Market Abuse: abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato

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operazioni effettuate da persone in possesso di informazioni privile-
giate (insider trading), è stato ritenuto necessario procedere alla so-
stituzione della predetta direttiva, al fine di assicurarne la coerenza 
con la legislazione contro la manipolazione del mercato
2
.  
Infatti, prima di questa direttiva, e di quella precedente ancora 
(89/592/CEE del Consiglio) , a livello Comunitario, il problema veniva 
affrontato da altri Paesi, con altre leggi e direttive, quasi esclusiva-
mente relativamente all’insider trading.  
Nella maggior parte dei casi la legislazione è stata adottata dopo il 
1990. Prima di questa data si registrano le iniziative isolate di Cana-
da, Francia e Svezia, che hanno seguito a circa trent’anni di distanza 
l’esempio degli Stati Uniti, dove il divieto di insider trading era stato 
introdotto nel 1933 nell’ambito dell’ondata regolatoria della stagione 
del New Deal. Nei restanti ordinamenti, l’uso di informazioni privile-
giate diviene illegale, in media, nel 1989
3
. 
Quindi la prima regolamentazione del fenomeno è stata quella ameri-
cana con il Securities Act del 1933 e con il Securities Exchange Act 
del 1934. 
Se si passa a considerare la situazione in Italia
4
 occorre subito pre-
mettere che i temi dell’insider trading e dell’aggiotaggio si inseriscono 
in un più ampio ambito, quello dell’ “informazione societaria”, cioè gli 
obblighi di comunicazione in via continuativa al pubblico e alla Consob 
delle informazioni privilegiate, documenti e notizie, da parte degli e-
mittenti quotati e dei soggetti che li controllano, relativamente alle in-
formazioni ad essi stessi direttamente inerenti. Tutta la materia è vol-
ta a garantire il buon funzionamento del mercato mobiliare, giacchè è 
proprio sulla base delle informazioni disponibili che gli investitori ba-
sano le proprie decisioni, ed orientano i propri comportamenti. At-
tualmente la materia viene interamente regolata dal Testo Unico delle 
disposizioni in materia di intermediazione finanziaria o TUF, emanato 
con decreto legislativo del 24 febbraio 1998 n. 58, dove la parte IV ti-
tolo III, è dedicata all’informazione societaria, mentre la parte V titolo 
I-bis, è dedicata all’abuso di informazioni privilegiate e manipolazione 
del mercato. La normativa antecedente al TUF era venuta organiz-
zando la materia degli obblighi di comunicazione e informazione at-
torno a due nuclei fondamentali: da un lato, la legge n.216/1974, 
volta ad imporre obblighi di comunicazione in occasioni e momenti 
predeterminati; dall’altro, la disciplina dell’informazione c.d. continua, 
introdotta nel nostro ordinamento con la legge n.157/1991, in attua-
zione della direttiva CEE 89/592. relativa alla prevenzione ed alla re-
pressione dell’insider trading. In particolare questa legge aveva lo 
                                                 
