Le cartolarizzazioni: strutture contrattuali e modelli di valutazione

d 
2 
Nella individuazione degli asset da cartolarizzare occorre tener 
presente che questi devono essere adatti a produrre i flussi di cassa per il 
pagamento degli interessi ed il rimborso dei titoli emessi. 
L’idea innovativa di tale operazione consiste nel fatto che l’acquisto dei 
beni ceduti viene finanziato mediante l’emissione dei titoli che saranno 
immessi sul mercato e circoleranno come qualsiasi altro strumento 
finanziario; ciò caratterizza le operazioni di cartolarizzazione quali innovativi 
strumenti di raccolta e, al contempo, le stesse arricchiscono la gamma di 
scelta tra prodotti concorrenti, degli investitori, istituzionali o meno. 
Ciò che accomuna le varie operazioni, al di là della provenienza dei 
flussi di cassa e la tipologia strutturale, è la possibilità di trasformare e far 
circolare, sotto forma di titoli negoziabili, qualsiasi tipo di attività reale, 
generando vantaggi sia per il sistema finanziario nel suo complesso, sia per il 
pubblico degli investitori. A livello di sistema, la cartolarizzazione libera nuove 
risorse riducendone il costo e favorisce lo sviluppo dei mercati finanziari 
(nuovi strumenti finanziari, nuovi ruoli per i soggetti coinvolti, benefici nella 
ripartizione dei rischi a livello di sistema); dal punto di vista degli investitori la 
cartolarizzazione crea nuove opportunità di investimento e amplia la gamma 
dei profili di rischio/rendimento rispetto alle formule già presenti sul mercato. 
La tecnica della cartolarizzazione ha avuto origine negli Stati Uniti alla 
fine degli anni Settanta. E’ stata realizzata dapprima su mutui ipotecari e, in 
seguito, su una vastissima gamma di tipologie di crediti, come i crediti 
derivanti da carte di credito, i finanziamenti concessi per l’acquisto di 
automobili, i crediti legati ad operazioni di leasing, i crediti correnti di imprese 
commerciali, i crediti al consumo. 
Successivamente la tecnica della cartolarizzazione si è estesa anche in 
Europa, ma è solo dalla metà degli anni Novanta che inizia a svilupparsi un 
mercato delle ABS.  
L’ordinamento italiano ha recepito la cartolarizzazione dei crediti, con 
una disciplina generale ed organica, solo nell’aprile 1999 con legge 30 aprile 
1999, n. 130 recante “Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti”. Tale 
normativa si è presentata del tutto opportuna perché da un lato ha consentito 
d 
3
l’adeguamento agli altri Paesi finanziariamente più evoluti e dall’altro ha 
promosso la liberazione di risorse economiche favorendo lo sviluppo del 
mercato mobiliare. 
Obiettivo del presente lavoro è lo studio della tecnica finanziaria che, 
oggi, è la più diffusa nei mercati evoluti. Verrà prestato particolare interesse 
alla realtà italiana, dove alla cartolarizzazione si associano grandi prospettive 
di sviluppo. 
Il lavoro si apre con una panoramica del mercato della 
cartolarizzazione. Esso viene analizzato seguendo due profili: il Paese di 
origine dei crediti e le tipologie di attivi sottostanti le operazioni. Per quanto 
attiene il contesto italiano, caratterizzato da una sostanziale situazione di 
squilibrio, si è ritenuto necessario prestare attenzione separatamente 
all’offerta e alla domanda. 
I successivi tre capitoli si focalizzano sull’analisi della cartolarizzazione 
“classica”, attraverso la quale vengono cedute attività creditizie. 
Nel secondo capitolo sono descritte le fasi attraverso le quali è 
realizzata una securitization nella forma classica, evidenziando natura e 
compiti dei numerosi soggetti coinvolti. Il principale riferimento è costituito dal 
modello più diffuso nella prassi, di origine anglosassone. 
Dopo un’attenta analisi delle caratteristiche tecniche e giuridiche 
dell’operazione, lo studio prosegue, al capitolo terzo, con un’analisi degli 
effetti della cartolarizzazione sul bilancio dell’originator. Più in particolare, la 
ricerca approfondisce i potenziali benefici che tali operazioni comportano per 
i soggetti che desiderano avvalersene, precisando che l’avvio di un processo 
di securitization implica la predisposizione di un’attenta e dettagliata analisi 
costi-benefici. Essa non può prescindere dai risvolti contabili, che, in accordo 
con i principi contabili internazionali, devono rappresentare la sostanza 
economica della cartolarizzazione, che il più delle volte non coincide con la 
forma giuridica. Trova spazio, così, anche nella funzione contabile la 
valutazione del rischio, in quanto i criteri di contabilizzazione dipendono dalla 
quantità di rischi cui il cedente è esposto. 
Il capitolo seguente accentra l’attenzione sulle operazioni tipiche del 
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4 
