Introduzione
I fondi hedge (di seguito anche hedge funds) si configurano come veicoli privati
(private partnership) di investimento alternativo che, in deroga alle principali
normative che disciplinano la gestione collettiva del risparmio, possono godere di
un’eccezionale flessibilità ai fini della realizzazione delle varie idee di investimento.
Il contenuto dell’attività di gestione è definito tramite accordo tra fondo e investitori: i
gestori (o manager) possono così decidere di utilizzare contemporaneamente
diversi strumenti finanziari, operare su più mercati e/o aree geografiche e
soprattutto servirsi di tecniche di gestione precluse in generale ai fondi tradizionali,
quali la vendita allo scoperto (short selling), la leva finanziaria (leverage) e l’utilizzo
di strumenti derivati (non solo per finalità di copertura).
Quindi a differenza dei fondi di investimento tradizionali, non esiste un criterio
standard per la denominazione e la classificazione delle varie strategie dei fondi
hedge.
Il primo contributo di questo lavoro di tesi consiste nell’esaminare e confrontare le
diverse strade percorribili per giungere ad una tassonomia delle strategie di
investimento dei fondi hedge. L’obiettivo è capire innanzitutto quali sono gli schemi
di classificazione più frequentemente utilizzati all’interno del settore e la logica
sottostante a ciascuno di questi.
L’idea per la realizzazione di questa tesi è nata e si è sviluppata nell’ambito della
mia esperienza di stage presso P&G SGR cominciata nel dicembre 2007 e tuttora in
corso.
P&G è una società di asset management indipendente, con sede a Roma, fondata
nel 2005 dai due partner Luca Peviani (managing director) e Fabiana Gambarota
(CIO) ed ha in gestione circa 1miliardo di euro. L’attività di P&G è focalizzata sugli
investimenti alternativi e in particolare su due asset class: gli ABS (Asset Backed
1
Securities) e i fondi hedge. P&G gestisce attualmente tre fondi di fondi: P&G
Selection, Low Volatility e ZOO3.
In un fondo di fondi hedge (o fondo multi-manager), il gestore acquista quote di
investimento in altri fondi hedge in funzione degli obiettivi di rischio e di rendimento
concordati con i propri clienti. L’idea di base è quella di ridurre il rischio insito negli
investimenti alternativi diversificando l’investimento in più fondi hedge che
perseguano strategie differenti. I risultati di un fondo di fondi hedge sono quindi
strettamente legati ad una corretta classificazione. P&G ha adottato sin dall’inizio
una classificazione innovativa, riconoscendo, oltre alle tradizionali, la presenza di tre
strategie di recente affermazione: “Volatility”, “Credit” e “Natural Resources”.
Da questa esperienza è venuto fuori il secondo contributo della tesi: da una parte si
approfondisce la fondatezza di tale classificazione in vista della collocazione dei
singoli hedge fund e dall’altra se ne fornisce una descrizione dettagliata. Qui,
l’aspetto sicuramente più interessante e, se vogliamo, innovativo riguarda le fonti
utilizzate: per ciascun aspetto della trattazione si è cercato di sfruttare appieno le
opportunità concesse dall’esperienza di stage, cosicché, affianco ai comuni
riferimenti bibliografici (costituiti nel nostro caso perlopiù da paper di ricerca e da
brochure informative di importanti istituzioni operanti nel settore), si è potuto fare
riferimento anche a tutta una serie di informazioni aggiuntive ottenute sia a seguito
di consultazioni private con i portfolio manager di P&G, sia dalla lettura di lettere,
report e presentazioni dei vari fondi hedge inclusi nell’archivio informatico di
proprietà della stessa società. Ciò ha permesso, da una parte, di giungere a una
descrizione delle strategie il più possibile coerente con l’attuale stato dell’arte del
settore dei fondi hedge e, dall’altra, di arricchire l’analisi con concreti esempi di
trading realizzati effettivamente dai vari manager negli anni passati.
