ La valutazione delle aziende”.
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 3 
management, la dimensione della quota azionaria (esistono prezzi diversi a seconda 
della quota di capitale oggetto dello scambio) oppure fattori soggettivi e psicologici 
(società non quotate di natura familiare)
4
. In conclusione, valutare un’impresa significa 
non solo andare a calcolarne il valore attraverso i fondamentali, ma anche stimare il 
“fair value” ossia il “probabile” prezzo di mercato. E’ opinione diffusa, infatti, che 
sempre meno i tradizionali risultati contabili siano una misura esaustiva della vera 
performance dell’impresa, in quanto, non essendo proiettati nel futuro, risultano 
inadatti ad esprimere il valore che l’impresa crea o distrugge. 
In questo contesto, risulta importante, al fianco delle valutazioni assolute, il contributo 
offerto dalle valutazioni relative, oggetto di studio del presente lavoro. I multipli non 
sono soltanto uno strumento agile e snello di valutazione, ma sono una parte essenziale 
del processo valutativo, che rimarrebbe, senza di loro, incompleto e lacunoso. Il 
metodo dei multipli di mercato presuppone che il valore di una società si possa 
determinare assumendo come riferimento le indicazioni fornite dal mercato per società 
con caratteristiche analoghe a quella oggetto di valutazione. Il metodo si basa sulla 
determinazione dei multipli calcolati come rapporto tra valori borsistici e grandezze 
economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione selezionato di società 
comparabili. I valori così ottenuti vengono applicati, con le opportune integrazioni, alle 
corrispondenti grandezze della società oggetto dell’analisi. Il ricorso a questa 
metodologia permette al valutatore di stimare i “prezzi probabili” negoziabili sul 
mercato per una data impresa, con riferimento ad esperienze omogenee e paragonabili; 
oppure i prezzi ragionevolmente ottenibili in epoche future. In conclusione, tale 
                                                 
4
 R. Giovannini, “Corporate & Investment Banking” lezione numero XIV
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 4 
metodologia affronta il problema della valutazione dell’azienda da una prospettiva 
completamente diversa rispetto ai metodi tradizionali
5
.  
Il presente studio ha lo scopo di effettuare un’analisi approfondita di tale metodologia 
che negli ultimi anni ha acquistato una notevole importanza passando da semplice 
metodo di verifica a strumento fondamentale di valutazione, con importanza e dignità 
pari ai metodi tradizionali basati su formule. Andremo ad evidenziare, oltre agli aspetti 
principali e alle modalità di applicazione, quali sono i fattori critici di successo e quale 
è il loro comportamento, con particolare riferimento al periodo della bolla della New 
Economy e quello della crisi dei mutui sub-prime. L’idea di questo lavoro nasce, infatti, 
da un articolo del Sole24ore
6
 nel quale si analizzano i valori del Price Earnings 
verificatesi durante i due periodi oggetto di analisi: “Si può pensare che investire in 
azioni nei periodi in cui il rapporto prezzo/utili storici è molto alto sia particolarmente 
rischioso. Ciò è condivisibile, ma nessuno può escludere che un rapporto prezzo/utili 
alto sia compatibile con una elevata crescita dei profitti successivi. Se si fa ricorso, 
però, agli utili attesi (quelli stimati dagli analisti delle investment bank) l’incertezza 
non diminuisce, perché ovviamente le assunzioni su cui sono basate possono essere del 
tutto sbagliate. Al riguardo, la situazione che stiamo attraversando è una sfida senza 
precedenti alle nostre conoscenze: il rapporto prezzo/utili degli ultimi 12 mesi 
dell’indice S&P500 è pari a 137, il livello più alto di sempre. Molto più alto del 30 al 
quale era arrivato il multiplo degli utili nel Marzo del 2000, all’apice della bolla 
Internet, che rappresentava il massimo precedente…Mediando gli utili delle società 
dell’S&P degli ultimi dieci anni e correggendoli per l’inflazione, si normalizza il valore 
                                                 
5
 “Guida alla valutazione” di Borsa Italiana e dal sito “guadagnarecolforex.com”  
6
 Marco Liera “Il rischio delle azioni non è sempre uguale”; il Sole 240re del 27/09/09.
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 5 
al denominatore e si ottiene il Graham P/E
7
. L’ultimo Graham P/E è pari a 19, al di 
sopra della media dal 1870 (pari al 16,3), mentre il massimo storico è di 44,2 e fu 
stabilito nel 2000…Serve, quindi, ancora più prudenza del solito nell’avvicinarsi alle 
Borse in questo momento….”. Cercheremo, in conclusione, di vedere qual è 
l’andamento dei multipli nelle richiamate situazioni, come interpretare i relativi valori 
e quali strategie adottare. 
                                                 
