La governance del gruppo Telecom Italia spa

 8
Per completare il framework italiano ho anche analizzato il sistema 
legislativo in tema di tutela delle minoranze e la sua evoluzione, in quanto 
elemento determinante nella possibilità di riuscita delle espropriazioni. 
 Nella seconda parte, invece, dopo una breve analisi della società, ho 
esaminato il sistema di corporate governance prima della gestione del 
vecchio proprietario, Tronchetti Provera, e poi quella dell’attuale proprietà, 
ovvero la cordata riunita in Telco. 
 Nello studio del gruppo ho cercato di comprendere che cosa è 
Telecom oggi studiandone il settore in cui opera, la sua non lunga, ma 
ricca storia, l’attuale struttura, le strategie e le prospettive. 
Mentre un’analisi più puntuale è stata effettuata per la valutazione 
dei sistemi di governance relativi ai due periodi confrontati, ovvero 2001-
2007 e post 2007. 
Nello studio del sistema del governo societario del periodo 2001-
2007 è stato seguito il seguente schema logico: 
 ξ  una prima descrizione basata sulle dichiarazioni e sui 
documenti societari; 
 ξ  un successivo confronto con gli eventi che si sono realmente 
verificati nei vari anni; 
 ξ  un’analisi degli effetti che la reale governance ha avuto sulla 
società sia dal punto di vista finanziario che operativo e della 
fiducia dei risparmiatori. 
Le considerazioni fatte sul nuovo e attuale sistema di governance, 
invece, partono da un’analisi dei cambiamenti rispetto al sistema 
precedente. 
Ho cercato quindi di valutare se tali cambiamenti abbiano o meno 
apportato miglioramenti rilevanti alla governance del gruppo. Tuttavia 
l’analisi è risultata a volte complicata date le scarse informazioni a 
 9
disposizione, essendo trascorso un tempo troppo breve dall’acquisizione 
della nuova proprietà. 
Ho effettuato tale valutazione soprattutto in relazione agli aspetti 
della passata gestione che sono stati più discussi e sui quali ancora oggi si 
hanno più timori, come ad esempio il conflitto di interesse da cui 
discendono i maggiori pericoli per gli azionisti. 
 Le mie riflessioni, nate dal confronto dei risultati di tali analisi, sono 
esplicitate nelle conclusioni presenti al termine dell’elaborato. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 10
CAPITOLO 1 
LA CORPORATE GOVERNANCE: IL MODELLO ITALIANO 
 
1.1 LA CORPORATE GOVERNANCE: introduzione 
“Corporate Governance”: a queste parole magiche si tende a 
ricondurre tutti i problemi aziendali e i mali dell’economia italiana. Questo 
binomio sembra essere la causa di tutto, di un buon o di un cattivo 
andamento delle imprese e dello sviluppo del paese. Negli ultimi anni, 
soprattutto dopo i vari scandali finanziari che hanno coinvolto grandi 
imprese in più parti del mondo, si è cominciato a porre una maggiore 
attenzione su questo tema.  Tale problematica è stata oggetto di molti studi 
e trattati di letteratura ed è stata messa in relazione con diverse tematiche: 
dalla performance alla creazione di valore dell’azienda, dal sistema 
legislativo-istituzionale alla corruzione (Zingales
1
). 
La parola “governance” ha una lunga storia: essa deriva dalla radice 
latina “gubernare” che significa guidare, governare e viene utilizzata in 
Gran Bretagna sin dal XIV° secolo per indicare saggezza e senso di 
responsabilità (Cadbury). Governance indica sia l’azione sia il metodo di 
governo ed è proprio con questo secondo significato che viene utilizzato 
con riferimento alle imprese. “Corporate governance” inizia ad essere 
utilizzata diffusamente solo negli anni ’80, soprattutto in relazione alle 
imprese anglosassoni e ad oggi non si è giunti ad una definizione condivisa 
riguardo a cosa si debba intendere con tale espressione
2
. Esistono varie 
definizioni: da quella letterale di “governo societario” ad altre più 
complesse che fanno riferimento alle varie teorie dell’impresa e dei 
contratti,
3
 
