La contrattazione telematica: il caso del trading on line

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A seguito dei nuovi sviluppi nel campo informatico, Internet costituisce sicuramente il 
protagonista assoluto degli ultimi anni. Le sue numerose potenzialit� lasciano intravedere 
una societ� futura sempre pi� strettamente correlata all�utilizzo della rete. 
Questo non solo perch� ci troviamo nell�imminenza di una rivoluzione sostanziale 
dell�industria informatica, ma soprattutto perch� si ha la netta sensazione che questa 
rivoluzione avr� effetti diretti e immediati su tutte le altre attivit� umane e sul nostro 
modo di vivere. 
Ogni qualvolta si assiste all�introduzione di un nuovo canale di comunicazione, le 
conseguenze che ne derivano hanno la peculiarit� di incidere sull�intero sistema culturale; 
proprio per questo, gli effetti sono percepibili sia nella realt� quotidiana, sia in ogni 
branca del sapere e, quindi, anche in economia.  
Tramite l�uso del personal computer, divenuto un vero strumento di massa accessibile 
ormai a tutti, sia per il prezzo, sia per l�immediatezza nell�utilizzo, Internet � potuto 
entrare in ogni ufficio e, ormai, nella maggior parte delle famiglie, divenendo cos� 
oggetto di uso quotidiano. 
L�impatto che ha avuto sulla nostra societ� � paragonabile a quelle delle grandi 
invenzioni del passato come il telefono o la televisione, con la differenza che il computer, 
  8 
in generale, e Internet, in particolare, hanno una possibilit� di applicazione 
multidisciplinare. 
Con lo sviluppo di Internet siamo, quindi, di fronte a una vera e propria rivoluzione nel 
campo della comunicazione. 
La possibilit� di connettere tutti i computer del mondo facendoli �dialogare� tra loro, 
unita alla duttilit� delle informazioni digitali, rappresenta una novit� dagli aspetti quasi 
rivoluzionari, in grado di modificare radicalmente tutti i mezzi da cui noi oggi riceviamo 
informazioni e con cui interagiamo con gli altri (scrittura, video, voce o altro). 
La rivoluzione delle comunicazioni sta modificando cos� il modo in cui le persone 
comunicano e interagiscono tra loro, ma non solo, in quanto modificher� anche il modo in 
cui le aziende si scambiano le informazioni e, non ultimo, il modo in cui queste 
interagiscono nel mercato. 
Con lo sviluppo di Internet si afferma ulteriormente il ruolo chiave dell�informazione 
nell�economia. Infatti, diventa fondamentale, in un mercato da un lato sempre pi� 
globalizzato (la competizione avviene ormai a livello mondiale) e dall�altro sempre pi� 
personalizzato (le esigenze del cliente sono sempre pi� diversificate), reperire le 
informazioni nel modo pi� rapido ed economico possibile per poter competere 
efficacemente. 
La diffusione di Internet risulta comunque avvantaggiata dal fatto che l�economia diventa 
sempre pi� information intensive e, quindi, diviene sempre pi� importante la conoscenza, 
l�informazione e gli strumenti per diffondere questi �fattori produttivi� in modo veloce ed 
efficace. Uno dei vantaggi, offerti da Internet e dalle reti informatiche basate sulla sua 
stessa tecnologia, � il contatto immediato da parte dell�utenza, con una conseguente 
rapida diffusione dell�informazione tra la popolazione, tra le imprese e i loro partners, e 
  9 
all�interno delle imprese stesse. Se la diffusione dell�informazione � un aspetto 
importante, esistono altri effetti che l�uso delle reti informatiche Internet based hanno 
sulle strategie di impresa. 
Prendendo ad esempio il settore bancario, notiamo come esso sia stato sottoposto ad un 
mutamento costante e profondo che ha obbligato le banche a riconsiderare il loro ruolo. Si 
� realizzato, infatti, un abbattimento dei costi d�uso del mercato finanziario per effetto 
dell�integrazione dei sistemi di comunicazione e per la progressiva riforma degli assetti 
istituzionali e regolamentari dei mercati ed � aumentata la quantit� di informazioni 
disponibili; inoltre, l�evoluzione di alcune attivit� tradizionali impone di ricorrere 
all�automazione al fine di contenere i costi operativi e di stimolare l�accrescimento della 
produttivit� in modo da incrementare i margini di redditivit� e realizzare politiche 
competitive basate sul prezzo.  
In considerazione di tali fattori, le banche, pertanto, sono chiamate a ripensare 
profondamente il proprio modus operandi e, di conseguenza, a valutare l�attivazione di 
canali distributivi virtuali, sia integrativi, sia alternativi alle filiali. Il punto di partenza 
della riprogettazione delle strutture bancarie innovative � rappresentato dall�information 
technology; l�utilizzo delle tecnologia deve per� seguire una diversa impostazione 
