Il mercato italiano dei futures e le banche

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aziendale (macro livello) per il controllo del rischio tramite l'utilizzo dei 
contratti futures. 
 
Desidero ringraziare i colleghi del Servizio Finanza Tesoreria e Titoli 
dell'Istituto Bancario San Paolo di Torino per la collaborazione e la cortesia 
accordatami, e per avermi messo a disposizione gran parte del materiale 
necessario per la compilazione di questo lavoro. Vorrei ringraziare inoltre il 
personale della Succursale di Londra dell'Istituto per la grande disponibilità 
dimostrata e per gli utili consigli che mi sono stati forniti. 
7 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
PRIMA PARTE 
8 
1. IL MERCATO ITALIANO DEI FUTURES 
 
 
1.1 La situazione internazionale 
 
Nel corso degli anni ottanta e in questi primi anni novanta, i maggiori mercati 
finanziari sono stati sottoposti a profondi mutamenti finalizzati ad accrescerne 
l'efficienza. Gli obiettivi di crescita economica, la diffusione di nuove tecniche per 
la copertura dei rischi e, soprattutto, l'accresciuta concorrenza sui mercati 
finanziari hanno dato un forte impulso al processo di rinnovamento. I diversi Paesi 
hanno quindi apportato importanti innovazioni per accrescere la competitività dei 
rispettivi mercati, così da poter costituire polo di attrazione dei capitali nazionali 
ed esteri e comunque evitare di rimanere al margine dei fenomeni finanziari. 
I mercati dei futures, in particolare, negli ultimi anni hanno registrato crescite 
eccezionali. Il solo comparto dei tassi di interesse, che è ormai il settore più 
sviluppato (rappresenta il 95% del mercato mondiale dei futures finanziari), ha 
visto aumentare la propria dimensione in termini di posizione del 600% negli ultimi 
cinque anni (si veda Tabella 1). 
In questo contesto l'Europa appare certamente l'area geografica più interessante 
poiché dal 1986 al 1991 la sua quota mondiale, in termini di contratti scambiati, è 
passata dal 7% al 25%, mentre il Giappone e soprattutto gli Stati Uniti hanno 
visto arretrare le proprie posizioni relative (si veda Tabella 2). Accanto al LIFFE 
(London International Financial Futures and Options Exchange) e al MATIF 
(Marche a Terme International de France), che hanno conosciuto un enorme 
crescita in questi anni, sono sorti mercati dei futures anche in Austria, Belgio, 
9 
Danimarca, Finlandia, Germania, Irlanda, Italia, Norvegia, Olanda, Spagna e 
Svezia (si veda Tabella 3 ). 
Tra le motivazioni che hanno contribuito alla nascita di questi mercati occorre 
ricordare l'accresciuta variabilità dei prezzi delle attività finanziarie, le crescenti 
difficoltà incontrate dagli strumenti over the counter nel controllare i rischi di 
credito e quindi nell'offrire strumenti di gestione del rischio e di speculazione 
sufficientemente liquidi, la necessità di far fronte alla concorrenza internazionale in 
termini di servizi finanziari, nonché le possibilità offerte oggi dalla tecnologia.  
Riguardo a quest'ultimo punto, infatti, nella maggioranza dei mercati, ad eccezione 
del LIFFE e del MATIF; le contrattazioni avvengono attraverso circuiti telematici 
piuttosto che alle grida. 
La più lunga esperienza americana ha evidenziato, oltre all'alto grado di natalità e 
mortalità dei mercati, anche quali sono le principali condizioni di un duraturo 
successo: 
- una sufficiente volatilità del prezzo del bene sottostante, che non deve essere 
soggetto a troppi vincoli amministrativi; 
- la capacità del contratto futures di offrire una buona copertura di tale rischio di 
prezzo; 
- l'assenza di altri contratti a termine liquidi ed in grado di fornire una copertura 
sufficiente per la stessa tipologia di rischio a costi competitivi. 
10 
Tabella 1 - Dimensioni mondiali del Mercato dei Futures 
  Open Interest (in miliardi di $)  
 1986 1990 1991 
Sui Tassi di Interesse 370 1454 2159 
Sugli Indici di Borsa 15 70 77 
Sui Tassi di Cambio 10 16 18 
Totale 395 1540 2254 
  Numero di contratti trattati (in milioni)  
Sui Tassi di Interesse a Lungo 74 143,3 149,7 
Sui Tassi di Interesse a Breve 16,4 75,8 84,8 
Sui Tassi di Cambio 19,7 29,1 29,2 
Totale 110,1 248,2 263,3 
Fonte: Banca Commerciale Italiana - "Lo Sviluppo dei mercati europei dei futures e le 
prospettive per l'Italia" - Tendenze Reali n. 44/45 - Dicembre '92 
 
