I nuovi approcci valutativi nelle operazioni di Merger and acquistion. La fusione di I.Net S.p.A. in BT Italia S.p.A.

 5
stand alone.. Si parte dunque dai metodi reddituali a quelli basati sui cash flow, 
passando per quelli patrimoniali fino ai metodi che negli anni ha preso 
fortemente credito, come quello basato sui multipli di mercato. Per ognuno di 
essi si evidenziano le principali caratteristiche, i vantaggi,  gli svantaggi e gli 
ambiti di applicazione. Verranno messi in evidenza, in particolare, alcune 
metodologie piø innovative che, soprattutto per il mercato azionario, risultano 
piø rispondenti ai  Valori di mercato . Si tratta d el metodo dei multipli che sta 
assumendo nella prassi un forte consenso, sia per la relativa facilit  di 
costruzione che per l efficacia del rapporto che si va ad utilizzare come 
parametro. Tale approccio, che rientra nelle c.d.  valutazioni relative , accanto 
al metodo del Discounted cash flow, rappresenta il riferimento per le 
operazioni di Merger and Acquisitions. 
Nel secondo capitolo, invece, vengono messe in evidenza le carenze 
concettuali ed operative che contraddistinguono i metodi  tradizionali di 
valutazione , soprattutto se applicati a dati setto ri ed aziende. In un economia 
globale che sospinge alla continua ricerca di dimensioni critiche, quote di 
mercato, vantaggi competitivi durevoli attraverso la crescita esterna basata su 
fusioni e acquisizioni, Ł imposta la considerazione di aspetti non solo 
meramente  quantitativi , ma anche fattori qualitat ivi che inevitabilmente 
 impongono  un integrazione alle classiche formule matematiche.  
Altrettanto interessante Ł la ricerca di potenziali  latenti  che potrebbero 
emergere con l operazione di  M&A  fino a considera re, in un ottica ancora 
piø evoluta, i benefici rinvenibili in termini di vantaggi differenziali.  
Tutti questi aspetti  devono  entrare a far parte d ella valutazione in 
quanto, attribuire un semplice numero basato sull attualizzazione di flussi 
(siano di reddito o cash flow) pu  essere fuorviant e e rischia di sottostimare il 
vero  valore  dei soggetti interessati. Lo scenario  sempre piø globalizzato e  la 
pressione dei nuovi principi contabili internazionali, poi, impongono 
ulteriormente la ricerca di nuove ottiche valutative. Il nucleo centrale del 
capitolo Ł rappresentato dall aspetto delle  sinergie  che, come si vedr  
successivamente, entra a far parte e rappresenta una buona percentuale della 
stima del valore finale di un operazione di Merger and Acquisition. Le sinergie 
ed i relativi benefici, sono alla base di un processo di aggregazione e, molto 
spesso, rappresentano la principale motivazione per cui il management di 
un azienda possa scegliere di acquisire o di effettuare una fusione. Si vedr  
 6
come, soprattutto in particolari settori, le sinergie basate sul patrimonio 
strategico e sulla condivisione di risorse complementari, assumono un ruolo 
quasi di pari livello rispetto alle sinergie derivanti da un  aumento dei ricavi o 
una riduzione dei costi che in prima battuta un valutatore si trova a riscontrare. 
In particolare, verr  fatta anche un analisi delle sinergie rinvenibili nelle SBU, 
laddove qualora ci si imbatta in imprese di grandi dimensioni, occorre tener 
presente come lo sfruttamento di tale strategia sia di vitale importanza.   
Nel terzo capitolo, dunque, viene presentato un nuovo approccio 
 valutativo  che partendo dal valore stand alone, i ntegra in un ottica 
sicuramente piø adeguata, la valutazione strategica e sinergica. Nell ambito 
delle operazioni straordinarie di impresa, piø che mai nelle M&A, l interesse 
per questo aspetto Ł particolarmente forte in quanto, piø il valutatore riesce a 
 sviscerare  e far emergere i benefici latenti e po tenziali, piø l integrazione 
diviene strategicamente  appetibile . 
Inevitabilmente dunque, il soggetto valutatore che voglia adottare questo 
approccio, deve tenere in considerazione i budget ed i piani aziendali per avere 
una adeguata conoscenza della prospettiva strategica dell impresa. 
Nell ottica dei soggetti contraenti, il capitale  s trategico  oltrepassa il 
capitale economico e diventa un identificatore piø corretto per stabilire un 
prezzo di trasferimento o un rapporto di cambio congruo e adeguato se si tratta 
di una fusione. L analisi delle risorse e delle competenze, in un ottica 
 resource based view, Ł alla base di tale visione. Il punto di partenza, 
chiaramente, non pu  che essere la situazione stori ca dell azienda, intesa come 