4 
tanto da arrivare a parlare di definizione allargata o ristretta
5
. Il 
                                                   
1
 Cfr. R. La Porta F. Lopez-De-Silanes A.Shleifer “Corporate Ownership Around the World”, Harvard 
University, 1998, pag 32. 
2
 Cfr. A. Zattoni “Il governo economico delle imprese” Milano EGEA, 2004, pag 118. 
3
 “I define corporate e governance as the complex set  of constrains that shape the ex post bargaining over the 
quasi-rents generated by a firm”Cfr. L. Zingales “Corporate e Governance”, forthcoming in The new Palgrave 
dictionary of economics and the law, Nber &Cepr, October 31,1997, pag2. 
 11
governo di un’impresa riguarda ogni aspetto dell’agire imprenditoriale che 
va dalle regole e le strutture organizzative adottate dall’impresa 
autonomamente, per assicurare un’efficiente e trasparente attività 
aziendale
6
, all’insieme di normative esterne al sistema azienda, che 
traggono origine dai codici di autodisciplina o dai dettati legislativi 
nazionali e internazionali
7
. 
Il dibattito sulla corporate governance si è focalizzato 
prevalentemente sul tema della composizione, struttura e funzionamento 
del Consiglio d’Amministrazione. Nonostante l’importanza e la centralità 
che questo assume nei processi di governo delle imprese, non si può 
ignorare l’importanza che rivestono altri elementi sia di natura interna (es. 
il sistema di controllo interno, i sistemi retributivi) che esterna (normativa 
economica, funzionamento dei mercati in cui l’impresa opera, la cultura e 
le consuetudini)
8.
 
In ultima analisi i meccanismi di corporate governance riguardano: 
l’allocazione della proprietà, la struttura del capitale, gli schemi di 
incentivazione dei manager, i takeover, i consigli di amministrazione,la 
pressione degli investitori istituzionali, la competizione dei prodotti sul 
mercato, la competizione nel mercato del lavoro, la struttura organizzativa 
e tutto ciò indipendentemente dalla definizione che ne viene data
9
. 
 
Obiettivo generale della corporate governance è la continua tensione 
alla creazione di valore (da intendersi come aumento del capitale 
                                                                                                                                                     
4
 La prima considerazione (dalla quale parte anche Zingales) in tal senso è stata proposta da O.E. Williamson in 
“The Economic Institution of Capitalism” New York, Free Press,1985. 
5
 A seconda degli interessi di cui si tiene conto quando ci si riferisce alla governance ossia se a quelli degli 
stakeholders o solo degli azionisti. 
6
 In quest’ottica si può inserire il significato attibuitogli da Zingales: ”The word Governance is synonymous 
with the exercise of authority, direction, and control” L. Zingales, “Corporate e Governance”, forthcoming in 
The new Palgrave dictionary of economics and the law, Nber &Cepr, October 31,1997,pag 2. 
7
 Cfr. M. Dallocchio C.Tamarowski “Corporate Governance e valore L’esempio di Telecom Italia” SDA 
Bocconi, EGEA,2005. 
8
 Cfr A. Zattoni “Il governo economico delle imprese”Milano, EGEA, 2004. 
9
 Cfr L. Zingales “Corporate e Governance”, forthcoming in The new Palgrave dictionary of economics and 
the law, Nber &Cepr, October 31, 1997, pag 4. 
 12
economico) di cui gli insider
10
 vorranno appropriarsi nella misura maggiore 
possibile
11
 andando, in questo modo, a ledere gli interessi degli outsider
12
, i 
quali richiedono un sistema di corporate governance che li protegga da 
questa eventualità
13
 
14
. 
Ma tale valore creato dall’azienda a chi spetta? Per chi si deve creare 
valore? 
Neanche a queste domande vi è una risposta univoca: c’è chi ritiene 
che si debba massimizzare il valore per gli azionisti (shareholder theory) e 
chi, invece, in un’ottica più ampia fa riferimento a tutti gli stakeholder 
dell’azienda (azionisti di maggioranza, di minoranza, manager, creditori, 
fornitori, clienti, lavoratori, ecc…) (stakeholder theory) poiché questi 
costruiscono con l’impresa relazioni di lungo periodo e il loro 
coinvolgimento quindi è determinante per il successo dell’impresa proprio 
in un’ottica di lungo periodo. La prima accezione è quella più diffusa nei 
paesi anglosassoni e anche in dottrina ed è quella a cui si rifanno la 
maggior parte delle imprese anche nella definizione della mission 
aziendale. 
Quindi il sistema di corporate governance riguarda tutti i 
meccanismi necessari a contenere i potenziali conflitti d’interessi che si 
possono venire a creare di volta in volta tra diversi gruppi. 
Di conseguenza non esiste un unico modo per raggiungere tale 
obiettivo perché a causa dei diversi contesti nazionali e di altre numerose 
variabili possono costituirsi diversi modelli di governo societario, nessuno 
migliore degli altri, i quali verrano analizzati in questo capitolo con 
particolare attenzione al modello prevalente in Italia. 
                                                   