 
 
Tabella 2 - Distribuzione geografica del numero di 
 contratti Futures trattati 
 1986 1990 1991  
Stati Uniti 85,2 64,5 59,4  
Europa 6,7 19,1 25,1  
Giappone 6,4 10,5 8,9  
Resto del Mondo 1,7 5,9 6,6  
Totale 100 100 100  
Fonte: Banca Commerciale Italiana - op. cit. 
11 
Tabella 3 - Principali Mercati Futures Europei (ottobre '92) 
Mercato e Paese Data 
Inizio 
Sistema 
Contrattazione 
Contratti trattati 
London Intern. Financial Future Exchange 
LIFFE, Regno Unito 
9/1982 alle grida Tassi a breve/medio/lungo 
Indici di borsa 
Marchè a Terme International de France 
MATIF, Francia 
2/1986 alle grida Tassi a breve/lungo 
Indici di borsa 
Deutsche Terminbörse 
DTB, Germania 
1/1990 telematico Tassi a medio/lungo 
Indici di borsa 
Swiss Option and Financial Futures Exch. 
SOFFEX, Svizzera 
5/1988 telematico Tassi a breve/medio/lungo 
Indici di borsa 
Copenaghen Stock Exchange 
FUTOP-CSE, Danimarca 
9/1988 alle grida Tassi a breve/lungo 
Indici di borsa 
Mercato Italiano dei Futures 
MIF, Italia 
9/1992 telematico Tassi a medio/lungo 
Stockholm Option Market 
OM, Svezia 
6/1985 telematico Tassi a breve/medio/lungo 
Indici di borsa 
Austrian Futures and Options Exchange 
OTOB, Austria 
10/1991 telematico Indici di borsa 
Mercado de Futuros Financieros 
MEFF, Spagna 
3/1990 telematico Tassi a breve/medio/lungo 
Tassi di cambio 
Indici di borsa 
Irish Futures &Options Exchange 
IFOX, Irlanda 
5/1989 telematico Tassi a breve/lungo 
European Options Exchange 
EOE, Olanda 
4/1978 alle grida Tassi a lungo 
Tassi di cambio 
Indici di borsa 
Norwegian Options Market 
NOS, Norvegia 
5/1991 telematico Indici di borsa 
Belgium Futures and Options Exchange 
BELFOX, Belgio 
12/1991 telematico Tassi a breve/lungo 
Fonte: Banca Commerciale Italiana - op. cit. 
12 
Più controversa appare invece la necessità che il mercato del bene sottostante sia 
particolarmente liquido, poiché è possibile che mercati contigui forniscano il 
necessario retroterra allo sviluppo delle contrattazioni futures. 
  
 
1.2 Il Mercato Italiano dei Futures 
 
In ritardo di alcuni mesi rispetto ai tempi previsti, l'11 settembre 1992 ha preso 
ufficialmente il via, sotto la spinta della concorrenza internazionale,  il Mercato 
Italiano dei Futures sui Buoni del Tesoro Poliennali (MIF). Anche se nato in 
un momento di particolare difficoltà per i mercati finanziari internazionali 
(soprattutto a seguito del risultato del referendum danese sulla Comunità Europea, 
nell'estate del '92) e, in particolare, per quello italiano, il MIF ha subito riscontrato 
un buon interesse fra gli operatori. La creazione di questo mercato trova origine in 
un processo di generale riassetto dei mercati mobiliari del nostro paese. 
Circa un anno prima si era cominciato a trattare un contratto futures sui BTP 
decennali inizialmente al MATIF, e successivamente, con maggior successo, al 
LIFFE. Sin dai primi mesi di vita il mercato italiano ha dimostrato di possedere un 
discreto grado di liquidità e spessore, sicuramente al di sopra delle previsioni; 
infatti, non solo il numero di contratti scambiati ha praticamente eguagliato quello 
del LIFFE, ma il Comitato di Gestione del mercato, in accordo con le autorità 
monetarie, ha lanciato con notevole successo un secondo contratto, sui BTP a 
medio termine (cinque anni), in data 11 dicembre. La realtà italiana è comunque 
ancora in ritardo, almeno in termini di tipologie di contratti trattati, rispetto a quella 
di numerosi paesi europei di minore dimensione. 
13 
L'istituzione del MIF rappresenta senz'altro la più importante iniziativa realizzata 
sotto la vigenza della nuova disciplina1, e fa parte di un processo di generale 
riassetto e ammodernamento dei mercati mobiliari del nostro paese. Costituisce la 
risposta alla domanda di nuovi prodotti finanziari che consentono agli operatori di: 
- proteggersi contro il rischio di perdite causate da variazioni avverse dei tassi di 
interesse per le operazioni sul mercato a pronti; 
- speculare sulla base delle aspettative circa le variazioni dei tassi di interesse, 
grazie all'elevato grado di leverage di una posizione in futures; 
- effettuare arbitraggi intervenendo contemporaneamente sui mercati a termine e 
su quelli a pronti, in caso di eventuali disallineamenti dei prezzi. 
La realizzazione di un tale progetto è stata possibile, e addirittura sollecitata, 
grazie alle caratteristiche di spessore e di liquidità del mercato sottostante2. 
Il criterio seguito nel definire le regole di funzionamento del MIF è stato quello di 
mantenere uno stretto collegamento, anche in termini di struttura organizzativa, 
con il mercato di riferimento. Ne è quindi derivato un mercato a contrattazione 
telematica che utilizza lo stesso circuito del mercato a pronti e che e gestito dallo 
stesso Comitato di Gestione. Questo è uno degli elementi che differenziano il MIF 
da quanto realizzato dal LIFFE e dal MATIF. 
Il mercato italiano è, inoltre, un mercato aperto, a cui hanno accesso anche i non 
residenti (se in possesso dei requisiti richiesti) ed è un mercato trasparente, nel 
senso che i prezzi sono noti a tutti i partecipanti. 
Il MIF, a differenza del LIFFE che come accennato precedentemente è un 
mercato alle grida, è caratterizzato dalla presenza di operatori market makers 
                                                                 