la sua performance passata e i dati contabili. Ecco allora che con la definizione 
proposta in dottrina di  stratificazione del valore  , si vuole accentuare il fatto 
di come, con questo  modello , si riescono a far en trare e soprattutto ad 
integrare nella valutazione il valore delle sinergie e le opportunit  nuove che si 
possono prospettare in conseguenza dell operazione.  
Si badi bene che, nelle tradizionali formule di valutazione, molto 
difficilmente riusciremmo a trovare questi aspetti che, come gi  detto, hanno 
un importanza non minoritaria rispetto ai soli  flu ssi di cassa o di reddito , 
fulcro delle classiche formule.  In tale sede entrano in gioco ancora una volta le 
sinergie, la cui problematica questa volta riguarda la loro stima e metodologia 
di determinazione. Dopo aver esplicitato infatti, in quali aree si possono 
riscontrare le sinergie, si cercher  di mettere in luce come quantificare il loro 
 7
valore, in quanto in esse sono condensati tutti gli aspetti strategici che entrano a 
far parte dei nuovi approcci valutativi. 
La parte centrale e finale del capitolo,  presenta la visione piø spinta ed 
affascinante delle  OPZIONI REALI . Il tema Ł estre mamente interessante in 
quanto le opzioni reali rappresentano lo strumento ideale per coniugare 
l analisi quantitativa e finanziaria con la visione e conduzione strategica. Molto 
spesso le scelte aziendali possono essere assimilate ad opzioni in quanto la 
scelta di acquisire o di fondersi con un altro soggetto apre la strada ad alcuni 
sentieri dischiudendone altri. 
Partendo dunque dal concetto base di  Opzione   der ivante dalla finanza, viene 
prestato in particolare qual Ł il ruolo delle opzioni reali nell ambito delle 
valutazioni d azienda. Spesso una valutazione basata sull attualizzazione  dei 
flussi di cassa sottostima il valore dell impresa non perchØ i flussi siano bassi, 
ma perchØ essi ignorano le opzioni che le imprese hanno di investire di piø in 
futuro se le cose andranno meglio del previsto. La fine del capitolo si conclude 
con una breve presentazione del caso Tiscali, un  c ase History  ormai noto che 
mette bene in evidenza come, in un settore particolare come quello dell  TMT e 
dell  ICT piø in generale, adottare ad esempio come unico  driver  il metodo 
basato sull attualizzazione dei flussi di cassa, rischia fortemente di rendere 
fuorviante la valutazione dell impresa, soprattutto in un ottica di 
fusione/acquisizione. 
Infine il lavoro di tesi si conclude con l analisi e lo sviluppo di un caso 
empirico, ovvero la fusione per incorporazione di I.Net S.p.A. in BT Italia 
S.p.A. Si Ł scelto un settore quale quello dell ICT, in particolare dei servizi 
telematici e di telecomunicazioni in quanto, in questo ambito, come accennato 
prima per il caso Tiscali, per le condizioni e le caratteristiche delle societ  
oggetto dell operazione, gli spunti per applicare il  modello  valutativo 
integrato si prestano notevoli. Basti pensare agli scenari competitivi che si 
muovono con estrema rapidit , alle sinergie che due  aziende possono 
beneficiare condividendo piattaforme, costi e cos  via (solo per citarne alcuni). 
Il capitolo finale si apre presentando brevemente le caratteristiche del 
settore in Italia, e le principali motivazioni dell operazione di fusione, passando 
per l analisi dei dati economici e finanziari ed i valori attribuiti dalla societ  di 
revisione accreditata a tale compito. Si cercher  s oprattutto di capire ed 
eventualmente  rettificare  il valore emerso in sed e di stima, considerando 
 8
adeguatamente tutti quegli aspetti del  modello di stratificazione  per dare una 
valutazione piø corretta ed evidenziare le principali differenze rispetto alla 
valutazione data dagli analisti e dagli Advisors. 
Nella parte ultima del lavoro, mi propongo di evidenziare i riflessi 
sinergici che avrebbero potuto influire sulla valutazione del rapporto di 
cambio, cercando di applicare il metodo di valutazione e stima delle stesse 
presentato nella parte teorica. Il caso risulta particolarmente interessante in 
quanto, trattandosi di una fusione tra aziende che operano su segmenti simili e 
si rivolgono ad una clientela sia omogenea che eterogenea, Ł possibile mettere 
in luce una serie di aspetti interessanti. Si effettuer  una sorta di comparazione 
tra le valutazioni fatte dagli Advisors e ci  che a lla fine sar  il rapporto di 
cambio scelto dal management della societ  incorpor ante, rispetto poi ad una 
simulazione che si effettuer  in tema di esplicitaz ione di sinergie. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 9
 
