Investment-cash flow sensitivity e diversificazione

differenti, quali ad esempio: gli U.S.A. e l'Europa, oltre che l'India, la Thailandia e la 
Corea. 
L'opera  si  conclude  con  il  capitolo  3,  in  esso,  viene  esposta  un'analisi  empirica 
effetuata  su  un  campione  di  aziende  manifatturiere  italiane,  la  quale,  si  pone  di 
verificare la validità di alcune ipotesi relative agli aspetti sin qui discussi: investment-
cash flow sensitivity, Diversificazione ed Internal Capital Market. 
Capitolo 1: Le iterazioni tra le scelte di finanziamento e le 
decisioni d’investimento per le imprese: “investment-cash 
flow sensitivity quale  segnale  di  vincoli  finanziari  per  le 
imprese, confronto fra due diverse scuole di pensiero”.
Nel capitolo primo viene proposto un inquadramento teorico dell’argomento trattato 
nel  presente lavoro; si  vuole dunque richiamare la letteratura finanziaria relativa al 
tema dell’investment-cash flow sensitivity e i vincoli finanziari partendo dai principali 
modelli teorici relativi alle scelte di finanziamento aziendali. Al riguardo i paragrafi 
1.1  e  1.2  espongono  le  principali  teorie  inerenti  la  relazione  tra  le  politiche  di 
finanziamento e le decisioni di investimento: teorema della separazione di Fischer, la 
Trade-off e la  Pecking order theory. Successivamente nel paragrafo 1.3 si trattano in 
maniera  dettagliata  le  determinanti  e  le  conseguenze  relative  alle  principali  scelte 
d’investimento subottimali (problemi di  Overinvestment  e  Underinvestment) per poi 
continuare nel paragrafo 1.4 con la descrizione dei modelli econometrici che spiegano 
gli  investimenti  aziendali  e  che  sono  maggiormente  utilizzati  negli  studi  empirici 
relativi  a  tale  tema.  Il  resto  del  capitolo,  ovvero  i  paragrafi  1.5  e  1.6  trattano 
rispettivamente  la  “querelle  tra Fazzari  et  al  e Kaplan-Zingales” riguardo 
all’investment-cash flow sensitivity quale segnale di vincoli finanziari per le  imprese, 
seguita da una rassegna delle  principali  analisi  empiriche in linea con i  risultati  di 
Fazzari et al e di Kaplan e Zingales. 
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1.1  I  fattori  finanziari  e  le  politiche  d’investimento  per  le  imprese:  dal 
teorema  della  separazione  di  Fischer,  alle  teorie  delle  asimmetrie 
informative e dei problemi di agenzia.
In letteratura, le interazioni fra le scelte di investimento e di finanziamento, non sono 
state sempre riconosciute determinanti ai fini della creazione di valore economico per 
l’impresa.  Infatti,  relativamente a tale tema,  è  sorta nel  corso del  tempo un’accesa 
diatriba  fra  più  “scuole  di  pensiero”  contrapposte.  Il  dibattito,  si  è  sviluppato  per 
diversi decenni a “colpi di modelli”, finalizzati a confutare o a sostenere (a seconda 
delle  convinzioni  dei  rispettivi  autori)  l’esistenza  della  suddetta  relazione  e  la  sua 
influenza in termini di creazione di valore.
 Effettuando  un  breve  e  mirato  richiamo dei  più  importanti  contributi  proposti  in 
letteratura, aventi come oggetto la relazione tra le scelte d’investimento e  quelle di 
finanziamento,  bisogna  certamente  partire  dal  lavoro  di  Fisher (1924).  Egli,  con 
l’affermazione del principio della separazione tra le decisioni reali e finanziarie, gettò 
le basi per la formulazione dei più importanti modelli neoclassici di finanza. 
Il contributo di  Fisher, oltre ad essere assunto nei suddetti modelli neoclassici come 
premessa iniziale, orientò l’indagine teorica e la ricerca empirica verso l’analisi delle 
opportunità  di  scambio  piuttosto  che  verso  le  determinanti  della  domanda  e 
dell’offerta. 
Successivamente,  a  rafforzare  le  basi  teoriche  di  quello  che  ha  rappresentato  il 
paradigma degli studi di finanza per più di un decennio, contribuirono le tesi sostenute 
dai due Nobel per l’economia Modigliani e Miller (1958 e 1961). 
