La valutazione dei derivati energetici

dedicato al mondo delle commodities energetiche ed in particolare dei de-
rivati energetici. Scopo di questo lavoro e` quello di fornire le prime linee
guida a chi, dal mondo della finanza, si avvicina per la prima volta ad un
settore complesso come quello energetico.
Il lavoro e` strutturato in quattro capitoli. Il primo dei quattro capitoli
ha l’obiettivo di dare un primo sguardo ai derivati energetici, fornendo ad
essi innanzitutto una definizione e osservando in quali ambiti essi possano
essere utilmente applicati. Infine dall’uso di tali derivati si passera` all’abu-
so, descrivendo le fasi salienti di un caso che ha scandalizzato l’economia
americana di inizio millennio, il caso Enron.
Il secondo capitolo mette in luce invece l’evoluzione del settore energetico,
mostrando quali siano stati i motivi alla base della nascita di derivati energe-
tici per ogni singolo mercato di questo settore. Nella seconda parte di questo
capitolo verranno poi fornite cifre e caratteristiche relative in particolare ai
volumi e alla struttura dei principali mercati dei derivati energetici.
Il terzo capitolo, piu` a sfondo matematico, presenta invece una rassegna
sui principali modelli che la matematica finanziaria, ma anche l’econometria
e la microeconomia hanno messo a disposizione per rappresentare le dinami-
che relative ai prezzi delle commodities energetiche e quindi per determinare
in maniera coerente i valori dei piu` comuni strumenti derivati.
L’ultimo capitolo e` invece relativo ad uno dei contratti derivati che ri-
scuotono il maggior interesse nel settore energetico e cioe` le opzioni su spread.
Nella prima parte di questo capitolo si osservera` in quali forme e` possibi-
le trovare tali strumenti e in che modo essi possono essere impiegati a fini
di risk management. Nella seconda parte verra` invece dedicato spazio alle
tecniche che la matematica finanziaria utilizza nel pricing di tali opzioni. Il
capitolo si concludera` con uno studio pratico relativo a tre formule in forma
chiusa per il pricing delle spread option. Tramite tale analisi si cerchera`
di capire se innanzitutto le ipotesi poste da tali formule sono coerenti con
la realta` del settore energetico. Infine si effettueranno test per determinare
l’efficienza di queste formule chiuse per attivita` di pricing e di hedging1.
1Un ringraziamento particolare va al prof. Paolo Polinori, docente presso la facolta` di
Economia dell’Universita` degli Studi di Perugia, per i suoi utili suggerimenti
IV
Capitolo 1
I derivati energetici
L’introduzione di tecniche di gestione del rischio in campo energetico e` con-
seguenza degli elevati livelli di incertezza che caratterizzano i mercati delle
commodities energetiche. I derivati energetici sono una categoria di stru-
menti di risk management utilizzata al fine di diminuire l’incertezza di chi
opera nel settore energetico.
In questo capitolo verranno descritti i derivati energetici, definendone
innanzitutto il significato; di seguito verranno poi presentati alcuni dei prin-
cipali derivati energetici, mostrando quali siano i possibili impieghi di questi
strumenti. Il capitolo si chiudera` con una sezione dedicata all’abuso dei
derivati energetici, analizzando a titolo di esempio il caso Enron.
1.1 Che cosa sono
Gli strumenti derivati sono strumenti il cui valore dipende dal valore di un
bene sottostante.
L’uso degli strumenti derivati nasce in campo agricolo, dove l’insieme dei
fattori di incertezza che da sempre colpisce questo settore, unitamente allo
sviluppo di una crescente gamma di nuove forme contrattuali, ha dato l’avvio
agli scambi di tali contratti su appositi mercati. Tra i primi derivati ad essere
scambiati ci sono i futures, disponibili su mercati organizzati gia` attorno a
meta` ’800. Questi contratti erano eredi dei precedenti contratti to-arrive,
che con la stessa logica dei futures, stabilivano lo scambio di una merce
definendone le qualita` generali. Il passaggio necessario per transitare da
questi antenati dei contratti derivati al primo futures fu la standardizzazione
delle principali caratteristiche della merce. Da l`ı a pochi anni si ebbero i
primi derivati su commodities in quelle che ancora oggi sono due tra le piu`
importanti piazze mondiali per lo scambio di derivati cioe` il CBOT (Chicago
Board of Trade) e il CME (Chicago Mercantile Exchange).
I contratti derivati nascono come strumenti utili al trasferimento di rischi
1
che si incontrano nello svolgimento di un’attivita` economica. In particolare
ci sono 5 tipologie di rischi cui un business deve far fronte1:
1. rischi di mercato, relativi a cambiamenti inattesi su valori di mercato
come tassi, indici, prezzi;
2. rischi di insolvenza, relativi all’affidabilita` creditizia di una contropar-
te;
3. rischi di liquidita`, riguardanti la capacita` della controparte di far fronte
ai propri impegni nei tempi previsti;
4. rischi operativi, legati all’inadeguatezza e al malfunzionamento delle
strutture e dei processi dell’attivita` economica;
5. rischi politici, riguardanti il rispetto e la conformita` alle regole.
I rischi che riguardano piu` da vicino gli strumenti discussi in questa
sede sono i primi, cioe` i rischi di mercato, in particolare i rischi legati alla
volatilita` del prezzo delle commodities energetiche.
