Valore e modelli di business delle aziende ad elevato potenziale. Alcune esperienze a confronto

Senza indulgere alla tentazione di avallare queste previsioni è certo però che il Venture
Capital riesce meglio nel suo compito in tutti i settori dove c'è l'innovazione radicale: "Il
VC è la capacità di dare potenza alle idee"
79
ha detto un venture capitalists italiano
sostenendo che componente fondamentale del successo della "Silicon Valley" non sia stata
solo l'innovazione tecnologica ma la capacità di dare valore al capitale intellettuale
attraverso un mercato del lavoro dinamico e sopratutto un mercato dei capitali attivissimo
e in possesso della capacità di in&uenzare idee di business e management, con una
tolleranza al rischio tale da potersi permettere di portare avanti tante idee innovative pur
consapevoli che solo una piccola percentuale avrebbe realmente avuto successo.
Sebbene sotto i termini di Venture Capital, o ancora più in generale Private Equity, si
nasconda un vasto numero di di$erenti operazioni è bene notare come sul mercato
operino in realtà !gure molto specializzate che si occupano ciascuna solo di un settore
speci!co e ben individuabile: da un punto di vista prettamente terminologico oggi,
secondo la prassi statunitense, il mondo delle partecipazioni private nelle aziende (private
equity) viene suddiviso in fondi di venture capital e fondi di buy-out.
I fondi di venture capital in particolare sono specializzati in due classi di operazioni:
l'early stage #nancing che rappresenta il !nanziamento delle imprese nei primi stadi di vita,
e l'expansion #nancing che consiste in tutti i progetti che permettono ad aziende già
mature di consolidare la crescita o lanciarsi in nuovi progetti. Annotiamo che invece
secondo la terminologia europea per venture capital si intende esclusivamente l'industria
che opera attorno alle varie fasi di early-stage #nancing laddove tutte le altre attività
vengono genericamente de!nite come private equity.
80
Gli operatori
A condurre questo tipo di operazioni sono individuabili diversi tipi di operatori,
ciascuno con i propri obiettivi e le proprie peculiarità:
79. Elserino Piol, Chairman di Pino Partecipazioni S.p.A., il fondo di private equity italiano protagonista, tra gli altri,
della quotazione in borsa di Tiscali S.p.A.
80. Gervasoni, Sattin - Private Equity e Venture Capital - Guerini Studio, 2008 - p.28
&!
– banche d'a$ari (merchant bank)
– fondi chiusi a carattere internazionale
– fondi chiusi a carattere locale
– società !nanziarie
– operatori pubblici
L'operatività di questi operatori oltre ad essere caratterizzata dai vincoli di legge
presenti nei vari paesi si evidenzia per i di$erenti approcci alla gestione delle attività e alla
struttura organizzativa. 
I fondi chiusi sono in genere caratterizzati da un rapporto diretto tra gli investitori che
conferiscono le risorse !nanziarie e il management che li gestisce rispetto alle altre forme
di investimento, questo in&uisce sul livello di responsabilizzazione della loro attività,
tipicamente attraverso la leva della retribuzione. In e$etti le retribuzioni dei gestori dei
fondi chiusi sono basate prevalentemente sul meccanismo del carrier interest, vengono
cioè retribuiti con una quota del capital gain realizzato (tipicamente il 20%
81
): nelle
iniziative bancarie e nelle società !nanziarie invece la retribuzione generalmente avviene
attraverso la forma di un management fee che è più vicino al concetto di uno stipendio
base al quale vanno sommati determinati bonus
82
. Si può quindi dedurre che i gestori dei
fondi chiusi agiscono con delle caratteristiche di imprenditorialità e dei sistemi di
incentivi che contribuiscono ad aumentarne l'indipendenza e la ricerca del maggior
rendimento possibile
83
.
Altre principali di$erenze tra le operazioni di una merchant bank e quelle di un fondo
chiuso stanno generalmente nell'orizzonte temporale e nella modalità di allocazione dei
capitali: le !liali locali delle merchant bank o delle società !nanziarie (che generalmente
hanno carattere sovranazionale) infatti non si trovano a disporre di una quantità precisa di
81. Fonte: Gervasoni, Sattin - ivi
82. Gervasoni, Sattin - ivi - p.41
83. Studi empirici dimostrano che i gestori dei fondi indipendenti in e$etti tendono a creare più valore nelle imprese
partecipate | Cfr. Wang, Lu, Wang - Di$erences in Performances of indipendent and Finance A#liated Venture
Capital Firms - %e Journal of Financial Research - Vol XXV Spring 2002 - p.59
&"
fondi da impiegare e di un orizzonte temporale de!nito entro cui farlo laddove i fondi
chiusi dispongono di una precisa dotazione di capitale da impiegare in un intervallo di
tempo predeterminato e devono cercare di ottimizzare le risorse a propria disposizione per
ottenere il massimo risultato.