rispetto a quanto � stato fatto nel passato, ove si � banalmente realizzata un�automazione 
delle procedure esistenti pi� che un utilizzo qualitativo delle tecnologie. Se, infatti, si 
sono rese pi� rapide le operazioni, di fatto non si � modificato il modo di svolgerle. 
Il trading on line � attualmente una delle frontiere del virtual banking, caratterizzandosi 
come servizio virtuale notevolmente evoluto; � importante, quindi, conoscere la realt� 
italiana, gli aspetti normativi e i principali operatori, ben consci che il fenomeno in Italia, 
nonostante il suo recente sviluppo, � ancora agli albori. 
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Con questo mio studio intendo analizzare la contrattazione telematica, iniziando da un 
breve excursus storico sulla profonda trasformazione graduale e irreversibile, sia dal 
punto di vista regolamentare, sia dal punto di vista organizzativo e operativo della Borsa 
italiana. 
La mia attenzione si � comunque concentrata prevalentemente sul fenomeno del trading 
on line, partendo da quella che � l�esperienza cardine, ovvero quella statunitense, e 
cercando di rapportarla alla realt� italiana, analizzandone, cos�, l�impatto a livello socio-
economico. 
Successivamente, si � reso necessario prendere in attenta considerazione la normativa, sia 
internazionale che nazionale, di riferimento. 
Per quanto riguarda il primo aspetto, mi sono dedicata alla produzione dei maggiori 
organismi sovranazionali quali IOSCO (l�associazione delle Authorities internazionali), 
FESCO (che riunisce, invece, le Authorities europee) ed infine, ma certamente non meno 
importante, l�Unione Europea. 
Inerentemente alla legislazione italiana, la mia attenzione si � focalizzata principalmente 
sulla normativa primaria, in cui sicuramente ha un ruolo di spicco il Testo Unico della 
Finanza, e, successivamente, sono passata ad analizzare gli elementi principali della 
normativa Consob.  
L�applicazione analogica della normativa Consob, dettata per la stipulazione in via 
ordinaria o telefonica, alla negoziazione tramite Internet, pone le imprese di investimento 
di fronte a scelte applicative rischiose. 
L�auspicio degli addetti al settore che confidavano che l�intervento della Consob (sino ad 
ora svolto in via interpretativa) si consolidasse nella pubblicazione di una normativa, 
anche in via regolamentare, ad hoc, capace di consegnare all�operatore e all�investitore 
  11
on line un documento �certo�, coerente con le esigenze del sistema e sottratto ad ogni 
dubbio di compatibilit�, � stato in parte disatteso. La normativa viene, comunque, 
applicata con interpretazione analogica, anche se la Commissione � intervenuta tramite 
numerose comunicazioni interpretative e, solo di recente, con regole di comportamento 
completamente dedicate al trading on line. 
Nella terza parte della tesi ho analizzato, invece, quelli che sono gli aspetti caratterizzanti 
del contratto concluso on line, mettendoli a confronto con i principi civilistici in materia.  
La piena operativit� del contratto on line, sar� per� completamente realizzata solo con 
l�introduzione della firma digitale, di cui l�Italia � il Paese precursore essendo stato il 
primo in Europa ad avere una normativa completa su questo argomento. 
Ho ritenuto poi opportuno, nella quarta parte, analizzare altre problematiche giuridiche 
legate ad Internet, le quali per� sono state trattate in modo marginale e, solamente, in 
quanto legate, pi� o meno direttamente, al fenomeno del trading on line e della finanza on 
line. Sono state, quindi, analizzate le tematiche della privacy, della sicurezza e delle frodi 
in Internet. 
Infine, nell�ultima parte, sono stati presi in considerazione i recenti sviluppi del mercato 
finanziario legato ad Internet e al trading on line. 
Viene, quindi, descritta la disciplina di un nuovo Sistema di Scambi Organizzati e la 
nuova introduzione, da parte della Borsa Italiana, di un mercato regolamentato serale. Per 
meglio comprendere i fenomeni e le relative implicazioni, sono state anche analizzate la 
disciplina della concentrazione degli scambi e quella dei Sistemi di Scambi Organizzati. 
Da questo mio studio giuridico in materia, si evince come la normativa a riguardo non sia 
una normativa �dedicata�, ma solo un�interpretazione analogica della normativa esistente, 
non sempre efficace e sicuramente molto lacunosa. 
  12
Ci si aspetta, pertanto, da parte delle autorit� competenti, non solo regolamenti 
interpretativi e legati all�autodisciplina, ma, soprattutto, una vera e propria produzione 
legislativa che la dottrina accreditata ha gi� tipizzato, donandole un nome classico, nobile 
e, nelle migliori tradizioni, latino: lex informatica.  
 