Per commodities energetiche si intendono beni legati in maniera piu` oDefinizione
meno diretta al concetto di energia, tra cui l’elettricita`, che rappresenta una
delle principali forme di energia, i combustibili utilizzati per generare energia
e i prodotti derivanti dalla loro raffinazione, le emissioni di gas inquinanti
ed infine valori ed indici legati al clima. Possono inoltre essere assimila-
te a commodities energetiche anche certificazioni riguardanti la sostenibi-
lita` e l’efficienza energetica, recentemente entrate a far parte dei mercati
energetici.
I derivati energetici aventi come sottostante il petrolio, attualmente prin-
cipale risorsa energetica, nascono con l’esigenza di affrontare quei rischi de-
rivanti dalle fluttuazioni del prezzo di questo bene, particolarmente volatile
se paragonato ad altre commodities (vedi fig.1.1). Il petrolio rappresenta
una delle commodities maggiormente scambiate e sono ormai pochi i set-
tori dell’economia globalizzata a rimanere immuni dalle fluttuazioni del suo
prezzo. I prodotti piu` sensibili a variazioni del prezzo del petrolio sono quelli
che derivano dalla sua raffinazione, tra cui gasolio, benzina, nafta, kerosene,
propano e olio combustibile. La volatilita` del prezzo del petrolio viene gene-
rata da variazioni che si verificano sia sui volumi di domanda, che sui volumi
di offerta. Alla base di cio` si osserva non solo l’instabilita` politica del me-
dio oriente, ma anche decisioni dell’OPEC (Organization of the Petroleum
Exporting Countries, organizzazione dei paesi esportatori di petrolio), fatto-
ri macroeconomici globali (si pensi ad un periodo di recessione) e cos`ı via.
Diventa allora intuibile l’enfasi che nell’economia odierna sta assumendo la
gestione di questi rischi di mercato.
1Eydeland e Wolyniec [18]
2
Fig. 1.1: Andamento del prezzo del petrolio WTI a confronto con altri
valori: e` evidente la maggiore volatilita` della commodity energetica (grafico
tratto da Energy Information Administration [14]).
Anche gas naturale ed elettricita` sono soggetti ad ampie fluttuazioni dei
prezzi, generate in particolare da variazioni derivanti dal lato della domanda.
Infatti la domanda di elettricita` e quella di gas sono influenzate in larga parte
da fattori stagionali e giornalieri quali cambiamenti climatici e abitudini degli
utenti. In piu` le operazioni di stoccaggio dei due beni sono molto onerose
(in particolare per l’elettricita`, dato il suo particolare stato fisico). Quindi
tutto cio` rende complicato il processo di modulazione del’offerta.
E´ quindi comprensibile la necessita`, da parte di coloro il cui business
dipende largamente da queste commodities, di poter disporre di appositi
strumenti che possano rendere agevole la gestione della propria attivita` e
che possano ammortizzare le conseguenze di eventuali errori strategici.
1.2 L’uso degli strumenti derivati sull’energia
L’uso di contratti derivati e` dettato da tre motivi ben conosciuti nel mondo
finanziario:
1. hedging;
2. speculazione;
3
3. arbitraggio.
L’impiego dei derivati sorge per necessita` di hedging, ma la presenza di
speculatori e arbitraggisti contribuisce a garantire un livello piu` elevato di
liquidita` e trasparenza in qualsiasi mercato dei derivati.
Prima di descrivere gli effettivi utilizzi di questi contratti partendo da
finalita` di copertura, puo` essere interessante osservare come si possa agi-
re in assenza di contratti derivati sull’energia. Questo aiutera` meglio a
comprendere la loro importanza.
Una delle azioni per difendersi dal rischio puo` essere quella di diversifica-
re il proprio business in altri business incorrelati: questa sarebbe un’ottima
soluzione, ma diversificare innanzitutto costa e non sempre e` garantito il
successo di questa strategia, date le difficolta` insite nella gestione di diverse
attivita`. Inoltre, pure in assenza di correlazione, i risultati di diversi proget-
ti potrebbero comunque mostrare lo stesso tipo di movimenti (si pensi ad
esempio ad eventi straordinari che colpiscono l’economia globale), rendendo
inutile qualsiasi tipo di diversificazione.
Un altro tipo di copertura dal rischio di fluttuazioni inattese dei prezzi
e` rappresentato dai contratti a lungo termine con prezzo prefissato: anche
questo, come tanti altri metodi, non e` immune da rischio, in quanto que-
sti contratti non sempre risultano convenienti; si pensi ad esempio ad un
acquirente di gas che voglia assicurarsi da eventuali futuri rialzi dei prezzi,
stipulando un contratto a lungo termine a prezzo prefissato: nel caso in cui
il prezzo spot del gas effettivamente aumenti, la strategia comportera` un
notevole risparmio, ma nel caso in cui questo si abbassasse, il contratto non
sara` piu` conveniente, con il rischio che questo comporti poi ingenti costi
(specialmente se questa situazione si protrae molto a lungo).
Un’altra possibilita` e` quella di affidarsi a coperture assicurative, anche se
queste servono per lo piu` a far fronte ad una serie di rischi di entita` superiore,
come ad esempio rischi di interruzioni nelle forniture di energia. Il ricorso
ad appositi strumenti assicurativi, che devierebbe il rischio dall’assicurato
verso un assicuratore, richiede comunque la disponibilita` di una controparte
di assumersi la copertura di questi rischi e di disporre di risorse necessarie
per potervi far fronte.
Un ultimo modo di gestire i rischi nel settore dell’energia sarebbe il ricor-
so alla gestione delle riserve, in particolare di combustibili, cui si potrebbe
fare affidamento nei periodi in cui il mercato manifesta prezzi piu` elevati;
le riserve potrebbero poi essere nuovamente riempite in caso di prezzi piu`
favorevoli. Se pero` vengono tenuti presenti i costi di stoccaggio relativi a
queste risorse, appare chiaro quanto sia onerosa questa strategia.