2
 Vedi articolo di M. Arena, del 16 febbraio 2004, relativo alla Normativa U.E. sugli 
abusi di mercato, (disponibile nel sito www.reatisocietari.it). 
3
 Vedi N. Linciano e A. Macchiati, Insider trading, una regolazione difficile, Il Mulino, Bologna, 
2002, pag14. 
4
 Ivi, pag. 47 
 4
scopo di ridefinire un’ architettura normativa che fosse più in linea 
con le legislazioni dei Paesi ad economia evoluta e soprattutto, più 
adeguata alle esigenze di un moderno mercato del capitale. Peraltro il 
disvalore delle condotte di insider trading era avvertito anche in pre-
cedenza. Già prima dell’entrata in vigore della l. 157/91 si era, infatti, 
tentato da più parti di individuare nella normativa esistente gli stru-
menti sia civilistici sia penalistici per la repressione del fenomeno 
dell’insider trading, infatti una prima regolamentazione compare, an-
che se indirettamente e con riferimento ad una categoria particolare 
di operatori, nel 1975, con il decreto sul controllo contabile e sulla 
certificazione dei bilanci delle società per azioni quotate in borsa (il 
d.p.r. 136/1975)
5
.  
Ma la legge n. 157/1991, venne aspramente criticata in dottrina sin 
dai primi commenti, non solo per la scelta essenzialmente penale, ma 
soprattutto per l’estrema rigidità dei moduli repressivi, l’eccessiva e-
stensione dei soggetti e delle condotte vietate, l’indeterminatezza de-
gli elementi costitutivi le diverse fattispecie di reato. Per fare qualche 
passo avanti si dovrà aspettare il 1998, anno di emanazione del Testo 
Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria o 
TUF. Le norme del TUF introducono rilevanti modifiche quanto ai sog-
getti attivi, alle condotte vietate, al regime sanzionatorio, ai poteri di 
accertamento della Consob
6
. Viene dato, inoltre, maggior spazio alla 
manipolazione del mercato, già comunque menzionato nella legge n. 
157/1991. 
Nel frattempo però a livello comunitario il quadro giuridico a tutela 
dell’integrità del mercato è incompleto. Mancano infatti disposizioni 
comuni alla manipolazione del mercato. La direttiva sull'insider 
trading (89/592/CEE) si limitava alla prevenzione dell'abuso di infor-
mazioni privilegiate. Separatamente la direttiva 93/22/CEE relativa ai 
servizi d'investimento trattava della manipolazione del mercato. A li-
vello degli Stati membri esiste una congerie di norme e i requisiti giu-
ridici variano a seconda degli ordinamenti. Queste differenze deter-
minano distorsioni concorrenziali sui mercati finanziari. 
È risultato quindi opportuno abrogare la direttiva 89/592/CEE per 
proporre un quadro legislativo unico, che disciplini sia l'insider trading 
che la manipolazione del mercato. Il campo di applicazione della di-
rettiva non si limiterà quindi ai "mercati regolamentati", ma com-
prenderà anche altri tipi di mercato (come i sistemi alternativi di ne-
goziazione, Alternative Trading Systems) che possono essere sfruttati 
                                                 
5
 L’art. 15 di quel decreto faceva divieto agli amministratori e ai dipendenti di socie-
tà di revisione di servirsi di notizie acquisite in virtù della loro attività; il compito di 
attivare la sanzione (penale) spettava alla società cui si riferivano le notizie utilizza-
te che doveva, eventualmente, querelare i revisori. La norma è stata abrogata dal 
testo unico della finanza. 
6
 Cfr. C. Rabitti Bedogni, CAP.IV Abuso di informazioni privilegiate e aggiotaggio su 
strumenti finanziari in “Testo unico dell’intermediazione finanziaria”, a cura di C. 
Rabitti Bedogni, A. Giuffrè, Milano, 1998, pag. 980. 
 5
per operazioni di insider trading o manipolazioni di mercato relative a 
strumenti finanziari negoziati sui mercati regolamentati
7
.  
E’ da questo momento che si può parlare, a livello Comunitario, uni-
tamente di abusi di mercato con riferimento a entrambi gli illeciti. 
 
                                                 
7
 Vedi proposta di Direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio relativa all’abuso 
di informazioni privilegiate e alla Manipolazione del mercato del 30 maggio 2001; 
(disponibile nel sito www.europa.eu.int). 
 6
 