CAPITOLO I: 
La valutazione  stand alone  come base di riferimen to nelle 
operazioni di Merger and Acquisition 
 
1.1 Il concetto di valore ed il  problema  della va lutazione d azienda 
 
Negli ultimi anni in Italia, il fenomeno della valutazione d azienda sta 
assumendo sempre piø una rilevanza preponderante, in considerazione della 
crescita e dello sviluppo delle operazioni c.d.  st raordinarie  di impresa, oltre 
ovviamente agli innumerevoli ambiti per i quali storicamente vi Ł la necessit  
di  valutare . In particolare, le operazioni di Mer ger and Acquisitions, oggetto 
del presente lavoro, viste come strategie di crescita esterna, rappresentano una 
risposta all aumento e alla complessit  del sistema  competitivo, favorendone lo 
sviluppo. 
Il crescente interesse alla valutazione, inoltre, Ł dovuto principalmente, 
o comunque ne ha rappresentato un contributo notevole, alla diffusione del 
concetto di  creazione e diffusione di valore . In Italia, la dottrina economico-
aziendale vede il suo primo pioniere, in tema di creazione di valore, in Gino 
Zappa1, che contrappone il concetto di capitale di bilancio o di funzionamento 
a quello di capitale economico, mettendone prontamente in evidenza le 
differenze. In particolare l autore afferma un concetto fondamentale che 
rappresenta l elemento trainante di tutte le evoluzioni successive:  il capitale 
economico2 non rappresenta la somma ibrida delle singole parti del 
patrimonio, ma Ł frutto di elementi complementari che possono far scaturire 
un valore maggiore . Il Capitale di bilancio Ł ritenuto non idoneo ad esprimere 
il vero valore di un azienda, ma solo la capacit  d ella stessa di produrre 
reddito. 
Attorno al concetto di valore3, in seguito, sono state numerose le teorie e le 
definizioni che sono state delineate negli anni dalla dottrina e dalla prassi, tra i 
                                                 
