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Nel secondo capitolo saranno elencate le principali tipologie di credit derivatives
soffermandoci in particolar modo sui derivati creditizi piø usati, i credit default swaps,
contratti OTC (Over the Counter, scambiati cioŁ fuori dai mercati regolamentati) tra due
controparti che hanno come oggetto il rischio di credito di una data entit di riferimento.
Il CDS Ł sostanzialmente una polizza assicurativa che protegge l assicurato dalla perdita
in conto capitale in caso di default di un emittente. Chi offre questa assicurazione viene
detto venditore. Chi al contrario si assicura, tecnicamente compra protezione. Il
compratore paga un premio periodico (in genere tr imestrale) per tutta la durata del
contratto e in cambio Ł protetto dal rischio di default. Tra i CDS saranno poi presi in
considerazione, come sottocategorie, i CDS forwards e CDS options. Infine verranno
descritti particolari prodotti strutturati complessi, i Constant Proportion Debt
Obligations, il cui valore Ł legato a degli indici creditizi (iTraxx Europe, che misura gli
spreads relativi a 125 societ europee di elevata q ualit creditizia, e CDX NA ig, che
misura gli spreads relativi a 125 societ del Nord America (NA) di elevata qualit
creditizia).
Nel terzo capitolo verr descritto il modello teori co, che appartiene alla classe
dei modelli di tipo intensity based, gli aspetti che lo caratterizzano e la motivazione per
la quale si ritiene opportuno seguire tale approccio. Verranno definite in dettaglio le
probabilit di default vere e neutrali al rischio c he sono parte caratterizzante del lavoro
svolto. Questo apparato teorico Ł alla base dell implementazione del modello per il
pricing dei credit default swaps descritto e analizzato nel quarto capitolo.
Nel penultimo capitolo verr proposto un modello di pricing che rappresenta una
versione semplificata del modello intensity based di Duffie e Singleton. Tale modello
consiste nel calibrare le risk-neutral default probability dai prezzi di mercato dei credit
default swaps, ovvero quelle probabilit non condizionali che con sentiranno di ottenere
i valori odierni di tali strumenti nulli. Per far questo si ricorrer all utilizzo di processi
stocastici del tipo square root per stimare la struttura a termine dei credit spreads. Si
svilupperanno sia un modello unifattoriale che un modello a due fattori.
Il modello descritto verr poi applicato a valori di mercato mensili relativi a
CDS con sottostante sette societ , le tre americane fallite nel settembre 2008 (Lehman
Brothers, Freddie Mac e AIG), due europee (UBS e Deutsche Bank) e due italiane
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(Unicredit Bank e BPVN) tutte influenzate in modo considerevole dalla crisi
statunitense dei mutui subprime. Successivamente, l applicazione del modello
permetter di estrapolate dai prezzi dei CDS le pro babilit di default neutrali al rischio
non condizionali e forward per ogni societ . Si evi denzier che, tra i modelli stimati,
quello bifattoriale fornisce stime molto accurate. Si faranno poi confronti sulle curve dei
credit spreads, delle default probability e dei tassi corporate tra le societ stesse
rilevando PD piø elevate2 per Lehman Brothers, il colosso americano che con il suo
fallimento ha segnato l andamento delle banche europee e italiane prese in esame in
questo lavoro, e di AIG.
Si concluder il capitolo evidenziando la relazione che esiste tra le probabilit di
default medie stimate per le banche italiane e le variazioni dei loro prezzi azionari. La
relazione tra PD e prezzi CDS risulter lineare, me ntre tra PD e prezzi azionari (o loro
variazioni) sar inversa e negativa e ci a dimostr azione del fatto che modelli di default
in forma ridotta, a differenza dei modelli basati sul valore aziendale, consentono di
cogliere in modo istantaneo il rischio di default di una determinata societ osservando i
valori degli strumenti scambiati nel mercato.
Considerando i dati delle default probability, dei credit spreads e dei tassi
corporate estrapolati dai valori dell indice creditizio iTraxx di gennaio 2007 e 2008, nel
quinto capitolo verr valutato un titolo CPDO sotto diverse assunzioni. Si proceder con
il calcolo del valore dell esposizione sull indice sottostante, sul quale Ł stata venduta
protezione3, che alla data di valutazione deve essere nullo e poi del relativo net asset
value (NAV) della struttura finanziaria.
Verr assunto, come in realt Ł stato, un downgrade delle 125 societ componenti
l indice ovvero un aumento di 50 bp nei credit spreads per dimostrare come il valore
attuale dei flussi in entrata futuri sar inferiore al valore attuale dei flussi in uscita e
come la volatilit del prezzo di tali prodotti stru tturati sia ben piø elevata rispetto a titoli
corporate con lo stesso rating.
Tutto questo servir a far comprendere e chiarire c ome strumenti cos sofisticati non
sono esenti da rischio, come apparentemente sembrava dai rating molto elevati assegnati
2
Circa il 4%, si veda il sotto paragrafo 4.4.2.1 pag. 94.
3
Sia alla data iniziale sia l anno successivo Ł stata venduta protezione creditizia sull indice europeo
iTraxx con leverage diversi rispettivamente di 10 e 15.
4
dalle agenzie, sui quali gli investitori da sempre fondano i loro investimenti, ma bens
soggetti non solo ad un rischio di credito, ma anche ad un rischio di mercato o rischio
mark-to-market per l elevato effetto leva che possiede la struttura del CPDO stesso.
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CAPITOLO 1
MERCATO DEI DERIVATI CREDITIZI
Tra le principali tecniche - cosiddette di "risk mitigation" - che vengono
tipicamente utilizzate per gestire il rischio di credito, i derivati su crediti hanno assunto
un ruolo centrale sui mercati internazionali.