Questi, approfondendo la relazione tra costo del capitale e gli investimenti, giunsero a 
dimostrare, sotto specifiche ipotesi, che il valore di un’ impresa è indipendente dal suo 
grado  di  indebitamento.  In  tal  modo,  la  teoria  dell’investimento  neoclassica  e  la 
vastissima ricerca empirica che l’accompagnò, trovarono un più articolato supporto 
teorico di quanto non consentisse l’originaria intuizione fisheriana. 
Nella  costruzione  teorica  del  modello  di  Modigliani-Miller,  l’indipendenza  delle 
decisioni di investimento da quelle di finanziamento, rappresenta un punto cruciale: 
l’accumulazione di beni di capitali  da parte delle imprese e il  flusso di risorse che 
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questa può determinare sono dati ed indipendenti dalla struttura finanziaria. Quindi, le 
decisioni finanziarie dell’impresa possono influire sulla distribuzione delle risorse ai 
finanziatori solo se l’impresa stessa ha qualche grado di monopolio su tale flusso. Per 
escludere questa ipotesi, il  modello introduce due condizioni che appaiono tuttavia, 
assai lontane dalla realtà: perfezione del mercato dei capitali, cioè tassi di interesse 
analoghi per le imprese e per gli azionisti, e assenza di imposizione fiscale. La prima 
condizione consente di assumere che gli investitori possono indebitarsi al posto della 
società  e  allo  stesso  tasso  di  interesse;  possono  cioè  replicare  qualsiasi  struttura 
finanziaria  che  l’azienda  intende  scegliere.  In  tal  modo,  il  valore  di  un’impresa  è 
determinato esclusivamente dalla sua capacità di produrre reddito, quindi, proprio da 
quelle scelte di investimento che si sono considerate date. 
La  stessa  scelta  del  tasso  di  dividendo,  in  un  simile  contesto,  perde  ogni  aspetto 
problematico,  in  quanto,  in  mercati  perfetti  le  risorse  andate  a  dividendo possono 
comunque essere richieste senza aggravi nei costi, ai datori fondi  garantendo quindi, 
la copertura di eventuali fabbisogni. L’impresa, risulta così essere in una posizione di 
indifferenza:  anche  se  dovesse  sostituire  tutto  il  proprio  debito  con  patrimonio, 
emettendo  azioni  per  un  importo  corrispondente  al  debito  complessivo,  i  creditori 
rimborsati potrebbero acquistare azioni in modo da ricostruire esattamente lo stesso 
reddito  precedentemente  percepito,  e  il  loro  diritto  nei  confronti  dell’impresa 
rimarrebbe invariato.
 Risulta evidente che al di là della sua eleganza formale, il modello Modigliani-Miller, 
è privo di complicazioni di natura finanziaria. Mancano, infatti, la considerazione dei 
vantaggi del  debito derivanti  dalla  deducibilità  fiscale degli interessi;  gli  effetti  sul 
costo  effettivo  del  debito,  il  cui  peso  eccessivo,  potrebbe  comportare  un 
deterioramento  della  situazione  finanziaria  dell’impresa  e  quindi  limitare  la  sua 
capacità di investimento. Va, inoltre, ricordato che debito ed azione si distinguono, 
non soltanto per i differenti flussi di reddito cui danno origine, ma anche per i diversi 
diritti sulle attività dell’impresa che incorporano. 
Tuttavia, a segnare un progresso nella letteratura dello studio sulla relazione esistente 
tra  le  decisioni  finanziarie  e  le  scelte  d’investimento,  interverrà,  come  vedremo, 
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l’assunzione  delle  asimmetrie  informative  e  dei  problemi  di  agenzia,  che,  pur 
mancando di una teoria rigorosa, di fatto muterà radicalmente le prospettive con il 
capovolgimento delle conclusioni di Modigliani-Miller.
  A tal proposito, nella prima metà degli anni Ottanta, in risposta alle discusse teorie di 
Modigliani e Miller si formò una nuova “scuola di pensiero”. 
