Dalle polizze assicurative alle polizze finanziarie: le unit e index linked

garantiscono la copertura assicurativa e, nel contempo, offrono 
rendimenti finanziari.  
Due sono le polizze di questo tipo argomentate nella seguente 
trattazione: le unit – linked  e le index – linked. 
Il loro successo, partito negli anni ’70, è stato immediato e in ascesa; 
ma la crisi dei mercati finanziari, verificatasi tra l’estate 2007 e 
l’autunno 2008, con segni tangibili ancora oggi, ha generato un lieve 
rallentamento del loro sviluppo per effetto della sfiducia generale, 
originatasi tra i risparmiatori, verso i mercati finanziari. 
Le polizze unit – linked sono strumenti che incorporano una funzione 
di partecipazione dell’individuo ai rischi legati al ciclo di vita, e una 
funzione di intermediazione del risparmio nel tempo. 
Sono un modo indiretto per comprare fondi comuni di investimento, 
poiché i premi raccolti, invece di essere utilizzati per investire in titoli 
di Stato o obbligazioni, vengono investiti in fondi scelti dall’assicurato 
all’atto della sottoscrizione del contratto di polizza.  
Il rendimento è pertanto legato all’andamento del fondo prescelto. 
Solitamente tali tipologie di polizze non offrono alcun rendimento 
minimo garantito. La componente di rischio è variabile e dipende dal 
tipo di fondo a cui si decide di ancorare il rendimento della polizza: 
maggiore è la componente azionaria del fondo e maggiore sarà il 
rischio. Possono essere di tipo puro, parzialmente garantite o garantite, 
a seconda del grado di esistenza della garanzia di capitale investito. 
Le index – linked, invece, sono polizze vita i cui rendimenti sono 
ancorati a indici di borsa, ad azioni o a panieri di azioni. A seconda 
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dell’andamento del mercato si muove il rendimento della polizza: se le 
borse salgono aumentano i rendimenti; viceversa, se le borse scendono 
diminuiscono i rendimenti. 
Le index sono polizze indicizzate dove al loro interno sono inserite 
delle obbligazioni strutturate composte da una componente 
obbligazionaria, generalmente uno zero – coupon – bond
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, e da una 
componente derivata, solitamente un’opzione su uno o più indici.  
I premi, pertanto, vengono utilizzati per acquistare obbligazioni 
strutturate. Gli investimenti in polizze index – linked sono una giusta 
sintesi tra l’acquisto di azioni e un investimento tradizionale. Hanno la 
peculiarità, però, di essere meno rischiosi dagli investimenti diretti su 
azioni perché presentano una componente obbligazionaria, la quale 
consente di avere un rendimento certo e una componente assicurativa, 
seppur ridotta, che garantisce la copertura sulla durata della vita 
umana.  
Il modello linked è basato su polizze miste a premio unico, pertanto la 
finanziarizzazione può essere applicata a qualunque tipologia 
contrattuale di polizza tradizionale, ma diventa finanziaria perché i 
fondi, o gli indici presi come base di riferimento, sono agganciati agli 
andamenti del mercato. 
Scopo della trattazione, in pratica, è quello di analizzare le innovative 
polizze linked, mettendo in evidenza le peculiarità positive e negative, 
partendo dalle polizze vita tradizionali.  
                                          
2
 Zero – coupon – bond è un’obbligazione senza cedola. 
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La tesi si compone, pertanto, oltre che da un’“Introduzione”, di cinque 
capitoli descrittivi, di un sesto concernente casi specifici e pratici, e di 
un ultimo capitolo conclusivo. 
Il “Capitolo Primo” pone l’attenzione sul bisogno di tutela dagli eventi 
avversi della vita umana definendo il concetto di assicurazione, in 
un’ottica economica e giuridica, che ha fatto nascere il senso di 
aleatorietà del se e del quando i premi saranno corrisposti.  
