La valutazione delle Opzioni Reali. Applicazione al caso “Dronox”

 7
delineando in generale la teoria del VAN Esteso, secondo cui si aggiunge al 
VAN del progetto il valore creato in termini di opportunità; si evidenzieranno i 
limiti del modello tradizionale di valutazione basato solo sui flussi di cassa 
generati dall’investimento cercando di porre un confronto con la teoria 
sottostante le opzioni. 
Quanto detto varrà anche per la valutazione del valore creato dall’impresa 
in cui le opzioni reali saranno inserite nel calcolo del Valore Allargato. 
L’approccio delle opzioni reali  supererà le carenze proprie dei soli dati 
contabili per valutare il valore d’azienda, dato come sappiamo dal valore del 
capitale economico e fondamentale per la sopravvivenza della stessa. 
Nel secondo capitolo l’attenzione verrà concentrata alle decisioni aziendali 
in condizioni di incertezza, ai concetti di flessibilità e adattabilità manageriale, 
punti cardine della teoria delle Opzioni Reali. In un contesto caratterizzato da 
repentini cambiamenti il management deve essere in grado di gestirli e 
anticiparne gli effetti, al fine di poter raggiungere gli obiettivi aziendali. 
Verrà definito “l’Options Management”  come processo organizzativo 
proprio dell’azienda, per la creazione e gestione delle opzioni reali. Ne verranno 
descritte le varie fasi e la funzione del management all’interno di esse. 
L’incertezza, più volte citata lungo il nostro lavoro, verrà delineata nei suoi 
punti fondamentali, mettendo in evidenza, attraverso il cono dell’incertezza,  
come questa accresca il valore dell’investimento pur aumentandone il grado di 
rischio. 
La parte finale del capitolo sarà interamente dedicata ad evidenziare il ruolo 
delle opzioni reali nella valutazione e gestione delle strategie. Le Opzioni 
saranno comprese nelle opportunità che una strategia può generare in un 
momento futuro; l’attenzione verrà posta su come pensare in termini di opzioni 
reali possa aiutare il management a tradurre la strategia in investimenti che 
possano far crescere il valore dell’azienda. 
Verrà presentato come la teoria delle opzioni può essere adottata dal 
management delle aziende come processo strategico decisionale, articolato in 
quattro fasi fondamentali: framing, structuring, implementation e valutation. 
 8
Nel capitolo tre, quanto discusso nei capitoli precedenti, verrà applicato a 
un caso pratico di valutazione di un progetto di ricerca e sviluppo di un nuovo 
farmaco, brevettato da Abiogen Pharma S.p.a. per la cura dell’osteoporosi e delle 
patologie legate ad essa. 
Dopo una breve descrizione dell’azienda nelle sue caratteristiche principali, 
l’analisi verterà sulla descrizione del progetto, sull’esame dell’area terapeutica in 
cui viene inserito il farmaco, e sulla definizione delle parti interessanti il nostro 
processo di valutazione. Quest’ultimo si baserà su analisi decisionale di tipo 
binomiale in cui verranno individuate le varie opzioni presenti nel progetto e 
analizzate come queste ne accrescano o diminuiscano il valore.   
L’approccio delle Opzioni Reali non rappresenta solo un metodo di 
valutazione di progetti di investimento, è un nuovo modo di ragionare che porta 
il decisore a indagare non solo sulle opzioni presenti nel progetto in esame ma 
anche sulla valenza strategica che può avere l’investimento all’interno dell’area 
d’affari in cui è inserito. 
 
 
 
 
 
  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 9
Capitolo 1 
 
Le Opzioni Reali 
 
 
1.1   Il concetto di opzione strategica 
 
Un’opzione reale
1
, definita alcune volte anche strategica perché associata a 
decisioni di carattere strategico,   consiste “ nella possibilità, ma non 
nell’obbligo, di decidere in un momento successivo, più o meno lontano, 
sull’orientamento da assumere e sull’allocazione di risorse, per avvantaggiarsi di 
opportunità che potenzialmente si rendono disponibili solo in quanto si siano 
effettuati certi investimenti. Il possesso di opzioni reali contribuisce ad 
aumentare il valore di un’impresa perché consentono ad essa , a un costo 
generalmente non elevato e comunque predefinito, di decidere in futuro lo 
sfruttamento di queste opportunità, senza l’obbligo di assumersi subito i rischi 
connessi.”
2
 
Il diritto di compiere una certa azione denota subito come le opzioni 
conferiscono una certa flessibilità piuttosto che dei vincoli. 
Le aziende che entrano in nuovi mercati investono in idee e proposte 
cercando di poter approfittare  in futuro dello sviluppo di queste che le 
renderanno ancora più competitive e nella migliore delle ipotesi, aziende di 
successo
3
; le opzioni sono però all’inizio nascoste e non è possibile valutare con 
esattezza la loro probabilità di accadimento e il loro valore. 
                                                 