7
 Dal nome del grande inventore che lo utilizzò per primo negli anni trenta.
6 
 
 
 
 
 
PARTE PRIMA 
IL VENTUNESIMO SECOLO
Multipli e dinamiche di mercato                                                         1. La New Economy 
 7 
1. LA NEW ECONOMY 
 
1.1 L’IDEA DI UNA NUOVA ECONOMIA 
 
L‟idea di Nuova Economia nasce negli Stati Uniti d‟America, più precisamente in 
California e può essere ricondotta a due date fondamentali. Il 20 Dicembre 1994 si 
riunisce il “Comitato federale del mercato aperto”
8
 del Sistema della riserva federale, la 
banca centrale degli Stati Uniti. In quel periodo l‟economia americana viveva un 
momento di grande espansione
9
, a ritmi elevati da ormai quattro anni. Un‟espansione di 
tale portata mette sempre in preallarme chi è responsabile di mantenere il più possibile 
stabile il livello generale dei prezzi, perché presenta il rischio di un surriscaldamento 
inflazionistico dell‟economia. Per evitare tale rischio, lo strumento utilizzato è quello di 
alzare i tassi d‟interesse a breve termine al fine di spegnere sul nascere ogni tentativo di 
rialzo dell‟inflazione. Il fatto sorprendente di allora furono le tendenze correnti 
dell‟inflazione, le quali risultavano essere meno preoccupanti rispetto a quelle di 
analoghe fasi passate del ciclo economico. Questa inusuale timidezza dell‟inflazione era 
una vera sorpresa. Cercando di dare una spiegazione agli eventi che si stavano 
verificando, il governatore Kelley, uno dei membri del Consiglio, affermò: << ci 
troviamo in una qualche specie di nuova economia, con una più bassa propensione 
                                                 
8
 Si tratta dell‟organo collegiale che prende le decisioni in materia di politica monetaria. Il comitato è 
presieduto da Alan Greenspan, già da sei anni alla guida della Riserva Federale. Fanno parte del 
Comitato, oltre al presidente e al vicepresidente, gli altri cinque membri del Consiglio dei governatori, 
che amministra la sede centrale del Sistema, e i presidenti delle banche federali distrettuali, cioè delle 
filiali periferiche del Sistema. 
9
 La fase di espansione, a cui ci riferiamo, ebbe inizio nel 1991, ma le prime discussioni sulla Nuova 
Economia iniziarono soltanto nel 1994.
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 8 
all‟inflazione, un più basso NAIRU
10
, un più alto grado di concorrenza, mercati 
mondiali con un numero elevato di capacità, una produttività molto più alta e 
probabilmente, pressioni salariali meno forti di quanto ci si potrebbe attendere a questi 
livelli di occupazione…
11
>>. Infatti, quando il numero dei disoccupati si riduce al punto 
tale da raggiungere una percentuale fisiologica (come il 4% ai fini anni 90 negli Usa), i 
salari tendono ad aumentare generando inflazione. Ma ciò non si verificò; anzi, come 
precedentemente detto, si registrò una crescita del PIL e dell‟occupazione senza, però, 
rincaro dei prezzi. La spiegazione risiede nei miglioramenti della produttività dei 
lavoratori grazie alla rivoluzione tecnologica di quel momento, di cui la rete rappresenta 
soltanto il logico coronamento: dai semiconduttori, al personal computer, al 
collegamento in una rete mondiale di tutti i computer esistenti al mondo. 
Il 5 Dicembre 1996, seconda data fondamentale, il presidente Greenspan, in un pubblico 
intervento, parla di un‟euforia irrazionale per spiegare il rigonfiarsi (e poi lo sgonfiarsi) 
di una cospicua bolla speculativa sui mercati azionari degli Stati Uniti e del resto del 
mondo. In quel periodo era diffusa la convinzione che la Nuova Economia si fosse 
impadronita dell‟America e che dovesse condurre a rapidissimi e inauditi progressi di 
efficienza in tutto il sistema produttivo. Inoltre, in quegli anni esplodeva il fenomeno 
Internet. La sua repentina affermazione comportò la nascita di un gran numero di 
iniziative imprenditoriali volte a sfruttarne ogni potenzialità commerciale. Di 
conseguenza, c‟era il diffuso convincimento che le imprese già esistenti e, soprattutto, 
                                                 