Alcuni  autori,  come  Myers e  Majluf (1984),  Stiglitz e  Weiss  (1981),  rimuovendo 
l’assunzione  tradizionale  dei  modelli  neoclassici,  ovvero  l’ipotesi  di  mercati  dei 
capitali perfetti, dimostrarono l’importanza del ruolo dei fattori finanziari nelle scelte 
di investimento aziendali. Il loro lavoro, oltre ad evidenziare come i fattori finanziari 
generino  distorsioni  delle  politiche  d’investimento  a  discapito  del  processo  di 
creazione del valore aziendale, si concentrò anche, sul diverso impatto che le fonti di 
finanziamento interne all’impresa (cash flow) e le fonti esterne (emissione di debito 
oppure  azioni)  esercitano  sulle  scelte  d’investimento.  In  merito  a  quest’ultimo 
argomento (oggetto del seguente capitolo), si è formato nel corso del tempo un vasto 
ed  interessante  filone  della  letteratura  finanziaria,  il  quale,  ancora  oggi  anima   la 
ricerca e il confronto sia nel mondo accademico sia nella  stessa comunità finanziaria.
 In  particolare,  la  tesi  proposta da  Myers,  Majluf,  Stiglitz e  Weiss,  sostiene che la 
presenza di asimmetrie informative e l’incompleta specificazione dei contratti,  sono 
entrambe all’origine dell’esistenza di barriere di conoscenza fra manager e finanziatori 
(creditori  e  nuovi  azionisti).  Queste  barriere,  a  loro  volta,  creano  dei  conflitti  di 
interesse  tra  i  manager,  a  conoscenza  delle  effettive  potenzialità  dei  progetti 
d’investimento  aziendali,  e  i  creditori,  i  quali,  subiscono  i  problemi  derivanti 
dall’informazione imperfetta. Il perpetuarsi nel tempo di tali conflitti, si riflette nella 
richiesta di un maggiore premio per il  rischio da parte degli stessi  finanziatori  dei 
progetti d’investimento. 
Tutto  ciò,  provoca  per  alcune  imprese,  sia  un  aumento  del  costo  delle  fonti  di 
finanziamento esterne (debito e nuovo equity), sia l’esistenza di una forte relazione 
positiva tra le fonti di finanziamento interne (cash flow) e le politiche d’investimento 
aziendale. In tal modo, quest’ultima relazione, tipicamente indicata in letteratura come 
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“investment-cash  flow  sensitivity”,  sarebbe  generata  da  problemi  di 
“sottoinvestimento” (underinvestment).
Un  approccio  alternativo  a  quello  della  teoria  delle  asimmetrie  informative  e 
dell’incompletezza  contrattuale  (anch’esso  volto  ad  “esplorare”  l’impatto  delle 
iterazioni tra le scelte di finanziamento e le scelte d’investimento sul valore aziendale), 
è quello derivante dai problemi di agenzia. 
Secondo Jensen e Meckling (1976), Stulz (1990), Jensen (1986), i manager potrebbero 
usare il loro potere discrezionale per scopi opportunistici, piuttosto che, impiegarlo per 
conseguire “l’obiettivo teorico” della massimizzazione del valore per gli azionisti. Tale 
situazione, è resa possibile in considerazione del fatto che, le rispettive funzioni di 
utilità dei  manager e degli azionisti, sono diverse  in termini di obbiettivi perseguiti. 
Infatti, è stato dimostrato che i manager, oltre ad operare in base al criterio guida della 
massimizzazione del valore, agiscono anche, spinti dall’intento di massimizzare i loro 
benefici privati. Ciò, potrebbe indurli ad impiegare “opportunisticamente” il free cash 
flow generato dall’attività d’impresa, in investimenti a valore attuale netto negativo, 
pur di incrementare il loro personale livello di benessere. In tal modo, l’esistenza di 
un’elevata “investment-cash  flow  sensitivity”,  segnalerebbe  problemi  di 
“sovrainvestimento” (overinvestment).
In letteratura, nel tentativo di dimostrare come l’esistenza di una relazione positiva  tra 
cash  flow  e  investimenti,  possa  segnalare  l’adozione  da  parte  del  management  di 
politiche d’investimento “subottimali”  e  l’esistenza di  vincoli  finanziari,  sono state 
formulate diverse tesi. 
In  generale,  secondo Fazzari  et  al  (1988), Devereux e  Schiantarelli (1990),  Hu e 
Schiantarelli (1998),  Bond  et  al  (2003),  sulla  base  della  teoria  delle  asimmetrie 
informative,  questi,  sostengono  che  un’elevata investment-cash  flow  sensitivity, 
supporterebbe la presenza di problemi di overinvestment manageriale. 