Le assicurazioni vita entrano in scena nel XV secolo, se ne 
evidenziano le varie tipologie contrattuali e i rami, classificati secondo 
la disciplina del Codice delle Assicurazioni private. È un capitolo 
importante perché evidenzia la necessità, dopo le due Guerre Mondiali 
e per effetto dell’aumento dell’inflazione, di rilanciare il settore 
assicurativo attraverso l’introduzione delle polizze miste finanziarie 
indicizzate. 
Questo avvenimento, avutosi a partire dagli anni ’70 e noto come il 
fenomeno della “finanziarizzazione delle polizze vita”, ha introdotto 
la componente finanziaria insieme a quella puramente assicurativa e, 
conseguentemente, ha generato una maggiore attenzione dei 
risparmiatori verso i rendimenti finanziari.  
Le profonde trasformazioni che ne sono derivate, hanno investito 
l’economia e lo scenario assicurativo, tanto da muovere il settore 
verso un vero e proprio ripensamento strategico – operativo.  
Fino all’inizio degli anni ’70, va detto che in Italia l’attività di 
intermediazione finanziaria era prerogativa quasi esclusiva del sistema 
bancario ma, per il fenomeno della finanziarizzazione, le assicurazioni 
 4
e le banche diventano soggetti capaci di offrire, contemporaneamente,  
sia prodotti finanziari che assicurativi. Pertanto negli anni ’80, si 
assiste alla nascita delle bancassurance.  
Nel ’90 la linea di demarcazione tra finanza e assicurazione era ancora 
poco delineata, ma con l’avvento dell’euro e del nuovo canale 
distributivo, internet, si assiste all’integrazione di tale fenomeno e al 
sorpasso del ramo vita sugli altri rami.  
Oggi la business strategy è orientata verso la gestione finanziaria pura 
delle polizze linked di ramo III, le quali godono dei vantaggi fiscali 
legati alle polizze assicurative che gli altri generici strumenti 
finanziari non hanno. 
Il capitolo prosegue con un’ampia descrizione dello scenario europeo, 
soffermandosi su quello italiano, con i dati relativi alla situazione del 
2008 sui canali di vendita e gli andamenti di crescita nel settore. 
Si fa accenno al perché della crisi finanziaria e alle conseguenze che 
ha generato e si evidenzia la tempestività di intervento delle autorità di 
vigilanza, quali L’ISVAP, aventi ad oggetto la trasparenza e la tutela 
del cliente, e l’ANIA che studia il settore e forma i collaboratori, i cui 
compiti vengono ampliamente descritti.  
Con il “Capitolo Secondo” si entra nel merito dello scopo assicurativo 
di coprire i rischi attinenti la vita umana e si definisce il rischio  come 
“Combination of the probability of an event and its consequence”.  
Il rischio viene percepito dall’assicurato come astratto e difficile da 
valutare, pertanto, lo si cede all’assicuratore il quale lo assume come 
concreto e misurabile, in cambio di un premio.  
 5
Il rischio deve essere valutato e, stimarlo, può generare scostamenti tra 
la valutazione ex – ante prevista, e quella ex – post effettiva. Se la 
differenza è negativa si va incontro al rischio operativo. Inoltre, si 
descrivono i rischi tipici assicurativi classificati in: rischi tecnici o 
contrattuali, ulteriormente divisi in rischi demografici, di 
comportamento, attuariale e di selezione; rischi di eventi esterni, e 
rischi finanziari, sottodivisi in rischio di credito e di prezzo, con 
particolare attenzione al rischio di liquidità e di tasso di interesse. 
In questo capitolo inoltre, si accenna alla durata media finanziaria e ai 
modelli economico – attuariali di misura del rischio, quali il criterio 
della speranza matematica, della funzione di utilità e della probabilità 
di rovina.  
Quanto indicato è volto a far si che la giusta valutazione del rischio sia 
contenuta nel premio assicurativo richiesto, poiché quest’ultimo deve 
eventualmente coprire il verificarsi dell’evento rischioso. 
