Il Risk Report alla luce dei principi nazionali ed internazionali. Un'applicazione ad un'impresa industriale.

facilmente. Se il rischio dell’impresa non viene gestito bene, lo staff 
(dirigenti e lavoratori) inizierà a cercare lavoro altrove, i fornitori 
eviteranno di lasciare lunghe scadenze ed i clienti cercheranno 
altre fonti di approvvigionamento. 
 
La struttura del lavoro è articolata in tre parti. La prima parte ha natura 
introduttiva e si propone di descrivere i concetti di rischio in ambito 
aziendale per poi soffermarsi un po’ di più su quelle variabili che sono i 
fattori di rischio che maggiormente influiscono nei rendimenti delle 
imprese: il tasso di cambio, il tasso d’interesse e il costo delle materie 
prime (commodity price) nonché successivamente sui modelli di rischio-
rendimento maggiormente adoperati dagli analisti finanziari. La seconda 
parte che costituisce la parte centrale del lavoro, sviluppa il tema del risk 
management incentrandosi principalmente sulla mappatura dei rischi 
d’impresa e sulle modalità di gestione del rischio. Nella terza ed ultima 
parte viene fatta un’applicazione pratica, con la costruzione della mappa 
dei rischi d’impresa dell’impresa industriale Betamotor S.p.A., una nota 
azienda italiana di costruzione di motociclette. In questa analisi ci si 
concentrerà sui rischi puri e sui rischi speculativi dell’impresa target 
presentando, anche graficamente, la frequenza e l’intensità delle minacce 
a cui è soggetta la Betamotor S.p.A. 
 
 
 
 
 
 4
CAPITOLO 1  
IL RISCHIO IN FINANZA 
 
 
 
1.1 RISCHIO ED INCERTEZZA 
 
Il concetto di rischio precede il rischio finanziario d’impresa, cioè quel 
rischio che è originato dall’impatto di diverse macroeconomie sulle 
relazioni che l’azienda intrattiene con controparti esterne nel corso della 
sua attività caratteristica. Si può parlare di rischio, secondo Knight
1
 
(1921), quando si conosce l’esito finale di un evento specifico sebbene 
siano noti tutti i suoi possibili esiti e sia possibile attribuire loro una 
oggettiva probabilità di manifestazione. Si parla invece di incertezza se 
non si è in grado di stabilire neppure le probabilità di realizzazione 
associate ai possibili eventi. Nell’ottica di Knight le situazioni rischiose 
sono passibili di una quantificazione oggettiva mentre quelle di incertezza 
non godono di tale requisito. Non essendo sempre agevole attuare una 
qualificazione oggettiva del rischio si è preferito distinguere gli eventi in 
tre natura: 
 
 ξ  eventi che presentano esiti la cui probabilità è nota a priori: non vi 
sono dubbi che nel caso del lancio di un dado non truccato a sei 
facce o di una moneta non truccata il rischio sia oggettivamente 
quantificabile; 
 ξ  eventi che presentano esiti la cui probabilità non è nota a priori, 
bensì rilevata ex post da apposite rilevazioni statistiche. In tale 
caso può essere attribuita ai singoli esiti una probabilità “oggettiva” 
di manifestazione pari al limite della loro frequenza relativa. A 
                                                 
1
 Frank H. Knight, Risk, Uncertainty, and Profit. 1921, Boston, MA: Hart, Schaffner & Marx; Houghton Mifflin 
Company 
 5
contrastare tale teoria c’è Hume
2
 (1740) che sostiene che il 
verificarsi di un evento nel passato che segue una distribuzione di 
frequenza non legittima a concludere che la medesima frequenza 
si manifesterà anche in futuro; 
 ξ  eventi unici per i quali non c’è la possibilità di conoscere ex ante le 
probabilità e neppure di attribuire ex post probabilità oggettive ai 
relativi esiti da apposite rilevazioni statistiche. Gli eventi rischiosi 
rilevanti nell’ambito dell’analisi economica sono quegli eventi che 
hanno contenuto l’economia ad esempio le condizioni future di 
negoziazione pratiche sui mercati finanziari. I rischi sono 
difficilmente e raramente stimabili mediante semplice 
estrapolazione tratta dagli eventi passati. Gli eventi da cui nascono 
i rischi si presentano come situazione di “incertezza soggettiva” 
dove la soggettività è dovuta al particolare grado di intensità che 
possono avere,presso gli operatori economici, il livello di 
conoscenze; la qualità e la quantità di informazioni e la possibilità 
di condizionare l’esito dell’evento. Il contenuto economico dei rischi 
risiede nella necessità degli operatori di definire le condizioni delle 
contrattazioni antecedentemente al momento in cui si manifestano 
gli esiti degli eventi rischiosi. 
 
