La negoziazione di titoli azionari in Italia ad un anno dall'entrata in vigore della direttiva MiFID

  
11
(oltre ad altri 3 Paesi non appartenenti all'UE: Islanda, Liechtestein e 
Norvegia). 
Questa normativa prevede una serie di interventi volti a creare un 
terreno omogeneo a livello europeo sul quale effettuare le operazioni sui titoli, 
anche con l'obiettivo di contrastare la tendenza, causata dalle disparità 
relative ai sistemi di regolamento esistenti in Europa nonché dai costi elevati 
delle operazioni transfrontaliere, di limitare gli investimenti ai rispettivi 
mercati nazionali.  
Per questo motivo, sono state introdotte norme finalizzate a garantire 
la tutela dell'investitore ed una sua maggiore consapevolezza nelle scelte di 
investimento in un regime di trasparenza assoluto garantito dagli 
intermediari; è stato eliminato l'obbligo di concentrazione degli scambi sui 
Mercati Regolamentati, che aveva costituito un ostacolo alla concorrenza tra le 
piazze finanziarie, con la conseguente opera di liberalizzazione delle 
negoziazioni a livello europeo; sono stati infine previsti degli obblighi di 
efficienza del mercato e di garanzia di esecuzione degli ordini in modo da 
poter offrire il miglior risultato possibile per i clienti. 
In questo processo, un ruolo fondamentale è assunto dalle Autorità di 
vigilanza, che devono necessariamente riuscire a superare un approccio 
regolamentare "in house" per permettere un processo di cooperazione 
comunitario nel senso più esteso del termine e per consentire che gli effetti 
positivi dell'integrazione sull'economia europea si manifestino pienamente, 
senza però compromettere i risultati già raggiunti in ambito nazionale. 
La MiFID ha inoltre determinato la formazione di una nuova struttura 
del mercato mobiliare, più frammentata ma anche più competitiva, attraverso 
l'introduzione di nuovi canali di negoziazione: ai tradizionali Mercati 
  
12
Regolamentati si sono infatti affiancati i Multilateral Trading Facilities (MTFs) e 
gli intermediari che scelgono di operare in qualità di Internalizzatori 
Sistematici, entrambe strutture in grado di offrire servizi di negoziazione sotto 
molti aspetti equiparabili a quelli erogati dalle tradizionali borse. 
In questo modo, si pongono le premesse di una regolamentazione 
volta ad ottimizzare l'efficienza dei mercati azionari europei ed a valorizzare la 
loro importanza quali fonti di finanziamento per le imprese e quali condizione 
necessaria per lo sviluppo di altri comparti economici fondamentali. 
 
 
 
 
Il presente elaborato consta di quattro capitoli, aventi il duplice 
obiettivo di presentare le novità introdotte dalla MiFID e di descrivere gli 
effetti della stessa sulla struttura del mercato mobiliare europeo ad un anno 
dalla data in cui è entrata in vigore, talvolta interponendo delle comparazioni  
tra la situazione registrata prima del recepimento della normativa e dopo la 
sua attuazione. 
In particolare, il primo capitolo è dedicato alla illustrazione dei 
mutamenti imposti e degli interventi effettuati, suddividendoli a seconda che 
essi abbiano impattato la negoziazione, il rapporto tra intermediari e clienti, 
gli organi di vigilanza o le strutture tecnologiche, al fine di fornire una guida 
finalizzata ad acquisire una maggiore dimestichezza nei confronti della 
normativa ed a comprendere più consapevolmente il prosieguo del lavoro. 
I capitoli successivi si caratterizzano invece per una struttura 
pressoché analoga e sono impostati ciascuno su una delle tre trading venues 
  
13
che configurano il sistema mobiliare post-MiFID, soffermandosi sia sulla 
situazione europea che su quella dell'Italia. 
Il secondo capitolo, si riferisce ai Mercati Regolamentati, al processo  
evolutivo a cui hanno preso parte nonché al ruolo che detengono 
nell'economia attuale. 
Il terzo capitolo descrive invece la figura di uno dei due nuovi canali di 
negoziazione apparsi sul mercato: i Sistemi Multilaterali di Negoziazione, 
concentrandosi sull'analisi di tutte le strutture nate in Italia e sulle principali 
strutture proliferatesi nell'Unione Europea. 
Infine, il quarto capitolo esamina l'altra sede di negoziazione 
alternativa ai sistemi summenzionati: gli Internalizzatori Sistematici, 
rivolgendo l'attenzione al differente oggetto sociale con cui sono nati in 
Europa ed in Italia: la negoziazione di titoli azionari nella prima e lo scambio 
di strumenti finanziari diversi dalle azioni nella seconda.  
Una sezione finale è dedicata alle considerazioni che possono essere 
avanzate dopo un anno di sperimentazione della direttiva, con particolare 
riferimento agli effetti che hanno modificato o meno il mercato mobiliare 
italiano e la negoziazione di titoli azionari sullo stesso.  
 
