Gli obblighi informativi degli intermediari finanziari alla luce della direttiva 2004/39/CE

Lisbona che ha posto la necessità di un mercato unico degli strumenti 
finanziari  quale  condizione  necessaria  per  conseguire  l’ambizioso 
obiettivo  di  “diven[ire]  l’economia  basata  sulla  conoscenza  più 
competitiva e dinamica del mondo, in grado di realizzare una crescita 
economica  sostenibile  con  nuovi  e  migliori  posti  di  lavoro  e  una 
maggiore  coesione  sociale”.  L’esigenza  di  integrare  le  varie  piazze 
d’affari europee è stata sollecitata anche dalla Commissione europea 
la  quale  ha  avuto  modo  di  precisare  che  “le  forze  di  mercato, 
amplificate dalla moneta unica, spingono verso un mercato finanziario 
integrato. La tecnologia dell’informazione sta rivoluzionando le prassi 
di  mercato  e  preparando  il  terreno  per  l’emergere  di  una  nuova 
generazione  di  prestatori  di  servizio.  La  spinta  a  migliorare 
l’efficienza, a ridurre i costi e ad essere presenti su scala paneuropea 
sta  stimolando  una  profonda  ristrutturazione  dell’infrastruttura  di 
negoziazioni titoli2”.
L’altra grande direttrice che ha informato l’attività del legislatore 
comunitario  è  stata  quella  della  salvaguardia  degli  investitori, 
tematica affine alla tutela dei consumatori, che di recente è salita alle 
ribalta delle cronache in seguito alle vicende del risparmio tradito3. Si 
tratta  di  un  principio  che  non  può  dirsi  opposto  a  quello  della 
creazione di  un mercato  stabile  ed competitivo ma complementare. 
Come è stato notato il più grande valore (e quindi di riflesso anche il 
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 Cfr. la comunicazione della Commissione al Parlamento Europeo e al Consiglio 
COM/ 2000/029 def. intitolata “Aggiornare la direttiva sui servizi di investimento 
(93/22/CE)”. 
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 Ci si riferisce agli scandali legati alle obbligazioni Cirio e Parmalat, nonché ai 
tango bond la cui cassa di risonanza si è estesa molto oltre la stampa specializzata. 
È  da  notare  come nemmeno  il  mercato  statunitense,  tradizionalmente  tra  i  più 
elogiati  e  competitivi,  è  stato  escluso  da  questa  ondata  di  scandali  come  ha 
dimostrato il caso Enron. 
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prezzo) dei prodotti finanziari è dato non tanto dalle qualità materiali, 
quanto  dalla  fiducia  che  tale  bene  è  in  grado  di  ispirare  nel 
possessore4.  Il  concetto della tutela del contraente debole si colloca 
proprio  in  questo  filone,  cercando  di  corroborare  l’affidamento  dei 
risparmiatori verso le istituzioni finanziarie attraverso la previsione di 
norme di protezione.
La riforma comunitaria del settore finanziario ha cercato proprio 
di  conciliare  queste  due  prospettive,  distinguendo  le  prescrizioni 
dettate  per  l’una  e  l’altra  occorrenza.  Questo  disegno  ha  trovato 
compimento con la direttiva 2004/39/CE e le successive disposizioni 
di attuazione, delineando un nuovo  corpus normativo che va a porsi 
quale futura pietra angolare della legislazione finanziaria europea. Si 
tratta di una disciplina innovativa, anche per il modo stesso in cui essa 
si è formata, destinata a segnare l’evoluzione di questo settore. 
Uno  degli  elementi  più  rilevanti  nelle  dinamiche  dei  mercati 
finanziari è sicuramente l’informazione che, soprattutto nei sistemi di 
negoziazione  di  tipo  matching5,  assume  il  ruolo  di  bene  pubblico. 
L’importanza di questo fattore all’interno del mondo economico era 
conosciuto sin dai tempi antichi come evidenzia il noto aneddoto su 
Talete  di  Mileto  tramandato  da  Aristotele6.  Il  rilievo  pubblicistico 
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 Emblematico in tal senso l’iscrizione rinvenuta in un’antica moneta di Malta in 
cui compariva la frase “non aes sed fides”. Il problema della fiducia si ripropone 
con particolare pregnanza nei mercati finanziari dove non c’è un vero rapporto di 
scambio,  ma  invece  “un’offerta  di  un  bene  presente  (moneta)  con  uno  futuro 
(promessa)”  (cfr.  SOLARI,  op.  cit.,  162  che  riporta  la  tesi  dello  Stiglitz).  Per 
un’analisi  sul  valore  della  fiducia  nelle  istituzioni  finanziarie  si  rinvia  a 
GIANNINI, L’età delle banche centrali, Bologna, 2004, 23 ss.