Definito un set di strategie di riferimento, gli investitori ed in particolare il gestore di
un fondo di fondi hedge hanno interesse poi naturalmente ad associare a ciascuna
strategia individuata un gruppo di fondi hedge che operano effettivamente secondo
le logiche di investimento definite da quella strategia. Ognuno di questi gruppi si
configura quindi come un insieme di manager tra loro concorrenti e viene definito
come il peer group della strategia corrispondente.
2
Esistono due importanti applicazioni dei peer group. Innanzitutto, un peer group può
essere utilizzato come benchmark per la valutazione di un hedge fund all’interno di
una cosiddetta peer group analysis. Infatti, mentre il risultato di un fondo di
investimento tradizionale è valutato solitamente in termini di capacità di seguire e
superare un predefinito benchmark di mercato, per un manager di fondi hedge non
esiste questa possibilità. Egli è chiamato a tradurre la maggiore flessibilità operativa
assegnatagli dai propri clienti in rendimenti quanto più possibile significativi, stabili e
sostenibili nel tempo. Ma la quantificazione degli obiettivi di significatività, stabilità e
sostenibilità dei rendimenti dipende anche dalle opportunità che la strategia di
investimento offre, abitualmente ben riassunte da un peer group il più possibile
omogeneo.
La seconda applicazione riguarda le attività di asset allocation e risk management:
un peer group omogeneo facilita infatti l’analisi delle caratteristiche statistiche dei
rendimenti di ciascuna strategia di riferimento e permette il controllo sia
dell’esposizione del portafoglio verso ciascuna strategia che della coerenza di
gestione dei singoli fondi che compongo il portafoglio stesso. Relativamente a
quest’ultimo aspetto, è importante far riferimento al fenomeno comunemente
definito con il termine inglese style drift e che si verifica ogni qualvolta un manager
decide di deviare (anche solo temporaneamente) dalla propria strategia core per
cercare di trarre profitto da opportunità d’investimento (di breve o di lungo termine)
individuate in altri contesti. Una deviazione dalla strategia originaria può produrre
delle conseguenze sul normale profilo di rischio/rendimento del fondo e/o un
allontanamento da quei settori/mercati in cui il manager ha dimostrato di
concentrare le proprie competenze. Comportamenti di questo tipo non sono
infrequenti nell’ambito degli hedge fund e sono favoriti dall’ampia libertà di cui
possono godere i gestori oltre che dalla mancanza di una normativa che stabilisca
un livello minimo di trasparenza nei confronti degli investitori.
Il terzo contributo del lavoro di tesi è consistito nello sviluppo di un metodo
quantitativo di analisi che supportasse le valutazioni prettamente qualitative e
discrezionali con cui si costruiscono i peer group. La metodologia proposta si basa
sull’applicazione di tecniche di cluster analysis di tipo gerarchico al fine di verificare
le relazioni che si vengono a creare nel corso del tempo tra i rendimenti dei fondi
3
appartenenti a una stessa categoria e di individuare più facilmente eventuali fondi
che tendono a realizzare performance non in linea con il resto dei fondi concorrenti
e che proprio per questo potrebbero ridurre il grado di omogeneità del peer group.
La tesi si articola in tre parti.
Nella prima, che è prettamente di letteratura, viene proposta una descrizione
dell’industria degli hedge fund, in cui si esaminano i caratteri distintivi di questa
asset class e si presentano funzionamento e vantaggi dell’investimento in fondi di
fondi hedge. La decisione di inserire tale approfondimento all’inizio della tesi è
legata alla constatazione che, sebbene gli hedge fund stiano acquisendo sempre
maggiore popolarità, questi appaiono ancora come una asset class sostanzialmente
oscura agli occhi di gran parte degli investitori retail meno sofisticati, esclusi dal
settore a causa delle elevate quote minime di investimento previste.