La connotazione geogra!ca in&uisce anche sulla dimensione media dell'investimento
in quanto i fondi locali saranno molto più inclini, e per ragioni di conoscenza del mercato
e per ridotta entità dei capitali a propria disposizione a concludere transazioni di piccolo
importo, laddove fondi internazionali e merchant bank si concentreranno su transazioni
di maggior dimensione non ritenendo conveniente erogare !nanziamenti sotto una certa
soglia a causa dei costi di valutazione e gestione di un portafoglio atomizzato.
Discorso a parte viene fatto per gli operatori di emanazione pubblica che utilizzano lo
strumento del private equity per rispondere a speci!che !nalità di sostegno
dell'imprenditorialità in aree depresse e settori svantaggiati: il mandato di questi fondi
evidentemente sarà legato a logiche di natura politica che spesso, quando si traducono
nell'erogazione di interventi a pioggia o mal indirizzati, ritardano anzichè favorire lo
sviluppo di un mercato privato per il capitale di rischio
84
.
Cenni storici e prospettive attuali
Le origini di questo tipo di attività risalgono alla nascita dei mercati !nanziari nel
mondo anglosassone con l'espansione delle banche commerciali del '700, anche se il primo
fondo di private equity vero e proprio nacque nel 1946 a Boston a opera dell'allora
presidente del MIT: si chiamava ARD ed era un fondo chiuso a cui partecipavano quasi
esclusivamente persone !siche. Questo tipo di operazioni cominciarono ad interessare
mercati e aziende in senso più largo solo nel 1958 quando venne fondato il primo vero
fondo di Private Equity e vennero approvate le prime leggi a regolamentarlo
85
, ma il vero
boom di questo tipo di investimenti si ebbe a partire dai primi anni ottanta quando si
completarono i cicli di investimento delle prime aziende tecnologiche che oggi
84. EVCA - Priorities for Private Equity - 1997 | citato in Gervasoni, Sattin - ivi - p.44
85. SBA: Small Business Investment Act
&#
capitalizzano più di tanti giganti industriali del tempo: Apple Computer, Cisco Systems e
Microso".
Una delle maggiori leve di successo del mercato statunitense è stata la facilità con la
quale era possibile disinvestire le partecipazioni e realizzare gli eventuali attesi capital gain
da parte dei venture capitalists: questa ragione è stata la stessa che ha frenato pesantemente
il mercato europeo che ha iniziato a crescere in maniera notevole solo a partire dal 1996.
Nel biennio 1996-2006 in Europa la raccolta passava infatti da 8 a 112 miliardi di euro
86
.
Venendo ad oggi, il 2008 è stato da più parti citato come l'annus horribilis del Private
Equity, se i fondi di Venture Capital hanno due principali mezzi per realizzare utili dalle
proprie partecipazioni: la collocazione sul mercato azionario (IPO) e le transazioni
private, vale la pena notare come negli Stati Uniti quest'anno le IPO siano state
pochissime e di limitato successo così come l'importo delle principali transazioni private.
In particolare il comparto tecnologico ha registrato in tutto il 2008 solo quattro IPO, un
vero e proprio record, e la crescita per acquisizioni che ha avuto come fonte imprese
sostenute da fondi di VC pure ha registrato risultati deludenti.
Figura 3.1.1 Ipo e M&A Venture Backed nel 2008
87
, valori in migliaia di dollari.