 
 
 
 
  
14
1 
PANORAMICA GENERALE DELLA DIRETTIVA 
MiFID: REGOLE ORGANIZZATIVE E NOVITA' 
INTRODOTTE 
 
 
1.1. INTRODUZIONE ALLA DIRETTIVA MiFID 
 
Entrata in vigore in data I novembre 2007, la Direttiva 2004/39/CE del 
Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile 2004, meglio conosciuta con 
l'acronimo inglese MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), 
costituisce una vera e propria rivoluzione per i mercati europei, soprattutto 
quelli azionari, a tal punto che si è spesso giunti a definirla, a causa del suo 
effetto dirompente, uno "tsunami delle regole".  
La precedente direttiva, la 93/22/CE
1
, che aveva sicuramente 
rappresentato un importante passo verso l'obiettivo di definire un nuovo 
quadro regolamentare in grado di creare un vero e integrato mercato europeo 
dei servizi finanziari, ha dovuto essere necessariamente rivista, sia perché 
                                                 
1
 La direttiva 93/22/CE è meglio conosciuta come "Investment Services Directive". 
  
15
ormai obsoleta rispetto alle radicali trasformazioni intervenute dopo 
l’introduzione della moneta unica e l'aumento del numero di investitori, di 
servizi e strumenti offerti, delle tipologie di intermediari e mercati, sia, e 
soprattutto, perché conteneva principi di carattere generale che finivano con il 
lasciare troppi margini di discrezionalità ai singoli Stati Membri, generando 
così approcci diversi nella regolamentazione che frenavano la competitività sui 
mercati. 
La scelta del legislatore è quindi stata quella di passare da una 
"armonizzazione minima" ad una "armonizzazione forte", con una disciplina 
più dettagliata e prescrittiva per creare un contesto di maggiore omogeneità 
normativa e favorire la concorrenza e l’innovazione sui mercati: in tal modo, 
le imprese di investimento, da un lato, possono effettivamente godere di un 
"single passport", grazie al quale sono in grado di operare su qualsiasi 
strumento finanziario comunitario
2
 senza penalizzazioni in termini di costi e 
competitività per l'utente finale, mentre gli investitori, dall'altro, possono 
beneficiare del medesimo livello di protezione a qualsiasi sistema di 
intermediazione mobiliare europeo decidano di rivolgersi.  
Oltre alla direttiva MiFID di primo livello, il sistema MiFID si compone in 
realtà di due ulteriori atti normativi: la direttiva di secondo livello, 
2006/73/CE, relativa ai requisiti di organizzazione delle imprese di 
investimento ed alle modalità di svolgimento dei servizi e delle attività di 
investimento, ed il regolamento di secondo livello, 1287/2006, relativo alle 
                                                 
2
 Le imprese di investimento, secondo la normativa Mifid, non hanno bisogno di autorizzazioni 
aggiuntive rispetto a quelle che hanno ottenuto nel proprio Paese di origine per operare in ambito 
comunitario; devono solo comunicare agli Stati  la propria volontà di operare in strumenti 
finanziari diversi da quelli domestici, specificando la tipologia. L'unico referente rimane quindi 
l'autorita' di competenza nazionale (in Italia, la CONSOB). 
  
16
operazioni di negoziazione, alla trasparenza dei mercati di negoziazione e alla 
ammissione di strumenti finanziari alle negoziazioni.  
La direttiva MiFID segue il cosiddetto "metodo Lamfalussy"
3
 e si 
inquadra nell'ambito del più ampio Financial Services Action Plan (FSAP)
4
, il 
piano che ha ridefinito il quadro istituzionale comunitario del mercato dei 
servizi e delle attività di investimento e del quale costituisce la direttiva che 
ha rivestito maggiore importanza a causa del forte impatto manifestatosi sulla 
operatività dei mercati finanziari e dei suoi operatori. 
La MiFID ha infatti introdotto nuove prospettive ed alternative 
strategiche innovative per l'intermediazione finanziaria nonché compiuto un 
passo importante verso la costruzione di un mercato finanziario integrato 
efficace e competitivo all'interno dell'Unione Europea (UE), riconoscendo 
alcune strutture alternative di trading come meccanismi validi per la 
formazione dei contratti e regolamentando strutture che fino ad un anno fa 
nascevano e si sviluppavano velocemente in un terreno poco disciplinato. 
 L’indirizzo generale voluto dalle Autorità europee è inoltre stato quello 
di assicurare ai consumatori una guida obiettiva che li potesse aiutare ad 
informarsi e a compiere delle scelte corrette in tema di investimenti. 
                                                 
3
 La “procedura Lamfalussy” nasce dalle disposizioni del “Comitato dei Saggi”, presieduto dal 
Barone Alexandre Lamfalussy, da cui la nuova procedura prende il nome. Essa è basata su un 
approccio legislativo che si articola in 4 livelli: al livello 1, la Commissione Europea definisce le 
regole chiave ed i principi base della nuova normativa che vengono adottati mediante una 
“procedura di codecisione” che coinvolge sia il Parlamento Europeo sia il Consiglio Europeo. 
La legislazione di livello 2 contiene le misure tecniche necessarie per rendere operativi i principi 
posti a livello 1, misure predisposte dalla Commissione Europea, con il supporto dei lavori di un 
“Comitato di livello 3”, composto dai rappresentanti delle Autorità di Vigilanza degli Stati  
dell’Unione Europea (CESR - Committee of European Securities Regulators), che a sua volta si 
deve consultare con gli operatori del mercato finanziario. Il “Comitato di livello 3”, inoltre, si deve 
adoperare per garantire la convergenza della supervisione da parte degli Stati  e per definire la 
“best practice”. Infine, al livello 4, la Commissione Europea verifica l’effettiva conformità degli 
Stati  alla legislazione comunitaria e si attiva affinché questa venga effettivamente adottata. 
4
 Il FSAP è un piano d’azione degli strumenti finanziari adottato dalla Commissione Europea nel 
maggio 1999. Si tratta di un insieme di 42 Direttive finalizzate alla creazione di un mercato 
europeo dei capitali integrato, in grado di rivaleggiare con quelli statunitensi per profondità, 
liquidità e flessibilità.