10
 Non Acceleratine Inflation Rate of Unemployment, cioè il minimo tasso di disoccupazione compatibile 
con una situazione di inflazione stabile. 
11
 In quel periodo il ritmo di crescita degli Stati Uniti aveva raggiunto una media annua del 4,2%; erano 
stati creati 25 milioni di posti di lavoro; il tasso di disoccupazione era sceso al 4% della popolazione 
attiva.
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 9 
quelle nuove operanti su Internet (cosidette dotcoms
12
) stessero andando incontro ad 
enormi guadagni di produttività ed a profitti molto più alti che in passato, sospingendo 
le quotazioni azionarie delle aziende stesse. 
La straordinaria vistosità del fenomeno Internet e dei rialzi delle quotazioni azionarie, in 
poco tempo trasmessi dagli Stati Uniti a tutto il mondo, hanno fatalmente portato i 
mezzi di comunicazione di massa e l‟opinione pubblica ad identificare con essi la 
Nuova Economia. Ma quest‟ultima è ben altro che un gruppo di dotcoms fallimentari e 
il vento di follia che ha percorso i mercati finanziari. Essa riguarda l‟economia tutta, 
quella reale
13
. 
 
1.2 IL PASSAGGIO DALLA “OLD” ALLA “NEW ECONOMY” 
 
Tra gli ultimi anni del Novecento e l‟inizio del nuovo millennio siamo stati spettatori-
protagonisti di una serie di cambiamenti che hanno rivoluzionato non soltanto il nostro 
modo di vivere ma anche e soprattutto il nostro modo di fare impresa, grazie all‟utilizzo 
delle nuove tecnologie e di Internet. Viene superata la concezione del mercato come 
mero luogo di scambio fisico “dall‟economia delle reti”, nella quale l‟elemento 
principale è rappresentato non dalla volontà di produrre beni, bensì dall‟offerta di 
servizi, di relazioni umane, di consulenza e di esperienze culturali; determinando il 
passaggio dalla “old” alla “new economy
14
”. Con il termine di “old economy” ci 
riferiamo non a qualcosa di antico ed obsoleto, ma semplicemente allo stato di 
                                                 
12
 Dal tipico indirizzo dei siti commerciali presenti in rete, che terminano con “.com” ( il punto in inglese 
si legge dot). 
13
 Salvatore Rossi, “Nascita, declino e rinascita dell‟idea di una Nuova Economia” dal libro “La Nuova 
Economia, i fatti dietro il mito”, il Mulino, 2003. 
14
 Coniato dal giornalista Kevin Kelly nel settembre del 1997 sulla rivista “Wired”, la bibbia della Net 
Economy. Secondo lo stesso la nuova economia si caratterizza per tre elementi fondamentali: è globale, è 
interconnessa e propende verso beni intangibili. Questi aspetti portano ad un nuovo mercato ed una nuova 
società nella quale le reti elettroniche sono onnipresenti.
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 10 
evoluzione fin ad allora raggiunto dal mondo delle imprese ed al modo in cui si 
esercitava l‟attività imprenditoriale. Pertanto, essa non è stata sostituita dalla “new 
economy”, la quale, utilizzando strumenti in continua evoluzione, tende a separare le 
attività che sfruttano le potenzialità dell‟economia digitale da quelle tradizionali, 
divenendo di fatto l‟industria del futuro. Non rappresentano due mondi completamente 
diversi, bensì complementari dal momento che l‟obiettivo finale rimane sempre lo 
stesso: la redditività. Infatti, le aziende della cosiddetta “old economy” per poter 
continuare ad operare nel nuovo millennio devono essere in grado di sfruttare a pieno le 
potenzialità offerte dalla nuova economia, in modo tale da non rimanere indietro nella 
competizione internazionale. L‟introduzione di nuovi sistemi in grado di ridurre i costi, 
aumentare la produttività e, soprattutto, di apportare in maniera immediata la 
conoscenza di determinati fatti che influiscono sulla gestione della società, è la vera 
innovazione della “new economy”. Potremmo, quindi, parlare di un “falso 
concettuale”
15
, dal momento che qualsiasi realtà nasce come new e con il passar del 
tempo è destinata a diventare old, a maggior ragione se comporta nuovi modelli che 
rivoluzionano i paradigmi precedenti. Quello a cui abbiamo assistito è la semplice 
evoluzione della “old economy” che entra in una nuova era caratterizzata 
dall‟affermarsi di nuove categorie imprenditoriali che altro non sono che lo sviluppo di 
quelle tradizionali, grazie allo sfruttamento dei progressi verificatesi nel campo 
dell‟informatica e dell‟elettronica. L‟aspetto fondamentale non è stato, infatti, il 
passaggio alle industrie hightech, bensì il modo in cui le Information and Comunication 
Technology (ICT)
16
 hanno migliorato l‟efficienza delle aziende tradizionali, intesa come 
ottimizzazione dinamica del contenuto tecnologico, dell‟allocazione delle risorse 
                                                 