1
 Gino Zappa,  Il Reddito d impresa , GiuffrŁ, Milano 1943. 
2
 Sul concetto di capitale economico d impresa si veda anche: Olivotto L.,  La valutazione 
economica dell impresa , CEDAM 1983; Paganelli O.,  Valutazione delle aziende. Principi e 
provvedimenti , Utet, Torino 1990. 
3
 Vicari S.,  Note sul concetto di valore , Finanza, Marketing e Produzione, n 3, 1995. 
 10
quali si segnala Rappaport4, il cui contributo Ł stato determinante per 
diffondere anche nella cultura manageriale il tema del  valore . Egli infatti, 
enfatizza l importanza di integrare e di ricercare i legami tra le decisioni di 
Finanza aziendale e quelle di conduzione strategica, obiettivo che richiede le 
leve del controllo e della gestione. In tale ottica, vi Ł la ricerca sistematica e 
continua delle opportunit  per accrescere il valore . Tutto ci  ha portato 
essenzialmente dunque, non solo da un punto di vista economico-finanziario, 
ma anche gestionale, ad affermare il concetto di  v alore per l azionista  il 
quale Ł sempre piø interessato ad una quantificazione oggettiva che trovi un 
pronto riscontro sul mercato.  
D altronde Copeland5, ha affermato che, soddisfare il principale 
stakeholder dell impresa, che Ł l azionista, significa soddisfare anche 
indirettamente tutti gli altri soggetti che hanno un interessenza nei confronti 
della stessa.6  
Nell ottica invece della Finanza e piø in generale del mercato dei capitali, per 
gli azionisti,  creare valore  significa ottenere d ei benefici e dei surplus 
maggiori rispetto a quelli ottenibili investendo in risorse ed attivit  alternative. 
Entra qui in gioco il  costo-opportunit   per l inv estitore, il quale spesso Ł 
disposto ad investire in un attivit , come nel caso  ad esempio dell investimento 
in un titolo, rispetto ad un altra, in quanto il giudizio che su di essa si forma nel 
mercato e la remunerazione da un punto di vista strettamente economico, 
risulta maggiore e piø conveniente. Risulta evidente che il paragone che un 
investitore effettua avviene a parit  di rischio, p erchØ solo cos  Ł possibile 
attuare uno dei principi cardini della Finanza (maggior rischio, maggior 
rendimento).  
Spostandoci nell ottica del presente lavoro, un concetto fondamentale 
che da sempre ha caratterizzato le valutazioni d azienda nell ambito di M&A, Ł 
il c.d.  stand alone value ,  che si discosta notevolmente da quello che pu  
essere un valore desunto dal mercato. Potremmo definirlo come  quel valore 
che pu  essere attribuito ad un impresa nelle sue a ttuali condizioni di gestione 
ed operativit , senza considerare effetti ed eventu ali benefici rinvenibili 
tramite soggetti terzi . 
                                                 
4
 Rappaport A.,  Creating shareholders value. The New standard for business performance , 
The Free Press, 1986. 
5
 Copeland T.E.,  Why Value State , McKinsey Quarterly, n.4, 1994, pp.103 e ss. 
6
 Si sottolinea tra l altro che tale convinzione Ł alla base anche dell emanazione ed 
applicazione dei principi contabili internazionali. 
 11
Il valore stand-alone rappresenta dunque una definizione base di valore, 
rappresentando pertanto un punto di partenza per ulteriori estratti ed 
elaborazioni della nozione di valore, che rappresenteranno il leitmotiv 
dell elaborato. Tornando ad analizzare il mondo della Finanza, e dunque del 
mercato dei capitali in genere, il valore del capitale viene misurato attraverso il 
tasso di interesse, ovvero la misura del capitale attuale in vista dei benefici 
futuri. In sostanza il tasso di interesse rappresenta il prezzo d uso del capitale 
in un dato arco di tempo. Se assumiamo l ottica del puro investitore, vi sono 
molte similitudini rispetto al valore stand-alone, in quanto colui che acquista 
partecipazioni azionarie che siano irrilevanti dal punto di vista del controllo, 
non Ł comunque coinvolto nella sfera gestionale, le cui scelte spettano invece 
ai soci di maggioranza o delegate al management. Fino a qualche tempo fa, la 
prospettiva stand alone era associabile in maniera appropriata anche al concetto 
di capitale economico perchØ eventuali interventi o benefici privati risultavano 
quantomeno non pertinenti con la finalit  che ci si  prefiggeva con la 
definizione dello stesso capitale. Negli anni per ,  sulla spinta del mondo 
anglosassone, nel quale il fenomeno fusioni e acquisizioni Ł stato sempre di 
grande attualit , sono cominciate inevitabilmente a nche in Italia a farsi strada 
definizioni piø vicine al  prezzo di mercato , che poggiava le basi 
evidentemente su altri presupposti. Ecco allora che viene a svilupparsi il 
concetto di  Fair market value , con il quale si cerca di avere un parametro di 
riferimento per l attivit  negoziale 7. Esso pu  essere inteso come il valore di 
scambio che pu  essere attribuito ad un impresa in considerazione delle 
valutazioni che potrebbero essere formulate da generici potenziali acquirenti. 
La materia, dunque, Ł in constante evoluzione, e ci  ha  portato ad 
affiancare all approccio tradizionale di valutazione elaborato dalla dottrina, una 
diversificata serie di metodologie di quantificazione che per , devono ancora 
raggiungere un livello adeguato di operativit , non ostante presentino un fascino 
concettuale molto apprezzabile. Prima di andare ad esaminare le metodologie 
di analisi, Ł opportuno andare ad evidenziare quali sono gli ambiti di 
applicazione per i quali viene richiesta una valutazione dell azienda, in quanto, 
                                                 