 
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PARTE  I 
 
LA CONTRATTAZIONE TELEMATICA E INTERNET 
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CAPITOLO 1 
DALLE “GRIDA” ALLA NEW ECONOMY 
 
 
 
 
1.1.1.  PREMESSA 
L�organizzazione e il funzionamento della borsa sono stati oggetto di profondi e radicali 
mutamenti negli ultimi anni.  
A confronto con la condizione in cui si trovava alcuni anni fa, la Borsa Italiana appare 
oggi pressoch� irriconoscibile. Il mercato, infatti, ha subito una profonda trasformazione, 
sia dal punto di vista regolamentare, sia dal punto di vista organizzativo e operativo.
1
 
 
 
 
1.1.2.  LA STORIA 
Il c.d. �Big Bang� del mercato finanziario italiano pu� essere individuato in tre distinte 
fasi: la prima, iniziata nel 1991 e conclusasi nel 1996, trova la sua origine nella legge 2 
gennaio 1991, n. 1
2
, istitutiva delle Societ� di Intermediazione Mobiliare (SIM); la 
seconda, iniziata nel 1996 e conclusasi a fine 1997, muove dall�applicazione del decreto 
legislativo di recepimento delle direttive UE in materia di servizi di investimento, 
                                                          
1
 CONSIGLIO DI BORSA, Manuale di Borsa, Vol. 1, Il Sole 24 Ore, 1997 
2
 Legge 2 gennaio 1991, n. 1 � Disciplina dell’attività di intermediazione mobiliare e disposizioni 
sull’organizzazione dei mercati mobiliari 
  15
approvato il 12 luglio 1996 dal Consiglio dei Ministri (decreto legislativo 23 luglio 1996, 
n. 415
3
, c.d. �Decreto Eurosim�); la terza ha come data di inizio l�entrata in vigore del 
decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58
4
, c.d. �Testo Unico della Finanza�, o �Legge 
Draghi�. 
Durante la prima fase, la piazza finanziaria italiana ha posto in essere una serie di riforme 
volte a dotare i nostri mercati finanziari di una regolamentazione concorrenziale con le 
altre principali piazze finanziarie internazionali, tale obiettivo, principalmente, � stato 
perseguito cercando di aumentare la trasparenza del mercato, di migliorare il grado di 
tutela del pubblico risparmio e di ridurre costi e tempi di negoziazione dei titoli quotati. 
Il legislatore della legge 1/91 � cos� intervenuto da un lato affermando il principio di 
concentrazione degli scambi di valori mobiliari, dall�altro disciplinando l�attivit� di 
intermediazione mobiliare. 
Con riferimento alla questione del principio di concentrazione degli scambi, il legislatore 
ha cercato di limitare la pratica degli scambi fuori borsa e le connesse conseguenze 
negative sulla determinazione dei prezzi e sulla liquidit� del mercato: concentrando gli 
scambi su un unico mercato e rendendo pi� trasparente il prezzo dei titoli
5
.  
La concentrazione ha, quindi, da parte sua, concorso ad aumentare l�efficienza e la 
trasparenza del mercato borsistico, imponendo agli intermediari l�effettuazione in Borsa 
                                                          