10
 Sono definiti insider coloro che sono in grado di  influenzare le decisioni aziendali, che hanno il potere di 
controllo. 
11
 I controllanti saranno disposti a cedere agli altri aventi diritto quanto basta a tenerli avvinti all’economia 
dell’impresa appropriandosi del resto. 
12
 Sono outsider coloro che subiscono il potere di controllo. 
13
 Cfr. E. Di Carlo “Governance e conflitto di interessi nei gruppi aziendali,il rating sull’entità del rischio di 
conflitto d’interessi dei gruppi quotati”, Aracne ,2007,pag17. 
14
 Tale pericolo nasce dal conflitto d’interessi esistente tra i due gruppi (insider e outsider). 
 13
1.2 La nascita della corporate governance: ragioni e importanza 
Nei paesi europei, a partire dagli anni ’90, vi è stata una “domanda” 
di corporate governance da parte dei soggetti  che a vario titolo avevano 
rapporti con le imprese e sentivano la necessità di dover in qualche modo 
tutelare i propri interessi. 
Tale necessità nasceva dalla sfiducia verso manager e azionisti  di 
maggioranza, dilagata a seguito delle frodi e delle crisi finanziarie che 
hanno colpito grandi nomi dell’economia mondiale a prescindere dal 
sistema economico in cui operavano
15.
 
Un ruolo fondamentale è giocato dalla trasparenza informativa. Tutte 
le decisioni degli operatori economici sono basate sulle informazioni che 
essi riescono ad assumere a vario titolo, il connubio decisioni-informazioni 
rappresenta, insomma, uno dei meccanismi fondamentali del 
funzionamento del sistema economico (es. il ruolo che le informazioni 
hanno nelle decisioni di investimenti sui mercati finanziari e monetari, ma 
anche le decisioni economiche che ognuno di noi assume quotidianamente 
sono influenzate dalla mole di informazioni che abbiamo a disposizione) 
Negli ultimi tempi alcuni fattori hanno reso più drammaticamente 
critico il ruolo del’informazione esterna fornita dall’impresa. Tra i più 
importanti ricordiamo: 
 ξ  la crescente globalizzazione dei mercati; 
 ξ  la crescente competizione e conseguente nuova dimensione 
assunta dal fattore “tempo” nel prendere le decisioni; 
 ξ  ruolo dei mercati finanziari; 
 ξ  numerosità e importanza degli stakeholder; 
 ξ  la “dematerializzazione” dell’economia. 
 
                                                   
15
 Non solo nei paesi di common law (come hanno dimostrato i casi Enron e Worldcom) dove si ritiene che la 
protezione degli investitori sia maggiore e quindi meno soggetti a espropriazione da parte dei manager o della 
maggioranza. 
 14
Infatti una comunicazione non corretta, inefficacie nei contenuti e/o 
nel processo di trasmissione può diminuire la fiducia nella società e nel suo 
governo provocando reazioni negative per l’impresa, quali ad esempio: 
 ξ  un aumento del costo del capitale provocato dalla diffidenza 
degli investitori ad allocare risorse nei progetti di business di 
cui non comprenderanno chiaramente i contenuti; 
 ξ  un calo nelle vendite causato dall’erronea percezione dei 
clienti di una scarsa qualità dei prodotti e servizi offerti; 
 ξ  una forte conflittualità da parte di quei soggetti che, non 
avendo a disposizione informazioni trasparenti, possono essere 
indotti ad ostacolare le attività delle imprese per timore di 
subirne i riflessi negativi collaterali (ad esempio per gli 
eventuali danni ambientali,per le probabili riduzioni di posti di 
lavoro, per la concorrenza, ecc…);
16
 