2. GLI ABUSI DI MERCATO 
 
 
La definizione di abuso di mercato è generale e sufficientemente fles-
sibile da poter mantenere la sua validità nel tempo. Si ha abuso di 
mercato quando gli investitori subiscono, direttamente o indiretta-
mente, le conseguenze sfavorevoli del comportamento di altri sogget-
ti che: 
 ξ  hanno approfittato di informazioni confidenziali;  
 ξ  hanno falsato il meccanismo di determinazione dei prezzi degli 
strumenti finanziari;  
 ξ  hanno divulgato informazioni false o ingannevoli
8
.  
Mentre il primo comportamento viene identificato come insider 
trading o abuso di informazioni privilegiate, gli altri due costituiscono 
aggiotaggio o manipolazione di mercato.  
Alcune considerazioni della Direttiva 2003/6/CE si esprimono come 
segue: 
L’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato 
sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che è re-
quisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in gra-
do di operare su mercati finanziari integrati. (15) 
Un mercato finanziario integrato ed efficiente non può esistere senza 
che se ne tuteli l’integrità. Il regolare funzionamento dei mercati mo-
biliari e la fiducia del pubblico nei mercati costituiscono fattori essen-
ziali di crescita e di benessere economico. Gli abusi di mercato ledono 
l’integrità dei mercati finanziari e compromettono la fiducia del pub-
blico nei valori mobiliari e negli strumenti derivati. (2) 
Nuovi sviluppi finanziari e tecnici accrescono gli incentivi, i mezzi e le 
opportunità per commettere abusi di mercato: attraverso nuovi pro-
dotti , nuove tecnologie, l’incremento delle attività transfrontaliere e 
internet. (10) 
Una divulgazione tempestiva e corretta delle informazioni al pubblico 
rafforza l’integrità del mercato; al contrario la divulgazione selettiva  
da parte degli emittenti può determinare il venir meno della fiducia 
degli investitori nell’integrità dei mercati finanziari. Gli operatori eco-
nomici professionisti dovrebbero dare il loro contributo all’integrità del 
mercato con diversi strumenti. Tali misure potrebbero comprendere 
“grey list” l’applicazione di “window trading” alle categorie sensibili 
del personale, l’applicazione di codici interni di comportamento e la 
creazione di “muraglie cinesi”. Tali misure preventive possono contri-
                                                 
8
 Ivi.  
 7
buire a combattere gli abusi di mercato solo se sono applicate con de-
terminazione e controllate debitamente….(24) 
La normativa contro l’abuso di informazioni privilegiate persegue lo 
stesso obbiettivo della normativa contro la manipolazione del merca-
to: assicurare l’integrità dei mercati finanziari comunitari ed accresce-
re la fiducia degli investitori nei mercati stessi. E’ pertanto opportuno 
adottare norme combinate per combattere sia l’abuso di informazioni 
privilegiate che la manipolazione del mercato. Una direttiva unica ga-
rantisce in tutta la Comunità uno stesso quadro in materia di riparti-
zione delle competenze, di applicazione e di cooperazione. (12) 
Dati i cambiamenti intervenuti nei mercati finanziari e nella normativa 
comunitaria successivamente all’adozione della direttiva 89/592/CEE  
del Consiglio del 13 Novembre 1989, sul coordinamento delle norma-
tive concernenti le operazioni effettuate da persone in possesso di in-
formazioni privilegiate, è necessario procedere ora ad una sostituzio-
ne della predetta direttiva, al fine di assicurare la coerenza con la le-
gislazione contro la manipolazione del mercato. Una nuova direttiva si 
rende altresì necessaria per evitare le lacune della normativa comuni-
taria che potrebbero essere utilizzate a scopi illeciti e compromette-
rebbero la fiducia del pubblico, pregiudicando quindi il regolare fun-
zionamento dei mercati. (13) 
Ed è per questo che il Parlamento europeo e il Consiglio hanno adot-
tato una direttiva relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla 
manipolazione del mercato. Essa mira a garantire l'integrità dei mer-
cati finanziari europei e ad accrescere la fiducia degli investitori in tali 
mercati. Sotto questo profilo l'obiettivo è creare, nel quadro della lot-
ta contro gli abusi di mercato, condizioni di concorrenza eque per tutti 
gli operatori economici degli Stati membri. 
Nella nuova direttiva 2003/6/CE sul market abuse il legislatore comu-
nitario ha posto tra gli obiettivi principali
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: 
- l’introduzione di una uniforme regolamentazione del fenomeno in-
formativo che faciliti l’operatività transfrontaliera degli operatori ed 
accresca la fiducia degli investitori nei mercati; 
- la predisposizione di una disciplina dell’informazione che, prevenen-
do abusi e manipolazioni, garantisca l’integrità del mercato finanzia-
rio; 
- l’introduzione di una regolamentazione organica che intervenendo 
su una pluralità di aspetti e con una pluralità di strumenti assicuri una 
corretta produzione, gestione e diffusione di quelle informazioni “es-
                                                 