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 Con  questo  termine  si  intendono  quei  mercati  in  cui  domanda  ed  offerta  si 
incontrano  direttamente  e  quindi  caratterizzati  da  un  basso  livello  di 
intermediazione.
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 La  tradizione  considera  Talete  come uno dei  sette  savi  in  virtù  della  grande 
perizia nella scienze astronomiche e nella geometria. Proprio grazie a queste sue 
capacità  riuscì  a  prevedere  anzitempo che  la  produzione  di  olive  sarebbe  stata 
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delle  informazioni  ha portato il  legislatore  ad intervenire anche sul 
profilo sanzionatorio, come dimostrano le disposizioni dettate in tema 
di  insider trading, che vietano l’utilizzo di informazioni privilegiate 
per finalità speculative7. 
Sarebbe tuttavia riduttivo considerare come rilevanti solamente i 
dati e le notizie che l’intermediario o l’emittente dei prodotti finanziari 
fornisce al (potenziale) investitore. Quella che si instaura tra cliente e 
impresa  di  investimento  è  infatti  una  relazione  biunivoca,  che 
determina un vero e proprio flusso informativo tra le parti contrattuali. 
Come vedremo meglio nel prosieguo della trattazione, per aversi una 
proficua attività di intermediazione mobiliare è indispensabile che il 
risparmiatore  comunichi  anche  alcuni  dati  personali,  in  modo  da 
calibrare adeguatamente l’attività finanziaria.
Ne deriva un sistema molto complesso,  composto da obblighi 
informativi attivi e passivi, che definisce il paradigma legislativo da 
rispettare  nella  prestazione  dei  servizi  di  investimento.  Una  delle 
peculiarità della MiFID sta proprio nel forte grado di differenziazione 
di questi obblighi in ragione dell’attività finanziaria prescelta, secondo 
un criterio di segmentazione delle tutele8.
Il presente lavoro si pone quale obiettivo l’analisi delle principali 
innovazioni in materia di obblighi informativi contenute nella direttiva 
2004/39/CE e nelle relative disposizioni di attuazione, considerando 
estremamente copiosa; confidando in ciò si assicurò la disponibilità di tutti i frantoi 
di Mileto e Chio per una cifra irrisoria, affittandoli a prezzi altissimi una volta che 
l’abbondanza  del  raccolto  fu  palese  a  tutti.  Cfr.  ARISTOTELE,  Politica,  A11, 
1259 e CICERONE, De divinatione, I, 49, 111.
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 Anche in questo caso le disposizioni attualmente vigenti nel nostro ordinamento 
derivano dal recepimento della normativa comunitaria; cfr. direttiva 2003/6/CE.
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 Come avremo modo di vedere il principio della segmentazione delle tutele spiega 
efficacia  non  solo  nella  prestazione  dei  servizi  di  investimento,  ma  anche  in 
relazione alla natura degli investitori. 
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anche  lo  sforzo  che  il  legislatore  italiano  sta  producendo  per  il 
recepimento della disciplina comunitaria. È stato opportuno procedere 
anche ad una breve analisi dei principali servizi di investimento che 
animeranno i mercati finanziari del prossimo futuro, con particolare 
attenzione  al  servizio  di  consulenza  ed  execution  only su  cui  si  è 
principalmente focalizzata l’attenzione degli esperti9.
Nel primo capitolo vengono presentate le principali innovazioni 
contenute  nella  MiFID  e  specificatamente  a  quelle  concernenti  la 
prestazione dei servizi di investimento. Ci soffermeremo inoltre sulla 
particolare  tecnica  normativa  utilizzata  dal  legislatore  europeo,  la 
procedura  Lamfalussy,  che si  propone di  risolvere gli  aspetti  critici 
spesso sottesi alla regolamentazione comunitaria. L’analisi prosegue 
considerando il regime di applicabilità della MiFID, con riferimento 
alle  categorie  professionali  interessate  dalle  nuove  prescrizioni.  Da 
ultimo vedremo la  nuova classificazione della  clientela  (controparti 
qualificate, clienti professionali e clienti al dettaglio), che  gioca un 
ruolo fondamentale nella ridistribuzione delle tutele garantite ai vari 
investitori. 
