Aspetti problematici nell'evoluzione degli OTC

INTRODUZIONE 
L‟elaborato di seguito proposto è stato realizzato ponendo come obiettivo 
l‟analisi di un settore dell‟economia tanto affascinante quanto oscuro ed ancora poco 
chiaro alla molteplicità dei piccoli investitori: il mondo degli strumenti finanziari 
derivati Over-the-Counter (OTC). L‟indagine svolta è stata focalizzata sull‟evoluzione 
di tali strumenti, ancora poco conosciuti dai non professionisti della finanza e dei 
mercati finanziari, anche a causa della mancanza di informazione e trasparenza presenti 
in questo mondo. In particolar modo proprio per le suddette motivazioni, aggiuntesi al 
fatto che tali strumenti si sono evoluti in modo straordinario ed hanno iniziato a far 
parlare di sé solo a partire dagli anni Ottanta del secolo scorso, il reperimento di dati 
statistici ad essi relativi è stato alquanto difficoltoso; grazie ad organismi quali Bank for 
International Settlements, Federal Reserve, OTCBB e Pink Sheets, Banca d‟Italia è stato 
comunque possibile effettuare una discreta analisi quantitativa degli Over-the-Counter. 
Il lavoro svolto inizia con una delucidazione sullo sviluppo degli strumenti derivati 
nella storia, partendo dagli “antenati” degli attuali contratti derivati fino ad arrivare a 
quelli negoziati oggigiorno. Nella seconda parte dell‟elaborato sono stati definiti i 
contratti derivati Over-The-Counter e descritte le diverse tipologie di strumenti che 
costituiscono tale fattispecie non dimenticando i motivi e gli scopi del loro impiego. 
Successivamente, nella terza parte è stato analizzato il ciclo di vita di tali contratti 
ponendo maggior attenzione alla documentazione che li costituisce (in sviluppo e 
miglioramento continuo in particolar modo negli ultimi anni, soprattutto grazie 
all’International Swaps and Derivatives Association). 
In ultimo luogo è stata effettuata una disamina dei mercati ove questi strumenti vengono 
negoziati, ed infine è stata fatta un‟analisi quantitativa e qualitativa della presenza degli 
strumenti derivati OTC nell‟economia globale sulla base dei dati storici risalenti al 
periodo temporale giugno1998 – giugno 2009. 
5 
6 
I - STRUMENTI DERIVATI OVER-THE-COUNTER NEL CORSO 
DEI SECOLI 
„By far the most significant event in finance during the past decade has been the 
extraordinary development and expansion of financial derivatives. At year-end, U.S. 
commercial banks, the leading players in global derivatives markets, reported 
outstanding derivatives contracts with a notional value of $33 trillion, a measure that 
has been growing at a compound annual rate of around 20 percent since 1990. Of the 
$33 trillion outstanding at year-end, only $4 trillion were exchange-traded derivatives; 
the remainder were off-exchange or over-the-counter (OTC) derivatives. These 
instruments enhance the ability to differentiate risk and allocate it to those investors 
most able and willing to take it a process that has undoubtedly improved national 
1
productivity growth and standards of living.‟ 
Alan Greenspan, Chairman, Board of Governors of the U.S. Federal Reserve System 
Declaration before the Futures Industry Association 
th
Boca Raton, Florida, 19 March, 1999. 
Con la dichiarazione sopra citata, Alan Greenspan, l‟autorità chiave nonché il 
principale attore della politica nazionale statunitense in materia economica e monetaria 
(fu per ben 18 anni a capo della Federal Reserve, e si dimise il 31 gennaio 2006) 
espresse la propria visione sulla rilevanza della posizione assunta da parte degli 
strumenti derivati. In particolar modo l‟ex Presidente del Consiglio di Amministrazione 
della Federal Reserve pose l‟accento su di una specifica tipologia di derivati: gli Over 
the Counter (OTC); aventi un ruolo determinante nel mondo della finanza ed in grado di 
determinare importanti conseguenze nell‟economia reale di ogni Paese. 
Per meglio comprendere il motivo della sua dichiarazione ed andare successivamente a 
focalizzare il mio lavoro sui derivati OTC non è possibile tralasciarne la storia ed i 
momenti salienti dell‟evoluzione degli strumenti finanziari derivati, di cui ricordo sin 
1
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1999/19990319.htm, ultimo accesso 21.12.2009. 
7 
d‟ora, gli OTC rappresentano un sottoinsieme che col passare degli anni si è allargato (e 
si sta allargando) sempre più. 