In termini di valore il volume complessivo delle transazioni "venture-backed" nel 2008
è stato pari a 24 miliardi di dollari, il 58% in meno rispetto al 2007. Questo calo è ancor
più preoccupante se si considera come molte delle transazioni a cui i dati fanno
86. Gervasoni, Sattin - Private Equity e Venture Capital - Guerini Studio, 2008 - p.32
87. Fonte: Dow Jones Venture Source
&$
riferimento sono avvenute prima del crollo dei mercati nel Settembre 2008: non si tratta
solo di una questione di valore, anche altri indicatori fondamentali infatti mostrano la
concretezza di queste di#coltà: il tempo mediano di uscita dall'investimento attraverso
acquisizioni private (M&A) è stato di 6,5 anni, quello di uscita attraverso IPO 8,3 anni,
entrambi i numeri fanno registrare un nuovo record
88
.
Altre fonti
89
riferiscono che nel quarto trimestre del 2008 la valutazione media delle
imprese che hanno appena ricevuto un qualche tipo di !nanziamento early-stage si è
attestata a 3 milioni di dollari, contro i 3,9 registrati nello stesso periodo dell'anno scorso.
A conferma della contrazione di valutazioni e mercato basti citare una delle prime
copertine della rivista americana Forbes nel 2009 dal titolo "Venture Capital's Coming
Collapse"
90
per rendersi conto che il settore è nel mezzo di un complesso processo di
ride!nizione del proprio business, incoraggiato probabilmente dal pessimo scenario
macroeconomico. Al di là dei sensazionalismi da rivista come possono essere
razionalmente spiegati questi movimenti?
Sicuramente il Venture Capital è in un momento di crisi, e parte di questa colpa va
attribuita alla frenata dei mercati !nanziari: è evidente che in periodi di crisi di liquidità e
di crollo dei mercati le aziende potenziali acquirenti hanno molte meno attività con cui
!nanziare i processi di M&A, anche nella prospettiva di eventuali rapporti di concambio
azionari spinti in alto dalla perdita di capitalizzazione sui mercati. Le vie d'uscita sono
quindi di#cili: anche i cambiamenti nei principi contabili e la legge statunitense
Sarbanes-Oaxley
91
 hanno giocato un ruolo in questa frenata.
Gli investitori inoltre stanno iniziando ad esprimere delle riserve, chiedendo la
restituzione dei propri capitali
92
, riducendo così le disponibilità in capo ai fondi di VC che
non può non ri&ettersi nel numero delle transazioni concluse e nel loro valore.
88. Fonte: banca dati Dow Jones Venture Source
89. Banca Dati "AngelSo"", NY.
90. Il tracollo del Venture Capital. Forbes del 12/1/2009
91. Si tratta di una legge emanata nel 2002 a seguito di scandali come quello Enron, che si propone l'obiettivo di
migliorare la trasparenza delle scritture contabili e la corporate governance.
92. Venture Capital Hits a Cash-Call Crunch - articolo del Wall Street Journal - 8/12/2008
&%
Parlare di crollo sembra però esagerato per una serie di ragioni:
– Nello scenario macroeconomico l'industria del Venture Capital è strategica per la
supremazia statunitense sull'economia mondiale: è solo la combinazione di cultura
imprenditoriale, modelli di leadership, capacità di attrarre menti da tutto il mondo,
mercato dei capitali e mercato del lavoro che consente agli USA di mantenere una
posizione di dominio sull'innovazione nonostante la crescita delle superpotenze
asiatiche. Sembra di#cile che tutte queste competenze di$use e distintive possano essere
perse nel giro di un paio d'anni.
– Non tutti i fondi di Private Equity sono uguali, stando ai dati di Forbes al momento
negli stati uniti si registrano 741 diverse aziende in questo mercato che gestiscono 257
miliardi di dollari. Vi sono aziende di primo livello, aziende solide patrimonialmente,
aziende gestite bene, e ovviamente anche aziende in cattiva condizione: un eccesso di
domanda - come quello che si è veri!cato negli anni passati - genera ovviamente un
eccesso di capitali che ha spinto alcune di queste aziende a investire male
93
. Chi ha
lavorato bene pero', secondo Michael Goguen di Sequoia Capital
94
, uno dei fondi di
private equity più importanti al mondo, non dovrebbe temere particolarmente: nella
sua esperienza le aziende che hanno richiesto meno capitali sono quelle che hanno avuto
più successi.
Anche se non si prevedono segni di miglioramento nel mercato delle IPO !no al
2010
95
i fondi gestiti meglio
96
sopravviveranno sicuramente a questo periodo di#cile, per
cui più che un vero crollo questa crisi potrebbe risultare in un salutare processo di
selezione naturale.