3
 Decreto Legislativo 23 luglio 1996, n. 415 � Recepimento della direttiva 93/22/CEE del 10 
maggio 1993 relativa ai servizi di investimento del settore dei valori mobiliari e della direttiva 
93/6/CEE del 15 marzo 1993 relativa all’adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e 
degli enti creditizi 
4
 Decreto Legislativo 24 febbraio 1998, n. 58 � Testo unico delle disposizioni in materia di 
intermediazione finanziaria, ai sensi degli articoli 8 e 21 della legge 6 febbraio 1996, n. 52 
5
 La questione della concentrazione degli scambi � uno dei nodi pi� dibattuti: se � vero che la 
concentrazione aumenta la trasparenza, � anche vero che la minore trasparenza consente agli 
intermediari maggiori possibilit� di guadagno. Non vi � comunque dubbio sul fatto che la 
principale forza di un mercato sia la trasparenza, non l�arricchimento degli intermediari. 
L�argomento verr� trattato in modo pi� approfondito nell�ultima parte della tesi. 
  16
degli scambi su titoli quotati diversi da quelli emessi o garantiti dallo Stato. Eccezioni 
alle regole di �concentrazione� sono state previste per le transazioni di elevato 
ammontare (blocchi) e per le operazioni effettuate fuori mercato a prezzi migliori di 
quelli correnti in Borsa, ma non relativamente agli obblighi di comunicazione. 
La legge 1/91 ha istituito il Consiglio di Borsa, organo incaricato di provvedere 
all�organizzazione, gestione, promozione del mercato borsistico italiano e che assicurava 
lo sviluppo del sistema telematico di borsa. 
Per quanto riguarda invece l�attivit� di intermediazione mobiliare, essa � stata riservata 
alle SIM
6
, ovvero operatori dotati di particolari requisiti patrimoniali, professionali e di 
onorabilit�, sottoposti alla vigilanza della Consob e della Banca d�Italia, che, 
nell�adempiere alle loro funzioni, devono osservare regole di comportamento idonee a 
tutelare gli stessi intermediari finanziari e i loro clienti. 
I molteplici servizi di investimento prestati al pubblico hanno, quindi, ricevuto una 
disciplina unitaria in quanto riconosciuti come manifestazioni particolari di un unico 
genere di attivit� economica, la cosiddetta �intermediazione mobiliare�. Il legislatore 
italiano ha individuato nel rapporto fiduciario instauratosi tra intermediario e 
risparmiatori e nel riferimento agli strumenti finanziari, pur nella variet� dei rapporti e 
delle forme contrattuali, caratteri distintivi di un�attivit� da disciplinarsi organicamente e 
da differenziarsi da altre specie di intermediazione finanziaria, come per esempio quella 
creditizia.  
L�esercizio dell�attivit� di intermediazione mobiliare era stato riservato alle SIM (Societ� 
di Intermediazione Mobiliare) e, con alcune eccezioni, alle banche. Gli agenti di cambio 
                                                          