Il giusto premio commerciale di tariffa, da richiedere al contraente – 
investitore, lo si determina partendo dalla definizione delle basi 
tecniche, del primo e del secondo ordine, composte dal tasso di 
interesse tecnico e dalla probabilità di sopravvivenza. Le basi tecniche 
sono volte a determinare il premio equo
3
. Eventuale surplus, guadagno 
assicurativo, è inserito preventivamente attraverso i caricamenti di 
sicurezza.  
Il premio equo e i caricamenti di sicurezza compongono il premio 
puro il quale, sommato ai caricamenti per spese, determina il premio 
                                          
3
 Principio di equità: il valore degli incassi deve essere uguale al valore degli esborsi. 
Premi [0, n] = Prest [0, n] 
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commerciale di tariffa, individuato per ogni singola categoria di 
assicurazioni vita. 
Il “Capitolo Terzo” concerne la determinazione del valore economico 
dell’impresa di assicurazione. Questa è la grandezza che misura i 
flussi futuri prodotti in un dato orizzonte temporale e che tiene conto 
delle potenzialità di generare nuovi flussi non riconducibili alla 
produzione già acquisita.  
Si fa pertanto accenno ai modelli di valutazione delle assicurazioni 
vita, composti da metodi diretti che valutano il mercato di riferimento 
e metodi indiretti, riguardanti le grandezze flusso, le grandezze stock e 
i metodi misti.  
I metodi sulle grandezze flusso sono descritti dai metodi finanziari 
impostati sull’attualizzazione dei flussi monetari attesi, dai metodi 
reddituali relativi all’attualizzazione di utili di periodo attesi e, infine, 
dai metodi basati sugli utili distribuiti agli azionisti.  
I metodi basati su grandezze stock vengono descritti, invece, dai 
metodi patrimoniali la cui valutazione concerne il valore del capitale 
netto dell’impresa.  
Infine, si accenna ai metodi misti i quali richiedono procedimenti di 
calcolo esaminanti in parte la valutazione del patrimonio d’impresa e, 
in parte, l’attualizzazione dei flussi futuri.  
Come visto, non esiste un procedimento univoco, pertanto nel capitolo 
viene individuato un possibile metodo di riferimento nel valore attuale 
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netto (VAN
4
). Esso richiede di stabilire il tipo di flusso da attualizzare 
mediante uno specifico criterio di valutazione scelto tra quello di 
cassa, particolarmente usato per le unit – linked, reddituale che 
esprime gli importi per competenza, o patrimoniale. Rispettivamente, 
il primo considera i flussi monetari dati da entrate e uscite e determina 
la liquidità attesa di portafoglio, il secondo considera le riserve 
matematiche sommate ai flussi di cassa per ciascun periodo, e il terzo 
prende in considerazione quali flussi, le variazioni periodali nelle 
attività e nelle passività. 
Il criterio del VAN viene esaminato con un modello tradizionale, il cui 
obiettivo riguarda l’analisi della formazione dell’utile, il pricing dei 
prodotti e la scelta della linea appropriata di riserva. È un modello  
importante per quantificare il valore del portafoglio (VIF), originato 
dalla differenza tra le assegnazioni e i prelevamenti di capitale. Per 
determinarlo è necessario conoscere quali flussi attualizzare, se 
includere o meno il capitale proprio già presente nel portafoglio e 
quale tasso impiegare nell’attualizzazione.  
Il VIF, sommato al valore del capitale proprio complessivo, determina 
l’EMBEDDED VALUE, il quale dipende dal valore attuariale dei flussi 
industriali relativi ai portafogli esistenti. Pertanto, si evidenzia che non 
sono permessi nuovi ingessi. Talora l’impresa sottoscriva nuovi 
contratti, occorrerà stimare il valore della produzione futura 
(GOODWILL) che, sommato all’EMBEDDED VALUE, determina 
                                          
4
 Valore attuale di una serie attesa di flussi di cassa sommata contabilmente e attualizzati 
sulla base del tasso di rendimento atteso. 
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l’APPRAISAL (ACTUARIAL) VALUE che si sintetizza nella capacità 
dell’impresa di produrre nuovi contratti. 
