L'utilizzo dei derivati negli enti locali: opportunità e limiti

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La maggiore flessibilità e autonomia nella definizione delle strategie finanziarie 
concessa all’Ente Locale si inserisce tuttavia in un contesto in cui, da una parte, si 
ampliano le funzioni e le competenze ad esso assegnate, dall’altra, sono introdotti 
stringenti vincoli di spesa posti dalla necessità di rispettare il Patto di Stabilità. 
Tuttavia, l’ingresso del settore pubblico nel mondo della finanza ha rappresentato per 
numerose banche d’affari una porzione di clientela appetibile, sia in termini 
dimensionali delle operazioni poste in essere, sia per il profitto che ne poteva derivare. 
Difatti, nelle pubbliche amministrazioni spesso non è presente una figura competente in 
materie così complesse, capace di interloquire con i manager delle banche, finendo così 
per affidarsi alla consulenza di questi ultimi. 
Per ovviare a tale disparità di conoscenze, è intervenuta la Corte dei Conti2, la quale 
ha ritenuto necessario che gli enti locali si affidino ad un advisor indipendente in tutte 
quelle operazioni di finanziamento in cui vi è la sottoscrizione di uno strumento 
finanziario derivato (swap). 
Difatti, il ricorso a tali strumenti presenta ampi margini di rischio che necessitano di 
essere adeguatamente conosciuti e valutati dalle amministrazioni.  
Il presente lavoro si propone di analizzare tali aspetti. In particolare, saranno prima 
analizzati in dettaglio gli strumenti finanziari derivati negoziabili da parte degli Enti 
Locali e ai potenziali vantaggi che tali strumenti possono apportare alla posizione 
debitoria dell’ente, i rischi connessi e di capacità di indebitamento. Successivamente, 
verrà tracciato un quadro generale dell’esposizione in strumenti derivati degli Enti 
Locali e delle criticità connesse. Tali operazioni, infatti, avvengono prevalentemente sui 
                                                 
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 Corte dei Conti, Indagine conoscitiva sull'utilizzo e la diffusione degli strumenti di finanza derivata e 
delle cartolarizzazioni nelle pubbliche amministrazioni, 18 febbraio 2009. 
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mercati non regolamentati (over the counter, OTC) e risultano da contrattazioni private 
tra le amministrazioni e gli istituti finanziari secondo caratteristiche e modalità decise di 
volta in volta dalle parti coinvolte. 
La normativa in materia è intervenuta per definire con maggiore precisione i criteri e 
le caratteristiche che le operazioni intraprese devono rispettare e rafforzando il potere di 
monitoraggio del Ministero dell’Economia e delle Finanze sull’attività in derivati degli 
Enti Locali. La Corte dei Conti ha inserito nel questionario relativo al bilancio di 
previsione 2008 importanti modifiche in materia3. In particolare, nel prospetto è prevista 
l’indicazione di elementi specifici che presuppongono una preliminare attività di 
accertamento e controllo da parte dell’organo di revisione delle operazioni di finanza 
derivata. 
A conclusione verrà condotta un’indagine empirica, utilizzando un questionario da 
sottoporre al personale amministrativo di alcuni enti locali che hanno fatto ricorso a 
strumenti finanziari derivati per delinearne l’entità, le conoscenze e competenze presenti 
all’interno della struttura pubblica e le motivazioni che hanno indotto la stessa a 
stipulare contratti swap. In questa fase l’obiettivo principale sarà quello di comprendere 
le principali motivazioni del ricorso a tali strumenti per le operazioni di ristrutturazione 
del proprio indebitamento. 
                                                 
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 Sull’argomento si veda: articolo 1, commi 166 e seguenti della legge 23 dicembre 2005, n. 266; 
 deliberazione n. 3/AUT/2008 in data 14 marzo 2008 della Sezione delle Autonomie della Corte dei Conti, 
relativa all’approvazione delle “Linee guida e relativi questionari per gli organi di revisione economico-
finanziaria degli enti locali per l’attuazione dell’articolo 1, commi 166 e 167, della legge 23 dicembre 
2005, n. 266 (legge finanziaria 2006). Bilancio di previsione 2008 
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CAPITOLO PRIMO 
 