6
 In realt� la riserva a favore delle SIM non era effettiva, erano infatti previste deroghe, alcune 
temporanee, altre permanenti, a favore di societ� fiduciarie (art. 17), agenti di cambio (art. 19), 
aziende ed istituti di credito (art. 16). 
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operanti alla data di entrata in vigore della legge sono stati inoltre autorizzati a continuare 
ad esercitare l�attivit� di negoziazione. 
Prima dell�avvento della legge 1/91 e, successivamente, durante il periodo di transizione, 
erano gli usi di borsa che disciplinavano gli ordini di borsa e le modalit� di trasmissione 
degli stessi. 
Il panorama degli intermediari mobiliari � stato dunque semplificato e tendenzialmente 
ricondotto a due sole tipologie di operatori costituiti in forma di societ� di capitali, SIM e 
banche, di cui la prima specializzata nell�intermediazione mobiliare. 
In virt� della legge 1/1991 la negoziazione di Borsa, in particolare, � stata trasformata da 
attivit� professionale caratterizzata da monofunzionalit�, numero chiuso e provvigioni 
fisse, ad attivit� di impresa esercitata in un contesto concorrenziale. Fino a tutto il 1991 le 
contrattazioni di Borsa erano riservate a un numero limitato di agenti di cambio, 
professionisti individuali che agivano in veste di puri brokers. A partire dal 1992 agli 
agenti di cambio si sono sostituite gradualmente le SIM.  
Ma l�elemento che ha realmente concretizzato il �Big Bang� italiano � stato il processo di 
telematizzazione delle negoziazioni di borsa, accompagnato dalla sostituzione del sistema 
di contrattazione dei titoli denominato �alle grida�
7
 o �a chiamata�, con la contrattazione 
telematica denominata �continua�, che ha portato radicali cambiamenti nelle modalit� di 
trasmissione degli ordini di borsa
8
. 
Con l�asta alle grida o a chiamata, gli ordini di borsa erano accumulati e conclusi solo in 
un momento della seduta di borsa durante il quale i titoli, seguendo un determinato ordine 
                                                          
7
 La contrattazione �alle grida� italiana ha emulato la contrattazione �à la criée� della Borsa di 
Parigi, la quale ha avuto quasi due secoli di vita. 
8
 L�ordine di borsa � l�incarico che un cliente conferisce ad un intermediario, autorizzato alle 
negoziazioni sui mercati regolamentati, per l�esecuzione di una o pi� operazioni di borsa per suo 
conto. Pu� essere conferito verbalmente o per iscritto. 
  18
(generalmente alfabetico), erano chiamati per la contrattazione. Quando un titolo veniva 
chiamato, gli intermediari interessati, dietro un particolare recinto chiamato corbeille, 
�gridavano� il prezzo al quale erano disposti a comprare o a vendere: quando si perveniva 
ad un prezzo in grado di equilibrare domanda ed offerta la transazione poteva avere 
luogo. 
Con l�asta continua invece, gli ordini di acquisto e di vendita possono essere immessi ed 
eseguiti in ogni momento della seduta di borsa: lo scambio si conclude ogni qualvolta si 
raggiunge l�accordo di prezzo e quantit� tra ordini appartenenti ai due lati opposti del 
mercato. 
I progressi conseguiti in termini di efficienza di funzionamento del mercato, per quel che 
riguarda la maggiore liquidit�, trasparenza, rapidit� di esecuzione delle operazioni e 
abbattimento dei costi di transazione, vanno collegati innanzitutto alla trasformazione del 
sistema di contrattazione
9
.  
Con il sistema telematico perde di fondamento la caratterizzazione delle operazioni di 
borsa e, in sostituzione del tradizionale luogo fisico di contrattazione, viene realizzato un 
sistema informatico di supporto alle negoziazioni, con terminali collocati prima nelle 
dieci borse valori tradizionali
10
, poi direttamente presso le sedi degli intermediari abilitati. 
Sono state accuratamente definite le modalit� di immissione nel sistema delle �proposte  
                                                          