settore bancario, che rappresenta quello nel quale la securitization ha 
riscontrato maggior successo. Infatti, un originator di matrice bancaria può 
impiegare tale strumento per il perseguimento di svariati obiettivi di politica 
gestionale, tra cui la gestione delle partite anomale e la riduzione dei costi 
relativi alla vigilanza prudenziale. Un’ampia sezione è dedicata al nuovo 
schema di adeguatezza patrimoniale per le esposizioni derivanti da 
cartolarizzazioni, il cui fine è quello di evitare una visione distorta dei rischi 
assunti dai soggetti vigilati. Il Nuovo Accordo sul Capitale ha ridotto le 
possibilità di utilizzo della cartolarizzazione a scopo di arbitraggio 
regolamentare, causa di un più elevato rischio di natura sistemica. 
Nel quinto capitolo sono analizzati altri casi di cartolarizzazione. In 
particolare, l’indagine si sofferma sulle operazioni immobiliari “genuine” e su 
quelle sintetiche. Dopo una descrizione della struttura, vengono esaminate le 
diverse variabili che caratterizzano tali tipologie di cartolarizzazione, 
evidenziandone le peculiarità e le differenze con il caso classico. 
Nel sesto capitolo è descritto il processo di valutazione degli strumenti 
emessi attraverso una cartolarizzazione. Il principale riferimento sarà 
costituito dal modello dei flussi cassa, utilizzato dalle agenzie specializzate 
per assegnare un rating alle ABS e dall’arranger in sede di strutturazione, in 
particolare per definire livello e composizione della protezione del credito. 
A conclusione del lavoro, la ricerca prende in esame l’attuazione di 
alcuni programmi di cartolarizzazione. Sono stati scelti quattro casi, ritenuti 
tra i più significativi. Nell’ambito dello schema classico, sono riportati il caso 
della cartolarizzazione di crediti in sofferenza “Trevi Finance” e l’operazione 
multioriginator “Credico Funding”, che si caratterizza per la creazione di un 
portafoglio ad hoc. I casi “SCIP 1” e “Scala 1” approfondiscono 
rispettivamente lo studio di una operazione immobiliare e di una 
cartolarizzazione sintetica. Tale analisi tende a considerare tutti gli aspetti 
fondamentali delle operazioni e a tracciare una linea di collegamento tra le 
modalità operative e i risultati conseguiti. 
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5
1 Il mercato delle cartolarizzazioni 
La cartolarizzazione rappresenta la più diffusa tra le innovazioni 
finanziarie apparse nei mercati dalla fine degli anni Settanta. 
Dopo i mutui ipotecari, che hanno rappresentato il primo e ancora oggi 
il più diffuso genere di attivo sottoposto a securitization, molte altre tipologie 
di attività si sono prestate con successo alla realizzazione di tale tecnica, 
rendendola così suscettibile di avere una vasta gamma di possibilità 
operative. 
Generalmente, il mercato della cartolarizzazione viene segmentato in 
relazione alla natura delle attività oggetto della cessione, in particolare si 
possono distinguere due macro aree: MBS e ABS “in senso stretto”. 
Gli attivi sottostanti le MBS (Mortgage-Backed Securities) possono 
essere costituiti da mutui ipotecari su immobili residenziali (Residential 
Mortgage-Backed Securities o RMBS) o commerciali (Commercial  
Mortgage-Backed Securities o CMBS). 
L’esperienza internazionale mostra la grande predominanza di titoli 
RMBS, sia in mercati sviluppati, come quello statunitense, che in altri nati 
recentemente, ad esempio quello italiano. Il successo di questo tipologia di 
titoli si deve alla idoneità dei mutui ad essere oggetto di cartolarizzazione. In 
primo luogo essi permettono di accentuare il carattere di liquidazione di 
attività immobilizzate, infatti, i mutui per loro natura prevedono lunghi piani di 
rimborso. Inoltre, le ipoteche sugli immobili costituiscono valide garanzie a 
copertura del rischio di inadempienza dei mutuatari; non è così necessario lo 
stanziamento da parte dell’originator di forme supplementari di supporto 
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6 
Australia
3,6%
Paesi non 
anglosassoni
20,7%
Stati Uniti
57,8%
Regno Unito
17,9%
Stati Uniti
57,8%
Altro
1,5%
Europa
36,4%
Giappone
0,8%
Australia
3,6%
creditizio di elevato ammontare. 
Le attività residuali vengono ricompresse nella categoria delle ABS. Tra 
gli attivi più utilizzati si trovano canoni derivanti da contratti di leasing, 
obbligazioni o strumenti di debito e titoli in generale emessi da imprese (le 
ABS emesse sono definite Collateralized Bond Obligations, CBO, oppure 
Collateralized Debt Obligations, CDO), crediti commerciali e prestiti retail, 
come crediti derivanti dall’uso di carte di credito, finanziamenti per l’acquisto 
di automobili, prestiti allo studio, crediti al consumo. 
Figura 1.1 – Il mercato della cartolarizzazione nel mondo: emissioni di 
titoli asset-backed nel 2006. 
 