7
 Su queste tematiche si pu  utilmente leggere: Guat ri L., Verso una nuova sistemazione 
concettuale delle variet  pratiche dei metodi di va lutazione delle imprese,  La Valutazione 
delle aziende , 7/1997, pp.3-13. 
 12
poi, diverger  la scelta del metodo a seconda della  finalit  valutativa. La 
valutazione d azienda pu  riguardare i seguenti amb iti8. 
- Cessione d azienda; 
- Cessione di ramo d azienda; 
- Conferimento; 
- Fusione; 
- Scissione; 
- Scorporo; 
- Trasformazione; 
- Cessione di quote sociali; 
- Recesso di un socio; 
- Ingresso di un nuovo socio; 
- Aumento di capitale sociale; 
- O.P.A. (Offerta pubblica di acquisto); 
- O.P.V. (Offerta pubblica di vendita); 
- L.B.O. (Leverage But out); 
- Emissione di prestiti obbligazionari; 
- Emissione di prestiti obbligazionari con warrant; 
- Emissione di prestiti obbligazionari convertibili; 
- Emissione di azioni; 
- Procedimenti giudiziari; 
- Procedimenti stragiudiziali; 
- Procedure concorsuali; 
- Giudizi arbitrali; 
- Esproprio per motivi di pubblico interesse: 
- Richiesta di quotazione sul mercato borsisitico: 
 
Piø in dettaglio andiamo a delineare qualche considerazione rispetto alle 
operazioni piø rilevanti  nei quali emerge questa esigenza di  valore : 
1) Quotazione sui mercati: si pensi ad esempio alle Offerte pubbliche 
iniziali per la richiesta di quotazione presso un mercato regolamentato, 
solitamente quello di Borsa. In tal caso, vi Ł la necessit  di determinare 
il prezzo di emissione per il collocamento dei titoli della societ . La 
                                                 
8
 Tale esaustiva classificazione Ł tratta da Balducci D., La valutazione dell azienda, pag. 17 
Edizioni FAG Milano, 2005 
 13
valutazione propedeutica alla fase di quotazione ha l obiettivo di 
contribuire al processo di Pricing dei titoli da collocare presso gli 
investitori. Tale momento diventa fondamentale per assicurare il 
successo poi di tutta l operazione successiva. Oppure si pensi ad 
investimenti nel capitale di rischio di societ  non  quotate (Private 
Equity e Venture Capital) 
2) Il secondo ambito Ł rappresentato dalle strategie di sviluppo9 e 
ristrutturazione, nelle quali troviamo appunto le operazioni di Merger 
and Acquisitions, le quali, pur rientrando chiaramente tra quelle viste 
precedentemente, fanno parte anche di questa fattispecie. In particolare, 
nelle operazioni di fusione e acquisizione, per le quali si utilizzano 
solitamente, come si vedr , il metodo del DCF, dei moltiplicatori di 
mercato e dei multipli di transazioni comparabili, i prezzi poi 
effettivamente negoziati nei  Deal , trovano la lor o giustificazione nel 
valore strategico dell operazione. 
3) La formazione del bilancio: l applicazione dei nuovi principi contabili 
internazionali (SFAS e IAS) determina la necessit  di una misura del 
valore anche nella contabilit  e nel bilancio. L ap plicazione del 
principio del Fair value10 rispetto al costo, fa emergere inevitabilmente 
l esigenza di adeguare i valori contabili ai valori  di mercato. Pensiamo 
ad esempio alla valutazione delle Business Units o  degli Intangibles 
assets). L obiettivo degli IAS/IFRS Ł quello di facilitare il 
funzionamento del mercato dei capitali, agevolare le quotazioni ed 
incentivare le operazioni di  cross border . Lo str umento del bilancio di 
esercizio diventa sempre piø uno strumento di conoscenza per 
l investitore.  
                                                 