1
 Si definisce “Reale” perché riferita ad attività reali dell’azienda. 
2
 Cfr. S. Myers  
3
 Il successo presuppone il consolidamento di un sistema articolato di idee vincenti e la loro realizzazione 
in strategie impostate e realizzate in maniera vincente. 
Il successo deve essere considerato come un fenomeno di crescita economica “a valere nel tempo” e 
quindi “non transuente”, in grado di rafforzare durevolmente le basi economiche dell’impresa. 
 10
Il concetto di opzione reale si inserisce in un contesto di impresa ben 
particolare, nell’ambito di scelte strategiche caratterizzate da un elevato grado di 
incertezza e rischio; da tempi di maturazione molto lunghi; da tempi di 
realizzazione dell’investimento molto lunghi con benefici futuri potenzialmente 
elevati. Una prima azione strategica può dar vita a successive azioni il cui 
successo dipenderà dal mercato e dall’ambiente di riferimento. 
Per  vedere quanto valore crea una strategia dobbiamo capire quali sono le 
opzioni che essa crea, quali le opportunità future da cogliere e quanto valgono
4
. 
 
 
1.2  L’approccio delle opzioni reali nel tempo 
 
Fin dall’inizio la teoria delle Opzioni Reali viene concepita come modello 
per la valutazione di investimenti e di strategie caratterizzate da forte complessità 
e incertezza, tutto in un’ottica dinamica.  
I primi contributi alla teoria delle opzioni reali ci vengono dati all’inizio 
degli  anni 80’  con l’articolo “ Finance Theory  e Financial Strategy di Stewart 
C. Myers (1984). 
L’autore espone tre principali ragioni per le quali la strategia si affaccia 
poco al mondo della finanza e come in realtà vi siano molte cose in comune tra le 
due; Myers  afferma: “ much of the literature of strategic planning seems 
extremely naive from a financial point of view”; fermo sostenitore che il gap tra 
strategia e finanza debba essere colmato.  
                                                                                                                                               
E’ un fenomeno interfunzionale ad azione progressiva e con capacità di crescita direttamente 
proporzionale al grado di sistematicità della combinazione produttiva. U. Bertini: Scritti di politica 
aziendale, pag . 95, Giappichelli 1995. 
4
 “ Le opzioni possono essere viste anche come potenzialità sinergiche in un’ottica di risanamento 
dell’azienda. “ […] l’investimento nel risanamento si traduce in un investimento anche in opzioni reali di 
sviluppo. L’opzione consiste nella possibilità che nelle risorse patrimonio dell’azienda in crisi e/o nel 
percorso che riporta alle condizioni di economicità della combinazione produttiva si palesino nuovi 
sentieri in grado di generare altrettanto nove opportunità di crescita. […] si tratta, in ogni caso, di sfruttare 
le interrelazioni positive che avvincono tra loro i modelli competitivi attuali e quelli futuri. 
L’opzione,quindi, richiama il più vasto concetto di sinergia e ne rappresenta, di fatto, una possibile 
modalità.” Garzella S. “ Il sistema d’azienda e la valorizzazione delle “potenzialità inespresse” . Una 
visione strategica per il risanamento.” Cap. 2 
 11
Lo stesso afferma in un altro articolo che le opportunità di sviluppo di un 
investimento possono essere viste come opzioni su attività reali il cui prezzo di 
esercizio corrisponde all’investimento iniziale.
5
 
In realtà i primi che iniziarono a parlare di opzione reale furono Fisher 
Black e Myron Scholes con il loro  modello di pricing  pubblicato nel 1973, 
seguito da un’opera di Robert  Merton.
6
 
Gli anni 80 furono caratterizzati da chiari esempi di applicazione del 
modello delle opzioni reali nei vari settori, soprattutto energetico e farmaceutico.
7
 
Successivamente nel 1987 Trigeorgis e Mason hanno approfondito il tema 
della flessibilità manageriale, su cui focalizzeranno la loro attenzione più tardi. 
Forte è la propensione di Trigeorgis all’analisi quantitativa applicata alle singole 
tipologie di opzioni e a specifici problemi di capital budgeting. 
Nel 1995 Dixit e Pindyck  hanno sottolineato come il metodo delle opzioni 
reali può aiutare l’azienda in una più attenta valutazione degli investimenti 
rispetto al tradizionale criterio del VAN, e come ciò sia stato in parte recepito 
dalle aziende
8
.  
Nel 1999 iniziarono le prime applicazioni pratiche  del Modello in grandi 
società di consulenza e importanti banche d’affari decisero di investire nella 
realizzazione interna di team di lavoro che si sarebbero occupati della 
valutazione dei progetti ( es: Ernest&Young, PricewaterhouseCoopers, Andersen 
Consulting). 
Nell’ambito italiano tutto ciò viene recepito con un certo ritardo forse 
dovuto a mercati finanziari non molto sviluppati e a una scarsa propensione ad 
utilizzare le tecniche quantitative nella gestione d’impresa. 
Fra gli autori che hanno prestato maggiore interesse ricordiamo: Caprio, 
Buttignon, Donna, Maggioni e Mustilli. E’ da sottolineare il grande contributo 
                                                 
