La prima proposta della XIII direttiva, che contiene i principi
di una disciplina delle offerte pubbliche di acquisto
comunitarie, è stata elaborata nel 1989. In questi anni sono
state apportate delle modifiche alla proposta originaria che
è stata quasi del tutto cambiata. L'ultima modifica si è avuta
alla fine del 1998 ed è questa stesura che oggi è al vaglio del
Consiglio Europeo, che non l'ha ancora approvata perché
non tutti gli stati membri hanno dato il loro consenso; sembra
però che rispetto alla proposta presentata se la direttiva sarà
approvata conterrà delle disposizioni diverse in quanto il
Consiglio ha modificato il testo presentatogli.
Il lavoro, per raggiungere l'obiettivo prefissato, si divide in 3
capitoli: il primo, attraverso una ricerca bibliografica e
l'accesso alla rete telematica di" Internet", evidenzia da un
lato come il legislatore con il D.Lgs. del 24 febbraio 1998, n.58
abbia avvicinato il nostro ordinamento a quello inglese e
francese, di cui sono illustrati gli aspetti più importanti;
dall'altro quali innovazioni sono state introdotte rispetto al
sistema previgente, di cui si effettua una breve panoramica.
Nell'illustrare le singole disposizioni che costituiscono il nuovo
ordinamento dell'Opa, contenute non solo negli articolo 102
- 112 del Testo Unico della Finanza, ma anche in quelli del
regolamento attuativo della Consob n.11971, agli articolo 35
- 50, è stato effettuato continuamente un confronto
comparato con le norme contenute negli ordinamenti inglesi
e francesi, nel sistema previgente ed anche nella proposta
della XIII direttiva comunitaria con le modifiche del 1996 di
cui il nostro legislatore ha tenuto in considerazione in sede di
stesura.
Il secondo capitolo, mediante un'assidua consultazione del
quotidiano "Il sole 24 Ore", riassume le diverse fasi che hanno
caratterizzato la scalata di Olivetti su Telecom. Questa parte
del lavoro cerca di mostrare come anche nel nostro paese,
se pur gradualmente, si sta acquisendo una cultura di
mercato, ma allo stesso tempo la strada che ancora si deve
percorrere prima di arrivare ad avere una situazione simile a
quella presente in Gran Bretagna ed in Francia.
L'Opa Olivetti su Telecom ha acquistato un'importanza
notevole non solo dal punto di vista economico e finanziario
ma anche da quello giuridico, in quanto è stata definita il
collaudo delle nuove disposizioni dell'ordinamento dell'Opa,
mostrando concretamente come esse funzionano ed
evidenziando in alcuni casi delle incongruenze e degli
interrogativi esistenti tra i principi contenuti nel Testo Unico
della Finanza e il loro sviluppo nel regolamento attuativo
della Consob. L'autorità di vigilanza è stata più volte, infatti,
chiamata a dare una spiegazione in merito.
In seguito all'Opa realizzata da Olivetti su Telecom sono
scaturite diverse riflessioni sulle nuove norme contenute nel
lavoro al terzo capitolo. In esso sono state raggruppati
interventi di giuristi e di operatori del mercato pubblicati sul
quotidiano economico "Il Sole 24 Ore".
CAPITOLO PRIMO
La disciplina dell'Opa.
Sommario: 1.1 Il quadro comunitario - 1.2 Legge 149 del 18 febbraio 1992 -
1.3 Aspetti innovativi del decreto legislativo n.58/98: 1.3.1
Disposizioni generali - 1.3.2 Offerte pubbliche di acquisto
obbligatorie.