  
Fonte: Elaborazioni su dati di Asset-Backed Alert
1
 
                                                          
1
 Nel Database prodotto da Asset-Backed Alert sono escluse le CDO/CBO, in quanto quasi 
tutte sono supportate da collateral plurinazionale, e le MBS emesse dalle agenzie 
specializzate statunitensi, che costituiscono oltre la metà del totale di titoli asset-backed 
emessi negli USA. 
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7
L’idoneità della cartolarizzazione a essere applicata a molte tipologie di 
attivi, unitamente al variegato comporsi dei benefici apportati da questa 
tecnica, apprezzabili a livello sia macroeconomico che microeconomico, ne 
hanno determinato un ampio successo. 
Il territorio d’elezione è stato, e per molti aspetti rimane, quello 
statunitense. L’uso di questa tecnica in Europa e in Italia è piuttosto recente, 
anche a causa della tardiva realizzazione della indispensabile cornice 
normativa di riferimento. Da notare, inoltre, che lo sviluppo della 
cartolarizzazione si è avuto prevalentemente nei Paesi anglosassoni, dove le 
operazioni godono di un più ampio grado di libertà nella definizione degli 
schemi operativi (figura 1.1). 
1.1 La nascita e lo sviluppo della securitization negli 
Stati Uniti 
Il mercato della cartolarizzazione negli Stati Uniti si è sviluppato 
soprattutto con riferimento ai mutui immobiliari, anche grazie alla presenza di 
agenzie specializzate nel pooling di crediti (società conduit): Fannie Mae, 
Freddie Mac e Ginnie Mae. 
Le tre agenzie vennero costituite dal Governo con lo scopo di 
promuovere l’accesso al credito fondiario da parte delle famiglie con redditi 
medio-bassi. Fannie Mae e Freddie Mac hanno perso il loro carattere 
governativo e sono oggi società per azioni private. 
Questi organismi, che acquistano mutui fondiari e li cartolarizzato, 
garantendo in proprio i titoli MBS, realizzano operazioni per volumi 
consistenti garantendo la riduzione dei costi di emissione e l’incremento della 
liquidità del mercato
2
. 
La prima operazione di cartolarizzazione è stata realizzata da Bank of 
America nel 1977 su un portafoglio di mutui immobiliari. 
L’entità giuridica che è stata utilizzata, il grantor trust, è stata creata 
                                                          
2
 Si veda De Gasperis, Rinaldi (2000). 
d 
8 
mediante un accordo in base al quale un depositante (originator) conferisce 
beni ad un fiduciario (trustee) che ne curerà la gestione. 
Contemporaneamente il depositante cede la proprietà dei beni a dei terzi 
(investitori) emettendo titoli ABS. I titoli emessi sono definiti pass-through 
securities: danno luogo alla proprietà di una quota parte degli attivi 
sottostanti. 
Poiché per alcuni investitori gli adempimenti legati all’acquisto di titoli 
pass-through erano onerosi, il mercato rispose con l’emissione di US Home 
Finance di titoli pay-through. Con questa struttura, a differenza della 
precedente, l’attivo sottostante diviene proprietà del trust o di una società 
veicolo appositamente creata, lo Special Purpose Vehicle (SPV), ed i titoli 
emessi hanno natura di debito dell’emittente. 
Un’ulteriore evoluzione ebbe luogo nel 1985, attraverso la creazione da 
Sperry Corporation di un apposito veicolo con unico scopo dell’acquisto dei 
contratti dei contratti di leasing di computer presenti nei suoi attivi. Nacquero 
così le ABS che hanno permesso l’applicazione della tecnica di cessione 
dell’attivo e di emissione di titoli di debito collegati non solo ai mutui 
immobiliari, ma alle più svariate attività sottostanti
3
. 
Nel corso del 2006, le emissioni di MBS e ABS hanno raggiunto 3168,4 
miliardi di dollari, pari a quasi il 52% delle emissioni di titoli di debito (tabella 
1.2). 
Tabella 1.2 – Il mercato delle cartolarizzazioni negli Stati Uniti nel 2006 
(valori in miliardi di dollari al 31 dicembre 2006) 
 Emissioni Flottante
 Valore Percentuale Valore Percentuale 
MBS 1934,0 31,6% 6492,4 23,7%
ABS 1234,4 20,2% 1955,2 7,1% 
Altre obbligazioni 2954,2 48,3% 18978,1 69,2% 
Totale 6122,6 100,0% 27425,7 100,0%
Fonte: Elaborazioni su dati di The Bond Market Association 
                                                          