1
 Si veda la Legge n. 1 del 2 Gennaio 1991 sulla disciplina dell'attività di intermediazione 
mobiliare. 
2
 Il mercato dei titoli di stato italiani è il terzo al mondo in termini di emissione, dopo quello 
statunitense e quello giapponese. 
14 
(mercato di tipo quote driven) che, impegnandosi a quotare in qualsiasi momento 
un prezzo di acquisto ed uno di vendita, garantiscono la massima liquidità al 
mercato  stesso. 
Esistono due tipologie di ordini che possono essere introdotti sul MIF: 
- le proposte: che sono quotate e mostrate sul video dagli operatori  autorizzati; 
- gli ordini: che sono esecuzioni basate sui prezzi mostrati come proposte. 
E' importante sottolineare il fatto che gli ordini possono essere accoppiati 
solamente con le proposte. Nel caso in cui più di una proposta possa essere 
accoppiata con il miglior prezzo quotato in un determinato momento sullo 
schermo, l'accoppiamento verrà effettuato seguendo determinate priorità: 
- proposte quotate dallo stesso intermediario che sta inserendo l'ordine; 
- proposte quotate per conto di clienti; 
- first in first out, vale a dire secondo l'ordine di arrivo. 
 
 
1.3 Il contratto BTP Future decennale 
 
Le specifiche contrattuali del BTP Future decennale negoziato sul MIF sono così 
riassunte: 
 
 
Unità di contrattazione  Un titolo di stato nozionale del valore 
nominale di 250 milioni di lire con cedola 
del 12% 
 
Mesi di consegna 
 
 Marzo, Giugno, Settembre, Dicembre 
15 
Giorno di consegna 
 
 Il decimo giorno di calendario del mese 
di consegna 
 
Ultimo giorno di contrattazione 
 
 Ore 12,30 (ora italiana) del quarto 
giorno lavorativo precedente al giorno di 
consegna 
 
Exchange Delivery Settlement 
Price 
 La media dei prezzi del MIF negli ultimi 
5 minuti prima della chiusura alle 12,30 
(ora italiana dell'ultimo giorno di 
contrattazione) 
 
Quotazione 
 
 Per 100 lire di valore nominale 
Variazione minima di prezzo 
(tick) 
 
 0,01 
Valore di 1 tick 
 
 Lit. 25.000 
Orario di mercato  9,15-17,05 (ora italiana) 
 
Pagina Reuter  
 
 IFB- 
Titoli consegnabili 
 
 Titoli di Stato Italiani (BTP) con vita 
residua, il giorno di consegna, compresa 
fra 8 e 10 anni e con ammontare minimo 
emesso di 3.000 miliardi di lire 
 
Tecnicamente il contratto negoziato al MIF è molto simile a quello corrispondente 
negoziato al LIFFE. Le uniche differenze riguardano dettagli marginali come il 
limite superiore della finestra di consegna (10 anni e mezzo per il LIFFE e 10 anni 
per il MIF), il flottante dei titoli sottostanti (4.000 miliardi contro 3.000 miliardi) 
ed il valore nominale del contratto (200 milioni contro 250 milioni). 
16 
Le specifiche del contratto del MIF sono state disegnate in modo da favorire 
arbitraggi tra i due mercati. Questo per massimizzare la liquidità del mercato 
stesso. 
 
