Applicazione del Project Financing al settore sanitario italiano. Analisi di ''Il Nuovo Complesso Ospedaliero di Vimercate''.

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utilizzata dagli istituti di credito italiani trova conferma nell’espressione: “si finanziano le 
imprese e non singoli investimenti”1.  
Nel project financing poichè costituisce una forma di finanziamento che inverte lo schema 
classico relativo alle modalità di concessione di un prestito, l’istituto di credito decide di 
erogare il finanziamento accettando che: 
• I flussi di cassa destinati al servizio del debito siano associati ai ricavi generati 
dall’iniziativa stessa; 
• La garanzia che assiste il debito non sia rappresentata da tutto il patrimonio dell’azienda 
ma solo dalle attività connesse al progetto finanziato. 
Nel project financing oggetto di analisi è il progetto imprenditoriale, giuridicamente ed 
economicamente separato dalle altre iniziative della o delle imprese che lo realizzano: 
l’operazione risulta, sostanzialmente, off-balance per il promotore. La suddetta separazione 
giuridica ed economica fa si che i finanziatori in caso di risultati non soddisfacenti del 
progetto non potranno contare sui risultati magari ampiamente positivi di altre attività così 
come un andamento positivo del progetto non potrà essere inficiato dagli esiti negativi di altre 
iniziative, con il risultato di circoscrivere il rischio dell’affare agli esiti economici dell’affare 
stesso. 
Tale risultato può essere ottenuto attraverso la creazione di un soggetto, società veicolo o 
special purpose vehicle appositamente creato da uno o più soggetti denominati 
promotori(sponsor) attraverso il quale è possibile separare le sorti del progetto dalle eventuali 
altre attività poste in essere realizzando così l’autonomia patrimoniale perfetta del progetto.  
Ed è proprio l’”unità economica” l’elemento centrale della definizione di maggior successo di 
project financing fornita da Nevitt2 la quale recita testualmente: “A financing of a particular 
economic unit in which a lender is satisfied to look initially to the cash flows and earnings of 
that economic unit as the source of funds from which a loan will be repaid and to the assets of 
the economic unit as collateral for the loan”(il project financing consiste in un’operazione di 
finanziamento di una particolare unità economica nella quale un finanziatore è soddisfatto di 
considerare, sin dallo stadio iniziale il flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in 
                                                 
1
 Zappa G., Le produzioni nell’economia delle imprese, Giuffrè, Milano (1957). 
2
 Peter K. Nevitt and Frank J. Fabozzi, Project Financing, Seventh Edition, Euromoney Books, London, 2000. 
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oggetto come la sorgente di fondi che consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità 
economica come garanzia collaterale del prestito)3. La definizione di Nevitt rimarca alcuni 
tratti cruciali dell’operazione finanziaria sottostante: 
§ “a particular unit” a segnalare che il patrimonio della società di progetto (Project 
company) è separato dal patrimonio degli sponsor. Per parlare di project financing è 
dunque necessario che l’iniziativa sia in grado di sopravvivere autonomamente dal punto 
di vista economico finanziario in quanto, in caso di insolvenza per i finanziatori è possibile 
avvalersi solo sulle attività ricomprese nel progetto medesimo e non sul complesso di beni 
presenti e futuri dell’azienda finanziata così come avviene in un operazione condotta 
secondo la tecnica di corporate financing. In pratica,  sono molto rari i progetti finanziati in 
via autonoma, esclusivamente sulla base degli utili generati dall’opera, senza cioè il 
sostegno creditizio degli sponsor o di terze persone interessate: si tratta dei c.d. project 
financing “puri”.   
      Nella realtà, il PF viene a collocarsi in una posizione intermedia tra il corporate financing e 
il project financing puro e si parlerà in questo caso di limited recourse financing (che 
approfondiremo successivamente). Inoltre, ciò è richiamato nel seguente secondo punto da 
Nevitt: 
§ “cash flows and earnings... as the source of funds from which a loan will be repaid” per 
ricordare che la finanza di progetto è tipicamente un’operazione  non recourse o, quanto 
meno, with limited recourse, nella quale il finanziatore dovrebbe rinunciare, o limitare, a 
seconda dei casi, a pretendere garanzie aggiuntive rispetto ai flussi che saranno generati 
dal progetto stesso come fonte principale del rimborso del prestito concesso ed erogato; 
§ “the assets... as collateral for the loan”: a sottolineare come gli assets di progetto, cioè  i 
beni fisici nei quali il progetto si incorpora (il parcheggio, il tunnel metropolitano,..), 
costituiscono un “collaterale”. Il termine “collaterale” nel gergo finanziario ha un 
significato pregnante: senza una garanzia collaterale (fideiussione, pegno, ecc. ) la banca in 
molti casi non concederebbe alcun prestito; la garanzia collaterale costituisce essa stessa 
un valore patrimoniale che può essere utilizzato dal finanziatore, acquisendone i diritti, per 
                                                 