La seconda parte affronta la questione della classificazione delle strategie. Dopo
aver parlato degli schemi proposti da alcuni dei più importanti database provider di
fondi hedge, ci si sofferma sull’analisi delle strategie indivuate da P&G. Per
ciascuna strategia, si illustrano gli strumenti finanziari trattati e i mercati di
riferimento, l’intensità del grado di leverage e l’esposizione ai tipici fattori di rischio,
si esaminano le caratteristiche delle principali operazioni di investimento e si
mostrano alcuni esempi concreti di trading effettivamente realizzati dai manager dei
fondi hedge di questa categoria d’investimento.
Nella terza parte della tesi si tratta invece il tema dei peer group di fondi hedge.
Spiegata l’importanza dei peer group e fatto riferimento alle possibili applicazioni
pratiche degli stessi, si passa poi ad esaminare alcuni contributi della letteratura
precedente in materia di cluster analysis applicata alla classificazione degli hedge
fund. L’ultimo contributo è interamente dedicato alla presentazione del modello
quantitativo proposto per il monitoraggio dei peer group e l’analisi dei risultati di una
concreta applicazione dello stesso ad alcuni dei peer group di P&G.
Nell’introdurre il mio lavoro di tesi, sento infine di dover ringraziare alcune persone
che ne hanno reso possibile la realizzazione.
4
Innanzitutto, è profondo il senso di gratitudine che provo nei confronti del Dott.
Saverio Massi Benedetti, quantitative analyst di P&G in tema di hedge fund oltre
che mio tutor nell’ambito dell’attività di stage, a cui devo gran parte delle
competenze e delle tecniche di lavoro acquisite nel corso di questi mesi in società e
che ha accettato di partecipare, in veste di co-relatore, alla stesura di questa tesi.
Importante è stata inoltre la disponibilità di Fabiana Gambarota (CIO della società) e
Michele Befacchia (Portfolio Manager), che non hanno mai esitato a fornire i
necessari chiarimenti su specifici argomenti di mio interesse.
Un ringraziamento particolare va fatto poi al prof. Stefano Herzel, punto di
riferimento nel corso dell’intera carriera universitaria specialistica e mio principale
sponsor per l’avvio dell’importante esperienza lavorativa in P&G, sempre disponibile
e attento allo sviluppo della tesi nonostante la mia distanza dalla sede universitaria.
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Parte Prima - L’industria dei Fondi Hedge
7
1. Definizione dei Fondi Hedge
Supportati dalla percezione di migliori profili di rischio/rendimento
rispetto alle asset class tradizionali, gli Hedge Fund guadagnano
sempre maggiore popolarità e interesse tra gli investitori.
Gli Hedge Fund costituiscono sicuramente la tipologia di strumenti più
Hedge Fund
nota all’interno della categoria degli investimenti alternativi, ovvero di
strumenti di
1
quella asset class che si caratterizza per la ricerca di absolute returns
investimento
tramite l’individuazione delle inefficienze/opportunità del mercato e la
alternativo
minimizzazione della correlazione con i tradizionali benchmark dei
mercati azionari e obbligazionari.
Il primo hedge fund fu introdotto nel 1949 da Alfred Winslow Jones. Egli,
Origine
sfruttando le sue doti di stock picker e alcune importanti conoscenze tra
i trader di Wall Street, riuscì ad individuare una serie di titoli sottovalutati
verso cui assumere posizioni long (di acquisto) ed una serie di titoli
sopravvalutati verso cui predere posizioni short (di vendita allo
scoperto). Jones si rese conto che, combinando opportunamente
queste posizioni, si poteva creare un portafoglio market neutral in grado
di profittare delle opportunità di mercato riuscendo al tempo stesso a
ridurre l’esposizione al rischio di mercato, ponendosi al riparo dalle sue
fluttuazioni (da ciò il termine hedge). Per porre in essere queste
strategie era necessario avere una certa flessibilità operativa, così egli
1
L’approccio del rendimento assoluto implica la ricerca della massimizzazione del rendimento di
gestione indipendentemente dal generale andamento dei mercati tradizionali: il risultato del gestore
non è valutato in rapporto ad un benchmark o un indice di mercato, bensì in termini di capacità di
conseguire rendimenti massimi minimizzando il rischio e l’esposizione ai tradizionali fattori di mercato.