E´ evidente pertanto l’utilita` di un investimento in derivati energetici, che
offrono al possessore molta piu` flessibilita` e meno rischi rispetto alle strategie
di hedging appena osservate.
4
Tabella 1.1: Le principali categorie di derivati energetici (tratto da
Eydeland e Wolyniec [18]).
PHYSICAL FINANCIAL
STANDARD ESOTICI ASSET STANDARD ESOTICI
Basati sul
prezzo
Basati
sulla
quantita`
Futures Opzioni
americane
Opzioni
swing
Stoccaggio Futures Opzioni
americane
Forward Opzioni
asiatiche
Load
following
Impianti Forward Opzioni
asiatiche
Swap Swaptions Trasmissione Swap Swaptions
Opzioni
europee
Opzioni su
spread
Opzioni
europee
Opzioni su
spread
Tolling
agreements
Lo scambio di derivati energetici avviene su mercati regolamentati o tra-
mite circuiti OTC. La differenza in cio` e` che nei primi e` possibile reperire
strumenti molto piu` standardizzati e liquidi mentre negli altri si passa a
forme contrattuali ben piu` complesse e personalizzabili, tra cui ad esempio
derivati in cui si fissa una quantita` e non un prezzo. Inoltre la scelta puo`
ricadere su contratti che prevedano un regolamento finale tramite consegna
del bene (physical settlement) o tramite pagamento di un corrispettivo in de-
naro (financial settlement). Nella tabella 1.1 vengono riportate le principali
categorie di questi strumenti.
1.2.1 I futures
I futures sono contratti altamente standardizzati per la consegna futura di
un valore sottostante, ad un prezzo prefissato. In particolare, un futures
basato su commodities richiede che siano specificate le caratteristiche come
quantita`, prezzo, luogo di consegna del bene sottostante, periodo di consegna
e ultimo giorno di contrattazione. Si osservino ad esempio le principali spe-
cifiche contrattuali del Light, Sweet Crude Oil Futures, presente nel listino
del NYMEX (New York Mercantile Exchange):
Quantita` : 1 000 barili statunitensi;
Prezzo : dollaro e centesimi di dollaro al barile;
Luogo di consegna : Cushing, Oklahoma, in qualsiasi oleodotto con ac-
cesso a TEPPCO, Cushing storage, o Equilon Pipeline Co.;
5
Periodo di consegna : tutte le consegne sono effettuabili dal primo al-
l’ultimo giorno del mese di consegna;
Ultimo giorno di contrattazione : la contrattazione cessa nel terzo gior-
no precedente il venticinquesimo giorno del calendario. Se questo
non fosse un giorno di contrattazione, allora essa termina nel giorno
antecedente a quello appena descritto.
Impiego tipico di un contratto come questo puo` essere effettuato da un pro-
duttore di light, sweet crude oil (petrolio poco viscoso e a basso contenuto di
zolfo), che voglia fissare il prezzo di una vendita futura per evitare il ribasso
del prezzo al barile; altres`ı il contratto puo` essere sottoscritto da un utiliz-
zatore di petrolio (si pensi ad una compagnia raffinatrice) che al contrario
voglia tutelarsi da eventuali rialzi futuri del prezzo. Nel contratto preso
in esame, l’effettiva controparte per entrambe i soggetti e` il NYMEX, che
gestendo tramite la propria clearing house un apposito sistema di margini,
richiedera` periodicamente la liquidazione delle posizioni assunte, calcolando
la differenza tra il valore corrente del futures e il prezzo a cui il contratto
e` stato acquistato. Si supponga che nel mese di gennaio le parti appena
descritte abbiano aderito ad un contratto per la consegna di 1 000 barili
statunitensi al prezzo fissato a listino di 80 dollari al barile, per consegna
nel settembre successivo. Si supponga inoltre che NYMEX richieda il ver-
samento di un margine iniziale di 10 000 dollari a contratto. Nella tabella
1.2, in cui viene proposto un ipotetico scenario per i prezzi spot e futures
del petrolio, si osserva il funzionamento delle strategie di hedging short e
long, impiegate rispettivamente dalla compagnia produttrice e dalla com-
pagnia raffinatrice. Nel primo caso, il risultato finale della strategia e` che
il produttore venderebbe 1 000 barili al prezzo di 81 000$, ma la perdita di
1 000$ darebbe come risultato finale un ricavo di 80 000$, cioe` l’equivalente
di una vendita di 1 000 barili al prezzo di 80$ l’uno, proprio come specifica-
to nel futures. Viceversa, il raffinatore otterrebbe come risultato finale un
prezzo per barile piu` basso di quello disponibile sul mercato. L’utilizzo di
questi strumenti non e` ovviamente precluso agli speculatori, cioe` coloro che
investono in questi contratti non con fini di hedging, ma al fine di guadagna-
re grazie a movimenti favorevoli dei prezzi. Infatti l’investimento in questi
strumenti garantisce una potente leva finanziaria, dato che, come nell’esem-
pio visto, senza alcun impegno iniziale di capitale (se non per un margine
che viene poi restituito dalla clearing house), un soggetto ha la possibilita` di
partecipare in affari anche ad elevato valore economico (in questo caso con
un solo contratto si partecipa alla compravendita di 1 000 barili di petrolio).
La partecipazione degli speculatori e` anche garantita dal fatto che non e`
necessario immobilizzare risorse fino alla scadenza del contratto, in quan-
to una posizione puo` essere liquidata anche semplicemente entrando nello
stesso contratto, ma in posizione opposta (ad esempio, da short a long).