3
 Trad. It  4 ed. a cura di P. De Sury, 1987. 
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ottenere il rimborso del prestito. Diverso è il significato che viene attribuito al termine in 
questo contesto. Gli asset sono una componente  “di blocco” che non vale tanto come fonte 
di rimborso ( la banca può attendersi di ottenere denaro dalla messa all’incanto di un 
capannone industriale, terreno ma non dalla vendita all’incanto di un tronco di 
metropolitana o lotto di autostrada)  quanto piuttosto come strumento di controllo  della 
banca finanziatrice su ogni fase dello sviluppo e della gestione. Gli asset costituiscono un 
tutt’uno con il progetto e sono vincolati alle sorti dello stesso e non possono essere disposti 
liberamente senza la preventiva autorizzazione della banca. In questo senso particolare gli 
asset costituiscono un collateral. In altri termini, ancora non è l’asset in senso individuale 
e fisico a costituire il “valore” quanto piuttosto il suo essere perno dell’attività d’impresa 
che ruota attorno ad esso, i suoi flussi e la sua capacità di produrre profitto.  
A questo punto, data la difficoltà di fornire un’unica definizione di project financing, si ritiene 
opportuno citarne altre due, ciascuna delle quali in grado di evidenziare un aspetto particolare 
di questo complesso strumento di finanziamento. 
In un’accezione più ampia e completa si può definire il project financing come quella “tecnica 
finanziaria costituita da un pacchetto di prodotti e servizi bancari e finanziari avente lo scopo 
di realizzare una nuova attività produttiva, in forma di impresa autonoma, attraverso 
opportune allocazioni dei rischi e dei corrispondenti rendimenti tra i soggetti a vario titolo 
coinvolti nell’operazione”4. Come possiamo notare dalla definizione, il project financing 
viene considerato come una vera e propria attività di “packaging finanziario”, strutturata 
differentemente di volta in volta per conciliare rischi ed interessi eterogenei. 
Se, nella ormai ampia letteratura in materia,  si è fatta chiarezza sulle definizioni economico-
finanziarie, più complesso è, invece, tracciare una definizione giuridica. Infatti, da  un punto di 
vista strettamente giuridico, il project financing è una tecnica di finanziamento non 
riassumibile in una categoria contrattuale tipica; è  piuttosto una sommatoria di singoli 
contratti(di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di concessione, di costruzione e 
gestione, ecc.) che ne costituiscono la struttura, all’interno dei quali si può cogliere l’essenza 
giuridica. 
                                                 
4
 Cesare Vaccà, Il project financing: Soggetti, disciplina, contratti, Egea, Milano 2002. 
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Si tratta di una moltitudine di contratti che non prevede la necessaria predisposizione di 
innovazioni legislative ad hoc, ma la valorizzazione di istituti già previsti dalla normativa, che 
vanno opportunamente interpretati secondo un unico comune denominatore nella direzione 
ritenuta più opportuna.  
In questo senso, l’innovatività della finanza di progetto non sta negli specifici contratti che la 
costituiscono, quanto nella impalcatura logica che rende necessari e che collega tra loro i 
diversi contratti; impalcatura la cui fisionomia deriva a sua volta dalle specifiche 
problematiche dell’opera che si vuole finanziare. Di conseguenza, le operazioni di finanza di 
progetto, pur se su una base comune, tendono ad essere abbastanza diverse l’una dall’altra in 
quanto contratti simili vengono utilizzati in maniera diversa in relazione alle caratteristiche 
dell’investimento. 
 