L’asimmetria nella distribuzione delle informazioni e la diversa possibilità 
concessa agli agenti economici di condizionare gli esiti di un evento 
agevolando la creazione tra gli operatori di aspettative non omogenee e 
la formazione di premi differenziati per il rischio. Prendendo in 
considerazione soltanto gli eventi rischiosi rilevanti per l’azienda risulta 
che sono difficilmente inquadrabili in una rigida definizione. I diversi 
soggetti coinvolti nella gestione aziendale sono infatti esposti ad eventi 
rischiosi peculiari e si dimostrano variamente sensibili nei riguardi dei 
medesimi eventi. Un criterio utilizzabile è quello di tenere conto dei soli 
                                                 
2
 David Hume; A treatise of Human Nature, 1740 
 6
eventi in misura da esercitare effetti significativi su di una singola quantità 
d’azienda, la cui variazione possa interessare tutti i soggetti coinvolti 
nell’impresa: managers, shareholders, bond-holders, stakeholders 
(lavoratori, fornitori,clienti). A tale fine si possono utilizzare : i flussi 
monetari, il margine operativo lordo, il reddito oppure il valore di mercato 
dell’impresa (Conti,1996). Nell’ambito della presente esposizione viene 
utilizzata quale grandezza di riferimento , il reddito dell’impresa. 
 
 
1.2 TIPOLOGIE DI RISCHIO 
 
Il rischio nella definizione utilizzata in finanza, riflette la misura in cui i 
rendimenti attuali si scostano dai rendimenti attesi. Ci sono due tipi di 
rischio. Il primo definito rischio azionario, riguarda investimenti 
caratterizzati da flussi di cassa attesi. Il secondo, il rischio di insolvenza, 
riguarda investimenti caratterizzati da flussi di cassa promessi e non 
effettivamente pagati. Nel caso di investimenti caratterizzati da rischio 
azionario, la migliore misura del rischio è la varianza dei rendimenti attuali 
rispetto ai rendimenti attesi. Questo rischio può poi essere scomposto nel 
rischio specifico d’impresa (che riguarda il singolo investimento) e nel 
rischio mercato (che riguarda molti investimenti). Attraverso la 
diversificazione, gli investitori possono ridurre la propria esposizione al 
rischio specifico d’impresa. Assumendo che l’investitore marginale sia 
ben diversificato, ne consegue che il rischio rilevante nel caso di 
investimenti azionari è il rischio mercato. I modelli di rischio azionario che 
presenteremo successivamente in questo capitolo sono accomunati dal 
tentativo di misurare il rischio mercato, ma divergono nell’approccio 
seguito. Il capital asset pricing model misura l’esposizione al mercato 
tramite un unico fattore, il  “beta di mercato”, cioè una misura del rischio 
che un certo investimento azionario aggiunge a un ipotetico portafoglio di 
mercato che include tutte le attività scambiate sui mercati. L’arbitrage 
pricing model e i modelli multifattoriali permettono invece la presenza di 
 7
diverse fonti di rischio mercato e stimano un beta per ciascuna di esse. I 
modelli empiciri basati su regressioni identificano caratteristiche (ad 
esempio, la dimensione dell’impresa) che storicamente presentano 
un’elevata correlazione con i rendimenti azionari, e utilizzano queste 
caratteristiche per misurare il rischio mercato (in questa sede non sarà 
comunque esaminato). In tutti questi modelli, le misure di rischio vengono 
poi tradotte in una stima del rendimento atteso sull’investimento 
azionario. Tale rendimento rappresenta il costo del capitale netto per 
un’impresa. Nel caso di investimenti con rischio di insolvenza (default 
risk), il rischio è misurato come probabilità che i flussi di cassa promessi 
non vengano effettivamente pagati. Investimenti con maggiore rischio di 
insolvenza dovrebbero perciò corrispondere ai finanziatori tassi di 
interesse più elevati. Il premio richiesto dagli investitori per questi 
investimenti, rispetto agli investimenti privi di rischio, viene definito premio 
per il rischio di insolvenza (default premium). Per la maggiore parte delle 
imprese italiane, una misura sintetica del rischio di insolvenza è 
rappresentata dal rating emesso da agenzie specializzate. Da questi 
rating dipendono in gran parte i tassi di interesse a cui le imprese 
possono finanziarsi. Anche quando il rating non è disponibile, i tassi di 
interesse richiesti dagli investitori riflettono comunque una valutazione del 
rischio di insolvenza dell’impresa. In entrambe i casi, il tasso di interesse 
rappresenta il costo del debito per un’impresa. 
 