3
 Si veda Banca Commerciale Italiana (1999). 
d 
9
Figura 1.3 – Volumi delle cartolarizzazioni (valori in miliardi di dollari) 
  
Fonte: Elaborazioni su dati di The Bond Market Association 
 
L’andamento delle emissioni dei titoli asset-backed hanno portato ad un 
mercato che, al 31 dicembre 2006, ha raggiunto il 23,7% e il 7,1%, 
rispettivamente per MBS e ABS, del totale delle obbligazioni in circolazione 
nel mercato del debito (figure 1.3 e 1.4). 
Figura 1.4 – Andamento delle cartolarizzazioni sul totale delle emissioni 
di titoli di debito 
 
Fonte: Elaborazioni su dati di The Bond Market Association 
0%
20%
40%
60%
80%
100%
1
9
8
5
1
9
8
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7
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MBS ABS Altre obbligazioni
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2000
4000
6000
8000
10000
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0
0
6
Emissioni Flottante
d 
10 
Per quanto riguarda le classi di attivo, la tradizionale prevalenza di 
crediti derivanti da carte di credito e finanziamenti per l’acquisto di automobili 
si è molto ridimensionata, passando dal 67,2% (sul totale del flottante) nel 
1995, al 25,5% nel 2006. Invece, il flottante relativo ad ABS con sottostanti 
debiti di imprese (CDO/CBO) e prestiti allo studio ha raggiunto 
rispettivamente 14,1% e 8,6%, mentre nel 1995 tali classi di attivo erano 
scarsamente utilizzati. Degna di nota è la rilevante quota (27,3%) relativa a 
crediti derivanti da immobili, per la maggior parte costituiti da canoni di 
locazione. 
Figura 1.5 – Evoluzione della struttura del flottante delle ABS per 
tipologia di attivi cartolarizzati 
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1
9
9
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0
0
6
Altro
CDO/CBO
Leasing
Prestiti allo studio
Finanziamenti automobili
Carte di credito
Crediti derivanti da beni
immobili (diversi da mutui)
Fonte: Elaborazioni su dati di The Bond Market Association 
 
 
 
d 
11
0
100
200
300
400
500
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
1.2 L’evoluzione del mercato europeo 
In Europa il mercato delle ABS ha dimensioni ridotte rispetto a quello 
statunitense. Il principale motivo va ricercato nella più lenta evoluzione 
regolamentare. La tecnica della securitization è comparsa in Europa solo un 
decennio dopo l’operazione realizzata da Bank of America. 
Il Regno Unito ha avuto il ruolo di precursore con la prima 
cartolarizzazione di mutui nel 1987, seguita dall’approvazione di una legge 
specifica per questo tipo di operazione in Francia nel 1988, Spagna nel 1992 
e Italia nel 1999. 
Il mercato inizia a svilupparsi nella seconda metà degli anni Novanta, 
ma i più grandi incrementi si registrano solo dopo il 2000. Nel corso del 2006 
sono stati emessi titoli per 458,9 miliardi di euro (figura 1.6). 
Nel corso degli anni si è assistito ad una notevole crescita delle MBS 
sul totale delle emissioni. In particolare, nel 2006 il mercato della 
cartolarizzazione è stato caratterizzato da una netta prevalenza delle 
emissioni di MBS, che, con valori superiori ai 300 miliardi di euro, 
rappresentano il 66,4% delle emissioni totali. All’interno del segmento ABS, 
la più importante classe è costituita dalle CBO/CDO: 88 miliardi di euro, oltre 
il 19% del totale (figura 1.7)
4
. 
Figura 1.6 – Emissioni di titoli asset-backed in Europa (in miliardi di euro) 
 
Fonte: European Securitisation Forum 
                                                          
4
 Si veda European Securitisation Forum (2007). 
d 
12 
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2002 2003 2004 2005 2006
Altro
RMBS
CMBS
CDO/CBO
Carte di credito
Finanziamenti automobili
Crediti commerciali e
leasing
Figura 1.7 – Andamento per tipologia di attivo cartolarizzato (valori 
percentuali sul totale delle emissioni europee) 
 