1.1 Il quadro comunitario.
Prima di esaminare la disciplina dell'offerta pubblica d'acquisto
1
italiana è opportuno anteporre una rassegna delle esperienze
straniere, in particolare quella inglese e francese in quanto alcuni
aspetti dei loro ordinamenti, non solo, sono tra i principi ispiratori
della proposta della XIII direttiva comunitaria ma sono anche i
modelli che il legislatore italiano ha preso in considerazione nella
stesura della legge sull'Opa contenuta nel decreto n.58 del 24
febbraio 1998. In realtà già con la legge 149/92 furono presi in
considerazioni molti aspetti dei due ordinamenti senza però
coordinarli armonicamente tanto che risultava molto difficile una
lettura unitaria della normativa. Essa conteneva disposizioni che:
regolavano l'acquisto del controllo d'una società; ordinavano gli
1
Da ora in poi Opa.
incrementi di partecipazioni rilevanti e disciplinavano la raccolta
di titoli a flottante irrisorio per favorirne l'esclusione dal listino.
Nel nostro ordinamento rispetto alle esperienze straniere si
rilevava
una soluzione di compromesso, poiché non era molto chiaro quale
obiettivo si intendeva perseguire, ossia l'efficienza allocativa, la
protezione degli investitori e lo sviluppo del mercato. La legge
149/92 pose il mercato azionario italiano in una situazione di
svantaggio competitivo rispetto agli altri paesi in cui fu fatta una
scelte precisa. Essa per poter ottenere la piena attuazione del
principio di parità di trattamento degli azionisti impose l'Opa
totalitaria.
Oggi la situazione sembra essere cambiata, in quanto la nuova
disciplina elaborata dal legislatore è molto più razionale.
Questo, però, non cancella comunque i limiti ed i ritardi della
nostra normativa, per la cui comprensione è opportuno analizzare
brevemente la regolamentazione britannica e francese dell'Opa.
Un primo aspetto che ha caratterizzato da sempre il regolamento
delle offerte pubbliche in Gran Bretagna risulta essere la sua forma
di codici di autoregolamentazione, di cui è l'espressione più antica:
infatti nel 1990 era alla sua ottava edizione. Le prime disposizioni
furono conosciute come "Notes on Amalgametion of British
Businesses", successivamente gli fu attribuita la denominazione di
"City Code on Takeovers and Mergers"
2
, ancora oggi conservata.
Questo codice non ha forza di legge, ma è costituito da regole alle
quali ci si può conformare facoltativamente. Le disposizioni in esso
contenute mirano ad assicurare l'equo trattamento degli azionisti
nelle offerte pubbliche. E', inoltre, integrato con le "Rules
Governing Substantial Acquisitions of Shares”
3
emesse dal "Panel",
l'organo di vigilanza a cui si rivolge chi è interessato a lanciare
un'Opa avendo in
tal modo un interpretazione autentica delle regole. La
Commissione si interessa di garantire l'imparzialità agli azionisti, i
quali devono prendere le decisioni di vendere o meno le proprie
azioni. L'organo di vigilanza attraverso la sua composizione
rappresenta gli interessi di tutti i soggetti coinvolti, degli offerenti,
della società bersaglio e anche degli azionisti.
Il regolamento britannico si caratterizza attraverso due elementi: la
non coattività e la sua duttilità. Il primo aspetto individua come
l'ordinamento venga volontariamente rispettato dagli operatori
della "City" poiché l'eventuale infrazione alle sue disposizione può
essere sanzionata con il richiamo, la pubblica censura ed
addirittura la sospensione a poter operare in borsa. Il secondo
aspetto rappresenta il suo punto di forza in quanto consente un
continuo aggiornamento permettendo di rispondere alle diverse e
nuove domande che fanno sorgere i diversi casi pratici. Malgrado,
2
Da ora in poi “City Code”.
3
Da ora in poi SARs.