9
 Pur conservando la Borsa un�impostazione di mercato order-driven, nel quale la formazione dei 
prezzi � determinata dal confronto tra gli ordini dichiarati dagli intermediari per conto dei rispettivi 
committenti � e non quote-driven, cio� con prezzi derivanti esclusivamente dall�accettazione delle 
quotazioni esposte dai market makers �, le modalit� operative del mercato sono state innovate 
radicalmente. 
10
 Le dieci borse valori tradizionali sono quelle di Bologna, Firenze, Genova, Milano, Napoli, 
Palermo, Roma, Torino, Trieste e Venezia. 
  19
di negoziazione�, i criteri di ordinamento delle stesse sul book
11
 e le regole di matching, 
basate sull�abbinamento automatico delle migliori proposte in termini di prezzo e, a parit� 
di prezzo, di quelle immesse in precedenza. 
Di conseguenza, da una parte, risulta ininfluente la localizzazione fisica degli 
intermediari, dall�altra i titoli non sono pi� quotati presso una o pi� borse valori, ma 
formano un listino unico nazionale. 
Tutte le informazioni di mercato rilevanti (migliori proposte in acquisto e vendita presenti 
sul book, prezzi teorici di apertura, migliori livelli delle quotazioni, prezzi fatti, 
quantitativi scambiati, ecc.) sono state rese disponibili al pubblico in diretta, realizzando 
condizioni di trasparenza tanto pi� significative se poste a confronto con l�opacit� che 
caratterizzava il precedente mercato alle grida. 
Il sistema telematico, gestito dalla SIA S.p.A. (ex CedBorsa S.c.p.a.) � strutturato in 
modo tale da garantire, oltrech� l�esistenza di un mercato unico, l�eguale capacit� di 
accesso e di utilizzo per tutti gli operatori, nonch�, l�immediata acquisizione e diffusione 
delle informazioni necessarie alla operativit�. 
I requisiti generali e i criteri di funzionamento del sistema erano inseriti nella delibera 
Consob n. 9882 del 1� aprile 1996 e nelle sue successive modifiche ed integrazioni. La 
Consob, a cui spettavano poteri sia in materia di gestione del mercato, sia in materia di 
ammissione (poteri oggi passati alla societ� di gestione del mercato) delegava cos� al 
Consiglio di Borsa la funzione di monitoraggio delle contrattazioni effettuate nell�ambito 
del sistema telematico. Il Consiglio di Borsa, quando � divenuto operante il decreto  
                                                          
11
 Book o book di negoziazione: indica il prospetto video sul quale sono esposte, nelle diverse fasi 
di mercato, le proposte di negoziazione con l�indicazione delle loro caratteristiche. Il book � 
suddiviso in due sezioni, lato compere e lato vendite. Sul lato compere le proposte sono esposte in 
ordine decrescente di prezzo, mentre sul lato vendite sono esposte in ordine crescente. 
  20
Eurosim, � stato sostituito dalla corrispondente societ� di gestione del mercato, la Borsa 
Italiana Spa. 
La seconda fase del Big Bang inizia nel 1996 con la procedura tracciata del Decreto 
Eurosim che prevede la creazione di una o pi� societ� per azioni (le c.d. societ� di 
gestione del mercato) alle quali sono attribuiti poteri di disciplina e di funzionamento dei 
mercati fino ad allora in capo alla Consob
12
. 
Ministero del Tesoro, Autorit� di Vigilanza (Banca d�Italia e Consob), associazioni di 
categoria degli intermediari e Consiglio di Borsa, si erano cos� mostrati tutti d�accordo 
nel ritenere necessario un riassetto del sistema istituzionale dei mercati attraverso 
interventi di natura strutturale finalizzati ad accrescere le capacit� concorrenziali dei 
mercati e degli intermediari mobiliari internazionali. 
Oggi, alla Consob compete il rilascio dell�autorizzazione all�attivit� di gestione dei 
mercati regolamentati (art. 48 del Decreto Eurosim) e poteri di controllo e di alta 
vigilanza sui mercati (art. 50 del cit. Decreto), al fine di assicurare la trasparenza, 
l�ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori, nonch� le funzioni 
di vigilanza sulla societ� di gestione del mercato (artt. 53 e 54 del cit. Decreto). 
Il nuovo quadro, competitivo a livello europeo, vedeva affrontarsi non solo gli 
intermediari, ma anche le borse. Ogni borsa, al fine di mantenere o migliorare la propria 
vitalit�, doveva cercare di strutturarsi in modo tale da attirare il maggior flusso di ordini 
possibili. 
                                                          
12
 Su questi temi esiste una nutrita ed autorevole elaborazione dottrinale tra cui meritano di essere 
segnalati: COLUCCI F., Trasformazione dei mercati esistenti, in CAMPOBASSO G.F. (a cura di), 
L’Eurosim, Giuffr�, 1997 e FERRARINI G., MARCHETTI P. (a cura di), La riforma dei mercati 
finanziari – Dal Decreto Eurosim al Testo Unico, Edibank, 1998