Gli investimenti dei Sovereign Wealth Funds: prospettive per Unione Europea e Stati Uniti

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riserve in eccesso, dai bilanci delle istituzioni competenti, ed affidandoli ad agenzie 
autonome che li gestiscono come fondi di investimento. 
  
Crescita dei SWFs e sviluppo degli investimenti 
Il primo caso in cui è stata istituita un’agenzia specifica per investire le extra-entrate 
derivanti dalle esportazioni di petrolio risale al 1953, anno in cui in Kuwait fu fondato il 
Kuwait Investment Office; esso è stato probabilmente il primo SWF mai esistito, 
sebbene in termine SWF non sarebbe esistito ancora per cinquanta anni. 
Negli anni successivi, la nascita di nuovi SWFs è stata per lo più sporadica. Tre degli 
attuali SWFs più grandi, la Abu Dhabi Investment Authority, la Government Investment 
Corporation di Singapore ed il Government Pension Fund-Global della Norvegia, sono 
stati fondati rispettivamente nel 1976, nel 1981 e nel 1990. 
Nel corso degli ultimi anni, l’elemento che ha posto una crescente attenzione sui SWFs 
è stata la loro straordinaria espansione, sia nel numero di SWF istituiti, sia nel valore 
degli assets che essi detengono. Solo nel 1990, gli assets totali dei SWFs 
ammontavano appena a 500 miliardi di dollari. Dal 2000 sono stai fondati 20 nuovi 
SWFs, di cui più della metà dal 2005. Attualmente i SWFs sono circa 40, per un 
ammontare di assets complessivo che varia tra i 2000 e i 3000 miliardi di dollari. Stime 
di Morgan Stanley prevedono inoltre che essi raggiungeranno il valore di 10.000-
15.000 miliardi di dollari entro il 2015
1
. 
I fattori che hanno causato questa crescita senza precedenti sono stati l’aumento 
generale e sostenuto dei prezzi delle commodities, relativamente ai commodities 
SWFs, e l’attuazione di politiche di tassi di cambio sottovalutati da parte delle 
economie emergenti dell’Asia, relativamente ai non commodities SWFs. Entrambi i 
fattori, si sono comunque manifestati sull’economia globale attraverso persistenti e 
ampi surplus di partite correnti nelle economie dei paesi interessati da questi fenomeni. 
L’esistenza di ampi surplus di partite correnti nelle economie dei paesi emergenti è 
stata del resto un elemento caratterizzante del quadro macroeconomico globale degli 
ultimi anni. Dal 2000 infatti, l’economia globale è stata caratterizzata dal persistere 
delle cosiddette “global imbalances”
2
; da un lato il deficit di partite correnti degli Stati 
                                                 
1
 U.S Department of Treasury, “Under Secretary for International Affairs David H. McCormick- Testimony 
before the Joint Economic Committee”, Press Room HP-823, 13 Febbraio 2008 
 
2
 International Monetary Fund, “World Economic Outlook: Financial  Systems and Economic Cycle”, 
Settembre 2006; 
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Uniti ha continuato ad espandersi mentre le economie emergenti, in particolare i paesi 
esportatori di petrolio ed i paesi dell’Est Asia hanno ampliato i propri surplus. 
Al di là dell’espansione dei SWFs, l’elemento che ha catalizzato l’attenzione di governi 
ed istituzioni è stato l’accresciuto ruolo che i SWFs hanno acquisito nei mercati 
finanziari globali. 
Gli investimenti dei SWFs si sono infatti evoluti verso strategie sempre più 
“aggressive”, spostandosi significativamente verso categorie di attività con un profilo 
rischio-rendimento molto alto, tipicamente capitale azionario di grandi imprese 
occidentali. Questo trend di investimenti è letteralmente esploso sui mercati finanziari 
globali tra l’estate e l’autunno del 2007, periodo in cui i SWFs hanno investito ingenti 
somme nelle più importanti banche americane (e non) coinvolte nella crisi dei mutui 
subprime: Citigroup, Merrill Lynch, Morgan Stanley, solo per citare alcuni nomi.  
Alle precedenti considerazioni, sulla crescita e gli investimenti dei SWFs, si lega la 
mancanza di trasparenza e informazioni che caratterizza queste istituzioni. Al di là di 
poche eccezioni, tra cui si possono annoverare i fondi di Norvegia, Canada, Australia, 
Singapore, Corea ed in parte Kuwait, i SWFs non operano pubblica disclosure su 
nessuno dei temi ritenuti “rilevanti” nel sistema globale: ammontare degli assets in 
gestione, strategie e obiettivi che guidano gli investimenti, regole di governance e 
distribuzione delle responsabilità. 
 