Al contrario, se si considerano le tesi di  Lang et al (1996), Lamont (1997), Miguel e 
Pindado (2003)  e  Del  Brio  et  al  (2003),  basate  sulla  teoria  relativa  ai  problemi 
d’agenzia, un’investment-cash flow sensitivity positiva, potrebbe essere interpretata a 
supporto di problemi di underinvestment.
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Dall’analisi di queste ultime due prospettive (asimmetria informativa e discrezionalità 
manageriale),  è  interessante  notare  come entrambe,  pur  condividendo l’ipotesi  che 
all’aumentare  dell’indebitamento  aumenti  il  premio  richiesto  dagli  investitori  per 
effetto  di  un  maggiore  rischio  di  dissesto  finanziario,  esse,  giungono  a  differenti 
implicazioni.  Infatti,  mentre  la  teoria  delle  asimmetrie  informative  sostiene  che  il 
ricorso al debito in imprese  higth-levered, soggette a vincoli finanziari per via delle 
imperfezioni  dei  mercati,  accentui   il  fenomeno  dell’underinvestment,  la  teoria 
dell’agenzia,  al  contrario,  afferma  che  il  debito  sia  in  grado  di  disciplinare  il 
comportamento  del  management,  aumentando  l’efficienza  delle  politiche 
d’investimento e riducendo di conseguenza i problemi di overinvestment.
 In  oltre,  se  per  la  teoria  dei  vincoli  finanziari  e  delle  asimmetrie  informative,  la 
differenza tra il costo delle fonti esterne e il costo delle risorse interne è riconducibile 
al fatto che il costo delle fonti esterne è “troppo alto”, per l’ipotesi di discrezionalità 
manageriale è il costo delle risorse interne a essere “troppo basso”.
In conclusione, a differenza dei modelli neoclassici, nei quali i fattori finanziari sono 
irrilevanti, in questo contesto le decisioni di finanziamento si mostrano determinanti 
sul  livello  di  investimento  perseguito  dalle  imprese,  nonché  sulla  capacità  del 
management di creare valore.
1.2 Gli altri principali modelli teorici che spiegano le scelte finanziarie per 
le imprese : la Trade-off e la Pecking order theory.
E’ oramai noto, come dimostrato dai numerosi modelli teorici e dai relativi contributi 
empirici successivi alla Proposizione di Irrilevanza di  Modigliani-Miller (1958), che, 
le  scelte  finanziarie  delle  imprese  sono  rilevanti  e  correlate  con  le  decisioni  di 
investimento. 
Se si considerasse il solo vantaggio fiscale riguardante il debito e non il capitale netto, 
varrebbe la provocatoria conclusione di Modigliani e Miller (1963) in base alla quale, 
le imprese dovrebbero finanziarsi unicamente con debito allo scopo di: minimizzare il 
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costo del capitale, scegliere i progetti d’investimento ottimali e massimizzare il proprio 
valore.
Ovviamente  altri  fattori,  oltre  a  quello  fiscale,  sono successivamente  stati  presi  in 
considerazione dalla letteratura sulle scelte finanziarie delle imprese. 
A seconda delle caratteristiche delle società e del tipo di imperfezioni del mercato dei 
capitali  prese in esame,  è possibile  spiegare la  struttura del  capitale delle  imprese, 
attraverso due diversi approcci: la  Trade-off theory (TO) e la  Pecking order theory 
(POT). Questi modelli teorici, offrono un’interpretazione delle scelte di finanziamento 
delle imprese, differente dalle già discusse teorie delle asimmetrie informative e dei 
problemi di agenzia.
La teoria del TO ipotizza che esistano vantaggi e svantaggi associati all’indebitamento 
delle società: il  trade-off  tra benefici e costi determina un livello ottimale di lungo 
periodo  del  rapporto  debito-attivo  o  debito-capitale  netto,  che,  le  imprese  devono 
cercare  di  raggiungere  se  vogliono  massimizzare  la  ricchezza  dei  propri  azionisti, 
tramite la scelta di progetti d’investimento ottimali. 
Diversi  sono  i  contributi  attribuibili  alla  teoria  TO.  DeAngelo-Masulis (1980), 
considerano il vantaggio fiscale offerto dal debito grazie alla deducibilità dal reddito 
imponibile  degli  oneri  passivi;  chiaramente,  un’impresa  è  tanto  più  incline  ad 
indebitarsi quanto più elevato è il suo reddito e quanto minori sono le fonti alternative 
di  riduzione  dell’imponibile,  quali,  ad  esempio,  il  riporto  delle  perdite  e  le  quote 
d’ammortamento. 