Il paragrafo evidenzia la semplicità del modello dell’EMBEDDED 
VALUE poiché deterministico e basato su valori attesi, ma è soggetto a 
critiche in quanto, l’impostazione deterministica, conduce a 
sottovalutare le garanzie incluse nei contratti e l’adozione di un tasso 
di attualizzazione non commisurato al rischio che può sovrastimare il 
portafoglio. A tale approccio si contrappone quello finanziario 
generatore di risultati più facilmente interpretabili e trasparenti, volto 
ad assegnare una distribuzione di probabilità di flussi aleatori.  
Nei paragrafi successivi si inserisce un approccio stocastico volto a 
stabilire il prezzo di mercato, o meglio il valore monetario, fondato 
sulla valutazione del FAIR VALUE. Il FAIR VALUE  è definito, dai 
principi internazionali IAS/IFRS, un criterio capace di esprimere il 
potenziale valore di un elemento patrimoniale, tenendo in 
considerazione le condizioni di mercato.  
Il paragrafo si conclude sostenendo che i modelli deterministici 
attuariali sono sviluppati da un punto di vista dell’impresa specifica e 
non sono replicabili, mentre i modelli finanziari lo sono. Questa 
affermazione scaturisce dal fatto che i valori presi a riferimento, 
nell’approccio finanziario, non sono specifici, bensì  generici e quindi 
replicabili da qualunque impresa. 
L’ultimo paragrafo caratterizzante il capitolo, inserisce un elemento 
importante per il calcolo del premio, le tavole di sopravvivenza 
demografiche costruite dall’ISTAT e denominate SIM e SIF. In esso si 
 9
pone in evidenza il problema che tali tavole sono limitative poiché, 
anche se aggiornate, non permettono di valutare oggi esattamente le 
probabilità di decesso future e possono generare errori di stima e, 
conseguentemente, un rischio più elevato. Arrivano in soccorso le 
tavole di mortalità proiettate dall’Istat, che esprimono il trend di 
mortalità.  
Inoltre, nel “Capitolo Quarto”, un primo paragrafo definisce le 
peculiarità di tali tipologie contrattuali di ramo III, accompagnate da 
grafici esplicativi della loro ascesa contrattuale. Si inseriscono dati 
tecnici sullo sviluppo di tali polizze in Italia e sulla prevalenza del 
ramo III sugli altri rami a livello di distribuzione e produzione. 
Paragrafo successivo fa capo all’analisi della struttura finanziaria 
sottostante le polizze linked e si accenna ai prodotti derivati delle 
obbligazioni strutturate delle index, che interessano la tesi nella 
componente specifica opzionale.  
Si evidenziano gli aspetti legislativi e le nuove innovazioni regolate 
dall’ISVAP e dalla CONSOB in merito ai provvedimenti anti – crisi e al 
fatto che, essendo prodotti innovativi, sono in costante evoluzione. Si 
analizza il margine di solvibilità, la costruzione delle riserve tecniche, 
i rischi specifici delle linked e gli elementi di trasparenza ed 
informativa. 
Si perviene al “Capitolo Quinto” anch’esso dedicato alle polizze index 
e unit linked. Vengono inserite, per ognuna delle due tipologie di 
polizze finanziarie – assicurative, le caratteristiche tecniche e lo 
schema di documento informativo da consegnare al cliente, 
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contenente tutte le informazioni necessarie per mettere a conoscenza e 
rendere consapevole il contraente – investitore dell’investimento 
prescelto.  
Infine un sottoparagrafo viene dedicato ai premi, alle prestazioni e ai 
metodi di calcolo del premio per le linked. 
Per quanto riguarda le unit – linked, si assume che le prestazioni si 
suddividano in unità del fondo, o parte in unità monetarie e parte in 
unità del fondo. Nel caso in cui siano espresse parte in unità monetarie 
e parte in unità del fondo, il premio si suddivide in unit e sterling part, 
la prima destinata ad acquisire le unità del fondo, la seconda ad 
acquisire la componente di copertura prefissata.  