Pertanto, nel caso precedente, se nel mese di marzo un investitore avesse
6
Tabella 1.2: Cash-flows per strategie di hedging in un ipotetico scenario
per i prezzi del petrolio (elaborazione propria).
MESE PRODUTTORE (short) PREZZO AL BARILE RAFFINATORE (long)
Descrizione Cash-flow
(in $)
Futures
settembre
(in $)
Spot
(in $)
Cash-flow
(in $)
Descrizione
Gennaio Margine
iniziale
-10 000 80 78 -10 000 Margine
iniziale
Marzo Mark tomarket
(80− 77)×
1 000
+3000 77 74 -3 000 Mark tomarket
(77− 80)×
1 000
Giugno Mark tomarket
(77− 79)×
1 000
-2 000 79 77 +2 000 Mark tomarket
(79− 77)×
1 000
Settembre Mark tomarket
(79− 81)×
1 000
-2 000
81 81
+2 000 Mark tomarket
(81− 79)×
1 000
Restituzione
margine
iniziale
+10 000 +10 000 Restituzione
margine
iniziale
Risultati
economici
strategie
La
compagnia
produttrice
perde a
seguito del
rialzo dei
prezzi
-1 000 +1 000 La
compagnia
raffinatrice
e` protetta
dal rialzo
dei prezzi
deciso di abbandonare la posizione short del contratto, lo avrebbe potuto
fare semplicemente entrando in un contratto long con le stesse caratteristi-
che, conseguendo cos`ı un guadagno di 3 000$. Fino a scadenza la strategia
attuata avrebbe poi dato sempre somma zero (ovviamente non considerando
i costi di transazione).
Nonostante il futures sia standardizzato, liquido e sottoposto al controllo
di una clearing house, esso non e` comunque del tutto immune da rischi,
del resto come gli altri contratti derivati piu` comuni. Si possono infatti
incontrare rischi come:
1. rischi legati all’inabilita` nell’eseguire transazioni, dato un certo prezzo
o un certo volume;
2. basis risk, nel caso di hedging imperfetto, cioe` quando le caratteristiche
(ad esempio, bene sottostante o scadenza) di un’operazione da porre
sotto copertura e quelle di un contratto futures non coincidono. Que-
sto puo` determinare delle incongruenze tra risultati attesi e risultati
effettivamente ottenuti dalla strategia;
7
3. rischi di liquidita`, legati all’incapacita` di portare avanti la strategia di
hedging al momento giusto, al prezzo giusto, nella misura adeguata;
4. rischi di credito, legati all’incapacita` di far fronte agli obblighi sui
margini richiesti dalla clearing house.
1.2.2 I forward
La logica di un contratto forward e` la stessa di un contratto futures, ven-
gono cioe` predefinite le condizioni al quale un bene verra` scambiato in data
futura. In particolare puo` essere predefinito il prezzo al quale il bene verra`
scambiato oppure le modalita` di calcolo che verranno utilizzate alla data di
consegna, per il calcolo del valore di compravendita. I contratti forward,
negoziati in circuiti OTC, lasciano pero` maggiore discrezionalita` alle parti,
nella definizione di tutte le caratteristiche contrattuali. Si pensi ad esempio
ad un contratto forward impiegato nella compravendita di energia elettrica:
la sua flessibilita` puo` essere d’aiuto nel modulare la quantita` di megawattora
da trasmettere, nel definire le punte giornaliere di energia, nel definire prez-
zi adeguati rispetto a quelli applicati nella zona geografica di appartenenza,
o nel definire la frequenza con cui provvedere al regolamento del contratto.
Ecco perche´ specialmente nel campo dell’energia elettrica i contratti forward
riscuotono piu` successo dei contratti futures.
Il ricorso ad una strategia che prevede l’impiego di forward, sebbene
permetta alle parti di avere molta discrezionalita`, presenta alcuni importanti
problemi:
1. elevati costi di transazione, per la difficolta` di reperire controparti
contrattuali e informazioni necessarie per il pricing del contratto;
2. maggiori rischi di default di una delle due parti, specialmente al disco-
starsi del prezzo prestabilito per la commodity dal prezzo effettivo di
mercato;
3. elevati costi di rinegoziazione, qualora si voglia uscire anticipatamente
dal contratto.
1.2.3 Gli swap
Gli swap hanno riscosso molto successo in campo energetico. Tutto cio`
e` dovuto al fatto che questi contratti si prestano ad essere particolarmente
flessibili e personalizzabili. Sono negoziati over-the-counter, con regolamento
finanziario e vengono utilizzati specialmente a fini di hedging. Sono molto
adatti ad essere impiegati in transazioni di medio-lungo termine, che vedono
coinvolti soggetti con diverse aspettative sul mercato.