La finanza, i mercati e gli strumenti finanziari hanno subito dei cambiamenti 
enormi durante la fine del Ventesimo secolo e la causa di ciò non è da attribuire 
direttamente agli ampi sviluppi delle tecniche, che assumono un aspetto sempre più 
sofisticato, ma, in modo più indiretto, al tentativo degli attori finanziari di attuare una 
gestione più efficiente dei propri investimenti attraverso la sconfitta di alcune tipologie 
di rischi tradizionali prima difficilmente eliminabili, come quelli finanziari e quelli di 
credito o più puntualmente detto rischio di insolvenza. Tale rischio è forse il più antico 
che si possa ricordare nella storia e nei rapporti sia tra individui sia tra banche e 
imprese, visto che il timore di dare in prestito un determinato capitale è innanzitutto 
2
legato alla probabilità di non ricevere indietro la somma investita. 
1.1 L’attività di scambio e i mercati 
La prima forma di scambio che è apparsa nella storia del commercio è stata il 
baratto. Attraverso il baratto una persona poteva scambiare una merce in suo possesso 
contro un'altra merce offerta da qualcun altro. Nel corso dei secoli, con la diffusione 
della moneta come mezzo di pagamento, a questa forma di scambio primitiva si è poi 
sostituita quella dello scambio di merce contro moneta. Il luogo in cui avvenivano la 
maggior parte di questi scambi erano le fiere o i mercati, inteso proprio come luogo 
fisico in cui venditori e acquirenti erano liberi di incontrarsi ed effettuare gli scambi. 
Oggi il termine "mercato" viene utilizzato per identificare una vasta serie di istituzioni 
economiche, alcune delle quali caratterizzate da una notevole dose di astrazione: si 
pensi, per esempio, al mercato astratto di cui parlano gli economisti o al c.d. "mercato 
globale" oppure ai "mercati finanziari". Tutte queste forme di mercato, per quanto 
possano essere diverse per struttura e dimensioni, hanno però una caratteristica in 
comune, e cioè che alla base della loro stessa esistenza vi è l'attività di scambio. Si può 
2
Edwardes, W., Key Financial Instruments. Understanding and Innovating in the world of derivatives, 
London, Financial Times Prentice Hall, 2000, pp. 7 ss. 
8 
quindi facilmente ricorrere alle diverse tipologie dell'attività di scambio che 
caratterizzano le varie forme di mercato per definirle e analizzarle. Un mercato in cui lo 
scambio tra merce e moneta (o anche un'altra merce) è istantaneo si definisce mercato 
spot o mercato "a pronti" o anche, più comunemente mercato cash. Questa è la forma di 
mercato più semplice ed è anche quella più diffusa e conosciuta (si pensi, per esempio, 
ai grandi mercati itineranti o alle famose fiere che si tenevano nella Francia centrale 
nell'epoca medioevale, le cui caratteristiche essenziali sono state riprese oggi dalle 
numerose Borse Merci diffuse in tutto il mondo). Accanto ai mercati "a pronti", in cui 
gli scambi sono istantanei, esistono anche altri mercati, definiti mercati "a termine", in 
cui lo scambio non è istantaneo: per mercato "a termine" si intende infatti una forma di 
mercato in cui al tempo corrente due operatori si accordano sui termini di uno scambio, 
fissandone le caratteristiche essenziali, che però potrà essere perfezionato in un 
momento successivo. Questa è la forma di scambio che sottintende al funzionamento 
3
dei moderni mercati a temine. 
Nel paragrafo sopra scritto, sono già state nominate numerose nozioni, termini ed agenti 
fondamentali dei mercati quali gli individui, le merci, l‟attività di scambio, i luoghi 
dove le attività vengono svolte. Nonostante l‟importanza di tali fattori, non dimentico 
l‟importanza di ciò che sono intenzionato ad analizzare con questo mio lavoro: una 
branca particolare degli strumenti finanziari derivati, i contratti derivati Over-the-
Counter (OTC). 
1.2 Una breve storia dei contratti derivati 
La storia dei derivati è piuttosto pittoresca e sorprendentemente molto più lunga 
di quanto la gente possa immaginare. Un elenco dei maggiori eventi che hanno segnato 
la storia dei derivati finanziari potrebbe essere quello ripreso dal “Winter 1995 issue of 
Derivatives Quarterly”. 
Ecco un'istantanea dei principali eventi - alcuni dei quali abbastanza controversi - che 
rendono un‟idea dell'evoluzione degli strumenti derivati. 
3
http://binarelli.interfree.it, ultimo accesso 16.01.2010. 
9 
Per iniziare abbiamo bisogno di risalire alla Bibbia. Nel capitolo 29 della Genesi, che si 
ritiene essere risalente all‟incirca al 1700 a.C. si narra di una vicenda nella quale 
Giacobbe, figlio di Isacco comperò un‟opzione che gli costò sette anni di lavoro ma che 
gli diede in cambio il diritto di sposare Rachele, figlia di Labano, fratello della madre di 
Giacobbe. 