Shleifer Vishny (1992),  si  focalizzano sulla probabilità di dissesto finanziario e sui 
costi di liquidazione; essi, infatti, assumono che le imprese scelgano il giusto mix di 
finanziamento sulla base di tali criteri, anche se, per le imprese meno redditizie e meno 
caratterizzate da attività  tangibili  e/o facilmente liquidabili  questo approccio risulta 
poco efficace nello spiegare le loro scelte finanziarie.
Ross (1977),  considera  i  “costi  di  segnalazione”  e  suppone  che le  imprese  di  alta 
qualità  indichino  al  mercato  la  propria  buona  performance,  indebitandosi 
maggiormente rispetto alle imprese di qualità inferiore. 
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Jensen-Meckling (1976) e Myers (1977), analizzano i costi di agenzia derivanti dagli 
incentivi dei “prenditori di fondi” ad intraprendere azioni contrarie agli interessi dei 
creditori. Il rischio morale (moral hazard) assunto da Jensen-Meckling, provoca quello 
che è definito in letteratura l’asset-substitution effect o risk shifting; potrebbe accadere 
infatti  che,  una  volta  ottenuto  il  prestito,  l’imprenditore  o  i  manager  decidano  di 
scegliere un progetto d’investimento più rischioso, e quindi in teoria più redditizio, di 
quello che era stato pianificato insieme al creditore e per il quale era stato concesso il 
prestito. 
Myers,  dimostra  che  l’impegno  contrattuale  assunto  dall’impresa,  nel  pagare  al 
creditore parte del surplus generato da un investimento, disincentiva l’imprenditore o i 
manager ad impegnarsi in modo ottimale nella gestione dell’attività aziendale. Ciò, 
causerebbe alle imprese con maggiori opportunità di crescita, dei problemi di sotto-
investimento. 
Jensen (1986), si concentra sui costi di agenzia tra manager, che hanno il controllo del 
cash  flow dell’impresa,  e  gli  azionisti,  che  detengono  la  proprietà  dell’impresa.  I 
manager, sfrutterebbero il loro potere di controllo effettivo del cash flow, allo scopo di 
realizzare  progetti  a  proprio  vantaggio,  in  funzione  dei  quali,  si  porterebbero  le 
dimensioni dell’impresa oltre il  livello ritenuto ottimale per gli  azionisti.  I  costi  di 
agenzia, nelle imprese a proprietà diffusa, danno dunque origine a problemi di sovra-
investimento. 
In  un  simile  contesto,  l’indebitamento  assume  un  ruolo  importante  nel  ridurre  la 
discrezionalità  imprenditoriale  e  nell’evitare  che  siano  intrapresi  progetti 
d’investimento non profittevoli; i  manager di un’impresa indebitata risultano, infatti, 
meno liberi nel disporre a loro piacimento del free cash flow (ovvero del cash flow in 
eccesso rispetto alle  opportunità  d’investimento profittevoli),  dal  momento che,   la 
presenza del debito implica un impegno a distribuire parte della liquidità autogenerata 
dall’attività d’impresa per saldare i finanziamenti concessi dai creditori.
Riassumendo,  la  teoria  del  TO ipotizza  che il  leverage e  le  diverse  altre  variabili 
aziendali,  siano  positivamente  o  negativamente  correlate  secondo  un  determinato 
schema; ad esempio, l’aliquota d’imposta societaria, la composizione delle attività e la 
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loro redditività, rappresentano proxy dei vantaggi e dei costi del debito, sulla base dei 
quali,  si  determina un livello  leverage desiderato di  lungo periodo.  In  generale,  le 
imprese più profittevoli, che utilizzano poco le quote d’ammortamento per ridurre il 
reddito  imponibile,  che  offrono  maggiori  garanzie  e  che  sono  a  proprietà  diffusa, 
hanno un livello di leverage più elevato ed emettono con maggiore frequenza titoli di 
debito.
La  POT  di  Myers-Majluf (1984),  viceversa,  ipotizza  che  le  imprese  seguano  una 
gerarchia finanziaria (pecking order) ed un’ottica di breve periodo nello scegliere la 
propria struttura finanziaria. 
In  sintesi,  questo  approccio  assume  che:  i  fondi  interni  sono  la  fonte  finanziaria 
preferita  dalle  imprese;  non esiste  alcun livello  desiderato  di  leverage;  il  rapporto 
d’indebitamento osservabile in ogni impresa riflette semplicemente la necessità che 
una  determinata  impresa  ha  di  finanziarsi  esternamente  in  uno  specifico  istante. 