5
 Myers S, “ Determinants of Corporate Borrowing” in Journal of Financial Economics” n.2  1977 
6
 Scholes e Merton ebbero il premio nobel per l’economia  nel 1997, Black era morto nel 1995.  
  Vedi par. 1.7 
7
 Il lavoro di Mason e Marton  “Valuing Real Investment opportunities: an approach to strategic capital 
budgeting” (1985), è un chiaro esempio di applicazione del modello a un caso di project financing nel 
settore energetico. 
8
Dixit A.K., Pindick R.S., “ The options Approach to Capital investiments” in Harward Business Review, 
n.3 1995 
 12
che ha fornito Buttignon, presentando una completa visione delle varie tipologie 
di opzioni reali, dei possibili legami fra le stesse e la valutazione economica delle 
diverse strategie. 
Oggi l’approccio delle opzioni reali viene adoperato per valutare le strategie 
di aziende operanti in settori altamente instabili, dove il valore dell’impresa è 
segnato dalla grande capacità che ha il proprio management di gestire il 
cambiamento. Ci si sta avviando verso  l’idea che la teoria delle opzioni reali non 
è solo un metodo di valutazione ma un vero e proprio modello organizzativo su 
cui basare i propri processi decisionali. 
 
 
1.3   Tipologie di Opzioni Reali 
 
E’ possibile distinguere tre categorie di Opzioni Reali:  
- opzioni semplici e opzioni multiple; 
- opzioni primarie e opzioni secondarie; 
- opzioni esclusive e opzioni comuni. 
All’interno delle opzioni semplici è possibile individuare altre tipologie di 
opzioni
9
: 
- opzioni di sviluppo; 
- opzioni di differimento; 
- opzioni di flessibilità; 
- opzioni di ridimensionamento; 
- opzioni di abbandono. 
Le opzioni semplici sono opzioni elementari collegate a  opportunità 
specifiche; le opzioni multiple invece si hanno quando un’iniziativa  da vita a più 
opzioni semplici, di solito collegate fra loro, riscontrabili soprattutto nell’ambito 
della formulazione della strategia d’impresa. 
Opzioni primarie  e secondarie sono strettamente collegate; l’opzione 
secondaria si sviluppa conseguentemente all’attivazione dell’opzione primaria. 
                                                 
9
 Vedi Amministrazione&finanza ORO n.6/2002. 
 13
Opzioni esclusive  e comuni derivano dall’esclusività o no di esercitare 
un’opzione. Tale esclusività dipende da elementi che i concorrenti non sono in 
grado di sfruttare, da capacità distintive dell’azienda che la rendono “diversa” da 
tutte le altre, inimitabile. Esempi di opzioni esclusive sono: il possesso di un 
brevetto, di una tecnologia non ancora attivata da altri, l’opportunità di entrare in 
un nuovo mercato non ancora esplorato da altri, la creazione di un marchio, un 
know how specializzato.  
Se invece l’opportunità è condivisa da più aziende allora l’opzione è 
comune.
10
 
Le opzioni di sviluppo sono anche dette opzioni di crescita e sono connesse 
a iniziative che offrono all’azienda l’opportunità di sfruttare in futuro occasioni 
di crescita sia all’interno del proprio mercato sia sviluppando nuovi prodotti in 
nuovi mercati. All’inizio tali opportunità risulteranno indeterminate, quasi 
inesistenti, ma successivamente permetteranno all’azienda di ottenere  una 
posizione di vantaggio competitivo rispetto ai concorrenti. Si pensi ad esempio 
ad un nuovo prodotto farmaceutico lanciato inizialmente per il trattamento di una 
specifica terapia e poi grazie agli ottimi risultati riscontrati potrebbe rivelarsi 
utile anche per altre terapie. 
Le opzioni di differimento si riferiscono al momento in cui avviare 
l’iniziativa, dando la possibilità di utilizzare in futuro risorse già attivate e 
permettendo di rimandare la realizzazione di un’azione o progetto, senza perdere 
le caratteristiche proprie di tale occasione e se è possibile avere più informazioni 
riguardanti il progetto in questione per poter agire con più certezza ( es: brevetti, 
licenze). Tali opportunità hanno un valore se ci si aspetta che all’interno del 
periodo in questione possa accadere qualcosa che faccia aumentare il valore 
attuale netto del progetto. Quindi il valore dell’opzione di differimento dipende 
dal fatto che la decisione è strettamente collegata all’andamento di variabili 
incerte. 
                                                 