 
 8
1.3 IL RISCHIO MERCATO 
 
Il rischio mercato (market risk) o rischio sistematico (systematic risk) è 
rappresentato dall’insieme di variabili macroeconomiche che hanno un 
impatto su tutte le imprese e tutti i progetti, sebbene in diversa misura. 
Per esempio i movimenti dei tassi di interesse incidono sul valore dei 
progetti già intrapresi e su quelli da intraprendere, sia direttamente, 
attraverso il tasso di attualizzazione, sia indirettamente, attraverso i flussi 
di cassa. Altre variabili che interessano tutti gli investimenti sono la 
struttura per scadenza dei tassi di interesse (term structure, la differenza 
fra tassi a breve e a lungo termine), la propensione al rischio degli 
investitori (maggiore è l’avversione al rischio, minore è il valore di 
investimenti rischiosi), l’inflazione e la crescita economica. Dal momento 
che i valori attesi di tutte queste variabili sono implicitamente parte di 
un’analisi di capital budgeting, ogni deviazione da tali valori attesi si 
ripercuoterà sul valore degli investimenti. Questo tipo di rischio non può 
essere eliminato con una politica di diversificazione né dalle aziende né 
dagli investitori, dal momento che ogni investimento rischioso è esposto 
almeno in parte al rischio-mercato. 
 
 
1.4 IL RISCHIO DI CAMBIO 
 
Le variazioni dei tassi di cambio di mercato determinano una serie di 
effetti sul conto economico aziendale, alcuni di immediata e semplice 
determinazione, altri invece di maggiore complessità nella rilevazione e 
addirittura nell’identificazione. In realtà, la ricaduta sul conto economico 
non è che l’ultimo anello di trasmissione della variazione del cambio di 
mercato sulla situazione aziendale. La variazione dei cambi di mercato 
impatta contemporaneamente, ma non necessariamente allo stesso 
modo, su tutti i soggetti che costituiscono l’ambiente di riferimento per 
 9
l’azienda. L’azienda per tanto sarà interpellata dai propri interlocutori a 
adattare in qualche misura le proprie politiche commerciali, finanziarie, 
degli acquisti e  della produzione. E’ la somma di tutti questi effetti 
coniugati che determina il vero impatto della variazione del cambio di 
mercato sul contesto economico dell’azienda. La grande difficoltà 
nell’analisi di questo impatto non è solo nella sua rilevazione consuntiva 
nell’ambito dei complessi ricavi e costi aziendali, ma in particolare nella 
corretta identificazione di tutti gli anelli della catena di trasmissione, 
ovvero le relazioni passate presenti e future tra la variazione del cambio 
di mercato, l’ambiente economico e la possibile risposta operativa da 
parte dell’azienda. Una classificazione in generale accettata per definire 
le modalità di impatto del cambio di mercato sulla situazione economica 
aziendale distingue le quattro seguenti tipologie di rischio di cambio: 
 
 ξ  contabile; 
 ξ  transattivo; 
 ξ  economico; 
 ξ  strategico. 
 
Il fattore tempo è l’elemento principale che classifica queste tipologie di 
rischio. 
 