infatti, gli innumerevoli casi di scalate non è possibile elaborare
delle regole standard che siano valide in ogni situazione. La
Commissione deve ascoltare, ogni volta, l'esposizione degli eventi
da parte di tutte le parti coinvolte prima di decidere se
un’esenzione, minore o maggiore, possa essere concessa. Il "Panel"
nel realizzare l'evoluzione delle norme, si deve attenere a quanto
stabilito nella "City Code" dai "General Principle", i quali sono
essenzialmente esempi di buoni standard di comportamento
commerciale, applicabili a tutte le transazioni a cui il Codice è
rivolto. Questi principi sono espressi in termini generali e il Codice
non né definisce la loro precisa estensione, le loro limitazioni e la
loro applicazione. Oltre ai principi generali, il Codice contiene
anche una serie di regole di cui alcune sono effettivi sviluppi dei
principi generali ed esempi di loro applicazioni ed altri riguardano
specifici aspetti della procedura di scalata. Questo complesso di
regole protegge i soggetti estranei alla cerchia di chi promuove
l'operazione; impone uno standard di correttezza a chi opera in
qualità di consulente, finanziatore o mandatario sul mercato dei
capitali. Il "City Code" attribuisce primaria rilevanza alla posizione
della massa degli investitori che costituiscono l'asse portante del
sistema in cui quella classe opera; cerca di alimentare la fiducia del
risparmiatore nella borsa, ponendo quale fondamento generale dei
rapporti che si realizzano con l'intervento degli operatori
professionali il principio della parità di trattamento
4
. Sia la
4
Romagnoli G., "Le Offerte pubbliche d'acquisto obbligatorie", Padova 1996,Cedam, 26.
Commissione che il Codice operano al fine di garantire questo
ultimo principio e l'imparzialità per assicurare che gli azionisti
possano decidere su valide informazioni. In ogni momento della
scalata le parti interessate devono rispettare le leggi rilevanti sulle
società e la legislazione di borsa. Il Codice, infatti, contiene tutte le
regole indispensabili e i principi generali che si applicano durante
il processo di scalata; esse sono state approvate dalla Commissione,
la quale può anche modificare e ridurre la loro applicazione
qualora operino in maniera eccessivamente rigorosa o in modo non
necessariamente restrittivo, ed appropriato.
Il "City Code" trova applicazione nei casi in cui la società, oggetto
dell'offerta, sia una "public company" quotata o non, ritenuta dal
“Panel” residente nel Regno Unito o nelle Isole della Manica o
nell'Isola di Man. Si applica anche ad una "private company"
residente se: le sue azioni siano state quotate in Borsa nei 10 anni
anteriori; le sue operazioni relative alle azioni siano state
pubblicizzate in un quotidiano con continuità per un periodo di
almeno 6 mesi nei 10 anni precedenti; le azioni siano state
negoziate all"Unlisted Securities Market" o in un mercato analogo
nei 10 anni precedenti; abbia pubblicato un prospetto per
l'emissione di azioni rappresentative del capitale nei 10 anni
precedenti.
Il Codice con i suoi articoli cerca di tutelare gli interessi delle
diverse parti coinvolte; infatti tutti gli azionisti appartenenti allo
stesso gruppo di una società bersaglio devono essere trattati allo
stesso modo dell'offerente; ad essi devono essere date sufficienti
informazioni ed indicazioni al fine di poter raggiungere una
decisione propriamente consapevole e devono avere sufficiente
tempo per fare ciò; tutte le parti interessati devono evitare la
formazione di un mercato falso dei titoli dell'offerente o della
società bersaglio; il consiglio di amministrazione
5
della società
bersaglio quando ha ragione di credere che un'offerta può essere
imminente, deve evitare di fare tutto ciò che possa rendere
ingannevole l'offerta o negare agli azionisti l'opportunità di
decidere in merito ad essa. Le regole contenute nel Codice
forniscono i dettagli delle informazioni che dovrebbero essere date
agli azionisti, dettagli sui tempi di un'offerta, le responsabilità del
cda della società bersaglio e i requisiti in merito alla pubblicità che
dovrebbe riguardare tutti gli azionisti che sono interessati durante
un'offerta. Per evitare che un soggetto possa acquistare un
quantitativo rilevante di azioni che attribuisce il diritto di voto, è
proibito raccogliere anche in maniera coordinata tra più soggetti il
10% o più di azioni o titoli convertibili che aggiunti a quelli già
posseduti singolarmente o con gli altri lo porti a detenere una
quota tra il 15 ed il 30% del capitale votante. Un'eventuale
transazione dovrà essere comunicata alla società emittente e alla
Borsa entro le ore 12 del giorno borsistico successivo.