All’interno del secondo capitolo viene presentata una descrizione 
dei  servizi  di  investimento  e  degli  strumenti  finanziari,  che 
costituiscono l’oggetto della disposizioni dettate dalla MiFID. Oltre ad 
analizzare  brevemente  le  singole  attività  finanziarie,  principali  e 
accessorie, ci concentreremo su alcune di esse e segnatamente sulla 
consulenza in materia di investimenti,  sulla gestione di portafogli e 
9
 LIERA, La Mifid spinge l’operatività via internet, in Plus 24, 4 agosto 2007, 1.
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sulla  mera  esecuzione,  ricezione,  trasmissioni  di  ordini,  le  quali 
assumono un rilievo determinante all’interno della nuova disciplina. 
Per  quanto  concerne  invece  gli  strumenti  finanziari  si  tenterà  di 
ricostruirne la relativa nozione alla luce della nuove disposizioni. Una 
particolare attenzione sarà dedicata ai valori mobiliari e soprattutto ai 
derivati  che  stanno  diffondendosi  sempre  più  anche  presso  gli 
investitori non istituzionali.
Dopo  aver  brevemente  ricordato  le  principali  tappe  della 
legislazione  finanziaria  il  terzo  capitolo  ci  porta  nel  cuore  della 
trattazione, descrivendoci la nuova disciplina comunitaria in tema di 
obblighi informativi. Un cospicuo numero di pagine è dedicato alla 
suitability  rule che  nell’impianto  della  MiFID  sconta  una  visione 
dualistica;  merita  una menzione anche la  problematica  relativa  alle 
società fiduciarie, interessate da una difficile opera di compliance alla 
luce  della  nuova  regolamentazione.  Accanto  al  giudizio  di 
adeguatezza  e  appropriatezza,  spicca  il  servizio  di  execution  only, 
caratterizzato dalla limitatissima responsabilità che ingenera in capo 
agli intermediari; di questa specifica attività si cercherà di indicare le 
opportunità  e  le  conseguenze  derivanti  dal  suo  impatto  nel  mondo 
finanziario,  anche  in  considerazione  della  stringente  ed  analitica 
disciplina dettata dalla MiFID. L’ultimo paragrafo si inserisce nella 
vexata quaestio della patologia dei contratti finanziari; in particolare 
viene valorizzata la centralizzazione delle figura del cliente e dei suoi 
interessi  nella  prestazione  dei  servizi  di  investimento  al  fine  di 
avvalorare le tesi contrarie alla nullità dei contratti conclusi in spregio 
delle norme di condotta. 
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Il quarto capitolo vuole offrire una prospettiva comparata della 
legislazione  in  tema  di  mercati  finanziari  onde  avere  un  metro  di 
paragone con cui valutare le scelte effettuate dal legislatore europeo. 
All’uopo è stato scelto l’ordinamento statunitense, da sempre sistema 
molto attento a questo settore economico e a cui si devono i principi di 
base che ancora oggi governano gli scambi nelle borse mondiali.  Il 
ruolo  creatore  della  giurisprudenza,  l’attenzione  all’efficienza  del 
mercato  e  la  catalizzazione  della  fiducia  degli  investitori  ne  hanno 
fatto  il  modello  da  seguire  per  eccellenza.  L’utilizzo  di  clausole 
generali ha permesso inoltre una grande flessibilità ed adattabilità del 
sistema,  in  grado  di  reagire  agli  inevitabili  momenti  di  crisi. 
Interessante  sarà  inoltre  vedere  come  si  struttura  la  classificazione 
della  clientela  e  la  relativa  differenziazione  delle  tutele 
nell’ordinamento U.S.A.
Nell’ultima  sezione  viene  presentato  il  nuovo  reg.  CONSOB 
11522/98,  altrimenti  noto  come  regolamento  intermediari.  Si  tratta 
invero di  una prima redazione proposta dall’autorità  amministrativa 
alla  pubblica  consultazione  e  quindi  non  ancora  definitiva.  È 
comunque  possibile  trarre  qualche  importante  indicazione  circa  gli 
orientamenti  di  fondo  che  hanno  ispirato  l’attività  dell’autorità 
amministrativa  nella  predisposizione  della  nuova  regolamentazione 
nazionale  e  che dimostrano la  grande attenzione di  questa  verso le 
conseguenze e ricadute determinate dalle scelte effettuate.  È inoltre 
presente  un  breve  paragrafo  relativo  al  decreto  legislativo  di 
attuazione  della  nuova  disciplina  comunitaria,  proprio  di  recente 
emanato dal Consiglio dei ministri.
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