9
 Rossi E.,   La Finanza della crescita esterna. Creazione e di struzione di valore nelle 
acquisizioni aziendali , EGEA 1999. 
10
 L adozione dei principi contabili internazionali IAS/IFRS, obbligatori a partire dal 1  
gennaio per i bilanci consolidati e dal 2006 per quelli individuali, con facolt  di anticiparne 
l adozione anche per questi ultimi, rappresenta senza dubbio una svolta epocale nel nostro 
ordinamento. Gli standard internazionali, molto vicini ad una logica di matrice anglosassone, si 
discostano spesso notevolmente dalla logica dei principi contabili nazionali del codice civile e 
dell OIC (Organismo italiano di Contabilit ), tipic amente volti a proteggere i creditori sociali 
in una visione appunto  garantista  del capitale. P er i principi internazionali, invece, l ottica Ł 
focalizzata in via pressochØ esclusiva all azionista, shareholder, il principale interessato ed 
utilizzatore delle informazioni desumibili dal documento di Bilancio. L assunto di base Ł che 
soddisfando le attese degli azionisti, in via indiretta vengono soddisfatte anche quelle di tutti 
gli altri stakeholders dell impresa. L ottica dunqu e dell investimento fa nascere l esigenza di 
esplicitare tutte le Leve del valore del capitale di un azienda, anche da un punto di vista della 
rilevazione e contabilizzazione, quale pu  essere q uella del Goodwill. 
 14
4) Performance periodica delle imprese, in quanto spesso neanche gli IAS 
riescono ad assolvere a questo compito. Ecco che tramite indicatori di 
 performance  quali l EVA (Economic value added) o il REI (Risultato 
economico integrato) si cerca di catturare quale Ł il valore che la stessa 
azienda sta creando o distruggendo. 
1.2 La crescente rilevanza delle fusioni e acquisizioni in Italia nell ultimo         
decennio 
 
In questo paragrafo, si vuole mettere in luce quanto il fenomeno delle Merger 
and acquisitions stia sempre piø interessando il contesto italiano, non solo 
dunque prerogativa dei mercati americani ed anglosassoni dove, soprattutto il 
forte sviluppo del mercato dei capitali e del mercato azionario favorisce e 
alimenta il succedersi continuo di tali operazioni. 
L aspetto senza dubbio piø interessante riguarda la fattispecie che non 
solo le imprese di grandi dimensioni o con un certo potere di mercato ricorrono 
a strategie  esterne  per il   proprio sviluppo e l a propria crescita, ma sempre di 
piø anche imprese di medio   piccole dimensioni com inciano ad affacciarsi a 
tale fenomeno. C Ł da dire per  che, bisogna tenere  in considerazione vari 
fattori che a vario titolo possono arrestarne e frenarne lo sviluppo, come sta 
accadendo in questi mesi con il fenomeno dei mutui subprime11 che sta 
generando una crisi finanziaria, la quale inevitabilmente produce effetti 
negativi su operazioni di questo genere. 
Ma quali sono le principali motivazioni che stanno spingendo le 
direzioni aziendali ad avere sempre piø un crescente interesse ai fenomeni di 
 crescita esterna , laddove le fusioni e le acquisi zioni, molto spesso 
quest ultime propedeutiche alle prime, rappresentano la massima integrazione 
che pu  realizzarsi tra  soggetti economici ? 
Prima di evidenziarne le principali motivazioni, di seguito proponiamo alcuni 
dati forniti dall osservatorio M&A sull andamento i n Italia, rispetto anche 
all Europa, di tali operazioni: 
 
                                                 
11
 Si veda Corriere Economia del 3 settembre 2007, pag. 5 
 15
 
 
 
 
 
 
 
 16
 
Fonte: dealogic.com 
Secondo invece l ultimo rapporto di  KPMG Corporate Finance12 , il 2007 Ł 
stato un anno da record per le operazioni di Merger and Acquisitions, 
superando il record del 1999 nel quale il controvalore delle operazioni Ł stato 
pari a 135 miliardi di euro, mentre lo scorso anno ha raggiunto quota 147,7 
miliardi di Euro. 
Tra le 10 operazioni piø importanti, che rappresentano da sole ben il 
59% del mercato, spiccano quelle di Endesa  da parte di Nel,, seguita dalla 
fusione di Unicredit con Capitalia, mentre tra gli aspetti piø interessanti si 
segnala la vivacit  del settore del  consumer market  che ha fato registrare 110 
operazioni. 
Le prime 10 operazioni effettuate in Italia nel 2007 
                                                 