 ξ  una distorsione nel processo di formazione dei prezzi di 
mercato i quali, in un mercato efficiente, dovrebbero 
rappresentare il valore intrinseco dell’azienda basandosi sulle 
informazioni disponibili.
17
 
 
 In tale contesto la buona e trasparente informazione è un elemento 
imprescindibile per la competitività aziendale. La qualità dell’informativa 
fornita dipende da: 
 ξ  l’adeguatezza della normativa sul bilancio e, più in generale, 
sull’informativa esterna; 
 ξ  l’adeguatezza del sistema di corporate governance; 
                                                   
16
 Cfr P. Tarallo “Corporate Governance: Principi di gestione nell’ottica del valore” Milano, Franco 
Angeli,2000, pag 29. 
17
 Il prezzo di borse incorpora anche informazioni relative al settore in cui opera l’impresa o al mercato nel suo 
complesso fornendo così informazioni utili all’azienda stessa per le scelta delle strategie di investimento e agli 
azionisti per le decisioni concernenti l’eventuale cessione dela propria partecipazione. Sul tema si veda S. 
Rigamonti “Nuove quotazioni alla borsa italiana separazione tra proprietà e controllo ed evoluzione della 
struttura proprietaria”Milano, Franco angeli, 2005, pag 24. 
 15
 ξ  l’adeguatezza della normativa e della prassi sul controllo 
contabile
18.
 
 
Il problema della governance va dunque visto come fondamentale 
antidoto contro le pressioni che inducono alla frode, al fine della 
trasparenza dei flussi informativi.
19 
 
 
Da un’efficiente e corretta gestione societaria deriva: 
 ξ  la compensazione fra gli interessi, potenzialmente divergenti, 
dei soci di minoranza, dei soci di controllo e degli 
amministratori di una società; 
 ξ  la massimizzazione della tutela degli azionisti, siano essi in 
possesso della maggioranza delle partecipazioni azionarie o 
solamente di una quota minoritaria; 
 ξ  la competitività delle aziende poiché permette di massimizzare 
l’efficienza della gestione e le performance
20
 
21
 
 
1.3 I modelli di governance 
Differentemente da quanto si può pensare non esiste un unico modo 
con il quale si può governare un’azienda in modo da garantire l’efficacia 
nella gestione, la competitività e la creazione di valore. 
Esistono principalmente due grandi modelli: “outsider system” e 
“insider system”. 
 
                                                   
18
 Cfr G.Fiori “Corporate Governance e qualità dell’informazione esterna d’impresa”Milano, Giuffrè, Roma, 
2003. 
19 G. Fiori R. Tiscini “Corporate Governance, regolamentazione contabile e trasparenza dell'informativa 
aziendale” Franco Angeli,2005. 
20
 Cfr. M. Dallocchio C.Tamarowski “Corporate Governance e valore L’esempio di Telecom Italia” SDA 
Bocconi, EGEA, 2005. 
21
 “La presenza di un efficace sistema di governo societario, per la singola impresa e per l’economia nel suo 
complesso, contribuisce ad assicurare un adeguato livello di fiducia, necessario al buon funzionamento 
dell’economia di mercato. Il risultato è di ridurre il costo del capitale e incoraggiare le imprese ad impiegare 
le risorse in modo più efficiente,stimolando così la crescita” OCSE Principi di Governo societario dell’OCSE, 
2004, pag 3.  
 16
1.3.1 Outsider system 
Il modello outsider o a capitale diffuso è prevalente nei paesi 
anglosassoni. 
Questo è caratterizzato da un proprietà molto frammentata e diffusa 
tra il pubblico di investitori (public company). Si viene così a creare una 
separazione tra proprietà e controllo in quanto quest’ultimo
22
 è in mano al 
management (nominato dagli azionisti) e non ai proprietari
23
 che 
risulteranno essere semplicemente dei finanziatori. Gli interessi  di queste 
due categorie (management e proprietari) tendono a divergere: i primi 
saranno interessati non tanto a massimizzare il valore della società, quanto 
ad aumentare le sue dimensioni (anche perchè sembra che molto spesso sia 
il parametro a cui viene effettivamente legata la loro remunerazione) e a 
compiere azioni che aumenteranno la loro visibilità, mentre i secondi, più 
propensi al rischio, saranno interessati solo alla massimizzazione del valore 
delle azioni. Si viene così a generare un conflitto d’interessi tra queste due 
categorie derivante anche dal problema del free-riding.
24
 Questo problema 
della separazione tra proprietà e controllo fu affrontato in maniera 
sistemica per la prima volta da Berle e Means (1932) e viene ritenuto tipico 
di questa forma di governo, ma, come verrà specificato in seguito, non è 
così. 
Il meccanismo di controllo che permette di regolare tali conflitti è il 
mercato dei capitali. Per tale ragione questo sistema è diffuso dove le Borse 
funzionano bene e sono molto liquide. Nel caso di  under performance 
delle imprese per gli azionisti è facile esercitare il diritto di “exit” e vendere 
sul mercato le proprie partecipazioni; inoltre la proprietà diffusa aumenta il 
rischio di scalate ostili che implicano un cambiamento del management. In 
                                                   