1. Gli swap 
 
Gli swap costituiscono una delle più recenti innovazioni dei mercati finanziari 
nell'ambito degli strumenti derivati. Essi consistono in un accordo privato tra due parti, 
con il quale, queste si impegnano a scambiarsi dei flussi di cassa a date certe, secondo 
uno schema predefinito. I flussi di cassa possono essere espressi nella stessa valuta 
oppure in valute differenti. La determinazione della quantità di flussi da scambiarsi 
richiede una variabile sottostante. Spesso questa è un tasso di interesse, come l’Euribor 
o il Libor. 
L’Euribor, "Euro Interbank Offered Rate", è il tasso medio con cui avvengono le 
transazioni finanziarie in Euro tra le grandi banche europee. 
Il Libor (London Interbank Offer Rate) è il tasso d'interesse offerto dalle banche 
Inglesi sui depositi di altre banche, nei mercati delle Eurovalute. 
La più comune forma di swap è l'interest rate swap, con la quale due parti si 
impegnano a scambiarsi, a date prestabilite, flussi di cassa, secondo uno schema 
convenuto basato su tassi d’interesse. Un tipico esempio è quello in cui una parte A 
s'impegna a pagare all'altra parte, B, flussi di cassa pari agli interessi calcolati ad un 
prefissato tasso fisso su un capitale nominale, per un certo numero di anni. 
Contemporaneamente, B, si impegna a pagare ad A flussi di cassa pari agli interessi 
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calcolati ad un tasso variabile sullo stesso capitale nominale, per lo stesso periodo di 
tempo.  
Generalmente, gli swap sono usati per ricoprire o modificare posizioni di rischio e 
per adeguare un determinato flusso di pagamenti. 
Infatti, grazie ad uno swap, è possibile ridurre l'effettivo costo di un finanziamento o 
aumentare il rendimento realizzato su di un investimento e consentono di accedere 
indirettamente a mercati non facilmente o non efficientemente accessibili. Per esempio, 
con la possibilità per gli Enti e le società di ricorrere a finanziamenti di banche estere 
con valuta straniera utilizzando un currency swap che consenta di trasformare il debito 
in valuta nazionale in un debito in valuta estera. Un altro esempio è rappresentato da un 
Ente o società con basso rating di credito che si vede preclusa la possibilità di accedere 
all'indebitamento a lungo termine a tasso fisso contenuto. Mediante un interest rate 
swap, è possibile trasformare il debito a tasso variabile o breve termine in un debito a 
tasso fisso e medio - lungo termine.  
A fronte di questi innumerevoli possibili vantaggi legati all'utilizzo dei contratti 
swap, bisogna notare come non sia facile per un soggetto individuare una controparte in 
grado di combinare le specifiche esigenze in un'appropriata transazione swap, essendo 
quello degli swap un mercato del tipo over-the-counter (OTC), ossia un mercato non 
regolato secondo le norme di una borsa valori. 
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1.1. Derivati e l’attività di Liability Management. 
 