Uno tra i piu` comuni swap nel mercato energetico e` il cosiddetto fixed-
price swap, cioe` un contratto in cui una parte si impegna, per un dato
8
periodo di tempo, ad effettuare un certo numero di flussi di pagamento a
valore fisso, ricevendo in cambio dalla controparte un certo numero di flussi
di pagamento variabili (legati solitamente a valori di mercato). Questo tipo
di contratto puo` risultare ad esempio utile ad un produttore di gas naturale
che abbia aspettative di ribasso sul prezzo di mercato di tale combustibile e
voglia pertanto difendere il suo business da questo rischio. Dall’altra parte
si potrebbe osservare un consumatore industriale il quale, convinto che il
prezzo di mercato del gas possa invece rialzarsi nei periodi successivi, voglia
pagare un prezzo fisso. Le parti potrebbero incontrarsi su mercati OTC e
stipulare un contratto swap, riferito ad un certo quantitativo periodico di
gas (cosiddetto nozionale), al prezzo prefissato X, ad esempio:
Prezzo fisso : X $/mmBtu (dollari per million British termal units, unita`
di misura comunemente utilizzata per contratti sul gas naturale);
Prezzo variabile : prezzo spot in $/mmBtu calcolato all’Henry Hub pri-
cing point (Erath, Louisiana, principale hub di riferimento per il prezzo
del gas naturale negli U.S.A.);
Regolamento : finanziario, in dollari;
Data di regolamento : ultimo giorno di contrattazione per ogni periodo;
Data di pagamento : nei 5 giorni successivi alla data di regolamento.
Il diagramma in fig.1.2 mostra quello che avviene, ad ogni singola data
di regolamento, all’interno di un contratto swap per ogni unita` contrattuale
di gas naturale. Dato che il regolamento avviene per liquidazione, ogni volta
che il prezzo fisso superera` il prezzo variabile, il produttore dovra` versare al
consumatore industriale l’eccedenza di prezzo moltiplicata per il quantitati-
vo nozionale specificato a contratto. Viceversa, se il prezzo variabile rimane
al di sotto del prezzo fisso, sara` il consumatore industriale a dover versa-
re il differenziale tra i due prezzi, sempre moltiplicato per il quantitativo
nozionale.
Va aggiunto che esistono swap aventi come sottostanti prezzi diversi a
livello geografico, di prodotto o addirittura di tempo. Tra questi meritano un
accenno i basis swap, nei quali il valore di regolamento dipende dal prezzo
di una commodity rilevato in 2 diverse zone geografiche. Si supponga ad
esempio che la compagnia A voglia contrastare il vantaggio competitivo della
compagnia B, la quale riesce a reperire nella propria regione gas naturale a
prezzi piu` vantaggiosi: la compagnia A potrebbe allora stipulare un basis
swap basato sulla differenza tra il prezzo del gas naturale da essa pagato ed
il prezzo di riferimento del gas nella regione in cui si trova la compagnia B.
9
Fig. 1.2: Funzionamento di un contratto swap su una fornitura di gas
naturale (tratto da Energy Information Administration [14]).
1.2.4 Le opzioni
I contratti d’opzione sono strumenti largamente utilizzati nel risk manage-
ment anche in campo energetico. Le caratteristiche piu` importanti delle op-
zioni energetiche, siano call o put, siano americane o europee, sono: il prezzo
di esercizio, la quantita` di bene sottostante, l’arco temporale di riferimento,
le condizioni di consegna e il luogo di consegna. Le opzioni energetiche piu`
interessanti sono quelle riguardanti l’elettricita`, dato che presentano carat-
teristiche del tutto peculiari. Innanzitutto tra le condizioni di consegna e`
possibile specificare tra ore di punta (on-peak), ore non di punta (off-peak)
oppure per tutto il giorno (round-the-clock). Inoltre l’arco temporale di
riferimento puo` essere piu` o meno ampio (dall’anno al giorno).
Con riferimento ad archi temporali piu` estesi, si osservino i seguenti
esempi:
Opzione mensile : 50 MWh, Ercot, on-peak, Giugno 2009, 60$, CALL
Opzione trimestrale : 100 MWh, PJM, off-peak, Q3 2009, 25$, CALL
Opzione annuale : 50 MWh, Cynergy, round-the-clock, 2009, 35$, PUT
La prima di queste tre opzioni da il diritto, ma non l’obbligo, al possessore
di poter acquistare 50 MWh di energia al prezzo di 60$, per tutto il mese
di giugno nella regione ERCOT (Texas), per le ore che vanno dalle 7:00 alle
10
23:00 (orario on-peak; in Italia invece le ore on-peak vanno dalle 8:00 alle
20:00). E’ esercitabile, nel caso di opzione europea nel secondo giorno ante-
cedente alla scadenza, altrimenti in caso di americana e` esercitabile qualsiasi
giorno precedente la scadenza.
La seconda opzione fornisce la facolta` al possessore di acquistare 100
MWh di energia per ogni ora off-peak (dalle 23:00 alle 7:00 del giorno suc-
cessivo; in Italia dalle 20:00 alle 8:00 del giorno successivo), per il terzo
trimestre del 2009 nella regione PJM (che include alcuni degli stati della
costa orientale statunitense), al prezzo di 25$. Nel caso di europea e` eser-
citabile il 26 giugno 2009, nel caso di americana qualsiasi data prima della
scadenza.
La terza e` una put che da facolta` a vendere al prezzo di 35$, 50 Mw
di energia per ogni ora della giornata, per tutto l’anno 2009, in una zona
centrale degli U.S.A. (Cinergy). Esercitabile diversi giorni prima dell’inizio
dell’anno 2009.
Le opzioni su elettricita` riferite ad archi temporali estesi non trovano
facilmente la necessaria liquidita` sul mercato. Cio` dipende dal fatto che
l’elettricita` e` un bene particolarmente volatile, quindi scrivere un’opzione su
questo sottostante per periodi lunghi risulta particolarmente rischioso, specie
se i prezzi sono elevati. Tra le opzioni riferite invece ad archi temporali piu`
ridotti (normalmente una giornata) troviamo:
fixed-strike options : (dette anche daily options), il cui prezzo di esercizio
e` prefissato contrattualmente;
floating-strike options : (dette anche index o cash options), il cui prezzo
di esercizio e` definito da un indice.