22
 “Con il termine controllo si intende il potere di dirigere il comportamento delle singole unità del gruppo 
riassumendo le funzioni generali di governo o di indirizzo” E. Di Carlo “Governance e conflitto di interessi nei 
gruppi aziendali,il rating sull’entità del rischio di conflitto d’interessi dei gruppi quotati”, Aracne , 2007, pag 
20. 
23
 Proprietari sono coloro che apportano il capitale di rischio. 
24
 I proprietari non si interessano di controllare l’operato dei manager poiché i costi che dovrebbero supportare 
sarebbe maggiori dei benefici che ne trarrebbero. 
 17
questo modo il controllo delle società viene esercitato dalle persone che 
sono in grado di creare maggior valore e il comportamento dei manager 
viene così regolato dal mercato per il controllo societario (market for 
corporate control). Tuttavia questo ha anche delle implicazioni negative: 
l’ottica viene spostata al breve periodo e spesso vengono intrapresi progetti 
non profittevoli nel lungo, ma che nel breve fanno alzare il valore delle 
azioni (market myopia) così da garantire ai manager il mantenimento della 
loro posizione all’interno dell’azienda. 
 
1.3.2 Insider system 
Il modello insider system, invece, è più diffuso nei paesi europei ed 
asiatici.  
Questo è  caratterizzato da una proprietà stabile, concentrata nelle 
mani di un uno o pochi azionisti (lo Stato, una famiglia, una coalizione) che 
svolge un ruolo attivo nella gestione aziendale, ricoprendo molto spesso 
incarichi manageriali riuscendo, così, a controllare l’operato dei manager. 
In questo sistema infatti il conflitto d’interessi non riguarda proprietari e 
management, ma azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza. La 
presenza di un mercato poco sviluppato, insieme alla stabilità del controllo, 
rendono praticamente impossibile le scalate ostili. Gli eventuali
25
 passaggi 
di proprietà avvengono in modo “amichevole”, in seguito ad accordi tra le 
parti. In questi casi non vi è “market for corporate control” o quel poco che 
è presente non agisce come meccanismo di governance. 
Altra caratteristica è l’elevata presenza delle banche come 
finanziatrici delle società. Infatti facendo poco ricorso al mercato del 
capitale di rischio le imprese, nel momento in cui hanno bisogno di capitali, 
                                                   
25
 In queste circostanze i passaggi di proprietà sono comunque rari poichè molto spesso le aziende sono 
“tramandate” di padre in figlio. 
 18
soprattutto in caso di crescita dimensionale, si rivolgono a finanziatori 
professionali
26
. 
 
Il modello insider viene a sua volta suddiviso in due “sottomodelli”: 
ƒ modello “latino” ( presente in Italia,  Francia, Spagna, 
Portogallo, Belgio e Grecia) o a proprietà chiusa; 
ƒ modello “renano – nipponico” ( presente in Germania, Paesi 
Scandinavi, Austria, Giappone e Corea ) o a proprietà ristretta. 
 
Questi si differenziano per la struttura proprietaria ma 
prevalentemente per il ruolo che le banche e i lavoratori ricoprono 
all’interno dei meccanismi di governance. 
 