Preoccupazioni legate agli investimenti dei SWFs e risposte di policy 
Gli sviluppi finora illustrati hanno ovviamente suscitato forti preoccupazioni sul piano 
internazionale, tra rappresentanti di governi, istituzioni internazionali ed accademici. Le 
iniziative, sia al livello nazionale che internazionale, scaturite da queste 
preoccupazioni, sono state molteplici.  
Negli ultimi anni, il trend evolutivo degli investimenti diretti esteri, caratterizzato da una 
crescente importanza degli investitori di stato dei Paesi emergenti e da un forte 
interesse per settori “strategici”, aveva già suscitato una serie di risposte di policy volte 
a rafforzare i meccanismi di tutela della sicurezza nazionale, negli Stati Uniti ed in 
Francia in modo particolare. 
L’esplosione dei SWFs ha posto una nuova enfasi su questo tipo di problematiche, 
generando una serie di proposte di regolamentazione molto diverse, anche tra gli 
stessi stati europei.  
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Struttura del lavoro 
Il lavoro è strutturato seguendo la traccia delineata nell’introduzione. 
Il capitolo 1 introduce brevemente i SWFs, presentando i maggiori di essi, le cifre ad 
essi correlate e le principali differenze rispetto alle altre categorie di investitori 
istituzionali. Al di là dei dati, il capitolo si propone dare una valutazione del principale 
problema legato ai SWFs: la mancanza di trasparenza e disponibilità di informazioni. 
La valutazione riguarda in particolare la quantità e la qualità dei dati reperibili 
attraverso i siti web delle varie istituzioni. Verrà evidenziato come le pratiche di 
disclosure siano molto differenziate; esse vanno infatti dalla discolsure pressoché 
totale, come nel caso del SWF norvegese, alla totale assenza di informazioni, come 
nel caso del SWF degli Emirati Arabi Uniti. 
Il capitolo 2 analizzerà separatamente i due processi di formazione dei SWFs. Con 
riferimento ai commodities SWFs verrà dato particolare rilievo ai motivi di policy per cui 
questi vengono istituiti, cioè stabilizzazione economica, con particolare riferimento a 
fenomeni di dutch disease, risparmio intergenerazionale, trasparenza del budget 
fiscale. Per quanto riguarda i non commodities SWFs verranno invece analizzati in 
particolare i meccanismi connessi all’accumulo di riserve attraverso interventi sui tassi 
di cambio successivamente sterilizzati. Questo tipo di interventi da luogo ad una serie 
di passività domestiche che rende i non commodities SWFs dei “borrowed funds”, 
secondo una definizione del Tesoro Americano. Verrà infine evidenziato come le 
differenze nei due processi di formazione dei SWFs, conducano a considerazioni 
parzialmente diverse riguardo l’impatto sulla stabilità macroeconomica e la sostenibilità 
nel lungo periodo dei due diversi tipi SWFs. 
Il capitolo 3 si focalizza sull’analisi degli investimenti dei SWFs, presentando in primo 
luogo un’analisi teorica dei principali drivers e vincoli che guidano gli investimenti, 
anche in relazione agli obiettivi di policy per cui i fondi vengono istituiti. 
Successivamente, presenta una lista dei principali investimenti effettuati dai SWFs, 
limitatamente alle informazioni reperibili dalla stampa specializzata e dai siti web dei 
fondi. 
Le principali preoccupazioni legate alla crescita ed alle attività dei SWFs vengono 
illustrate nel capitolo 4. Le preoccupazioni finora espresse relativamente all’attività dei 
SWFs si riferiscono principalmente a due ordini di considerazioni. Le prime sono quelle 
relative all’impatto dei SWFs sulla stabilità finanziaria, dovute in particolar modo 
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all’ammontare di assets che essi detengono ed alla scarsa trasparenza del loro “modus 
operandi”. Le seconde si riferiscono alla natura pubblica dei SWF; il fatto che i SWFs 
facciano capo a dei governi stranieri potrebbe porre problemi di sicurezza nazionale 
per gli stati che ricevono gli investimenti, specie se questi ultimi fossero diretti a settori 
“strategici” dell’economia e non animati da scopi puramente commerciali.  
Il capitolo 5 analizza il quadro legale esistente applicabile agli investimenti dei SWFs, 
con particolare riferimento ai meccanismi di tutela della sicurezza nazionale. Verrà 
evidenziato come delle clausole generali di tutela della sicurezza nazionale siano 
inserite in tutti gli accordi multilaterali e nei trattati bilaterali relativi agli investimenti 
esteri. Infine, verrà presentata un’analisi dei meccanismi di revisione degli investimenti 
esteri presenti in alcuni Paesi, tra cui Stati Uniti e Francia.  
L’analisi delle risposte di policy ai SWFs è oggetto dell’ultimo capitolo. Gli Stati Uniti 
hanno riformato, attraverso il FINSA, il loro meccanismo di revisione degli investimenti 
esteri. In Europa le proposte circa le misure da adottare per i SWFs sono state 
molteplici. La Germania in particolare sta lavorando ad un progetto di riforma della 
propria legislazione nazionale in materia di investimenti esteri e sicurezza nazionale. 
La Commissione Europea ha tuttavia sottolineato l’importanza di un approccio comune 
ai SWFs, ed il 28 Febbraio ha presentato una proposta da sottoporre al Consiglio 
Europeo del 13 e 14 Marzo 2008. 
In generale, Stati Uniti e Commissione Europea concordano sull’idea di coinvolgere i 
SWFs ed i loro rappresentanti in un sistema di collaborazione multilaterale, cercando 
un accordo su codici di condotta volontari. In questo contesto, un ruolo fondamentale 
sarà ovviamente quello delle istituzioni economiche internazionali, FMI e OCSE in 
modo particolare. Il FMI ha infatti avviato una serie di consultazioni con i Paesi 
originatori di SWF, allo scopo di raggiungere un accordo su un codice di condotta 
volontario o “best practices”, modellato sull’esempio delle “Guidelines on Foreign 
Exchange Reserve Management”. Parallelamente, l’OCSE lavora già da tempo sul 
tema “ libertà degli investimenti, sicurezza nazionale ed industrie strategiche”; la 
crescita dei SWFs ha aggiunto nuova enfasi a questa tematica. Il lavoro dell’OCSE 
mira quindi a promuovere la collaborazione tra Paesi destinatari e Paesi originatori per 
preservare un clima di apertura agli investimenti esteri. Significativa, in questo senso, è 
stata la conferenza “Sovereign Wealth Funds in the Global Investment Landscape: 
Building Trust”, tenutasi a Londra il 31 Marzo 2008.