Queste due tipologie di opzioni sono utili a garantire maggiore flessibilita` al
risk management e sono diventate abbastanza comuni nei mercati energetici.
Un’utile applicazione di queste ultime, nello specifico delle daily options,
puo` essere l’assicurazione contro eventi di particolare entita`: si supponga
un soggetto che voglia assicurarsi da un picco straordinario del prezzo di
mercato dell’elettricita` per il mese di luglio. Egli stipula per questo mese
una daily option con la quale avra` il diritto ad acquistare elettricita` al prezzo
di 200 $/MWh. Il premio d’opzione e` di 10 $/MWh al giorno. Considerando
che il mese di luglio ha 31 giorni, il costo totale della strategia sara` di
310 $/MWh. Supponendo che in un giorno del mese di luglio il prezzo
dell’elettricita` salga in maniera irragionevole a 1 000 $/MWh, egli potra`
esercitare la call, risparmiando sul prezzo da pagare un valore pari a:
1 000− 200 = 800$/MWh
Dato che egli avra` pagato un premio complessivo pari a 310 $/MWh, il
risultato della strategia sara` un risparmio di:
800− 310 = 490$/MWh
11
Anche nel caso delle opzioni, possono essere messe in atto strategie spe-
culative ed arbitraggiste, dato che, da una parte l’acquisto di un’opzione
puo` garantire guadagni elevati semplicemente pagando un premio, dall’altra
si puo` giungere ad importanti guadagni a rischio zero, replicando la strut-
tura dell’opzione a proprio favore, qualora si verifichino disallineamenti dei
prezzi.
1.2.5 I derivati esotici
Rimangono da osservare alcuni tra gli strumenti esotici maggiormente uti-
lizzati nel settore energetico. E’ bene fare una precisazione pero`: molto
spesso questi derivati non consistono in veri e propri strumenti a se´ stanti,
ma piuttosto sono il risultato di clausole e condizioni inserite nei piu` comuni
contratti energetici (derivati embedded).
Partendo dalle opzioni asiatiche, queste presentano la stessa strutturaOpzioni asiatiche
di una normale opzione, tranne per il fatto che, o il prezzo di riferimento,
o lo strike price, costituiscono una media di valori registrati all’interno di
un certo arco temporale. Un esempio semplice dell’applicazione di questo
derivato puo` essere rappresentato dalla situazione in cui una compagnia di
distribuzione di elettricita` deve gestire i rischi legati ai costi di generazione
dell’energia per un mese futuro. La compagnia potrebbe quindi scegliere
di sottoscrivere un contratto forward per tale mese, ma questo potrebbe
risultare poco economico qualora il prezzo spot dell’elettricita` diventi piu`
basso. Un’ottima soluzione e` allora un’opzione asiatica scritta sulla media
dei prezzi dell’elettricita` nel mese considerato, con strike il prezzo forward
corrente. Questa consentira`, tramite il suo esercizio, di godere di tutta la
sicurezza di un prezzo forward prefissato (vedi 1.3(a)), ma allo stesso tempo
permettera` di passare al prezzo spot qualora questo risulti mediamente piu`
conveniente durante tutto l’arco temporale del mese (fig.1.3(b) Altra inte-
(a) Caso in-the-money (b) Caso out-of-the-money
Fig. 1.3: Opzione asiatica scritta sulla media mensile dei prezzi
dell’elettricita`.
12
ressante categoria di strumenti sono le swaption. Sono considerate come Swaption
opzioni composte, in quanto esse rappresentano la facolta` del possessore di
decidere se e quando entrare in un contratto swap. Di norma strumenti
come questi sono celati all’interno di piu` ampi contratti energetici e possono
differenziarsi in base al sottostante. Risultano particolarmente interessanti
a livello accademico data la complessita` delle tecniche di pricing su di essi
utilizzate.
Meritano particolare attenzione infine gli spread e le spread option, pre- Opzioni su spread
messo che questi argomenti saranno oggetto di un’analisi piu` approfondita
nel quarto capitolo di questo elaborato. Il concetto di spread e` un concet-
to comune nel risk management del settore energetico: molti derivati sono
infatti scritti sul differenziale tra due diversi valori. Generalmente questi
strumenti vengono adottati per la stabilizzazione di cash flows o per la miti-
gazione di rischi geografici e temporali, nonche´ a fini di arbitraggio. Per fare
un esempio, tra le nozioni piu` interessanti di spread possono essere citati i
crack spread e gli spark spread : entrambi consistono in differenziali tra il
prezzo di un output e quello di un input. Per i primi, si tratta della differen-
za tra il prezzo di un prodotto raffinato ed il prezzo del petrolio grezzo; nel
caso invece di spark spread, si tratta della differenza tra il prezzo dell’elet-
tricita` ed il prezzo dei combustibili utilizzati per generarla. Quindi derivati
scritti su questi valori, potrebbero risultare utili in particolare nella stabiliz-
zazione di flussi di cassa derivanti da attivita` di raffinazione del petrolio o
di generazione dell’energia. La spread option e` appunto un’opzione scritta
su spread, molto comune in campo energetico specie se si considera che la
loro valutazione risulta utile non solo a fini di gestione del rischio, ma anche
nelle scelte di investimento. Si pensi ad una centrale elettrica: questa puo`
essere vista come una spark spread option, dato che il suo margine operativo
e` rappresentato dallo spread tra prezzo dell’elettricita` e prezzo del combusti-
bile utilizzato. La valutazione pertanto del valore di tale centrale puo` essere
effettuata tramite gli stessi metodi di pricing utilizzati per le opzioni, meglio
conosciuti in casi come questo sotto il nome di real option analysis. Questo
approccio puo` essere esteso alla valutazione anche di altre attivita` fonda-
mentali nel settore energetico, quali lo stoccaggio (che puo` essere visto come
un’opzione su uno spread di tipo temporale, tra prezzi appartenenti a due
periodi diversi) e la trasmissione (vista come uno spread di tipo geografico,
tra prezzi osservati in due diversi luoghi). Queste tecniche risultano partico-
larmente utili a tutti quegli investitori/produttori che debbano decidere se
e quante risorse impiegare in una certa attivita`.
