Le operazioni di M&A nel settore energetico: l’internazionalizzazione delle imprese italiane

3 
 
1 – Introduzione - La teoria di creazione del valore1 
L’internazionalizzazione rappresenta la via per competere e creare valore nel settore 
della creazione e distribuzione di energia?  
Nel seguente lavoro di ricerca che mi appresto a descrivere cercherò di dare una 
risposta alla scelta dell’internazionalizzazione come via per competere in un settore 
maturo come quello delle utilities. Per elaborare questo mio lavoro di ricerca mi sono 
avvalso dell’aiuto dell’Osservatorio operazioni M&A dell’Università Bocconi e di 
numerose Equity Research in merito a casi concreti di internazionalizzazione. 
Introduco fin da subito un concetto fondamentale, rappresentato dal tema della 
creazione di valore, inteso come obiettivo perseguito dalle imprese tramite i processi 
di fusione e acquisizione (ovvero tramite lo sviluppo per vie “esterne”). In particolar 
modo dopo una prima trattazione dell’andamento negli ultimi anni del mercato 
dell’M&A a livello generale, andremo ad analizzare nel dettaglio le strategie 
perseguite dalle imprese che operano nel settore energetico (di produzione e 
distribuzione di energia elettrica, gas e acqua) dando particolare attenzione agli 
sviluppi delle operazioni cross border perseguite dai player italiani come strategia per 
essere maggiormente competitivi a livello internazionale e per le possibili sinergie 
ottenibili dall’acquisizione di aziende transfrontaliere. 
“Creare valore” significa accrescere la dimensione del capitale economico, cioè in 
breve il valore dell’impresa intesa come investimento. Ma il maggior valore che via 
via si forma, in non pochi casi, per essere percepito e misurato dagli azionisti-
risparmiatori deve passare anche nel “valore di mercato”, cioè trasferirsi sui prezzi 
delle azioni. “Creazione” e “diffusione” del valore sono perciò momenti 
complementari. 
I due momenti organizzativi, in tema di creazione del valore, riguardano il “controllo”, 
cioè la misura periodica della sua grandezza, e la “gestione”, cioè l’applicazione 
operativa di un approccio sistematico alla ricerca di nuovo valore. 
Noi ci occuperemo della creazione di valore per vie esterne che può avvenire: 
1) Acquisendo dall’esterno nuove capacità e potenzialità, che fondendosi con quelle 
già esistenti, e compatibilmente col prezzo pagato, esaltino le prospettive reddituali o 
riducano i rischi (in sintesi: processi di acquisizione e fusione) 
                                                           
1
 Fonte: Guatri, Luigi (1991). La teoria di creazione del valore: una via europea. Milano. EGEA 
4 
 
2) Oppure, cedendo alcune attività a prezzi superiori rispetto al valore di cui esse 
sono generatrici nell’ambito dell’impresa che la detiene (in particolar modo cedendo 
assets non strategici). 
Nel processo di acquisizione/fusione di cui ci occuperemo, una distinzione che 
sembra concettualmente rilevante è quella tra “valore catturato”, e “valore creato” in 
tale occasione. Se una società A acquista una società B poiché quest’ultima ha alcuni 
prodotti di grande interesse e di forte potenzialità, per questo solo fatto non crea 
valore, ma semplicemente acquisisce (cattura) i valori gia impliciti in B. Che poi 
questa operazione possa provocare in A una creazione di valore, dipende solo dal 
prezzo pagato per B: se tale prezzo è più basso di quanto effettivamente acquisito in 
termini di valori, ciò può accrescere il valore del capitale economico di A. Ma solo per 
effetto del basso prezzo pagato, non per altro: tanto che se il prezzo è in linea col 
valore di acquisto, il capitale economico di A non subisce variazioni. Tendenzialmete 
sono gli acquirenti di natura finanziaria (di cui non ci occuperemo nel corso di questa 
analisi) a cercare tale soluzione non potendo creare valore tramite lo sviluppo di 
sinergie, tipico viceversa dei deal di natura industriale. 
Ma tali situazioni, per quanto non siano rare, non rappresentano la regola. Per la 
società acquirente A la creazione di valore nasce dalla possibilità, mettendosi 
assieme a B, di ricavare da questo processo una serie di vantaggi sinergici, che 
determinano la generazione di valori autenticamente “nuovi” poiché prima non 
esistevano ne in A ne in B.  
Le sinergie debbono innanzitutto essere individuate, e come avremo meglio modo di 
analizzare in seguito le possiamo distinguere a grandi linee in sinergie di mercato, di 
efficienza operativa, finanziarie e in via residuale sinergie diverse. 
Oltre che dallo sfruttamento delle sinergie, la creazione di valore, nelle 
acquisizioni/fusioni, può derivare dal miglioramento complessivo del livello di rischio 
(che riduce il tasso “i” di capitalizzazione e quindi accresce il valore economico) 
ottenibile con una maggiore diversificazione degli investimenti, col raggiungimento di 
una adeguata dimensione critica o con l’integrazione verticale/orizzontale. 
 