 
1.2   Le caratteristiche distintive del project financing 
Nonostante le peculiarità deducibili dalle diverse definizioni, va sottolineato che tutte le 
operazioni di project financing  presentano le seguenti carattestiche:  
§ il progetto è potenzialmente in grado di generare flussi di cassa di segno positivo 
sufficienti a ripagare i prestiti ottenuti per il finanziamento del progetto stesso e a garantire 
un’adeguata remunerazione del capitale in esso investito (self-sustaining); 
§ obiettivo di separare il fabbisogno finanziario del progetto dal fabbisogno finanziario e 
quindi dal bilancio dei promotori (è un obiettivo , non un requisito distintivo del project 
financing); 
§ la separazione giuridica e finanziaria del progetto (ring fence) è ottenuta mediante la 
realizzazione di una società ad hoc (SPV- special purpose vehicle) alla quale vengono 
destinati i finanziamenti ottenuti; 
§ partecipazione all’operazione di più soggetti (sponsor, finanziatori, realizzatori dell’opera, 
utenti, ecc). Tali soggetti sono portatori di interessi differenziati il cui soddisfacimento 
dipende (per i motivi di cui ai punti 1 e 2) in misura prevalente dal modo in cui l’opera 
verrà realizzata e gestita. Nel project financing c’è, dunque, una convergenza di interessi 
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nei confronti delle modalità di realizzazione e gestione del progetto che ne garantisce uno 
svolgimento più efficiente rispetto agli strumenti tradizionali di finanziamento; 
§ la partecipazione di più soggetti garantisce un’allocazione dei rischi (risk sharing) del 
progetto attuata attraverso una complessa procedura di contrattazione degli impegni, delle 
responsabilità, delle garanzie. Molto spesso i progetti finanziati con tecniche di project 
financing presentano rischi di tipologia e di ampiezza tali che, senza una loro valida 
allocazione- garantita dal project financing- tali progetti non sarebbero realizzabili affatto. 
Definite le caratteristiche distintive, elenchiamo quelle operazioni di finanziamento di un 
progetto che, però, non possono essere definite project financing: 
1. Finanziamenti generici contratti o attivati per realizzare un progetto ( per esempio, 
obbligazioni emesse dallo sponsor per finanziare un suo progetto, ecc.), laddove, in 
particolare, il ripagamento o la remunerazione della fonte di finanziamento dipende dal 
complessivo bilancio dello sponsor e non dallo specifico progetto finanziato. 
2. Semplice autofinanziamento dell’opera, senza un legame diretto ed esclusivo tra progetto e 
finanziamento, senza il concorso di più soggetti che si ripartiscono i rischi nell’ambito di 
un processo negoziato di gestione degli stessi. 
3. Finanziamento legato al progetto, ma affiancato da garanzie dello sponsor in misura tale da 
fargli assumere in prima persona l’intero rischio che l’opera non sia in grado di rimborsare 
i debiti contratti per la sua stessa realizzazione.  
 