10
A.  Micalizzi  “ Opzioni Reali. Logiche e casi di valutazione degli investimenti in condizioni di 
incertezza “ p.191 
 14
Le opzioni di flessibilità permettono di utilizzare alternativamente risorse 
già impiegate per altri progetti, di ricollocarle, per far fronte ai cambiamenti 
dell’ambiente esterno. 
Le opzioni di ridimensionamento si riferiscono alla possibilità di ridurre in 
futuro l’impiego di risorse già stabilito nel piano strategico per rispondere a 
evoluzioni imprevedibili del mercato. 
Le opzioni di abbandono fanno riferimento alla possibilità di eliminare il 
futuro impiego di risorse, dimettendole a costi limitati e  pronte ad essere 
acquistate da altri sul mercato; il management coglierà gli elementi di flessibilità 
insiti nel progetto stesso. Al momento della valutazione preliminare 
dell’iniziativa verrà stimato il valore rappresentato dall’opportunità che 
permetterà all’azienda di recuperare parte degli sforzi sostenuti qualora il 
progetto non andasse a buon fine. 
Esiste anche l’opzione di sospensione temporanea dell’iniziativa, che si 
pone a metà tra quella di differimento e quella di abbandono. Essa vi è quando è 
tecnicamente possibile, nonché conveniente dal punto di vista economico, 
interrompere la produzione di un prodotto o il lancio dello stesso per un 
determinato periodo di tempo, finché le condizioni del mercato non ritornino 
favorevoli. 
Possiamo parlare poi anche di opzioni di apprendimento e opzioni 
combinate. 
L’opzione di apprendimento si ha quando permette di prendere decisioni, 
riguardo al suo importo o alla sua tipologia, durante il suo svolgimento. Ad 
esempio nel caso di lancio di un nuovo prodotto in un nuovo segmento di 
mercato, la ricerca di mercato che l’azienda fa inizialmente rappresenta il costo 
dell’opzione di apprendimento, che andrà poi ad incidere sul costo totale 
dell’investimento finale. 
Le opzioni combinate sono caratterizzate dal fatto di essere un insieme di 
opzioni in sequenza logica o cronologica, caratterizzanti un intero progetto. 
 
 
 15
1.4   Differenza tra opzioni reali e opzioni finanziarie 
 
Le opzioni reali oltre al fatto che si differiscono dalle opzioni finanziarie 
proprio per l’oggetto di riferimento in quanto si riferiscono ad attività reali e non 
a strumenti finanziari, presentano numerose differenze. 
L’opzione finanziaria è un contratto che conferisce all’acquirente il diritto e 
non l’obbligo di acquistare (call option) o vendere (put option) un certo titolo 
finanziario entro o a una certa data futura e a un determinato prezzo (striking 
price o prezzo d’esercizio). A fronte di ciò l’acquirente paga al venditore un 
premio (option price) alla stipula del contratto
11
. 
Secondo il momento di esercizio del diritto di opzione è possibile 
distinguere tra opzione europea e opzione americana. L’opzione europea può 
essere esercitata solo alla data di scadenza, mentre l’opzione americana può 
essere esercitata in qualsiasi momento.
12
 
Un'altra distinzione può essere fatta tra opzione call (opzione di acquisto) e 
opzione put (opzione di vendita). L’opzione call dà all’acquirente la possibilità di 
acquistare, alla scadenza del contratto o prima, una certa quantità di  un 
particolare strumento finanziario al prezzo stabilito; l’opzione put invece dà la 
possibilità di vendere una certa quantità di strumenti finanziari  alla scadenza del 
contratto  o prima ad un determinato prezzo. 
Le opzioni finanziarie si basano di solito su contratti a breve termine e sono 
vendibili sul mercato, mentre le opzioni reali hanno una durata molto lunga e non 
è possibile scambiarle su un mercato. 
Proprio per l’oggetto di riferimento, l’attività, non è possibile misurala 
quantitativamente in maniera esatta, conferendo loro un valore  di mercato; la 
valutazione dell’opzione finanziaria è per lo più soggettiva, mentre i modelli di 
valutazione delle opzioni reali fanno riferimento ai dati storici e al rischio di 
volatilità dello strumento finanziario sottostante. 
                                                 
11
 Donna G. “La sfida del valore” pag. 208 
12
 Vedi nota 11.