La politica monetaria cinese: problemi e prospettive

mantenere i tassi ad un livello basso (Marvin Goodfriend, 2006). 
I grandi afflussi di capitale e la volontà di tenere fisso il cambio hanno portato ad un brusco 
incremento degli aggregati monetari tramite la sterilizzazione. In risposta alla sostenuta 
crescita di  M2 la PBC ha incrementato i  tassi  di  riferimento sui  depositi  e sui  prestiti 
bancari. Nonostante l'inefficacia di tali decisioni nel controllare la crescita degli aggregati 
monetari, la banca centrale è riuscita a contenere le variazioni nelle riserve in eccesso a 
partire dal 2005.
Le autorità hanno cercato di sterilizzare parte degli afflussi in valuta, e hanno fatto ricorso 
ai coefficienti di riserva obbligatoria e a controlli amministrativi per controllare il credito.
La PBC è riuscita a contenere i costi della sterilizzazione grazie alle restrizioni sui capitali 
che  ancora  persistono  e  che  permettono  ai  tassi  d'interesse  cinesi  di  divergere 
significativamente  dai  tassi  internazionali.  Questo  ha  permesso  alla  banca  centrale  di 
vendere  i  propri  titoli  alle  banche  commerciali  statali  a  tassi  d'interesse  strettamente 
correlati  a  quelli  dell'interbancario  interno,  a  loro  volta  minori  di  quelli  sulle  riserve 
internazionali (Bernard J. Laurens).
Il settore bancario sta crescendo anche grazie all'alto tasso sui risparmi, alla fiducia dei 
depositanti  e  alla  carenza  per  questi  ultimi  di  alternative  di  investimento  (i  mercati 
obbligazionari e azionari cinesi sono tra i meno sviluppati al mondo). Come risultato, la 
percentuale del credito rispetto al Pil è tra le più alte1.
Data  l'importanza  del  settore  bancario  nell'efficace  funzionamento  del  meccanismo  di 
trasmissione, è fondamentale che la transizione verso un modus operandi più orientato alle 
dinamiche  di  mercato  avvenga  con  decisione  e  sotto  la  supervisione  di  autorità  che 
regolino le scelte degli intermediari per evitare fenomeni di moral hazard.
L'attuale  allocazione  dei  capitali  sembra  essere  sub-ottimale.  Le  imprese  statali  e  a 
partecipazione  statale  continuano  ad  assorbire  gran  parte  dei  fondi  forniti  dal  settore 
finanziario, mentre le imprese private ricevono solo una bassa percentuale del totale del 
credito2 (solamente il 27%). Inoltre, la scarsa capitalizzazione del mercato azionario e le 
poche emissioni  obbligazionarie  delle  società non aiutano un efficiente allocazione dei 
capitali3.
La crescente apertura e consistenza dell'economia cinese nello scenario internazionale ha 
reso  ancor  più  importante  il  mantenimento  della  sua  stabilità  attraverso  politiche 
economiche  opportune  che  tengano  presente  le  difficoltà  finanziarie  e  le  circostanze 
istituzionali nelle quali opera. L'esistenza di sopravvenienze fiscali passive, nonostante i 
livelli di deficit e di debito pubblico a bassi livelli rispetto alla media dei paesi sviluppati, 
rende difficile attuare un efficace politica fiscale (Eswar Prasad,  2006). L'utilizzo della 
politica monetaria diventa, dunque, strumento prioritario nel gestire la politica economica 
del paese, sia in condizioni normali, sia in caso di shocks esterni o interni. Considerando 
essenziale per l'  indipendenza (e quindi efficacia) della politica monetaria un regime di 
cambi flessibili, analizzeremo nel primo capitolo lo stato attuale, a questo riguardo, di un 
paese  come la  Cina.  Sempre nel  primo capitolo  daremo un rapido sguardo al  sistema 
bancario e al mercato interbancario come parti essenziali per il buon funzionamento di una 
politica monetaria.
Nel  secondo capitolo  prenderemo in  considerazione  l'enorme afflusso di  capitali  esteri 
(capitali speculativi americani prima e surplus commerciale a partire dal 2004) che ha reso 
negli  ultimi  anni  difficile  il  perseguimento  di  una  politica  monetaria  indipendente  e, 
simultaneamente di  un tasso di cambio fisso4.  In tale situazione, se viene data priorità 
1 Alla fine del 2002, la quota di credito interno rispetto al Pil era circa al 160% in Cina, mentre era al 140% 
in Giappone e a meno del 100% negli USA.  