In questo ordinamento si rilevano solo due ipotesi di Opa
5
Da ora in poi cda.
obbligatoria: quando un soggetto vuole acquistare un determinato
quantitativo di azioni con diritto di voto in assemblea ordinaria e
quando egli cerca di consolidare troppo velocemente la sua
posizione. In quest'ultimo caso l'Opa diviene obbligatoria quando
un soggetto già disponendo del 30% del capitale sociale effettui
degli acquisti superiori all'1% nei 12 mesi successivi. Ai fini del
calcolo del superamento dei limiti imposti alle quote di
partecipazione si andranno a considerare non solo i possessi
individuali ma anche quelli di coloro che abbiano deciso di
coordinare il loro operato per controllare la società. Per poter
salvaguardare il principio della parità di trattamento è stata
prevista non solo l'Opa totalitaria ma anche l'imposizione di un
corrispettivo che deve essere il più alto tra quelli pagati
dall'offerente nei 12 mesi precedenti. In cambio delle azioni
l'offerente può offrire sia contante che altre azioni. L'unica
condizione che l'offerente può porre è quella di un’accettazione di
azioni pari al 50%, ciò significa che se le accettazioni unite con le
azioni già possedute o acquistate dall'offerente, superano il 50%
l'offerta ha avuto successo e gli azionisti riceveranno il
corrispettivo in contanti. L'obbligo di lanciare l'offerta può sorgere
anche quando la detenzione del 30% delle azioni avviene da parte
di più persone contemporaneamente. Ci si ritrova in una
situazione di azione di concerto ossia quando più persone in base
ad un accordo o patto cooperano attivamente attraverso
l'acquisizione da parte di uno di loro delle azioni in una società,
per ottenere o consolidare il controllo della stessa. Nel regolamento
inglese come in altri sistemi dei paesi europei ci sono delle
disposizioni relative alle azioni di concerto le quali sono rilevanti
in materia di trasparenza sulle partecipazioni rilevanti in società
quotate.
La definizione che viene data nei diversi ordinamenti risulta essere
diversa anche se i fini che l'azione persegue possono essere simili.
In Gran Bretagna non si trova un'unica definizione di azione di
concerto, ma essa è formulata diversamente in relazione al cotesto
in cui è presente. Ci sono tre diverse nozioni, una contenuta nella
"City Code", un'altra nelle SARs ed un'ulteriore nella “Companies
Act”. Il primo contiene all'articolo 10 la definizione di azione di
concerto, secondo la quale le persone che agiscono di concerto sono
quelle che in esecuzione di un contratto o un accordo (sia esso
formale o informale), cooperano attivamente mediante l'acquisto
da parte di taluno di essi di azioni di una società, al fine di ottenere
o consolidare il controllo di quella società. Nella Rule 9.2 viene
precisato che ognuno dei membri principali del gruppo di persone
che agiscono di concerto con chi abbia acquisito la partecipazione
rilevante potrebbe essere obbligato a lanciare un'offerta. Oltre alla
definizione queste disposizioni elencano anche 6 categorie in cui si
presume che le persone agiscono di concerto, a meno che non sia
stabilito il contrario.
Ai fini della SARs ci si ritrova in una situazione di azione di
concerto quando due o più persone agiscono in base ad un
contratto o un accordo, per l'acquisto da parte di uno di essi, di
azioni con diritto di voto in una società. Le partecipazioni dei
soggetti che hanno sottoscritto l'accordo o il contratto devono
essere riunite e considerate come partecipazioni o acquisti di una
sola persona.
Un'ulteriore definizione la si ritrova nel "Companies Act" alla
"section" 204 dove si considerano come persone che realizzano
un'azione di concerto quelle che abbiano concluso un accordo
finalizzato ad acquistare partecipazioni in una determinata società.
L'accordo concluso può anche contenere disposizioni che
impongono degli obblighi o restrizioni per una o più parti relative
all'utilizzo delle proprie partecipazioni acquisite in esecuzione
dell'accordo.