Nel corso degli ultimi anni il mercato dei derivati creditizi ha visto una rapida
crescita. La crescita di questo mercato Ł stata piø sostenuta rispetto a qualsiasi altra
attivit di derivati OTC over the counter .
Secondo una indagine della BBA (British Banker s Association) la dimensione
stimata del mercato alla fine del 2002 era a quasi $2 mila miliardi e oltre $3 mila
miliardi alla fine del 2003.
I credit derivatives sono contratti il cui valore finale (payoffs) dipende dal merito
di credito di una o piø soggetti, commerciali (firm) o sovrani (sovereign). Tali strumenti
consentono di negoziare i rischi creditizi, come i derivati finanziari consentono la
negoziazione dei rischi di mercato.
Perci ora le banche e gli altri intermediari finan ziari possono gestire
attivamente i loro portafogli scegliendo quali rischi di credito assumersi e quali invece
trasferire ai venditori degli strumenti finanziari derivati. Inoltre l‘utilizzo di strumenti di
finanza strutturata, quali la cartolarizzazione4 e i derivati creditizi, hanno contribuito nel
corso degli ultimi anni a dare piø slancio e vigore al mercato dei prestiti bancari,
rendendo possibile la trasformazione di attivit il liquide in strumenti negoziabili.
Inoltre attualmente i derivati creditizi sono ampiamente impiegati nelle polizze
vita retail italiane. Le compagnie assicurative utilizzano CDS (Credit Default Swap),
4
Il processo di securitization offre l opportunit di trasformare attivit sotto l investment grade ovvero
sotto il range di rating AAA BBB- (investimento o collateral pool) in AAA e in passivit investment
grade.
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CLN (Credit-Linked Note) e tranche di CDOs (Collateralized Debt Obligations) per
ottimizzare i rendimenti e diversificare il rischio delle polizze vita index-linked le quali,
pur mantenendo la prerogativa di garantire il capitale grazie a un tasso minimo di
rivalutazione, consentono di partecipare ai rialzi dell indice sottostante.
I derivati creditizi sono in primis usati per:
ridurre il rischio che deriva dal possesso di prestiti o bonds;
essere esposti su un entit quando si ha un bond o un prestito;
esprimere un proprio punto di vista sul credito di una singola entit o un
gruppo di entit a prescindere da qualsiasi altra e sposizione sull entit che si
potrebbe avere.
I credit derivatives per essendo dei contratti fin anziari over-the-counter, come
tali, espongono il possessore a rischi finanziari come il rischio operativo, di liquidit e
di controparte. Rischio operativo dovuto all utilizzo dello strumento derivato per fini
speculativi anzichØ di copertura, rischio di liquidit per l eventuale impossibilit o
difficolt nel liquidare la posizione su derivati c reditizi stessi e rischio di controparte nel
caso la controparte del contratto derivato sia insolvente o fallisca.
1.1 Dimensioni del mercato
Dalla loro introduzione, nella met del 1990, la cr escita del mercato dei derivati
creditizi Ł stata drammatica:
L ammontare del nozionale dei contratti di derivati creditizi in sospeso alla fine del
2003 era di $3.5 mille miliardi, sopra l 82% rispetto al 20025. Alla fine del 2004 i
contratti in essere erano stimati a $5 mille miliardi.
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Stime di British Bankers Association.
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La tremenda crescita nel mercato dei derivati creditizi Ł stata guidata dalla
diversificazione dei partecipanti, dalla standardizzazione della documentazione e
dalla crescita nelle richieste di prodotto.
I derivati creditizi sono diventati la corrente principale e parte integrante degli
scambi di credito e del risk management di molte imprese.
Il contratto standard dell ISDA (International swaps and Derivatives Association) si
Ł dimostrato efficace, includendo importanti eventi creditizi del mercato. Quando
WorldCom ha fatto richiesta di fallimento in luglio 2002, c erano 600 contratti
Credit Default Swap (CDS) non pagati sul mercato, rappresentando in termini di
nozionale piø di $7 miliardi. Quando Parmalat Spa Ł andata in default nel dicembre
2003, c erano circa 4.000 contratti CDS e $10 miliardi in sospeso sul mercato. In
piø Parmalat era una componente dell originario indice creditizio Trac-x Series 1.
Nel dicembre 2003 i volumi scambiati nel Trac-x sono incrementati da tre a quattro
volte dopo il default della Parmalat e piø di 550 contratti Trac-x liquidati. In queste
situazioni i contratti vengono regolati senza problemi di liquidazione, dispute o
contenziosi. In questo mercato comunque si sono affrontate questioni legali ed
operative.
Grazie al regolamento elettronico degli scambi di CDS usando DTCC (simile alla
pratica del mercato dei bonds) le logistiche del trading dei derivati creditizi sono
semplificate. ¨ importante notare che il servizio D TCC Ł nuovo e i volumi associati
sono ancora relativamente piccoli.
Un grande intermediario finanziario stima che i CDS su singoli nomi rappresentano
circa il 60% del volume totale di derivati creditizi scambiati, mentre i prodotti
derivati creditizi indice rappresentano circa il 25%. Le opzioni, i first-to-default
baskets, i CDOs sintetici e le tranches di prodotti creditizi rappresentano il
rimanente 15% del mercato dei derivati creditizi.
Con la sofisticazione degli utenti la variet dei p rodotti sta crescendo. I recenti
derivati creditizi aggiunti vanno bene per il trading dello spread di volatilit ,
correlazione e curve spreads, cos come le specifiche componenti del rischio di
credito come i tassi di recovery.