 
 
 2- Il settore energetico 
Il settore di cui ci occuperemo in questa ricerca è il settore energetico in quanto è 
stato uno dei settori che 
sintomo che le aziende appartenenti ad esso stanno cercando di creare valore per 
differenziarsi dai concorrenti implementando strategie di crescita esterna
Facendo un disegno macro del contesto italiano possiamo dire che la situazione 
energetica italiana è assolutamente peculiare nel contesto europeo, soprattutto per 
quel che riguarda il mix di generazione elettrica, cioè l’insieme delle fonti primarie di 
energia utilizzate per produrre 
elettricità. Sotto questo aspetto, 
infatti, l’italia è fortemente sbilanciata 
verso il gas, mentre le altre fonti 
sono impiegate in percentuale molt
inferiore. Completamente assente, 
poi, l’energia nucleare, dopo la scelta 
referendaria del 1987 (anche se vi 
sono dei possibili sviluppi 
futuro)3. 
                                                          
2
 Fonte grafico: KPMG Corporate Finance
3
 Fonte grafico: Sanz De Madrid V. (1 Ottobre 2008). 
– caratteristiche e composizione 
maggiormente ha caratterizzato il mercato dell’M&A , 
o 
per il 
 (2008). Rapporto M&A 2008 
Deutsche Bank - Enel Equity Research 
5 
2
. 
6 
 
La domanda complessiva di energia in Italia è soddisfatta soprattutto attraverso il 
ricorso ai combustibili fossili, in particolare petrolio e gas. Negli ultimi anni il gas 
naturale è andato acquisendo un’importanza sempre maggiore a scapito del petrolio, 
che, tuttavia, pur sperimentando una riduzione delle importazioni, rimane una delle 
fonti che contribuisce maggiormente alla soddisfazione dei bisogni nazionali di 
energia primaria. Nei prossimi anni si calcola che il gas coprirà il 40% del fabbisogno 
energetico nazionale, mentre il petrolio circa il 37,5%4. Tuttavia, negli ultimi anni, 
prende sempre più piede a livello mondiale, la richiesta di energia pulita (in via 
prevalente rappresentata dall’energia solare), la quale ha catturato l’interesse di 
alcuni fondi di venture capital che hanno visto nel segmento una forte percentuale di 
crescita per il futuro, nonché dei grandi player internazionali che cercano aziende di 
nicchia presenti nel settore delle energie rinnovabili anche se operanti in un’altra 
nazione, sintomo di una grossa attrattività del segmento. 
La produzione nazionale copre l’85,1% del fabbisogno energetico nazionale, mentre 
le importazioni contribuiscono per il 14,9 %, come mostrato nella figura successiva5. 
 
 
 
 
 
 
 
 
Il settore energetico è ricco di player, e viene suddiviso per produttori e distributori di 
energia elettrica e produttori e distributori di gas. 
Nel settore della produzione e distribuzione di energia elettrica in Italia ci sono 1095 
aziende6, molte delle quali sono principalmente aziende municipalizzate le quali 
cercano la via della fusione per ottenere dimensioni maggiori ed economie di scala e 
di scopo, inoltre la maggiore dimensione rende più dispendiosa un’eventuale scalata. 
Tuttavia, se prendiamo in considerazioni la capacità netta disponibile (per almeno il 
                                                           