Qualora, invece, tutte le prestazioni o i premi  siano espresse in unità 
del fondo, l’intero premio è usato per acquistarne le unità che lo 
compongono e, il loro valore monetario, dipenderà dal valore delle 
unità al momento del pagamento.  
Si accenna alla determinazione del premio e alle eventuali garanzie di 
rendimento minimo presenti. Si determinano i premi e le prestazioni 
per un approccio finanziario volto alla copertura del rischio 
finanziario che assume strategia di copertura e completezza dei 
mercati. Ma, poiché l’approccio finanziario lo si ritiene inadeguato al 
mercato, lo si contrappone all’approccio attuariale, basato sul 
principio di equità, che preleva il capitale assicurativo necessario alla 
sicurezza e non ai fini di copertura. 
Nel paragrafo ci si chiede quale dei due approcci sia migliore, ma in 
entrambi i casi si evidenza che la cornice di calcolo e quella del 
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BLACK & SCHOLES, la quale assume un portafoglio neutrale al rischio 
e la distribuzione log – normale dei rendimenti. 
Il principio di equità dell’approccio attuariale, o la neutralità del 
rischio dell’approccio finanziario, portano allo stesso tipo di formula, 
ma il modo di analizzare il problema è totalmente diverso, perché 
l’approccio attuariale non duplica il flusso dello strumento finanziario, 
ma applica il principio di equità determinando il premio puro unico 
valutando la media delle perdite future. 
In entrambi i casi, il premio puro ottenuto corrisponde alla media del 
costo futuro scontato, che viene indicato con l’acronimo DFC = 
DISCOUNT FUTURE COST. 
Le prime conclusioni che si generano dalle simulazioni fatte, portano 
a ritenere che l’approccio finanziario, assumendo una strategia di 
copertura, sia volto ad ottenere un prezzo maggiore e ciò avvantaggia 
l’approccio attuariale.  
Si conclude che il premio puro viene calcolato con il criterio della 
speranza matematica, il quale ha la stessa formula per entrambi gli 
approcci, ma con la differenza che quello attuariale ha il tasso atteso 
di rendimento µ, mentre quello finanziario il tasso r costante e privo di 
rischio. 
Una stima del premio puro è quindi ottenuta dalla media delle 
simulazioni.  
Pertanto, nell’approccio finanziario si riscontrano maggiori difficoltà 
di adattamento, in quanto il prezzo del contratto riflette l’impatto della 
strategia di copertura e vanno definiti il costo di copertura del 
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sottostante e il tasso privo di rischio. Così, il premio nell’approccio 
attuariale è più sensibile alle oscillazioni piccole di prezzo del 
sottostante mentre, poiché quasi tutto il rischio è stato rimosso 
nell’approccio finanziario, si risente della minore oscillazione del 
prezzo.  
Concludendo, si ha la tendenza a favorire l’approccio finanziario che 
comunque implica il seguire le strategie di copertura non sempre 
fattibili. 
L’ultimo paragrafo del quinto capitolo è relativo ai premi e alle 
prestazioni per le polizze index – linked, i quali fanno riferimento alla 
componente obbligazionaria e a quella derivata; dove la prima 
garantisce la certezza del rimborso e la seconda consente 
l’investimento rischioso nei mercati finanziari.  
Si determina anche qui il premio unico del contratto, a seconda della 
garanzia di rendimento minimo, e in relazione ai due tipi di approccio: 
analitico e finanziario. 
In questo paragrafo si evidenzia che, per le index – linked, il valore  
del titolo dipende non solo dal valore finale e da quello iniziale, ma 
anche dai valori assunti durante la vita finanziaria e dall’andamento 
del sottostante, pertanto sono path – dipendent. 
Per questo motivo non possono essere sempre valutate con i metodi 
analitici, come il modello standard del BLACK & SCHOLES, perché il 
valore del sottostante, e con essi i rischi connessi, si muovono 
continuamente.  
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Pertanto, il modello del BLACK & SCHOLES, che calcola le opzioni 
europee, risulta di difficile applicazione per la risoluzione delle 
opzioni finanziarie path – dependent. 