Inoltre,  la  POT prende in  considerazione  il  ruolo  delle  asimmetrie  informative  tra 
imprese  e  mercati  dei  capitali;  il  management,  è  meglio  informato  rispetto  agli 
investitori esterni sul valore delle attività in essere e sulle opportunità d’investimento 
dell’azienda. Pertanto, i manager cercheranno di emettere titoli a prezzi più elevati di 
quelli che rispecchierebbero l’effettivo valore dell’impresa, allo scopo di massimizzare 
la  ricchezza degli  azionisti  esistenti.  Il  mercato dei  capitali  anticipa  questo tipo di 
comportamento:  quando  un’impresa  annuncia  la  sua  intenzione  ad  emettere  titoli, 
quindi gli  investitori  esterni  domandano il  pagamento di  un  lemon premium,  tanto 
maggiore quanto più i titoli che l’impresa intende emettere sono sensibili ai problema 
di asimmetria informativa. 
Di conseguenza, le imprese seguono una gerarchia finanziaria:  i  fondi interni  sono 
preferiti a quelli esterni per finanziare le opportunità d’investimento; se è necessario 
ricorrere al finanziamento esterno, le imprese prediligono emettere prima debito poco 
rischioso e come ultima alternativa nuove azioni. Al riguardo la POT, assume che gli 
aumenti di capitale vengono effettuati solo quando il ricorso al debito risulti troppo 
costoso per l’impresa a causa dell’elevata incidenza dei costi  relativi alle asimmetrie 
informative.
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Pertanto, è chiaro che la teoria POT, a differenza della TO, non preveda l’esistenza di 
un  leverage ottimale;  infatti,  il  capitale  netto  è  al  primo  posto  della  gerarchia 
finanziaria  solo  se  deriva  da  utili  trattenuti,  viceversa,  se  deriva  dall’emissione  di 
nuove azioni, inoltre, il rapporto d’indebitamento osservabile in ogni impresa riflette 
semplicemente  la  necessità  di  finanziarsi  esternamente  da  parte  di  una  specifica 
azienda e non altro.
Infine, un ulteriore elemento di distinzione tra il modello TO e quello della POT, è 
dato  dalla  diversa  relazione  assunta  nei  due  modelli  in  merito  al  legame  tra  la 
redditività e il debito; infatti, se per la TO, tale relazione è di segno positivo, per la 
POT, essa, assume segno negativo.
 La  stessa  differenza  di  segni  tra  i  due  modelli,  si  può  riscontrare  in  merito  alla 
relazione tra gli effetti fiscali,  fallimentari, di segnalazione e di conflitto d’interessi 
imprenditoriale ed il livello di  leverage; infatti,  per la TO tale relazione è di segno 
negativo, mentre, per la  POT non  è prevista l’esistenza di una specifica correlazione 
tra le suddette variabili. 
In  ultima analisi,  si  evidenzia  che anche il  legame esistente  tra  il  rapporto  con le 
banche e il livello di debito assunto dalla singola impresa, viene concepito in modo 
differente dai due modelli  teorici di finanziamento; infatti,  secondo la TO il  segno 
della correlazione tra le due variabili non è previsto, mentre, secondo la POT  tale 
segno, risulta positivo. Al riguardo,  la POT,  assume che le imprese più profittevoli e 
prive  di  una stretta  e  duratura  relazione con una o poche banche,  ricorrono meno 
all’indebitamento bancario e hanno, quindi, un leverage più basso.
Sebbene  a  prima  vista  le  implicazioni  teoriche  della  TO  e  della  POT,  appaiano 
contraddittorie,  e  per  alcuni  versi  non  esaustive  nello  spigare  le  decisioni  di 
finanziamento  reali  delle  imprese,  entrambe  i  due  modelli  sono  supportati  in 
letteratura, da diversi studi empirici.
Di seguito,  nella  tabella  1.1.1 si  riportano i  segni delle  correlazioni esistenti  tra  le 
principali variabili aziendali ed il livello di leverage, assunti dalla  TO e della POT.
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Tabella 1.1.1 correlazioni tra le variabili aziendali e il leverage assunte dalla TO e dalla POT.