Suo futuro suocero, tuttavia, rinnegò il diritto a Giacobbe, forse facendo di tale fatto non 
solo il primo derivato ma il primo default su derivati. Lebano obbligò infatti Giacobbe a 
sposare sua figlia maggiore Lea, perché era usanza dare in sposa innanzitutto la figlia 
maggiore e solo successivamente quella minore. Giacobbe sposò così Lea (dalla quale 
avrà quattro figli) ma dato che lui preferiva Rachele, acquistò un‟altra opzione, che gli 
richiese altri sette anni di lavoro ed infine sposò Rachele; la bigamia iniziò ad essere 
autorizzata a quel tempo. Giacobbe ebbe quindi due mogli, dodici figli, che divennero i 
patriarchi delle dodici tribù di Israele e tra le quali sorsero moltissimi attriti. 
Alcuni sostengono che Giacobbe avesse stipulato veramente dei contratti a termine, che 
lo obbligavano a sposarsi, ma ciò non ha grande rilevanza. Giacobbe in un modo o 
4
nell‟altro costruì per la prima volta nella storia dei derivati. 
Qualche secolo più tardi, intorno al 580 a.C., Talete, importante filosofo greco di 
Mileto, acquisto delle opzioni su frantoi e fece una fortuna grazie ad un raccolto 
eccezionale. 
In tale modo possiamo affermare che i derivati erano presenti ben prima del tempo di 
Cristo. 
Il primo luogo dove vennero scambiati i derivati, come vengono intesi nel mondo 
moderno, sembra essere il Royal Exchange di Londra che permetteva di contrattare a 
5
termine. La tanto celebrata Dutch Tulip bulb mania che si può leggere nell‟opera 
“Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowd” scritta da Charles 
Mackay, venne caratterizzata da contrattazioni a termine su bulbi di tulipano che 
avvennero all‟incirca nel 1637. 
4
AT, Gen 29, 1-35. 
5
Mania olandese per i bulbi. 
10 
I primi contratti futures sono generalmente fatti risalire al mercato del riso Yodoya a 
Osaka in Giappone intorno al 1650. Questi erano evidentemente dei contratti 
standardizzati , fatto che li rendeva molto simili ai contratti a termine del giorno d‟oggi, 
anche se non è noto se i contratti erano ai prezzi di mercato giornaliero e/o avevano 
6
garanzie di credito. 
1.3 I contratti to-arrive in Europa e il Liverpool Cotton Exchange 
Qualsiasi attività economica espone i partecipanti a una serie di rischi di vario 
genere e questo vale tanto oggi quanto nel passato. L'enorme sviluppo del commercio 
internazionale, avvenuto nel corso del XIX secolo grazie all'espansione coloniale e alla 
rivoluzione industriale, portò all'attenzione dei commercianti e degli acquirenti di 
alcune commodities una particolare categoria di rischi legati alle oscillazioni dei prezzi 
delle merci commercializzate. In Europa questi problemi erano particolarmente sentiti 
da numerosi importatori inglesi di cotone e di altre commodities prodotte nel nord degli 
Stati Uniti: i rischi erano dovuti al fatto che dal momento in cui gli agenti degli 
importatori acquistavano le commodities negli Stati Uniti al momento in cui le 
commodities si rendevano disponibili per la vendita in Europa potevano trascorrere 
anche alcuni mesi. In questo lasso di tempo i prezzi delle commodities potevano essere 
sottoposti a brusche oscillazioni con il conseguente aumento dei rischi a cui erano 
esposti gli importatori europei. Per ridurre questi rischi gli importatori chiesero allora 
agli agenti di inviare loro i dettagli degli acquisti affidandoli a navi (i famosi clipper) 
più veloci rispetto ai più grandi vascelli mercantili che trasportavano le merci. Con 
questo stratagemma, gli operatori europei potevano vendere le commodities su una base 
definita "to-arrive" (letteralmente "in arrivo") prima che queste giungessero 
effettivamente nei porti europei. Questa nuova forma di scambio si diffuse molto 
velocemente, tanto che vennero introdotte alcune forme di regolamentazione di questi 
contratti e si giunse, nel 1821, all'istituzione del primo mercato to-arrive presso il 
Liverpool Cotton Exchange. Successivamente, nel 1866 entrò in servizio il primo cavo 
transatlantico per le comunicazioni telegrafiche e i dettagli degli acquisti effettuati dagli 
6
Chance, D.M., Essay in Derivatives, Pennsylvania, John Wiley, 1998, pp.16-18. 
11