9
pensò di creare un fondo d’investimento basato su un rapporto gestore-
investori di tipo contrattuale (limited partnership). Il fondo operò per
diversi anni nell’oscurità di Wall Street realizzando, all’insaputa degli
operatori, delle performance strabilianti. L’esistenza di questo fondo fu
portata alla luce, nel 1966, da un articolo della rivista Fortune che
pubblicò naturalmente anche alcuni risultati: il fondo di Jones aveva
reso il 325% nei cinque anni precedenti, contro il 44% del migliore fondo
2
tradizionale . Nasceva il settore degli hedge fund: fu proprio l’autore di
quell’articolo, Carol Loomis, a coniare il termine hedge fund per
descrivere la filosofia d’investimento di Jones.
Oggi l’espressione hedge fund è utilizzata, più in generale, per definire
Definizione
quei veicoli di investimento privato che, in deroga alle principali
normative che disciplinano la gestione collettiva del risparmio, possono
implementare una ampia gamma di strategie, spesso anche lontane da
quella market neutral di Jones, utilizzando contemporaneamente
differenti strumenti finanziari per realizzare le loro idee di investimento e
godendo dunque di una eccezionale flessibilità in confronto alle forme di
investimento tradizionali.
L’opportunità di operare in assenza di uno specifico controllo dell’organo
di vigilanza e senza doversi uniformare alle normative deriva dalla
natura contrattuale (e non collettiva) di questi strumenti. Infatti, gli hedge
fund, a differenza dei normali fondi comuni di investimento, sono in
genere regolati da accordi privati tra gli investitori (il cui numero è in
genere limitato) e i money manager : gli investitori delegano la gestione
dei patrimoni portati nel fondo al money manager tramite l’esplicita
accettazione del cosiddetto offering memorandum, il documento formale
che descrive il mandato conferito (in termini di titoli negoziabili, strategie
utilizzate, commissioni applicate, clausole di rimborso) e in generale
raccoglie tutte le informazioni rilevanti relative al fondo (carriera dei
gestori, eventuali conflitti d’interessi, aspetti fiscali dell’investimento,
2
Fonte: Il Sole 24 ore, “Capire i Mercati Finanziari. Gli Investimenti Alternativi”, a cura di M.Liera.
10
ecc).
Normalmente, il memorandum d’offerta conferisce al fondo la possibilità
di prendere contemporaneamente posizioni long e short, di utilizzare la
leva finanziaria (leverage) e gli strumenti derivati, nonché di operare su
più mercati.
Nei fondi hedge è prevista una struttura delle commissioni a due livelli.
La struttura
La management fee (calcolata come percentuale del patrimonio del
delle
fondo) è la commissione di base richiesta per la copertura delle spese di
commissioni
3
gestione ordinarie. La performance fee è calcolata come percentuale
(solitamente il 20%) del rendimento di gestione e rappresenta un
importante strumento di incentivazione del manager. Solitamente il
meccanismo di calcolo delle commissioni di performance tiene conto di
4
alcuni vincoli: se il gestore ha un obiettivo minimo di rendimento (hurdle
rate), la commissione è calcolata solo sulla parte di rendimento che
eccede tale livello; il sistema degli high watermark invece prevede che,
nel caso si verifichi in un anno una performance negativa del fondo, tale
perdita debba essere recuperata negli anni successivi prima che si
possa procedere al calcolo delle performance fees.