93. Cfr. "%e Syndrome of Venture Capital Oversupply" : John Howells - %e Management of Innovation and
Technology: %e Shaping of Technology and Institutions of the Market Economy - SAGE, 2005 - p.17
94. Fonte: atti della "MIT Venture Capital Conference" - Dicembre 2008
95. Sondaggio della National Venture Capital Association su un campione di 400 venture capitalists - Dicembre 2008
96. Le problematiche nella gestione dei processi di investimento saranno elaborate ulteriormente nel paragrafo 3.4
&&
3.1.2 L'impatto del venture capital sulla crescita
Lo sviluppo di un adeguato mercato del private equity e del capitale di rischio esercita
un'in&uenza molto importante sul sistema imprenditoriale: in e$etti la disponibilità di
capitali da valorizzare in un'ottica di lungo termine permette alle aziende di sostenere fasi
critiche del proprio ciclo vitale, quali ad esempio lo startup o il turn-around senza essere
schiacciate dalla logica classica del credito bancario o dagli orizzonti di breve termine degli
investitori - nel caso si tratti di aziende quotate.
Il ruolo del venture capital è inoltre fondamentale nel fornire agli imprenditori accesso
a competenze manageriali, know-how, conoscenza del settore che di#cilmente sarebbero
disponibili altrimenti durante la fase di start-up di un'azienda
97
; durante le fasi di
disinvestimento poi l'esperienza degli investitori cosiddetti istituzionali è importante sia
per la rete di contatti sulla quale possono far leva nel trovare l'azienda perfetta attraverso la
quale perseguire strategie di integrazione, sia - nel caso di IPO - per la maggior credibilità
che il loro apporto garantisce sui mercati !nanziari, e per l'esperienza che questi
solitamente vantano nei deicati processi di quotazione in borsa.
Ricerche delle associazioni di settore, quali ad esempio l'italiana AIFI e la britannica
BVCA, dimostrano con dovizia di dati come in media le aziende passate attraverso un
processo di investimento da parte di fondi di private equity conseguiscano risultati
superiori in termini di crescita e internazionalizzazione, rispetto alla media del mercato.
Risulta evidente alla luce di questi dati come la competitività di un sistema paese come
quello italiano debba passare non solo attraverso un indispensabile aumento degli
investimenti in ricerca e sviluppo, ma anche attraverso una radicale trasformazione dei
mercati dei capitali, se è vero che "innovare non signi!ca solo creare un nuovo prodotto o
servizio, ma anche dotarsi di adeguati processi decisionali e operativi e saper gestire l'intera
catena del valore"
98
.
97. Chrisman, McMullan - Outsider Assistance as a Knowledge Resource for New Venture Survival - Journal of Small
Business Management - 2004, 42(3) - p.229
98. E. Piol - ivi
&'
3.2 Creare innovazione. Il venture capital nelle fasi di avvio: Early Stage
Funding
Lo start-up, il naturale processo di creazione dell'impresa, può trarre parecchi bene!ci
da un contesto economico che faciliti l'accesso al mercato dei capitali e del lavoro e
catalizzi lo sviluppo nella direzione giusta, verso fattori fondamentali che migliorino le
probabilità di successo: nell'avviare una qualsiasi attività imprenditoriale infatti le
di#coltà principali stanno nel reperimento dei capitali e nell'innesco di processi che
consentano di trarre valore dai così detti e$etti "di rete" nel rapporto con fornitori, clienti,
dipendenti.
In base alla dimensione del "progetto" da sviluppare, all'in&uenza dei fattori geogra!ci
sull'approccio alla "governance" di chi fa impresa, al livello di competenze disponibili nella
fase di startup questi problemi possono essere risolti da istituzioni come incubatori,
business angels e venture capitalists impegnati nell'early-stage funding.
Le fasi di avvio: Incubatori, angels e bootstrap.
Le attività di !nanziamento delle fasi di avvio si classi!cano a seconda del ciclo di vita
dello sviluppo aziendale in:
– Seed Financing: il !nanziamento dell'idea imprenditoriale. A questo punto non sono
richiesti grandi capitali (in Europa tra i 100 e i 150 mila euro in media), ma la
percentuale di fallimento è altissima, ragion per cui in queste fasi bisogna ricercare
progetti dalla redditività attesa estremamente elevati. Il !nanziatore sopporta in questo
caso quello che è stato de!nito il "rischio di sviluppo"
99
.