 
1.3   L’evoluzione: dal Project Financing al Partenariato Pubblico Privato 
Dall’energia alle grandi infrastrutture 
Storicamente, le prime operazioni in finanza di progetto risalgono agli anni Venti e furono 
realizzate negli Stati Uniti nel settore della produzione di energia elettrica. Tali operazioni 
avvenivano in ambito strettamente privatistico: privata era la società che realizzava l’impianto 
di produzione di energia, privata era la società che acquistava l’energia prodotta  attraverso 
contratti di fornitura a lungo termine. Pur essendo ancora oggi , la finanza di progetto 
perfettamente applicabile nell’ambito delle attività commerciali private, nella pratica, il suo 
 14
ricorso si abbina molto più spesso allo sviluppo di progetti infrastrutturali correlati 
all’erogazione di servizi pubblici. Ma l’applicazione della finanza di progetto alle 
infrastrutture di pubblica utilità è un fenomeno più recente. In  Gran Bretagna il project 
financing ha assunto un ruolo istituzionale con la Private Finance Iniziative (PFI) nel 1992: il 
programma era finalizzato a creare un contesto istituzionale favorevole al coinvolgimento dei 
privati nella realizzazione di investimenti pubblici attraverso lo strumento della concessione di 
costruzione e gestione. Questo presupponeva  condizioni di convenienza economica per il 
settore privato e di ottimizzazione di costi per il settore pubblico. Nel corso degli anni Novanta 
anche in Italia si è assistito allo sviluppo di forme di finanziamento innovative, risultato della 
collaborazione tra sistema statale e sistema privato nella realizzazione di opere e infrastrutture 
di interesse pubblico. Va, a questo punto, precisato che il project financing non è l’unico 
strumento o modo che consenta di realizzare infrastrutture di pubblica utilità con il 
coinvolgimento di capitali privati. Infatti, il project financing come istituto generale si colloca 
nel più ampio quadro dei contratti di partenariato pubblico privato (PPP). La Public Private 
Partnership è espressione solitamente utilizzata per esprimere un concetto ampio che 
ricomprende una vasta gamma di modelli di cooperazione tra settore privato e settore 
pubblico. Il PPP è un concetto più ampio non solo del project financing ma anche dell’istituto 
comunitario della concessione di opere pubbliche: infatti, comprende ogni forma di 
cooperazione pubblico-privata per la realizzazione di un progetto che non necessariamente 
implica la costruzione di un’opera o di una infrastruttura. Così, nel contratto di PPP può 
rientrare anche quella vicenda che nel nostro ordinamento è definita come concessione di 
servizi. Ad esempio, si ricorre al settore privato e al suo Know how per far funzionare, o 
meglio funzionare, un’opera pubblica già realizzata, ovvero per fornire un servizio pubblico 
che in precedenza non veniva neppure ipotizzato e che il privato si offre di rendere a prezzi 
convenienti. Infine, potremmo richiamare un’esauriente definizione contenuta nella guida 
presentata dalla Commissione Europea nel marzo 2003:”a PPP is a partnership between the 
public sector and private sector for the purpose of delivering a project or a service 
traditionally provided by the public sector. PPPs recognise that both parties have certain 
advantages relative to the other in the performance of specific tasks. By allowing each sector 
 15
to do what it does best, public services and infrastructure can be provided in the most 
economically efficient manner. The overall aim of PPPs is therefore to structure the 
relationship between the parties, so that risks are borne by those best able to control them and 
increased value is achieved through explotation of private sector skills and competencies5” 
(un PPP è una collaborazione tra il settore pubblico e il settore privato allo scopo di erogare un 
prodotto o un servizio tradizionalmente forniti dal settore pubblico. I PPP riconoscono che 
entrambe le parti hanno dei vantaggi nell’adempimento degli incarichi specifici. Permettendo 
ad ogni settore di fare ciò che sa fare meglio, i servizi pubblici e le infrastrutture possono 
essere forniti nella maniera più economicamente efficiente.  
Lo scopo complessivo dei Partenariati Pubblico-Privati è, tuttavia, strutturare la relazione tra le 
parti, così che i rischi sono sostenuti da coloro più capaci di controllarli e il valore accresciuto è 
ottenuto attraverso lo sfruttamento delle capacità e delle competenze del settore privato). 
I progetti realizzabili attraverso interventi di PPP possono essere identificati in tre principali 
tipologie: 
1. Progetti che si ripagano autonomamente (c.d. Opere calde): 
Sono progetti dotati di un’intrinseca capacità di generare, tramite i ricavi da utenza, ricavi 
commerciali derivanti dalla gestione operativa delle opere realizzate, un flusso di cassa in 
entrata tale da consentire al settore privato un integrale recupero dei costi di investimento 
nell’arco della durata della concessione. In questi casi, l’intervento del settore pubblico è 
molto limitato: identifica le condizioni necessarie per consentire la realizzazione del progetto, 
facendosi carico delle fasi iniziali di pianificazione, autorizzazione, indizione dei bandi di gara 
per l’assegnazione delle concessioni e fornendo la relativa assistenza per le procedure 
autorizzative. Rientrano in questa categoria di progetti gli impianti sportivi, le opere idriche, le 
opere marittime, lacuali e fluviali, viabilità e trasporti, energia. 
2. Progetti che si ripagano attraverso pagamenti effettuati dalla pubblica 
amministrazione (c.d. Opere fredde): 
Sono progetti  che prevedono la realizzazione di opere pubbliche quali carceri, scuole, 
ospedali, cioè servizi che il privato fornisce direttamente alla pubblica amministrazione e trae 
                                                 