15
 Maria Rosaria Del Ciello, “Il ruolo della risorsa informazione nello sviluppo della New Economy”. 
16
 Tecnologie dell‟informazione e della comunicazione.
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 11 
(capitali, manodopera, conoscenza), dei mercati di riferimento, dei tempi di risposta ecc. 
Le ICT devono essere considerate una nuova “tecnologia aspecifica”
17
 (General 
purpose technology), la quale ha la proprietà di poter permeare tutti i processi 
produttivi, aumentandone grandemente l‟efficienza. Proprio a causa della loro 
complessità, tecnologie del genere possono attecchire soltanto se vengono 
accompagnate da un ridisegno dei processi produttivi e degli assetti organizzativi e 
gestionali delle imprese.  
In definitiva, la New Economy rappresenta “una forma di scambio che assorbe le 
potenzialità di espansione delle Information and Communication Technology 
sviluppando, da questo rapporto, peculiari meccanismi di processo”
18
. Sono tre le 
qualità che caratterizzato il fenomeno: 
- Interconnessione 
- Velocità 
- Immaterialità 
Le ICT permettono, sia a privati che ad aziende, di incontrarsi nello stesso “non-luogo” 
in un preciso istante. La maggior facilità dei rapporti in termini di rapidità, efficacia e 
costo ha determinato una delle condizioni-base della globalizzazione sintetizzata 
nell‟affermazione che “il mondo è divenuto più piccolo”. Se la rivoluzione industriale 
fu determinata dalla disponibilità di risorse energetiche a costo relativamente basso, 
quella della New Economy si basa sull‟abbondanza di possibilità di connessioni, grazie 
alla capillarità della rete e alla sua portata. Nella nuova economia è stata ribaltata, 
dunque, qualsiasi concezione di spazio e tempo.   
                                                 
17
 L‟ultima di siffatte rivoluzioni tecnologiche aveva generato la dynamo elettrica, consentendo, alla fine 
del XIX secolo, la sostituzione del motore a vapore col motore elettrico nell‟intero apparato industriale 
Americano (e anche nel resto del mondo industrializzato). 
18
 Russo P., il Mulino, “New Economy, new human kind”.
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 12 
La velocità e, allo stesso tempo, la qualità sono considerate dalle aziende come fattori 
critici di successo, in quanto rappresentano il vero valore aggiunto al prodotto da offrire 
sul mercato del nuovo millennio. Assume rilevanza anche la velocità di innovazione 
dell‟impresa, ritenuta indispensabile per la sopravvivenza e/o per il successo della 
stessa. 
L‟e-commerce
19
 rappresenta la nuova realtà del commercio: è una forma di scambio 
che, realizzandosi in Rete, non subisce limitazioni geografiche, ma soprattutto fisiche, 
amplificando, di conseguenza, le potenzialità di circolazione di un determinato bene. 
Oggetto dello scambio sono stati inizialmente, soprattutto, i film, le notizie, le 
quotazioni, le pagine web, la musica e i softwares, ovvero tutti beni che potevano essere 
espressi in forma digitale. Normale riflesso dell‟e-commerce è l‟e-business
20
, il quale 
racchiude tutte le attività e i processi aziendali, nonché tutti i rapporti con i mercati, 
gestiti in modalità elettronica (soluzioni Intranet ed Extranet). Si può, pertanto, fare una 
distinzione tra “Business to consumer” (B2C), orientato al consumatore finale e all‟e-
commerce in senso stretto, e “Business to business” (B2B)
21
, rivolto, invece, a tutte le 
altre aziende operanti sul mercato e facenti parte della catena produttiva (intermediari, 
fornitori, soci, committenti o altro) che porta al risultato finale, ovvero al prodotto. 
Grazie al maggior flusso di informazioni ed a un mercato globale, le imprese riescono a 
trovare più facilmente la propria controparte con una notevole riduzione dei costi di 
transazione e di reperimento delle risorse, influenzando in maniera significativa non 
                                                 
19
 Per e-commerce intendiamo “qualsiasi tipo di transazione tendente a vendere o acquistare beni e/o 
servizi nella quale le parti interagiscono elettronicamente piuttosto che con scambi fisici o contatti 
diretti”; “il commercio elettronico”, SMAU-SDA Bocconi.  
20
 Electronic Business 
21
 Le abbreviazioni sono il risultato di una sostituzione, di uso americano, della preposizione “to” con il 2, 
“two”, che ha una pronuncia simile.