Consideriamo a questo scopo: 
 
RV
t
 = ricavo certo al tempo t espresso in valuta; 
 
M
t
 = tasso di cambio spot al tempo t 
 
Et
i-2
 (REt
i
 ) = valore atteso al tempo t
i-2
 del controvalore in Euro del ricavo 
denominato in valuta che troverà manifestazione al tempo t
i
 . Per i ≥ 2 
 
Et
0
 (Mt
2
 ) = valore atteso al tempo t
0
 del tasso di cambio spot al tempo t
2
 . 
 10
 Et
1
 (REt
2
 ) = valore atteso al tempo t
1
 del controvalore in Euro del ricavo 
denominato in valuta estera che troverà manifestazione monetaria al 
tempo t
2
 ; 
 
Et
1
 (Mt
2
 ) = valore atteso al tempo t
1
 del tasso di cambio spot al tempo t
2
 . 
Per t
2 
≥ t
1
 ≥ t
0
 
 
 
Figura 1.1
3
 Grafico intertemporale delle variazioni e previsioni 
 
 
1.4.1 Il rischio contabile 
 
Il rischio contabile va dal momento dell’emissione della fattura (tempo t
0
 ) 
al pagamento della stessa (tempo t
1
 ), quindi, se la vendita in valuta viene 
incassata ad un cambio inferiore a quello della fatturazione, vale a dire se 
                                                 
3
 Fonte: nostra elaborazione 
 11
la valuta si deprezza rispetto all’Euro, il controvalore in Euro diminuisce 
rispetto a quello considerato al momento della vendita. Al contrario se 
l’acquisto in valuta viene pagato ad un cambio superiore a quello 
esistente al momento dell’acquisto, aumenta il costo effettivo per 
l’azienda. 
 
Et
0 
( REt
1 
) = RVt
1
 * Et
0
 ( Mt
0 
) 
Quindi 
 
∆ (Et
0 
( Mt
1 
)) > 0  =>  ∆  (Et
0 
( Ret
1
 )) > 0 
 
 
1.4.2 Il rischio transattivo 
 
Il rischio transattivo può essere considerato come una interpretazione più 
estesa del rischio contabile, esso comprende le transazioni aziendali che 
siano gia state definite con la controparte in tutti i loro aspetti di quantità, 
prezzo in valuta, tempi di consegna e di pagamento, e che non possono 
più essere modificate in modo consensuale. In questa definizione 
vengono compresi gli ordini attivi e passivi confermati dalla controparte. 
Questi tipi di rischio non presentano in generale un problema di 
identificazione. Dal punto di visto concettuale, i profili di rischio contabile 
e di rischio transattivo sono lineari, nel senso che a ogni Euro di 
variazione del tasso corrisponde una proporzionale variazione del 
margine effettivo aziendale. Il rischio transattivo misura quindi la 
variazione nel valore di un costo o di un ricavo di futura manifestazione 
monetaria ma di ammontare certo, indotta da una variazione inattesa dei 
tassi di mercato (cambi o saggi d’interesse). 
 
 
Si ha quindi: 
 12
 Et
0 
( REt
1 
) = RVt
1
 * Et
0
 ( Mt
1 
) 
 
Ipotizzando una variazione delle aspettative inattese al tempo t
1
 : 
 
Et
1
 ( REt
2 
 ) = RVt
2
 * Et
1
 ( Mt
2 
) 
 
Possiamo a questo punto calcolare l’elasticità di E(RVt
2
 ) alle variazioni 
del tasso di cambio: 
 
∆E ( REt
2
 ) / Et
0 
( REt
2
) 
                            Sr =   ------------------------------------ 
∆E ( Mt
2
 ) / Et
0
 ( Mt
2 
) 
 
Sr = elasticità del ricavo atteso denominato in Euro rispetto alla 
variazione del tasso di cambio; 
 
∆E ( REt
2
 ) = variazione delle aspettative sul ricavo atteso al tempo  t
2  
denominato in euro; 
 
∆E ( Mt
2
 ) = variazione delle aspettative sul tasso di cambio spot atteso al 
tempo. 
 
E’ facile dimostrare che nel caso di esposizione transattiva l’elasticità del 
controvalore in euro di ogni singolo ricavo in valuta è pari a uno. Una 
variazione delle aspettative del tasso di cambio si trasmette, infatti, per 
intero sul controvalore in euro del ricavo. Qualora si considerino tutti i 
ricavi in euro ed in valuta di una stessa azienda che si manifestano nello 
stesso arco temporale, l’elasticità complessiva assumerà valori tanto più 
piccoli di uno quanto più è irrilevante il peso dei ricavi denominati in 
valuta rispetto a quelli denominati in euro 
 
 13