12
 KPMG CORPORATE FINANCE, Comunicato,  Il Mercato M&A nel 2007 , 2008. 
 17
 
I paesi dove le aziende italiane hanno fatto piø acquisizioni 
 
Dopo aver riportato qualche numero sulle operazioni che hanno caratterizzato 
il nostro paese negli ultimi anni, andiamo a vedere quali sono state e quali sono 
in generale le motivazioni che spingono ad effettuare operazioni di 
acquisizione/fusione: 
1) possibilit  di raggiungere obiettivi di crescita in  modo piø rapido e 
competitivo; 
2) lo sfruttamento di risorse e competenze complementari;  
3) Benefici fiscali: ad esempio la possibilit  di port are in deduzione le 
perdite della societ  che partecipa alla fusione (a rt. 123 V comma Tuir); 
4) sfruttamento di sinergie, ovvero nuove opportunit  strategiche che non 
potrebbero verificarsi in assenza dell operazione. Talvolta la difficolt  
maggiore consiste proprio nell identificare e quantificare tali aspetti 
sinergici, che, indubbiamente, hanno un peso notevole quando si va ad 
analizzare la convenienza o meno di una M&A. 
 
Il tema delle sinergie13, sta assumendo, come vedremo dettagliatamente in 
seguito,una rilevanza imprescindibile, conseguenza di ci  Ł che non ci si pu  
limitare ad una rilevazione ex-post di tali eventuali benefici, ma sempre di piø 
                                                 
13
 Una monografia molto interessante che riguarda le sinergie e la loro stima Ł stata sviluppata 
da: Taliento M.  La stima del valore delle sinergie nelle acquisizioni di aziende in esercizio. 
Note metodologiche e rilievi economico-contabili , RIREA 2004. 
 18
vi Ł la necessit  di tenerne in considerazione gi  in via anticipata, ossia in fase 
valutativa. Vi sono stati casi emblematici di prezzi finali di acquisizioni o 
valori di rapporti di cambio per le fusioni che si sono poi rivelati inadatti nella 
fase successiva perchØ le valutazioni sottostimavano o a volte 
sopravvalutavano i reali valori. Aspetto delle sinergie che si va ad inquadrare 
in rinnovato processo valutativo che si sta diffondendo negli ultimi anni che, 
partendo dalle classiche formule di valutazione d azienda basta sullo  stand-
alone value , integra una serie di informazioni e d i documenti che impattano 
sulla valutazione finale. Ma prima di affrontare il tema, cerchiamo di andare a 
dare una sistemazione concettuale su quali sono stati e tuttora oggi 
rappresentano i principali metodi utilizzati dalla dottrina e dalla prassi per la 
valutazione di azienda, in particolar modo nell ambito delle operazioni 
straordinarie di impresa, delle quali chiaramente le fusioni14 e acquisizioni ne 
fanno parte. 
 
1.3   I metodi tradizionali di valutazione: Asset Side VS Equity Side 
 
La variet  delle metodologie di valutazione 15 pu  essere ricondotta 
essenzialmente a due tipologie: i metodi indiretti16 rispetto ai metodi c.d. 
 diretti  o di mercato. Nei metodi diretti il valor e dell impresa si basa su 
informazioni di vario tipo che vanno a sintetizzarsi in ultima analisi nei prezzi 
frutto delle negoziazioni. I metodi indiretti vengo detti anche  analitici  in 
funzione di quali sono i parametri oggetto della valutazione. 
In linea generale, sono due gli approcci che vengono seguiti nella 
valutazione dell impresa: 
• Approccio Asset side:  stima il valore del capitale operativo 
dell impresa (appunto degli assets), vale a dire il  valore dell impresa in 
funzione dello svolgimento della sua attivit  opera tiva (Enterprise 
value); 
                                                 
14
 Tra i numerosi articoli sul tema: Mueller D.C.,  Special issue on   Mergers , International 
Journal of Industrial Organiziation, 1989. 
15
 Massari M.,  La Valutazione d azienda: l evoluzione della dottr ina , La Valutazione delle 
aziende, dicembre 1999. 
16
 Si definiscono metodi indiretti perchØ i valori non vengono desunti in modo diretto dal 
prezzo di mercato, ma tramite un procedimento teso a valutare l impresa in funzione dei flussi 
attesi o della consistenza patrimoniale.