Nel primo caso la proprietà e il controllo sono in poche mani (spesso 
il creatore o la sua famiglia
27
). Questa forma è tipica delle entità di ridotte 
dimensioni e dove vi è una scarsa diffusione dei capitali di borsa e vi è un 
governo diretto da parte della proprietà.  
I vantaggi espressi da questa forma proprietaria sono così 
riassumibili: 
ƒ totale identificazione tra l’imprenditore e l’impresa; 
ƒ visione di lungo periodo; 
ƒ supporto operativo ed immediato nelle decisioni; 
ƒ flessibilità ed agilità organizzativa.
28
 
 
Gli svantaggi riscontrabili sono: 
ƒ poca contendibilità; 
                                                   
26
 Infatti questo modello è noto anche come bank oriented in opposizione al market oriented che caratterizza 
l’insider system. 
27
 Si parla anche di struttura padronale o familiare. 
28
 Cfr. P. Tarallo “Corporate Governance Principi di gestione nell’ottica del valore”, Milano, Franco Angeli, 
2000, pag 17. 
 19
ƒ elevata possibilità che l’assemblea e il consiglio 
d’amministrazione siano organi solamente formali
29
; 
ƒ ostacolo alla crescita dimensionale
30
; 
ƒ elevato rischio di espropriazione delle minoranze. 
 
Le banche e i lavoratori non hanno influenza sull’operato dell’alta 
direzione: le banche svolgono il ruolo di intermediari e sono considerate 
come fornitori di capitale di prestito più che di capitale di rischio; i 
dipendenti sono coinvolti nella governance solo raramente e a pura 
discrezione dell’alta direzione. 
 
Nel modello “renano – nipponico” le imprese hanno solitamente 
grandi dimensioni e la proprietà è stabile, nelle mani di coalizioni di 
investitori istituzionali (banche,assicurazioni, fondi comuni, società di 
private equità, ecc…) che costituiscono il “nocciolo duro” e in parte diffuso 
sul mercato tra un ampio numero di piccoli azionisti. Per dare stabilità a tali 
coalizioni vengono stipulati patti di  sindacato, di voto e/o di blocco, che 
ostacolano pesantemente la possibilità di scalate ostili. Anche qui l’ottica è 
di lungo periodo e tutti i soggetti che vi entrano in contatto sono orientati 
alla continuità dell’impresa in quanto per ognuno di loro tale evento offre 
un accrescimento del livello di benessere
31.
 L’impresa è concepita come 
una comunità. Da ciò deriva la rilevanza che banche
32
 e dipendenti 
assumono nel processo di decisione aziendale. 
                                                   
29
“Gli amministratori della controllante e delle controllate sono nominati dalla maggioranza, a cui sono legati 
da un rapporto fiduciario,pur avendo competenze distinte. In altri termini, il capitale di comando non è 
legittimato ad imporre agli amministratori determinate scelte, ma, indirettamente, gli stessi si adegueranno ( 
assumendosene la responsabilità), per non perdere la propria carica” Cfr. E. Di Carlo “Governance e conflitto 
di interessi nei gruppi aziendali,il rating sull’entità del rischio di conflitto d’interessi dei gruppi quotati”, 
Aracne , 2007, pag 51. 
30
 La crescita dimensionale richiede ingenti risorse finanziarie spesso troppo elevato per i proprietari che, non 
volendo rinunciare a ridurre il proprio controllo sull’impresa, fanno ricorso a capitale di debito. 
31
 Cfr. P. Tarallo”Corporate Governance Principi di gestione nell’ottica del valore” Milano, Franco Angeli, 
2000, pag 18. 
32
 L’influenza delle banche in questo contesto dipende anche dal fatto che esse non sono solo semplici 
finanziatori ma apportano anche  capitale a titolo di proprietà.  
 20
Le banche in questo contesto assumono il ruolo di banca universale, 
che non solo presta denaro all’azienda, ma offre una vasta gamma di 
servizi, finanche a compartecipare rilevando quote di proprietà. È chiaro 
quindi che il ruolo della banca non può essere trascurato e non può essere 
considerata un altro stakeholder, ma un vero e proprio azionista.
33
 
 
 
La distribuzione di questi modelli nel mondo rispecchia anche la 
contrapposizione tra i paesi di common law (paesi anglosassoni) e di civil 
law (paesi dell’Europa continentale). Vari studi
34
 hanno ricondotto 
l’esistenza di uno o l’altro tipo di modello alla protezione che lo Stato 
garantisce agli azionisti di minoranza:sembrerebbe che dove sia garantita 
una maggiore protezione si sviluppi un sistema a proprietà diffusa poiché 
esistono meccanismi che danno la possibilità agli azionisti di proteggersi 
dal pericolo di espropriazione da parte dei manager; mentre negli altri casi 
la proprietà è concentrata. 
Molto spesso si è considerato il modello anglosassone “superiore” in 
termini di effetti sulla performance ovvero della creazione di valore, tanto 
che le riforme attuate nei paesi europei sono costruite prendendo come 
esempio la governance USA.  
Tuttavia nonostante il modello outsider system venga considerato il 
modello “ideale”, non è in realtà così diffuso nel mondo come si potrebbe 
pensare
35
.  
                                                   