L’utilizzo da parte degli Enti Locali degli strumenti finanziari derivati, deve, ai sensi 
di legge, avere solo finalità di copertura (hedging) ed, in particolare, essi consentono di 
incrementare l’efficienza del mercato finanziario poiché offrono agli operatori una 
notevole gamma di strumenti in grado di soddisfare le esigenze degli stessi nelle forme 
più diverse, riducendo, se ben valutati, correlati e successivamente monitorati, i costi di 
transazione necessari per la realizzazione di un’operazione finanziaria, permettendo, 
così, un incremento del grado di efficienza operativa. Un ulteriore vantaggio che quasi 
sempre gli Enti Locali acquisiscono è la corresponsione di un upfront, cioè una 
anticipazione, pari ad una percentuale definita, corrisposta alla stipula del contratto 
derivato. Come vedremo successivamente, tale vantaggio è proprio il motivo prevalente 
della stipula, in quanto consente agli Enti di acquisire liquidità, in momenti difficili, 
senza che essa si configuri come indebitamento. 
Alla luce di quanto esposto, è agevole comprendere la causa di una così rapida 
diffusione di tali strumenti registrata negli ultimi anni. Infatti, le amministrazioni locali 
hanno cominciato a porre attenzione a quei processi di Liability Management, utili a 
porre in essere una gestione attiva delle proprie passività, attuando una valutazione dei 
rischi finanziari connessi al proprio indebitamento e un processo decisionale volto alla 
gestione coerente e sostenibile relativa al costo del capitale e al rischio. 
La gestione del rischio di tasso di interesse diventa dunque una attività indispensabile 
per l’Ente Locale e quindi risulta necessario un approccio adeguato per la gestione del 
rischio di tasso e, in generale, dei rischi di mercato. Inoltre, la necessità di misurare, 
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monitorare e controllare in maniera integrata i rischi è strettamente connessa agli 
obiettivi delle amministrazioni, ossia un adeguato contenimento del costo del debito. 
La misurazione, il controllo e la gestione del rischio di interesse hanno rappresentato 
il principale obiettivo della gestione finanziaria integrata e dell’asset & liability 
management. Tali approcci hanno progressivamente sostituito una visione statica con 
una visione dinamica dei rischi di tasso, in cui l’analisi si estende all’intero portafoglio 
passivo degli Enti Locali. La gestione finanziaria del passivo, nella sua funzione più 
ampia di coordinamento dell’intero bilancio, viene ad assumere un ruolo centrale in 
quanto coincide con gli obblighi imposti dalla Unione Europea relativamente 
all’equilibrio tra debito ed entrate. La suddetta condizione di equilibrio e di 
coordinamento deve essere intesa in senso dinamico. Ciò richiede il superamento di 
modelli statici di gestione dei rischi a favore di modelli dinamici che consentono una 
più accurata gestione dell’esposizione al rischio e un’analisi congiunta dei rischi non 
soltanto delle singole operazioni. 
In un’accezione più ampia, possiamo ricondurre all’espressione asset & liability 
management l’insieme delle metodologie più o meno complesse, degli strumenti, delle 
regole e delle procedure organizzative finalizzate alla misurazione e al monitoraggio 
delle posizioni aperte al rischio. Un tale sistema di asset & liability management 
consente una valutazione analitica e coordinata ed una gestione congiunta dei rischi 
finanziari ed economici insiti nella gestione, al fine di pervenire ad un’ottimizzazione 
del profilo di rischio e di costo del debito. 
Da ciò emerge come l’asset & liability management si inquadri all’interno di un 
processo gestionale molto più articolato e complesso di una semplice misurazione 
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dell’esposizione ad un profilo di rischio; nella sua accezione più ampia, si pone al 
vertice del processo di pianificazione e controllo e come tale deve interporsi tra le 
difformi esigenze pubbliche e quelle di bilanciamento delle posizioni di rischio, nel 
rispetto degli obblighi di adeguatezza patrimoniale e dei profili di rischio e di costo del 
debito. 
Per gestione articolata e complessa si intende quell’obbligo da parte degli Enti Locali 
di mettere in pratica tutte quelle attività di monitoraggio, sensibilità, analisi, 
pianificazione strategica ed implementazione delle passività esistenti. 
Così facendo, si ha la possibilità, attraverso un attento monitoraggio del portafoglio 
debiti, di identificare tutte quelle informazioni relative alla criticità della composizione 
ed, in particolare, quella dello stock di debito divisa per tassi di interesse e la durata dei 
passivi residui; conseguentemente, si avranno gli strumenti idonei a identificare il grado 
di sensibilità e di elasticità delle passività rispetto alle variazioni dei tassi d’interesse, 
consentendo così, di individuare quei debiti maggiormente sensibili e che potrebbero 
necessitare una rinegoziazione, avente l’obiettivo di ridurne l’esposizione alle 
fluttuazioni di mercato. Ponendo in atto tali strumenti, l’amministrazione locale ha, non 
solo una visione aggiornata e completa del proprio portafoglio debiti, ma soprattutto gli 
elementi necessari per porre in essere un processo decisionale pronto a migliorare 
l’esposizione debitoria, pianificando una strategia di ristrutturazione del debito che 
senza un continuo monitoraggio non potrebbe mai intraprendere.