Sulla scia di quanto appena osservato, possono essere introdotti i tolling Tolling agreements
agreements : un tolling agreeement consiste in un contratto in cui il toller
ha la possibilita` di esercitare i propri diritti sull’output prodotto dal tollee,
dietro pagamento di un premio, dopo aver fornito a quest’ultimo gli input
necessari al processo produttivo. Nella forma piu` semplice (fig.1.4), il tol-
ling agreement riguarda il contratto stipulato tra una centrale elettrica (che
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Fig. 1.4: Un esempio di tolling agreement e del suo funzionamento.
assume il ruolo di tollee) ed un altro soggetto (il toller) che si impegna a
fornire combustibili ed a pagare un premio, ricevendo in cambio la facolta` di
esercitare i propri diritti sull’elettricita` prodotta dalla centrale. In pratica
una sorta di leasing avente ad oggetto una centrale elettrica, che permette
al toller la partecipazione al business del mercato elettrico, pur non posse-
dendo le strutture necessarie per farlo. Tecnicamente parlando, avviene una
suddivisione dei rischi tra il tollee (che si sobbarca solo rischi operativi) e il
toller (che si sobbarca tutti i rischi di mercato).
Tra gli strumenti derivati con sottostanti energetici, ve ne sono alcuneSwing option
categorie in cui il sottostante non e` rappresentato da prezzi, ma da quantita`.
Tra questi, sono molto comuni le swing options, che consistono in opzioni
che danno la possibilita` al possessore di poter variare all’interno di una certa
forchetta (percio` dette swing) il quantitativo di bene richiesto. La variazione
puo` essere effettuata per un certo numero di volte, inferiore o uguale all’arco
temporale del contratto. Anche la swing option e` spesso nascosta in piu` ampi
contratti di fornitura: puo` essere un esempio una fornitura mensile di gas,
nella quale vengono concesse all’acquirente 10 possibilita` di variazione del
quantitativo giornaliero concordato con il fornitore, entro una certa serie
di valori. Cio` puo` risultare utile nel modulare la domanda di combustibile
all’interno di un certo periodo.
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1.3 L’abuso degli strumenti derivati sull’energia
Il fiorire dell’economia di mercato e la ricerca di efficienza in ambienti sem-
pre piu` competitivi, sono alcuni dei fattori che fanno da sfondo allo sviluppo
e all’integrazione di strumenti derivati sull’energia in attivita` di risk mana-
gement e di speculazione. Gli strumenti derivati sull’energia rappresentano
una delle maggiori innovazioni in campo energetico, data la flessibilita` che
riescono a garantire ad un business tipicamente caratterizzato da costrizio-
ni operative anche meramente fisiche (basti pensare all’oneroso processo di
stoccaggio dell’elettricita`). Sebbene il loro impiego sia principalmente in-
dicato proprio per gestire i rischi di mercato cui una compagnia di questo
settore puo` andare incontro, essi diventano anche una potente macchina
speculativa che, in un settore cos`ı altamente volatile, puo` garantire ingen-
ti guadagni come puo` portare a rovinosi fallimenti. Quando a tutto cio` si
aggiunge la possibilita` di manipolare, sempre tramite derivati, la reale si-
tuazione di un’azienda, ecco che l’uso dei derivati esce fuori dai suoi canoni
diventando abuso: proprio queste sono le premesse per quello viene definito
uno dei maggiori scandali dell’economia americana e globale, il caso Enron.
1.3.1 Il caso Enron
Enron era una compagnia attiva principalmente nel trading energetico, fon-
data nel 1985 da Ken Lay, con sede principale a Houston. Enron fu una
delle aziende di maggiore successo sulla scia della deregolamentazione del
settore energetico, nel quale era considerata un vero e proprio colosso. Pro-
prio a seguito delle deregolamentazioni (che verranno meglio analizzate nel
prossimo capitolo), in cui il prezzo delle commodities energetiche diventa-
va fluttuante, Enron comincia la sua esperienza con i derivati energetici; in
particolare una delle societa` possedute da Enron, la Enron Oil, produceva
guadagni enormi proprio assumendo posizioni speculative sul prezzo del pe-
trolio. Sebbene Ken Lay fosse ben consapevole del rischio che Enron stava
assumendo, egli continuo` ad incitare la Enron Oil ed i suoi trader a produrre
guadagni tramite derivati. Quando pero` il vento comincio` a soffiare contro e
i guadagni si trasformarono per Enron in ingenti perdite (tanto da bruciare
le riserve della societa`), fu allora che Ken Lay cap`ı che servivano nuove idee
per la compagnia. Le nuove idee nacquero dalla mente di colui che divenne
il nuovo COO (Chief Operating Officer) per Enron nel 1996, Jeff Skilling.