9
 Vedi O. Tomezzoli, Market abuse e intermediari finanziari. Informazioni, tecniche 
negoziali e regole organizzative: prime considerazioni; (disponibile nel sito 
www.dirittobancario.it). 
 8
senziali” per un aumento dell’efficienza informativa dei mercati finan-
ziari.  
Per realizzare gli obiettivi indicati, la direttiva assicura un ruolo di ri-
lievo al Committee European Security Regulators (Cesr) , affidando a 
quest’ultimo il compito di predisporre misure tecniche esecutive (c.d. 
secondo livello), che permettano una omogenea ed efficiente imple-
mentazione della normativa negli Stati membri. 
In particolare si richiede l’adozione di sistemi interni di gestione delle 
informazioni che possano condurre all’eliminazione, o più realistica-
mente all’attenuazione, di fenomeni quali rumour e leaks . Ogni ope-
ratore deve predisporre, a seconda della propria struttura, quegli ac-
corgimenti organizzativi idonei a garantire trasparenza delle condotte 
degli insiders, (difatti la direttiva ha posto solo degli obiettivi). 
La finalità del legislatore comunitario, attraverso l’imposizione di ac-
corgimenti organizzativi e regolamentari, è di perseguire gli obiettivi 
posti dall’art. 2 e dall’art. 3 della direttiva 2003/6/CE, ovvero: 
“Vietare alle persone che dispongono di informazioni privilegiate di u-
tilizzarle acquisendo o cedendo, o cercando di acquisire o cedere, per 
conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, gli 
strumenti finanziari a cui le informazioni si riferiscono”; informazioni 
che possono essere state acquisite tra l’altro: 
a) a motivo della sua qualità di membro degli organi di ammini-
strazione, di direzione o di controllo dell’emittente; 
b) a motivo della sua partecipazione al capitale dell’emittente; 
c) per il fatto di aver accesso a tali informazioni a motivo del suo 
lavoro,della sua professione e delle sue funzioni; 
d) in virtù delle sue attività criminali. 
A tal proposito, l’art. 3 richiede agli Stati membri di: 
“Vietare a tali persone di comunicare informazioni privilegiate ad 
un’altra persona se non nel normale esercizio del loro lavoro, della lo-
ro professione o delle loro funzioni; di raccomandare ad un’altra per-
sona di acquisire o cedere o di indurre un’altra persona di acquisire o 
cedere, in base ad informazioni privilegiate, strumenti finanziari a cui 
tali informazioni si riferiscono”. 
Le norme testé richiamate sanciscono quindi, in termini generali, il 
divieto di negoziazione da parte degli insiders che dispongano di in-
formazioni privilegiate; per la violazione della disposizione si richiede 
semplicemente che l’informazione riservata sia utilizzata per acquista-
re o disporre strumenti finanziari, non richiedendosi invece che 
dall’operazione si tragga un “profitto”  
 9
Al fine di rendere la direttiva più comprensibile e attuabile è stata 
completata dalla: 
 ξ  Direttiva 2003/124/CE della Commissione, del 22 dicembre 
2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE 
del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la 
definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni 
privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato (Gaz-
zetta ufficiale L 339 del 24.12.2003).  
 ξ  Direttiva 2003/125/CE della Commissione, del 22 dicembre 
2003, recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE 
del Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda la 
corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e 
la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse (Gazzetta 
ufficiale L 339 del 24.12.2003). 
 ξ  Direttiva 2004/72/CE della Commissione, del 29 aprile 2004, 
recante modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/CE del 
Parlamento europeo e del Consiglio per quanto riguarda le 
prassi di mercato ammesse, la definizione di informazione privi-
legiata in relazione agli strumenti derivati su merci, l'istituzione 
di un registro delle persone aventi accesso ad informazioni 
privilegiate, la notifica delle operazioni effettuate da persone 
che esercitano responsabilità di direzione e la segnalazione di 
operazioni sospette (Gazzetta ufficiale L 162 del 30.4.2004).