 
1.4 Il contratto BTP Future quinquennale 
 
Il nuovo contratto (è stato introdotto l'11 dicembre 1992) differisce dal contratto 
a lungo termine esclusivamente per la finestra di consegnabilità dei titoli: 3,5-5 anni 
contro 8-10 anni. La cedola nozionale semestrale è pertanto del 6%, la consegna 
avviene il decimo giorno del mese di scadenza, e il flottante minimo dei titoli 
sottostanti è sempre di 3.000 miliardi. 
 
 
1.5 Gli operatori 
 
I soggetti abilitati a partecipare al mercato futures possono essere suddivisi in 
diverse categorie: 
- market makers: sono gli operatori principali del mercato; hanno l'impegno di 
formulare in via continuativa offerte di acquisto (denaro) e di vendita (lettera) 
per un valore nominale non inferiore ad un miliardo di lire, in modo da 
garantire sempre, in qualunque situazione di mercato, la presenza di una 
controparte. Possono operare per conto proprio o per conto di terzi, con 
precedenza alle operazioni della clientela in caso di conflitto di interesse3. 
                                                                 
3
 Si veda il Decreto 18/2/92 del Ministero del Tesoro - Art. 7, comma 3 - G.U. 22/2/92 
17 
All'avvio del mercato questo ruolo è stato riservato ai soli primary dealers del 
mercato secondario dei titoli di stato. E', comunque, un ruolo riservato alle 
società di intermediazione mobiliare e alle aziende di credito che abbiano un 
capitale sociale superiore a 20 miliardi di lire, che abbiano negoziato nell'anno 
precedente di un numero di contratti equivalente ad un valore nominale di 
almeno 5.000 miliardi, e che ottengano l'iscrizione nell'apposito registro istituito 
presso la Banca d'Italia4; 
- brokers: possono formulare proposte in concorrenza con quelle degli 
operatori principali, ma non possono assumere posizioni in proprio: operano 
solamente per conto della clientela5. Devono avere un patrimonio netto di 
almeno 2 miliardi di lire; 
- dealers : possono assumere posizioni in proprio e per conto terzi. Devono 
avere un patrimonio netto di almeno 10 miliardi di lire; 
- locals: possono negoziare contratti futures solamente per conto proprio6. Per 
partecipare al MIF in qualità di local occorre una forma giuridica di società per 
azioni, un patrimonio netto di almeno 2 miliardi di lire, un oggetto sociale 
(esclusivo o principale) riguardante l'attività di negoziazione di valori mobiliari 
in nome e per conto proprio. Questa tipologia di operatori esiste, però, 
solamente in teoria. Grandi gruppi aziendali come Fiat, Zanussi, e altre che 
hanno la possibilità di operare direttamente sul mercato, non la utilizzano in 
quanto è più conveniente pagare le commissioni ad un operatore principale 
piuttosto che sostenere i costi di partecipazione al mercato e l'affitto dei 
                                                                 
4
 Si veda il Decreto 18/2/92 del Ministero del Tesoro - Art. 11, comma 1 - G.U.22/2/92 
5
 Si veda il Decreto 18/2/92 del Ministero del Tesoro - Art. 2, commi 3 e 6 - G.U.22/2/92 
6
 Si veda il Decreto 18/2/92 del Ministero del Tesoro - Art. 2, commi 2b e 5 - G.U.22/2/92  
18 
terminali alla Società Interbancaria per l'Automazione (S.I.A.). Inoltre gli stessi 
requisiti richiesti ai locals scoraggiano questo modo di entrare sul mercato; 
- fondi comuni di investimento:  possono operare per conto proprio; 
- agenti di cambio: possono operare solamente per conto terzi. 
Solamente i market makers e i brokers sono autorizzati ad immettere delle 
proposte nel mercato, mentre tutti gli operatori possono immettere degli ordini. 
 
 
1.6 Gli organi di vigilanza 
 
La Cassa di Compensazione e Garanzia e il Comitato di Gestione controllano 
insieme, con facoltà complementari, il mercato dei futures sui titoli di Stato. Il 
Comitato ha la responsabilità del funzionamento del mercato e del rispetto delle 
regole, con la facoltà di sospendere gli operatori nel caso in cui questi non le 
rispettino. La Cassa, invece, si occupa di tutto ciò che consegue la 
compravendita dei contratti futures, vale a dire il sistema dei margini e la 
compensazione7. 
La Banca d'Italia controlla tutti gli istituti di credito e l'attività che svolgono sul 
mercato dei contratti futures e, insieme alla CONSOB, vigila  sugli operatori, così 
come disposto dalla legge di istituzione delle Società di Intermediazione Mobiliare 
(S.I.M.)8. 
                                                                 
7
 Vedi capitoli successivi 
8
 Si veda la Legge n. 1 del 2 Gennaio 1991 sulla disciplina dell'attività di intermediazione 
mobiliare.