4
 Fonte: Ministero dello Sviluppo Economico,  Scenario tendenziale al 2020  
5
 Fonte: Ambrosetti (2007). Energia Elettrica Domani. Milano 
6
 Fonte: Autorit  per l energia elettrica e il gas   www.autorit .energia.it  
 50% delle ore) otteniamo che i primi 5 gruppi nazionali (Enel, Edison, Edipower, 
Endesa Italia e il gruppo Eni) rappresentano l’81,5% del mercato
Anche se proporzionalmente minore, anche il settore di coltivazione e distribuzione di 
gas presenta numerosi player che 
ammontano a 376 aziende
municipalizzate di ridotte dimensioni e che perloppiù operano in ambito locale.
Qui possiamo notare, che da diversi anni, i gruppi che h
5% rispetto al gas complessivamente approviggionato (cioè prodotto o importato) 
sono Eni9, Enel ed Edison, che nell’insieme coprono l’86% del totale
 
 
 
 
 
 
                                                          
7
 Fonte: Autorit  per l energia elettrica e il gas 
8
 Fonte: Autorit  per l energia elettrica e il gas 
9
 In particolar modo Eni rappresenta la compagnia leader nel settore del gas
10
 Fonte: Autorit  per l energia elettrica e il gas 
7
. 
 
operano nel territorio nazionale, i quali 
8
, e anche in questo caso, numerose aziende sono delle 
anno una quota superiore al 
10
  annual report 2008   31 Luglio 2008   pag. 35
  www.autorit .energia.it  
 
  annual report 2008   31 Luglio 2008   pag.69
11%
8%
8%
6%
19%
Produttori Energia Elettrica
86%
14%
Prouttori Distributori di Gas
Eni; Enel; Edison
Altri
7 
 
. 
 
 
48%
Enel
Edison
Edipower
Endesa Italia
Eni
Altri
8 
 
Proprio a causa dell’alta concentrazione del settore (in cui, come appena detto, vi 
sono molti player, ma la maggior parte del mercato è in mano a pochi di loro), con 
l’introduzione del decreto legge del 1999, numero 79, meglio conosciuto come legge 
“Bersani11” che ha sancito il passaggio da un regime di monopolio al libero mercato, 
in cui ciascuna impresa non può detenere una quota di mercato superiore al 50%, i 
grandi player nazionali (Enel ed Eni in testa su tutti) si stanno espandendo tramite 
operazioni transfrontaliere in modo da diventare dei grandi competitor non solo a 
livello nazionale ma bensì internazionale. Come noteremo meglio in seguito le aree di 
maggiore interesse corrispondono anche alle aree geografiche che in passato hanno 
visto il maggiore tasso di sviluppo, quali Spagna, Brasile e l’Europa dell’est, anche se 
a fronte della crisi che ha colpito l’economia mondiale negli ultimi anni non è da 
escludere un cambiamento nelle strategie aziendali e un possibile dietrofront su 
alcune operazioni. 
3 – Il fenomeno dell’M&A12 
Attraverso le operazioni di acquisizione (in inglese “Mergers and Acquisitions” o più 
semplicemente “M&A”) le aziende intraprendono un percorso di crescita realizzato 
per via esterna. Si tratta di una modalità veloce di crescita, non di rado traumatica 
per l’assetto aziendale post-operazione e che trova spesso ampio eco sui mezzi 
d’informazione per i numerosi soggetti coinvolti a vario titolo nell’operazione, 
soprattutto quando le società sono quotate sui mercati azionari. 
Oltre alla elevata velocità di realizzazione, la crescita per via esterna, e dunque, 
attraverso operazioni di finanza straordinaria, può risultare preferita perché è elevata 
la prevedibilità dei risultati futuri e spesso meno incerti i risultati dell’operazione, 
rispetto a quanto si realizza con le operazioni di crescita interna. Il vantaggio 
dell’espansione esterna è ancora più marcato quando le aziende obiettivo possono 
essere acquisite a un prezzo inferiore al valore effettivo. 
Negli anni precedenti il mercato italiano dell’M&A è stato molto vivace, e ha avuto il 
suo momento di massimo splendore nel 2007 con 868 operazioni (fa segnare un 
nuovo record storico per l’attività M&A in Italia, con operazioni chiuse per un 
                                                           
11
 dal nome dell allora ministro  dell’Industria, del Commercio, dell’Artigianato e del Turismo 
12
 Fonte: Dallocchio e Salvi (2004). Finanza d azienda . Milano. EGEA