Le tre definizione rilevate assumono contorni diversi in relazione
alle finalità per le quali sono state previste, sebbene, in via generale
mirino ad individuare una unicità di intento volta ad ottenere il
controllo di una società. Esse possono distinguersi fra una nozione
dinamica ed una statica. La prima emerge dalla lettura degli
obblighi che scaturiscono in capo ai soggetti coinvolti. Il
presupposto relativo al sorgere degli obblighi è sempre l'acquisto.
La seconda nozione risulta da un'analisi più approfondita della
fattispecie, perché solo il superamento di una determinata
percentuale fa sorgere gli obblighi; tuttavia, l'agire di concerto
assume rilievo autonomamente, pur non facendo sorgere obblighi
fino a quando non vi sia il suddetto acquisto. Pertanto si può avere
un'azione concertata per il solo motivo che due o più persone
agiscono come gruppo al fine di gestire insieme le loro
partecipazioni, a prescindere dall'acquisto di azioni. In questo caso
l'accertamento di un'azione di concerto prenderà in considerazione
anche i comportamenti successivi dei concertisti da parte del
mercato e dell'autorità di vigilanza. L'accertato concerto fa, inoltre,
ricadere su tutti i partecipanti all'accordo l'obbligo di offerta anche
se solo uno di essi ha acquistato azioni o diritto di voto
6
.
Un altro elemento caratterizzante il regolamento inglese risulta
essere la determinazione di una soglia fissa, ossia, una volta
superata la percentuale del 30% del capitale con diritto di voto
scatta l'obbligo di promuovere l'offerta. Questa soglia non è stata
scelta tenendo in considerazione una logica precisa, però nel corso
del tempo ha superato il test di applicazione pratica.
Precedentemente, comunque, la soglia era del 40%, ma ci si accorse
presto che era facile passare al 50% ed ottenere il controllo
riconosciuto dalla legge della società. Malgrado la scelta della
soglia del 30%, non si può escludere che il presidente di una società
con un azionariato ostile del 29% potrebbe avvertire l'esigenza che
il livello dovrebbe essere più basso, mentre un presidente con un
azionariato favorevole del 29% si accorge che il livello è giusto. Le
soglie usate nei diversi paesi sono comunque varie, quella del 30%
attribuisce ad un azionista il controllo effettivo di una società.
6
Di Salvo R. e Provvidenti S., Esperienze in materie di azioni di concerto e Opa: i casi inglese e
francese, " Studi in materia di Opa", Quaderni di Finanza a cura della Consob, n.24 1998, 47 58.
Oltre alla soglia fissa è stato inserito anche la condizione della
soglia minima per le accettazioni, la quale ha il valore di fornire
una prova oggettiva della riuscita o del fallimento dell'offerta.
Quando questa condizione non c'era, l'azionista che aderiva
all'offerta riceveva sicuramente il corrispettivo promesso. Dall'altro
lato chi non aveva deciso di aderire all'offerta era allo stesso tempo
anche spaventato perché, malgrado la sua decisione, la posizione
all'interno della società poteva cambiare senza ricevere nessun
corrispettivo e perdendo eventualmente all'interno della società
una posizione di prestigio. Non
si deve dimenticare che è una scelta dell'offerente superare la
soglia da cui sorge l'obbligo di lanciare un'offerta. Ciascun
offerente che raggiunge la soglia lo fa conoscendo le conseguenze.
Si deve, inoltre, ricordare che se è obbligatorio per l'offerente
lanciare l'offerta, non è allo stesso modo obbligatorio per gli
azionisti accettarla.
Accanto alle Opa obbligatorie vi sono quelle volontarie: queste non
possono essere condizionate, senza l'approvazione del "Panel", al
raggiungimento di un numero di adesioni che permette
all'offerente di raccogliere il 50% delle azioni ordinarie. Il
corrispettivo dovrà essere in denaro, dando comunque la facoltà di
ricevere in alternativa titoli.
Le norme relative alla condotta dei soggetti e alle informazioni da
fornire sono comuni per tutti i tipi di Opa. La divulgazione della
notizia del lancio dell'offerta dovrà avvenire immediatamente per
Ricevi informazioni sui nostri servizi, sulle offerte e non perdere news e consigli su università e lavoro.