5
 European Commission, Guidelines for successful Public-Private Partnerships, March 2003. 
 16
la propria remunerazione esclusivamente (o principalmente) dai pagamenti che essa effettua su 
base commerciale. 
3. Progetti che richiedono una componente di contribuzione pubblica (c.d. Opere 
tiepide): 
Sono progetti i cui ricavi da utenza non sono sufficienti a generare adeguati ritorni  economici, 
ma la cui realizzazione genera rilevanti esternalità positive in termini di benefici sociali indotti 
dall’infrastruttura. Sono tali esternalità che giustificano l’erogazione di una componente di 
contribuzione pubblica. 
La distinzione tra opere che possono essere realizzate senza interventi pubblici e opere che 
necessitano di collaborazioni pubblico-private può essere evidenziata graficamente attraverso 
la seguente matrice: 
                                           Figura 1.1   Matrice rischio-rendimento 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
       Fonte: www.project-finance.it 
La matrice del rischio e del rendimento, variabili che determinano la capacità dell’opera di 
attrarre risorse private, distingue idealmente gli investimenti realizzabili in PPP da quelli 
realizzabili in PF. 
I progetti che si collocano a sinistra della linea di demarcazione, caratterizzati da un’elevata 
rischiosità e da una bassa redditività, possono essere realizzati solo con elevato 
coinvolgimento pubblico; si tratta, infatti, di quelle infrastutture a tariffazione sulla pubblica 
REDDITIVITA’
RI
S
C
H
IO
PPP
Public
Private
Partnership
PF
Project
Financing
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amministrazione, finanziate cioè con risorse provenienti dalla fiscalità generale o da contributi 
e quelle a tariffazione sull’utenza con tariffe fissate sotto costo. 
I progetti che si collocano nella parte destra della matrice, caratterizzati da una bassa 
rischiosità e da un’elevata redditività, possono essere realizzati con elevato coinvolgimento 
privato e, quindi, con forme di project financing “puro” (definito da Nevitt), in quanto si tratta 
di progetti a tariffazione sull’utenza, con tariffe in grado di coprire i costi di investimento e di 
gestione. 
 
 
1.4   I soggetti coinvolti in un’operazione di Project Financing 
Il project financing si sorregge sulla condivisione di un “comune affare” da parte di attori 
operanti in settori diversi, ciascuno dei quali proseguirà, in parallelo, a svolgere la propria 
attività di impresa o professionale. Le decisioni riguardanti la composizione della “squadra” 
sono tra i compiti più importanti e delicati: l’ingresso del partner non propenso al gioco di 
squadra può essere una buona causa del fallimento del progetto. Infatti, molte joint venture 
sono naufragate proprio a causa dell’incapacità dei suoi membri di collaborare fra loro. Per 
dare un’idea della complessità dei rapporti che, inevitabilmente, si vengono a creare tra i vari 
soggetti coinvolti può essere utile osservare le figure 1.2.a e 1.2.b. 
 
 
      Figura 1.2.a – Struttura di project financing e relazioni di tipo giuridico