2 Le imprese private sono il motore della crescita cinese, contribuendo al 52% del Pil).
3   Uno studio della McKinsey&Company (2006) evidenzia come l'efficienza degli investimenti cinesi stia 
     diminuendo. Lo studio stima che l'investimento necessario per un dollaro americano di output è cresciuto 
     da 3.30 dollari nella prima metà degli anni 90, a 4.90 dollari a partire dal 2000.
4 IMF Survey, July 24, 2006. “China explores options for improving monetary policy” .  “...Barry Topf 
(Bank of Israel) observed that efforts to pursue an independent monetary policy while simultaneously 
all'aggiustamento del tasso di cambio, la stabilità dei prezzi può essere in pericolo. Se, 
invece,  sarà  permesso  al  cambio  di  apprezzarsi  ci  saranno  complicazioni  per  la 
competitività e l'attività economica (Marvin Goodfriend, 2006).
Le difficoltà finanziarie ed istituzionali sono i limiti (piuttosto stringenti) nei quali si deve 
muovere  una politica monetaria “costretta” proprio nell'ambito di quel canale prioritario 
che serve alla trasmissione  degli effetti delle decisioni di politica sul livello del prodotto e 
dei prezzi : il mercato finanziario5. In questo difficile quadro la People's Bank of China ha 
scelto l'utilizzo di una serie di strumenti diretti ed indiretti che analizzeremo nel secondo 
capitolo inquadrandoli all'interno dei limiti al loro utilizzo.
Sempre  nel  secondo  capitolo  prenderemo  in  considerazione  il  differenziale  dei  tassi 
d'interesse sui titoli emessi dalla PBC per la sterilizzazione degli afflussi in valuta e quelli 
esteri per comprenderne le caratteristiche. Il favorevole differenziale sposta il costo della 
sterilizzazione sulle banche nazionali che acquistano i titoli della banca centrale cinese a 
tassi superiori dei tassi sui depositi, tutto questo in un contesto di cambi fissi. 
Nell'ultimo  capitolo  daremo  una  visione  d'insieme  delle  attrattive  offerte  dal  mercato 
bancario cinese e della condizione di liquidità sovrabbondante che caratterizza il mercato 
monetario.
maintaining a fixed exchange rate are unlikely to be successful”.
5 G.Ciccarone, C.Gnesutta, “L'economia e la politica monetaria” (Carocci editore, Roma 2005). Cap.16, 
pp.219. “...il meccanismo di trasmissione si articola in tre fasi : 1. la variazione  della base monetaria, o 
dei tassi d'interesse ufficiali, determina modifizazioni nelle condizioni del mercato finanziario che si 
riflettono sui tassi d'interesse di mercato, sui prezzi delle attività, sul tasso di cambio e sulle condizioni 
generali di liquidità e di credito dell'economia;2. Le variazioni delle condizioni del mercato finanziario 
determinano cambiamenti della spesa nominale per beni e servizi da parte delle famiglie e delle 
imprese;3. Il livello della domanda rispetto alla capacità produttiva influenza, anche tramite le condizioni 
del mercato del lavoro, l'evoluzione del prodotto e, tramite la pressione inflazionistica all'interno, quella 
dei prezzi” . 
Capitolo 1. Regime dei cambi e sistema finanziario.
Negli  anni  recenti  l'economia cinese ha vissuto  importanti  cambiamenti  a  partire  dalla 
riforma del sistema dei cambi del 21 Luglio 2005. Nel lungo periodo, l'intenzione delle 
autorità cinesi è quella di regalare maggiore flessibilità al renminbi, questo garantirebbe 
alla  People's  Bank  of  China   la  possibilità  di  porre  in  essere  una  politica  monetaria 
indipendente, allo stato attuale stretta nell'impossible trinity teorizzata da Mundell. In linea 
con questa volontà i flussi dei capitali stanno diventando sempre più aperti, senza però aver 
ancora raggiunto un livello di totale apertura, soprattutto per quanto riguarda i deflussi di 
capitale.  Nei  primi  due  paragrafi  analizzaremo  lo  stato  attuale  di  questi  due  aspetti 
dell'economia cinese e nel terzo ci soffermeremo sugli effetti di una rivalutazione della 
valuta cinese nei confronti del dollaro americano e vedremo, basandoci su diverse opinioni, 
quanto una rivalutazione del renminbi influirebbe sul deficit federale degli USA.