– Start-up !nancing: si !nanzia l'avvio dell'attività in un punto in cui l'idea
imprenditoriale è già messa a punto, ad esempio attraverso l'ottenimento di un brevetto,
ma il "prodotto" non ha ancora ricevuto riscontri commerciali dal mercato, magari
perchè è ancora in fase di prototipo. (Rischio di produzione
99
)
99. La fonte della de!nizione è attribuita ad A.D. Silver in "%e Venture Capital SourceBook: %e de!nitive guide to
Finding Startup funds and growth capital - Probus Publishing Co., 1994" | citazione indiretta via Fabio Sattin -
Venture Capital e Private Equity - Guerini, 2007 - p.298
')
– First stage !nancing: il !nanziamento in questo caso va a coprire la prima fase, come
dice il nome, dello sviluppo di un'azienda che già ha dei prodotti sul mercato ma ha
bisogno di ulteriori capitali per crescere, che è di#cile reperire sul mercato del credito.
(Rischio di Marketing, cfr. nota 95)
In Italia questa parte iniziale del processo di sviluppo aziendale non è praticamente
coperta dal mercato del private equity se consideriamo che nel 2006, tra le transazioni
concluse, solo 151 erano relative all'early stage #nancing: secondo l'AIFI nel 2007 quasi la
metà delle operazioni erano condotte dalle regioni o da organismi pubblici, il che dice
molto sullo stato di salute del nostro mercato dei capitali e sulla convinzione di$usa che si
può "fare da se".
Incubatori
Per incubatore si intende un'istituzione capace di fornire vari servizi - per lo più di
consulenza - alle aziende che sono ancora in fase di de!nizione del proprio business: si
tratta dunque nella maggior parte di casi di istituzioni no-pro!t quali università, centri di
ricerca, o emanazioni statali (camere di commercio, ecc.) che curano progetti volti a
sviluppare cultura di impresa in uno speci!co territorio a vari !ni sociali
100
: sviluppo
economico, lotta alla disoccupazione, recupero di base imponibile sommersa, sviluppo
della competitività del sistema paese o di uno speci!co distretto industriale, riduzione del
divario tra impresa e ricerca.
I principali compiti di un'istituzione così de!nita vanno dunque dall'aiuto nella
realizzazione di un business plan, alla consulenza legale-!scale-amministrativa: laboratori
di questo tipo possono essere inoltre punto d'incontro per la ricerca di personale adeguato
futuri soci, per stabilire rapporti con potenziali fornitori e clienti. In taluni casi l'accesso a
un programma del genere può comportare anche l'accesso a risorse !nanziarie (seed
funding).
Vale la pena notare come l'impegno dei centri di ricerca in questo ambito abbia portato
in Italia ad un buono sviluppo degli "spin-o$ " che degli incubatori sono diretta
100. Queste tematiche sono particolarmente sentite nei paesi scandinavi, un approfondimento su questi temi ad
esempio in : Kanniainen, Keuschnigg - Venture Capital, Entrepreneurship, and Public Policy - MIT Press, 2005 -
p.225 | dove si racconta dell'esperienza dei fondi pubblici di seed-funding in Danimarca.
'(
conseguenza: si tratta di aziende che prevedono la partecipazione dell'ateneo nella
struttura societaria; attraverso questo veicolo è possibile velocizzare il trasferimento delle
nuove conoscenze nel campo scienti!co e tecnologico alla realtà produttiva.
Nel 2006 si contavano 454 imprese spin-o$ attive in italia, quasi esclusivamente
localizzate nell'italia centro-settentrionale. Anche gli incubatori stanno avendo buoni
risultati
101
nel nostro paese: il sistema dei "BIC" italiani ospita infatti una media di
cinquecento imprese l'anno con un tempo di permanenza medio pari a quattro anni e un
tasso di sopravvivenza del 90%.
Sebbene questo sia il caso più frequente, non necessariamente un incubatore è gestito
da un'entità no-pro!t: principalmente negli Stati Uniti negli scorsi anni si sono sviluppate
tutta una serie di aziende capaci di o$rire ai futuri imprenditori ambienti innovativi nei
quali far crescere la propria attività in cambio di un pagamento o eventuale cessione di
quote azionarie. E' il caso di aziende come PlugAndPlay Tech Center
102
, che nella Silicon
Valley mette a disposizione di 200 startup tecnologiche u#ci, datacenter, spazi condivisi,
servizi di consulenza e marketing.