L’utilizzo della leva finanziaria costituisce un elemento strategico di
Leverage e
quasi tutti gli hedge fund: il leverage consente di aumentare il numero
short selling
delle posizioni attive e di amplificare gli eventuali rendimenti (su cui,
come già visto, si calcola la performance fee); per contro, l’effetto della
leva opera naturalmente anche in caso di performance negative ed è
una delle cause più frequenti di crisi degli hedge fund.
Gli hedge fund possono finanziarsi in vario modo, ma le principali fonti
utilizzate sono il prestito garantito e il sistema dei margin accounts. Il
primo si sostanzia nell’erogazione di un finanziamento garantito da
asset (tipicamente titoli governativi) il cui ammontare dipende dalla
3
La performance fee è chiamata anche carried interest.
4
L’obiettivo minimo di rendimento è parametrato normalmente al rendimento dei titoli di stato.
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qualità della garanzia stessa (in termini di liquidità, negoziabilità e
rischio). Del secondo sistema si servono i fondi che intendono effettuare
vendite allo scoperto (short selling): l’hedge fund ottiene da un broker
una somma pari al valore del titolo venduto allo scoperto; il ricavato
della vendita è tenuto in un deposito di garanzia che dovrà essere
periodicamente reintegrato in caso di variazioni al rialzo del prezzo del
titolo venduto, ma sul quale fruttano anche interessi attivi (il cosiddetto
short rebate).
L’investimento negli hedge fund è caratterizzato da uno scarso livello di
Scarsa
liquidità legato prevalentemente ad alcune frequenti clausole che
liquidità dell’
vietano all’investitore di richiedere il rimborso (redemption) prima di una
investimento
determinata scadenza (periodo di lock up) o prevedono l’obbligo di
in hedge fund
preavviso prima dell’uscita. Questi vincoli servono comunque ad evitare
crisi di liquidità e a garantire nel tempo una adeguata solidità
patrimoniale del fondo.
Per le caratteristiche appena descritte, gli hedge fund sono strumenti
Limiti di
accessibili solo ad investitori istituzionali e investitori privati facoltosi
ingresso
(wealthy individuals), soggetti ai quali viene attribuita l’etichetta di
investitori sofisticati, in grado di capire e analizzare le strategie
implementate dai manager del settore. In genere, sono previste delle
quote minime di sottoscrizione molto elevate (500.000 euro in Europa)
che peraltro possono essere anche riviste al rialzo al crescere delle
dimensioni del fondo.
Tipicamente, il manager assume un partecipazione diretta al patrimonio
Co -
del fondo tramite la sottoscrizione in proprio di alcune quote dello
investimento
stesso. Del resto, in questo settore, la raccolta delle risorse sul mercato
del gestore
è strettamente legata al consenso di cui gode il gestore tra gli operatori
e, in tal senso, il co-investimento è sicuramente un meccanismo capace
di allineare gli interessi di gestori e investitori e di ridurre i rischi di moral
hazard.
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L’investimento in hedge fund è caratterizzato di norma da un basso
Trasparenza
livello di trasparenza. In mancanza di norme al riguardo, il gestore del
fondo infatti potrebbe non volere comunicare in tempo reale le proprie
posizioni (soprattutto quelle short) e la metodologia seguita al fine di
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evitare strategie imitative o di front-running da parte dei concorrenti.
L’attività di reporting può essere effettuata dal singolo gestore in modo
assolutamente discrezionale. Tipicamente, la comunicazione dei risultati
del fondo (accompagnata spesso da una sintetica descrizione delle
esposizioni rilevanti) avviene con frequenza mensile, ma non mancano
gestori che producono solamente report trimestrali o semestrali.
5
Matthew Lynn, opinionista di Bloomberg, così giudica l’ipotesi di obbligare gli hedge fund ad
aumentare il grado di trasparenza della loro attività di gestione: “Hedge funds shouldn't be forced to
reveal their trading strategies. […] asking a hedge fund to reveal its strategy is like asking Coca-Cola
Co. to reveal its formula, or Microsoft Corp. to unveil its code. It isn't incidental to their business: It is
central to it […] “.
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