33
 Cfr. Q. Biscaro “Le problematiche della corporate governance” Camera di commercio industria artigianato 
agricoltura Vicenza, 2002, pag 33. 
34
 Si vedano  cfr. A. Dyck, L. Zingales “Private benefits of control: an international comparison” Working 
Paper 8711, National Bureau of Economic Research, January 2002; Cfr. R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. 
Shleifer and R. Vishny “Investor protection e corporate governance”, working paper 2000; Cfr. R. La Porta, F. 
Lopez-de-Silanes, A. Shleifer 1999, “Corporate Ownership around the World,” Journal of Finance, 54. 
35
 “We find that Berle e Means is far from universal, and is quiet rare on some definitions of control. Similarly, 
the so-called German model of bank control through equity is uncommon. Instead, controlling shareholders - 
usually the State or families – are present in more large companies” Cfr.R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. 
Shleifer 1999, “Corporate Ownership around the World,” Journal of Finance, 54; si veda anche M. Faccio, L. 
H. P. Lang “The Separation of Ownership and Control An Analysis of Ultimate Ownership in Western 
European Corporations”, Journal of Financial Economics, 2000. 
 21
1.4 Lo scenario italiano 
Agli inizi degli anni novanta, in vari paesi e per ragioni diverse, si 
pose l’attenzione sul tema della rilevanza dei meccanismi di allocazione 
della proprietà e del controllo delle imprese sottolineando il ruolo 
fondamentale che questi svolgono per lo sviluppo del paese. 
In Italia l’attenzione  per l’analisi della corporate governance delle 
aziende era ricollegabile anche alle rilevanti difficoltà competitive e di 
sviluppo che il sistema imprenditoriale sembrava esprimere alla fine degli 
anni ottanta. All’inizio degli anni novanta si registrano gravissime crisi 
finanziarie dei più grandi gruppi pubblici e privati
36
. Una serie di indizi 
lasciava credere che tra le ragioni di queste difficoltà potessero esservi le 
modalità di allocazione della proprietà e del controllo. Tra questi venivano 
indicati: il problema della crescita dimensionale delle aziende; la limitata 
mobilità del controllo delle grandi imprese dovuta sia alla particolare 
struttura di quelle private, sia dalla diffusione di quelle pubbliche; la scarsa 
presenza di investitori esteri nel capitale delle imprese e le ridotte 
dimensioni del mercato borsistico; il ruolo delle banche; l’inefficienza delle 
regole per la gestione delle crisi d’impresa.
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Per queste ragioni la Banca d’Italia nel biennio 1992-94 realizzò una 
ricerca denominata “Assetti delle proprietà e mercato delle imprese in 
Italia”. Il grave ritardo di crescita e la grave perdita di competitività 
dell’industria italiana nei dieci anni successivi
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 hanno posto all’attenzione 
degli economisti i problemi strutturali presenti nell’economia italiana. 
                                                                                                                                                     
 
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 Ad esempio il gruppo EFIM e il gruppo Ferruzzi-Montedison. 
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 Cfr M. Bianchi, M. Bianco e al. “Proprietà e controllo delle imprese italiane”Il Mulino, Bologna, 2005 pag 
7. 
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 “Negli ultimi anni la crescita economica dell’Italia ha oscillato intorno a tassi dell’1%, accumulando un 
ritardo di crescita di circa 7 punti di PIL rispetto agli altri paesi dell’area euro. Inoltre, dalla metà degli anni 
novanta al 2004 la quota italiana , a prezzi costanti, sul commercio mondiale è scesa dal 4,6% al 2,9% a 
fronte di un incremento delle quote di Germania a Francia”Cfr. M. Bianchi, M. Bianco e al. “Proprietà e 
controllo delle imprese italiane”Il Mulino, Bologna, 2005, pag 9.