Business Angels
Un fondo di Venture Capital, all'infuori dell'investimento !nanziario in capitale di
rischio, sostiene tutta una serie di spese addizionali volte ad aumentare le possibilità di
successo dei suoi investimenti: bisogna sottoporre gli investimenti a continui processi di
valutazione, fornire consulenza, valorizzarli.
Questi costi in un'ottica strettamente economica (costo/opportunità) non rendono
conveniente l'investire in progetti che abbiano un ritorno atteso inferiore a una certa
percentuale, o comunque siano oggetto un capitale di piccole dimensioni sul quale anche
un ritorno elevato in termini percentuali sarebbe, ponderato per rischio, non su#ciente a
coprire i costi sostenuti. I grandi fondi di private equity statunitensi ad esempio non sono
101. L'incubazione non pro!t in Italia - AIFI - Marzo 2002
102. Questo incubatore nel caso speci!co è l'emanazione di un fondo di venture capital, Amidzad, che tra i suoi
investimenti ha avuto il leader dei sistemi di pagamento su Internet, Paypal, acquistato da ebay nel 2002 per 1,3
miliardi di dollari.
'*
generalmente interessati in pacchetti di controllo di valore inferiore a una certa cifra (1, 5
o anche 10 milioni di dollari in certi casi).
In altri casi, per motivi culturali o convinzioni personali, è l'imprenditore che non ama
l'idea di far entrare un investitore istituzionale (con le conseguenze di controllo che
questo comporta) nel capitale della sua azienda: è il caso ad esempio delle piccole e medie
aziende in Europa, in particolar modo in Italia, che fanno del loro essere "familiari" un
baluardo da difendere a tutti i costi.
Tutte queste situazioni lasciano degli spazi aperti per il contributo di un'altra categoria
di !nanziatori, de!nita "informale" a causa della mancanza di un quadro normativo di
riferimento che ne regoli i rapporti con le società partecipate: i business angels. Questi
"angeli !nanziatori", rappresentano tipicamente investitori privati in grado di fornire
all'impresa in fase di startup capitali e competenze gestionali in cambio di una
partecipazione di minoranza.
I vantaggi di questo tipo di investimento in termini di rapporti di !ducia e di$usione
sul territorio ha portato a un grande successo in termini di risultati come testimonia una
ricerca periodica dell'Università del New Hampshire
103
: alla !ne del 2007 si contavano
!nanziamenti erogati per 26 miliardi di dollari a 57.120 imprese, grazie al contributo di
258.200 investitori individuali. I !nanziamenti sono stati distribuiti al 27% nel settore
so"ware, 19% salute, 12% biotecnologie e hanno creato circa 200 mila nuovi posti di
lavoro, secondo le stime. 
Nel 2007 il ritorno sugli investimenti in corso è stato in media del 14%; i
disinvestimenti hanno reso in una fascia tra il 20 e il 40% per una media esatta del 27,7%: i
fallimenti il 27%.
Anche l'Europa e l'Italia hanno visto negli ultimi anni una crescita degli investimenti,
anche se con numeri molto diversi da quelli statunitensi, sopratutto attraverso i BAN,
network di business angels che - in stretta relazione con gli incubatori - hanno reso più
103. Center for Venture Research - Whittermore School of Business&Economics - University of New Hampshire
'!
semplice l'incontro tra la domanda e l'o$erta tra imprenditori e !nanziatori "informali": in
Italia nel 2006 ne erano presenti undici in dieci diverse regioni
104
. 
Numerosi studi
105
dimostrano come questo metodo di !nanziamento sia il preferito tra
le piccole e medie imprese che non sono ancora in una fase del ciclo di vita in cui sia
conveniente ricorrere all'indebitamento bancario: gran parte di questa attività sfugge al
censimento dell'associazione di categoria nostrana, perchè in senso lato anche l'apporto di
familiari e amici può essere considerato angel funding. 
BootStrap
In quali casi è meglio fare a meno dell'early stage funding?
Ci si riferisce al termine boot-strap per indicare il processo attraverso il quale
un'azienda !nanzia le proprie prime fasi di sviluppo solo attraverso l'auto!nanziamento:
tipicamente in questo caso i soci fondatori sono gli unici a lavorare nell'azienda che
rinuncia temporaneamente a qualsiasi tipo di remunerazione dei capitali investiti. 