Variabili Segno atteso del leverageTO
Segno atteso del leverage
POT
Dimensione + -
Età dell’impresa + -
Attività immateriali - +
Attività materiali + -
Liquidità +
Redditività + -
Costi di agenzia
del debito +/- -
del capitale +
Costi di fallimento -
Asimmetrie informative +
Razionamento ?
Collateral ?
Leverage ?
Banca +
Durata relazione bancaria +
Fonte: nostra elaborazione
 1.3  Principali deviazioni dalle politiche d’investimento ottimali: problemi 
di Overinvestment e Underinvestment.
Le scelte di investimento e di finanziamento delle imprese, rappresentano due lati della 
stessa medaglia; esse, infatti, incidono entrambe in modo significativo sulla gestione 
aziendale. La presenza di interazioni fra scelte di finanziamento e di investimento, può 
condurre il management a intraprendere decisioni di impiego di risorse finanziarie non 
ottimali;  tale  ipotesi,  genera  i  cosiddetti  problemi  di  Underinvestment  e 
Overinvestment,  argomenti  riconducibili  al  tema  della  relazione  esistente  fra  la 
struttura finanziaria e il valore dell’impresa (La Rocca 2007).
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Il  suddetto  legame fra  le  scelte  di  investimento e  di  finanziamento,  ha  da  sempre 
rappresentato un tema di estrema rilevanza nella letteratura finanziaria, motivo per cui, 
merita di essere adeguatamente trattato nel seguente lavoro. 
La leva dell’indebitamento,  genera  oltre  ai  benefici  fiscali,  una serie  di  vincoli  ed 
incentivi, capaci di “innescare” conflitti  d’interesse in merito all’attività di governo 
dell’impresa tra manager, azionisti e creditori. Questi conflitti, a loro volta influenzano 
direttamente la fase d’identificazione e scelta dei progetti  d’investimento, causando 
pesanti ricadute sul processo di creazione di valore aziendale. 
La presenza di rapporti  conflittuali tra i diversi stakeholder  dell’impresa, combinata 
alle ipotesi di asimmetrie informative e di incompletezza contrattuale, può portare di 
fatto il management, ad intraprendere scelte d’investimento subottimali. Tali scelte, si 
caratterizzano per il fatto che, non sono dirette a massimizzare il valore dell’impresa, 
ma, il benessere di una specifica categoria di soggetti. In particolare, tenendo conto 
della  configurazione  del  capitale,  la  relazione  conflittuale  fra  manager,  azionisti  e 
creditori potrebbe portare i primi ad agire: 1) nel proprio interesse, scegliendo progetti 
subottimali  senza  un  tasso  di  rendimento  adeguato  ma  con  una  probabilità  di 
insuccesso molto bassa, ignorando dunque, le preferenze degli azionisti per progetti a 
maggior  rischio;  2)  nell’interesse  dell’azionista,  effettuando  scelte  d’investimento 
volte a massimizzare il valore dell’equity e non il valore dell’impresa; tale strategia, in 
presenza  di  mercati  inefficienti,  potrebbe  portare  a  scelte  subottimali  a  danno  dei 
creditori (La Rocca 2007). Al riguardo, come è ben noto, l’incentivo a massimizzare il 
valore dell’equity, non è necessariamente coerente con l’incentivo a massimizzare il 
valore dell’impresa (Myers 1977). 
Quanto  affermato  da  Myers,  trova  conferma  nel  fatto  che,  il  valore  degli asset 
dell’impresa si scompone in valore dell’equity e valore del debito; dunque, strategie 
che  riducono  il  valore  del  debito,  lasciando  inalterato  il  valore  dell’impresa, 
aumentano il valore del “capitale di rischio”, trasferendo ricchezza dai creditori agli 
azionisti. In sintesi, i potenziali conflitti d’interesse fra manager, azionisti e creditori, 
determinano  un’influenza  reciproca  fra  struttura  finanziaria,  attività  di  governo 
dell’impresa e politiche d’investimento; questa relazione, potrebbe essere la causa di 
16
scelte manageriali inefficienti e investimenti “subottimali” generalmente riconducibili 
alle  categorie  di  problemi  di  “sottoinvestimento”  (underinvestment)  e  di 
“sovrainvestimento” (overinvestment). 
Il  seguente  paragrafo  descrive  i  problemi  di  overinvestment e  di  underinvestment, 
evidenziandone: la differente natura dei due tipi di comportamenti opportunistici che 
sono all’origine  di  tali  scelte  d’investimento  subottimali;  le  determinanti  e  le  loro 
conseguenze sul valore aziendale.