La prima nuova idea di Skilling fu quella di rendere Enron una sorta di
mercato all’ingrosso di gas ed elettricita`, nel quale l’energia diventava un
vero e proprio strumento finanziario, commerciabile come un titolo o un’ob-
bligazione. Ma egli avrebbe sviluppato le proprie idee in Enron a patto che
fosse soddisfatta una condizione: quella che Enron ottenesse la possibili-
ta`, da parte della SEC (Securities and Exchange Commission, autorita` di
controllo dei mercati finanziari americani), di poter contabilizzare le voci di
15
Fig. 1.5: Previsioni sulle performance del titolo Enron a medio e lungo
termine, secondo Enron (tratto da Enron [15]).
bilancio di Enron secondo la tecnica del mark-to-market, cioe` secondo quello
che dovrebbe essere il valore di mercato di tali voci. Va tenuto presente che
questa tecnica diventa particolarmente difficile e discrezionale specialmente
in presenza di contratti a lungo termine per beni come ad esempio il gas,
dove non e` sempre facile reperire opportune informazioni di mercato. Enron
ottenne comunque l’approvazione della SEC anche grazie all’appoggio della
societa` di consulenza Arthur Andersen.
Enron comincia sotto la nuova visione d’impresa portata da Skilling a fa-
re del trading il suo vero core business, nella maniera piu` aggressiva possibile:
nessuno poteva entrare nel mercato energetico senza aver prima trattato con
Enron. Ed Enron aveva fatto del rischio uno dei suoi ideali. Enron manife-
stava tutto il successo delle sue strategie nei suoi conti: tutti gli statement
riguardanti la situazione economico finanziaria dell’azienda non facevano
altro che mostrare guadagni sempre in salita (vedi anche fig.1.5).
La realta` era che Enron viaggiava in una situazione di certo non tran-
quilla, nella quale investimenti errati, un solo esempio, la costruzione di una
enorme centrale elettrica in India, nazione che non si poteva permettere di
pagare l’energia prodotta dalla compagnia, contribuirono a rendere questa
situazione ancora peggiore. Ma Enron riusciva ancora ad apparire in ottima
salute, tenendo nascosta agli analisti quella che era la reale situazione. Era
necessaria ora pero` ancora una nuova idea: la nuova idea era la Califor-
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nia. Enron infatti acquisto` la PGE (Portland General Electric), compagnia
californiana di distribuzione dell’energia elettrica. Enron riusc`ı cos`ı a fare
non solo il suo primo passo nella California dell’elettricita` deregolamenta-
ta, ma anche nel mercato retail. Inoltre, Enron tento` anche di entrare nel
trading di servizi di rete a banda larga e assieme a Blockbuster, nel movie-
on-demand. Passo che poi si rivelo` un fallimento, ma non per i conti Enron,
che continuavano a crescere sempre grazie al mark-to-market. Nel frattempo
i vertici dell’azienda, tra cui Lay, Skilling ed altri, iniziarono a vendere le
loro quote Enron, incassando milioni di dollari, forse spinti dall’impressione
che tutto cio` non sarebbe potuto andare avanti a lungo; quando nel 2000 la
bolla speculativa della new economy era scoppiata, Enron appariva ancora
alla maggior parte degli investitori come una vera e propria sicurezza a Wall
Street.
I primi veri dubbi su Enron cominciano a sorgere grazie ad un articolo
del Fortune Magazine, che sebbene poco tempo prima proclamo` per il sesto
anno consecutivo Enron come una delle compagnie piu` innovatrici d’Ameri-
ca, usc`ı con un’inchiesta sulla possibilita` che il titolo della compagnia fosse
in sovrapprezzo. In particolare la domanda che il magazine si era posto
era semplicemente la seguente: cosa fa esattamente Enron per generare tutti
questi guadagni? Domanda che non riusciva ad avere una risposta chiara.
La vera risposta a tutto cio` era invece ben conosciuta da Andy Fastow,
CFO (Chief Financial Officer) in Enron. Il suo vero compito fu infatti quello
di fare in modo che i 30 miliardi di dollari di debiti che Enron aveva accumu-
lato in questi anni sparissero, o meglio, non fossero individuabili nei bilanci.
E Fastow riusc`ı in cio`. Egli infatti creo` attorno ad Enron una fitta rete
di rapporti con Special Purpose Entities (oppure conosciute come Special
Purpose Vehicle). Tramite queste societa`, Enron riusciva, attraverso diver-
se tecniche, a far scomparire il suo crescente indebitamento. In cio` erano
coinvolte anche alcune tra le piu` importanti banche a livello mondiale: JP
Morgan Chase, Citibank, Merrill Lynch e Deutsche Bank sono solo alcuni
esempi. Tra queste banche puo` essere citata Chase, la quale aveva creato
una propria societa` veicolo, la Mahonia, che intratteneva rapporti diretti
con Enron. In pratica Mahonia stipulava contratti per consegna futura di
commodities con Enron, nei quali la SPV si impegnava a pagare anticipa-
tamente (upfront) una somma fissa. Mahonia stipulava poi lo stesso tipo
di contratto per consegna futura di merce con Chase, ricevendo da Chase
sempre pagamenti upfront. Nel frattempo pero` Enron intratteneva rapporti
diretti anche con Chase, la quale si impegnava a consegnare lo stesso quan-
titativo di merci oggetto del rapporto Enron- Mahonia e Mahonia-Chase,
questa volta ad un prezzo variabile pagato mensilmente. Per concludere,
Chase stipulava ulteriori contratti con Enron, per la copertura dai rischi di
mercato che avrebbe assunto con la precedente transazione cioe`, contratti
swap che permettevano a Chase di pagare un prezzo fisso, con frequenza sem-
pre mensile (fig.1.6(a)). Questa serie di transazioni long e short non erano
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