Aziende di caratura mondiale come Siebel e Oracle, tra le tante, hanno iniziato in
questo modo, per quanto la velocità delle odierne dinamiche competitive rendano molto
di#cile reputare questa strategia di successo nei settori hi-tech. Questo approccio che
quasi vede l'innovazione aziendale come un "atto eroico" di pochi singoli piuttosto che il
frutto di un complesso sforzo di "network" del sistema competitivo e di ricerca di cui si fa
parte in e$etti passa attraverso il racconto di aneddoti tra i quali il più gettonato è l'inizio
dell'attività in un garage, ed è tipico del settore informatico/so"ware/internet.
Il fatto che vi siano ancora aziende che scelgano di seguire questa strada, anche con
buon successo, testimonia però come anche questo approccio abbia i propri vantaggi,
sopratutto quando interessa potenziali aziende intessute in un naturale sistema di relazioni
(come la Bay Area di San Francisco in questi anni di "web sociale") in cui certi processi
104. Nove tradizionali, due tematici, un club. Fonte: Iban - Associazione italiana investitori informali in capitale di
rischio
105. "In base all’approccio del !nancial growth cycle di Berger e Udell (che mostra come la struttura !nanziaria ottimale
venga a dipendere dal grado di sviluppo raggiunto dalla impresa) si è visto come, a di$erenza di quanto avviene per
le imprese tradizionali, per le startup hi-tech il capitale di rischio preceda nel pecking order il capitale di debito." |
Cfr. Lino Sau - "Gli e$etti del Venture Capital sulle Gerarchie di Finanziamento delle Imprese Innovative" -
Working Papers UniPmn, 2003
'"
possono nascere spontaneamente grazie al carattere profondamente di$uso di certi valori
e ai centri di eccellenza accademica attorno a cui si addensano.
Il principale vantaggio di questo approccio è l'improvviso realizzare che "il cliente è re",
fattore che generalmente rimane impresso nel dna dell'azienda anche dopo il superamento
della fase di bootstrap: in sostanza gli analisti
106
osservano come la tendenza a ricercare da
subito un business model redditizio per sfruttare le idee innovative sia molto più presente
in questo tipo di azienda che non in quelle pesantemente !nanziate dal venture capital.
I casi in cui questo approccio non è percorribile sono : 
– Crescita del mercato in netto aumento
 Se il mercato cresce più veloce dei &ussi di cassa che l'azienda è in grado di generare si
rischia di perdere quota di mercato (e capitale) a favore di aziende che possano
sfruttare più mezzi per capitalizzare la crescita.
– I consumatori comprano il prodotto e le vendite seguono un trend stabile
 Se le vendite aumentano ad un tasso prevedibile e stabile c'è tutto da guadagnare nello
sfruttare i rendimenti di scala decrescenti dotandosi di una rete di vendita più vasta:
potrebbe essere il momento di cercare !nanziamenti nel venture capital.
– Esistono prodotti o servizi complementari a quelli che produce l'azienda
 Sopratutto nei settori ad elevato potenziale le occasioni di trovare il perfect-match per
un acquisizione sono molto rare, se ce n'è la possibilità è bene sfruttare un
!nanziamento di venture capital subito per chiudere una transazione interessante.
Pur con tutti i limiti sopra esposti, e ricordando che non tutte le start-up di successo
possono permettersi questa strategia in quanto magari si trovano a presidiare un mercato
in crescita esplosiva che è bene capitalizzare il prima possibile è interessante notare le
evidenze secondo le quali la strategia del bootstrap se ben riuscita comporti notevoli
vantaggi. Dover richiedere venture capital solo in una fase successiva permette infatti di
106. Javier Rojas, managing director di Kennet Partners - Editoriale su VentureBeat, 20/11/2008
'#
negoziare condizioni molto migliori con i fondi di investimento e mantenere una
partecipazione superiore nel capitale.
Ebay ad esempio nel 1995 ha seguito questa strada e ha accettato !nanziamenti di
venture capital solo dopo aver raggiunto il break-even, con un &usso di cassa operativo da
4.5 milioni di dollari l'anno (1997)
107
. Nel settembre 98 è stata quotata in borsa con il
successo che tutti conoscono.
107. Fonte: sito internet dell'azienda.
'$