Con un sistema finanziario dominato dal sistema bancario, la Cina si trova di fronte alla 
sfida della modernizzazione del settore, necessaria per rendere agile un sistema finanziario 
non ancora  sufficientemente sviluppato. Considerando fondamentale per il meccanismo di 
trasmissione della politica monetaria il settore finanziario, analizzeremo negli ultimi due 
paragrafi il settore bancario e il mercato interbancario.
1.1 Il sistema dei cambi.
All'inizio  degli  anni  '90  in  Cina  vigeva  un  doppio  regime di  cambio,  con  un  cambio 
ufficiale  e  uno  per  le  esportazioni.  I  due  tassi  furono  unificati  nel  1994  e,  dall'anno 
successivo  la  valuta  cinese,  il  Renminbi,  venne  agganciata  al  dollaro  americano.  In 
principio questo regime era classificato come controllato ma, successivamente, la banda di 
oscillazione intorno al valore centrale fu ristretta fino a rendere il  cambio praticamente 
fisso. Possiamo, comunque, considerare il Renminbi agganciato al dollaro americano dalla 
metà degli anni novanta.  Le fluttuazioni del cambio nominale e reale occorse negli anni 
sono state, dunque, la conseguenza dei movimenti del dollaro americano rispetto alle altre 
valute nazionali di riferimento.
La riforma del regime dei cambi è del Luglio 2005 6. Il 21 di quel mese il Renminbi è stato 
6 Da un annuncio della People's Bank of China del Luglio 2005 : “With authorization of the State Council, 
China will reform the RMB exchange rate regime by moving into a managed floating exchange rate 
rivalutato rispetto al dollaro americano del 2.1% e il governo ha comunicato che il valore 
della moneta sarebbe stato da quel momento definito con riferimento a un paniere di valute 
principali. Le autorità hanno indicato quali valute sono incluse nel paniere, ma non il peso 
relativo di ciascuna nel determinare il cambio. 
Successivamente alla riforma del cambio la PBC ha posto in essere una serie di azioni per 
migliorare l'efficienza del mercato valutario: 
1. è stato introdotto un sistema di  market-maker7 e transazioni over the counter sui 
cambi a pronti, conservando un sistema di determinazione del cambio all'interno 
del Shanghai Foreign Trading System;
2. sono stati emessi swaps in valuta estera e nazionale; 
3. è stato consentito l'accesso al mercato dei cambi a più operatori; 
4. è stato introdotto un primary dealer system8 per le transazioni in valuta estera della 
PBC.
Questi  cambiamenti  dovrebbero consentire alla banca centrale di  manovrare il  tasso di 
cambio con maggiore flessibilità. La conseguente maggiore incertezza sul tasso di cambio 
insieme alle transazioni over the counter (OTC)9 dovrebbero fornire un incentivo agli attori 
del mercato di  munirsi di strumenti per la gestione del rischio di cambio.
regime based on market supply and demand with reference to a basket of currencies, effective on July 21, 
2005” .
7 Un market-maker garantisce l'acquisto di parte dell'emissione di titoli da parte di una società. Ogni 
market-maker compete con gli altri per l'acquisizione dei titoli dichiarando la propria disponibilità 
all'acquisto in relazione al prezzo e alla quantità. Nel caso della Cina i market-makers operano spesso 
come controparti prioritarie della PBC durante i suoi interventi ufficiali.
8 Un primary dealer system definisce gli operatori finanziari autorizzati ad acquistare nuove emissioni di 
titoli statali.
9 Si tratta di transazioni concluse a livello bilaterale tra le parti interessate, e dunque fuori quotazione 
ufficiale. In genere, per ogni asset scambiato sul mercato OTC vi è un certo numero di market maker che 
fanno mercato per l'asset in questione, indicando le quotazioni denaro/lettera ai quali sono disponibili 
rispettivamente ad acquistarle e venderlo.