Il paragrafo evidenzia la necessità di avvalersi di modelli matematici 
alternativi che assumano deterministica la struttura a termine dei tassi 
di interesse
5
.  
Una tecnica dell’analisi numerica che recentemente ha trovato larga 
applicazione nel mondo della finanza, per effetto della sua flessibilità, 
è il metodo numerico MONTE CARLO, basato sulla stima di determinati 
parametri attraverso algoritmi di simulazione.  Con tale metodo, il 
premio puro di un’index – linked si determina basandosi su due 
ipotesi diverse: una che considera la volatilità dell’indice costante e la 
struttura dei tassi variabile; e una che considera variabile sia la 
struttura dei tassi che la volatilità dell’indice preso a riferimento.  
Il paragrafo descrive che sotto la prima ipotesi di volatilità costante si 
ipotizza una struttura a termine dei tassi di interesse la cui dinamica è 
individuata dalla formula di VASICEK appropriatamente analizzata e 
descritta dalle formule. Quest’ultimo è un modello appropriato a 
rappresentare il rendimento di un’index – linked avente indici che 
oscillano in base alla volatilità, in quanto non descrive direttamente 
l’andamento dei tassi di interesse, ma la sua intensità istantanea.  
Inoltre si descrive la seconda ipotesi di volatilità e di struttura a 
termine dei tassi di interesse variabile, e si individua anche qui, in 
                                          
5
 Ossia la relazione tra i prezzi dei titoli presenti su un dato mercato e le loro scadenze, 
che si origina per la presenza sul mercato, in un determinato istante, di tassi a breve 
termine diversi da quelli a lungo. 
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accordi al modello di VASICEK, il premio unico puro supponendo 
un’equazione differenziale stocastica con la dinamica della volatilità 
del paniere e dei tassi di interesse anch’esse stocastiche. 
Il paragrafo si conclude sostenendo che i modelli analitici attuariali, 
che si confrontano con quelli simulativi MONTE CARLO, hanno il 
pregio di offrire una formula per determinare il premio, ma ipotizzano 
volatilità costante e titoli indipendenti, pertanto si chiede un premio 
più elevato per affrontare la semplicità delle ipotesi di base e i rischi 
annessi.  
Così, ai fini della determinazione dei premi delle polizze index – 
linked sono preferibili i metodi numerici ai metodi analitici perché il 
premio risulta inferiore, e si considerano le ipotesi realistiche della 
volatilità del sottostante e della struttura a termine dei tassi di interesse 
stocastici. 
Conclusasi la parte descrittiva, con il “Capitolo Sesto”  si valutano una 
polizza assicurativa – finanziaria unit – linked ed un’index – linked 
con le dovute considerazioni in merito a quanto descritto nei capitoli 
precedenti. Se ne analizzano le caratteristiche contrattuali, si effettua 
una valutazione e analisi dei rendimenti e si perviene a delle 
considerazioni finali in merito alla loro eventuale convenienza  per i 
contraenti – investitori.  
Le considerazioni sono effettuate anche analizzando la crisi dei 
mercati finanziari. Pertanto, si evidenzia lo scenario attuale 
conseguente alla crisi e si ipotizza quello che sarebbe stato se non 
fosse avvenuta la turbolenza finanziaria.  
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Infine, ultimo capitolo della trattazione concerne le “Conclusioni” le 
quali riepilogano, a grandi linee, quanto studiato nella tesi, 
soffermandosi sulla realtà commerciale di tali polizze.  
In quest’ultimo capitolo si paragonano le due polizze analizzate e 
valutate nel capitolo precedente e ci si chiede se, realmente, le unit – 
linked e le index – linked siano investimenti trasparenti per il cliente, 
convenienti da un punto di vista dei costi – benefici e rischiosi sul lato 
dell’investimento. Inoltre, ci si domanda se, effettivamente, dietro la 
garanzia di polizze vita, si celino investimenti finanziari a tutti gli 
effetti. 
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