Entrando  nel  merito  dell’argomento,  bisogna  tenere  in  considerazione  che  sia  i 
problemi  di  overinvestment sia  quelli  di  underinvestment, possono  assumere  due 
differenti  configurazioni;  infatti,  casi  di  overinvestment,  possono manifestarsi  sotto 
forma di  overinvestment  manageriale e di  overinvestment  in progetti rischiosi (risk-
shifting ovvero  asset  substitution),  mentre,  problemi  di  underinvestment,  si  hanno 
sottoforma di debt overhang (underinvestment à la Myers) e risk avoidance. 
Di  seguito,  viene  qui  esposta  l’analisi  in  letteratura  delle  suddette  varianti  di 
overinvestment  e di  underinvestment, tutto ciò, al fine di cogliere il loro legame con 
l’oggetto di questo lavoro, ovvero la cosiddetta investment-cash flow sensitivity.
1.3.1 Analisi problemi di Overinvestment.
 La tendenza a “sovrainvestire” tipica di alcune imprese, dimostrata in letteratura da 
molteplici analisi empiriche, è riconducibile nella quasi totalità dei casi, all’abuso di 
potere  decisionale che il  management esercita  riguardo all’adozione delle  politiche 
d’investimento  aziendali.  Tale  abuso,  può  portare  alla  realizzazione  di  progetti 
d’investimento  non  profittevoli  o  eccessivamente  rischiosi,  i  quali,  a  loro  volta, 
danneggerebbero non solo gli interessi degli azionisti ma anche dei creditori (Jensen e 
Meckling 1976, Galai e Masulis 1976, Jensen 1986, Stultz 1990).
Considerando  una  politica  d’impiego  delle  risorse  aziendali  ritenuta  ottimale,  si 
possono  presentare  problemi  di  “sovrainvestimento”  del  tipo:  I) overinvestment 
manageriale,  causati  dal  conflitto  di  interesse  fra  manager e  azionisti,  oppure  II) 
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overinvestment in progetti rischiosi (risk-shifting ovvero  asset substitution), originati 
dal conflitto di interesse fra azionisti e creditori.
I) Overinvestment manageriale.
Considerando un’azienda nella  quale esiste  separazione tra proprietà e controllo,  il 
problema dell’overinvestment  manageriale, trova origine nel conflitto d’interesse che 
influenza la relazione d’agenzia tra  manager, i quali, esercitano l’effettivo controllo 
dell’impresa e gli azionisti, proprietari della stessa (Jensen 1986). 
In un contesto di effettiva coincidenza tra proprietà e controllo, il conflitto d’interesse, 
riguarda il rapporto tra: azionisti interni, gruppo di comando o imprenditore-manager, 
e azionisti esterni, estranei alla gestione dell’impresa (Jensen e Meckling 1976). Infine, 
nel caso di imprese indebitate, si ritiene che il problema in questione, interessando la 
riduzione di risorse e di valore aziendale ad opera dell’organo di governo, riguardi 
anche i rapporti fra azionisti e creditori (Jensen e Meckling 1976, Lyandres e Zhdanov 
2003). 
In base a quanto detto, è evidente come  in letteratura, trova ampio consenso l’ipotesi 
secondo  la  quale,  l’origine  del  problema  di  overinvestment manageriale,  sia 
riconducibile  all’esistenza  di  un  conflitto  d’interesse  tra  i  vari  “attori  aziendali”. 
Questi,  a  loro  volta,  vengono “chiamati  in  causa”  in  funzione  dell’organizzazione 
dell’impresa e della sua struttura finanziaria. A tal proposito, risulta interessante capire 
la dinamica tramite la quale si esplica il suddetto conflitto d’interesse. 
Secondo la tesi proposta da Jensen e Meckling (1976), il principale fattore alla base dei 
rapporti  conflittuali  tra  manager ed è dato dal  fatto  che,  tali  categorie  di  soggetti, 
possiedono  funzioni  di  utilità  diverse  l’una  dall’altra.  Considerando  la  validità  di 
questa teoria, è stato dimostrato come i  manager,  nel tentativo di  massimizzare la 
propria  funzione  di  utilità,  attuerebbero  comportamenti  opportunistici  in  grado  di 
generare politiche d’investimento subottimali e di ridurre quindi, il valore complessivo 
dell’impresa.  
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