Fonte: Elaborazioni su dati di European Securitisation Forum 
 
Con riferimento al Paese di origine del credito cartolarizzato, emerge 
come la parte del leone la faccia il Regno Unito, che trae il suo vantaggio dal 
possedere una normativa elastica priva di impedimenti fiscali e dall’essere 
dotata di una cultura finanziaria avanzata. Queste caratteristiche del mercato 
britannico permettono alle asset-backed securities di trovarvi un terreno 
fertile (figura 1.8). 
Il mercato europeo si caratterizza in una sostanziale differenziazione tra 
i vari Paesi nelle modalità di cartolarizzazione degli attivi, ma anche nella 
diversa attenzione che le Autorità competenti dedicano al fenomeno. Tali 
circostanze determinano un forte peso di operazioni che prevedono la 
costituzione dello SPV e l’emissione delle ABS fuori dal mercato che ha 
originato l’attivo. La realizzazione di operazioni off-shore consentono di 
ridurre la dotazione patrimoniale del veicolo e emettere titoli che sono 
soggetti a vantaggiosi sistemi di tassazione
5
. 
                                                          
5
 Si veda Adamo (2005). 
d 
13
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Altro
Germania
Olanda
Francia
Spagna
Regno Unito
Italia
Figura 1.8 – Andamento per Paese di origine (valori percentuali sul totale 
delle emissioni europee) 
 
Fonte: Elaborazioni su dati di European Securitisation Forum 
1.3 La cartolarizzazione in Italia 
Operazioni di cartolarizzazione sono state realizzate in Italia anche 
prima dell’avvento della legislazione regolatrice in materia. Però, la 
mancanza di una normativa che disciplinasse la cartolarizzazione aveva 
determinato molti inconvenienti, soprattutto in termini di appesantimento del 
montaggio delle operazioni, che richiedevano enormi costi operativi e sforzi 
organizzativi. In particolare, occorreva costituire due soggetti distinti, quali il 
cessionario, Special Purpose Vehicle (SPV) e l’emittente di ABS, Special 
Purpose Company (SPC). La cessione dei crediti avveniva ad uno SPV di 
diritto italiano, ma la raccolta dei fondi, mediante l’emissione di ABS e la loro 
vendita, veniva effettuata da una SPC di diritto estero
6
. 
Nel clima di accresciuta sensibilizzazione alla concorrenza fra 
ordinamenti e alla necessità di evitare le distorsioni correlate agli effetti di 
                                                          
6
 Si veda Banca Commerciale Italiana (1999). 
d 
14 
spiazzamento degli operatori conseguenti a inadeguatezze normative, il 
legislatore italiano ha regolamentato la cartolarizzazione attraverso la legge 
30 aprile 1999, n. 130. Tale decisione ha dato il via libera alla crescita della 
cartolarizzazione anche in Italia, semplificando notevolmente la struttura 
organizzativa, riducendo le procedure legali necessarie per il suo 
perfezionamento e i costi di realizzo
7
. 
Malgrado l’impulso dato dalla normativa, il mercato italiano, se 
confrontato con i Paesi finanziariamente più evoluti, è ancora molto ridotto. 
Con riferimento al 2005, la quota di emissioni ABS sul totale dei titoli di 
debito era pari a 6,8%, mentre negli Stati Uniti risultava 54,4%
8
. 
1.3.1 Analisi dell’offerta: gli originator e gli attivi cartolarizzati 
Prima del 1999, dal confronto tra i vari mercati europei, la percentuale 
italiana delle operazioni di cartolarizzazione era piuttosto limitata (9%) 
rispetto a uno scenario che vedeva ai primi posti il Regno Unito (47%) e la 
Francia (21%), ovvero quei Paesi che avevano dimostrato una maggior 
attenzione verso il recepimento della novità
9
. 
È evidente come dal 1999 il mercato italiano si sia sbloccato, tuttavia il 
boom che l’Italia ha avuto nel triennio 1999-2001 è spiegato almeno in parte 
dalle favorevoli disposizioni transitorie della legge 130/1999. Gli anni dal 
2002 al 2006 hanno segnato una stagnazione che ha ridimensionato di molto 
la quota di emissioni italiane in Europa, infatti si è passati dal 22,2% nel 2001 
al 6,6% nel 2006 (tabella 1.8). 
Poiché fino al maggio 2001 era data la possibilità di ripartire a fini fiscali 
su cinque esercizi le eventuali minusvalenze generate dall’operazione e gli 
accantonamenti effettuati dal cedente a fronte delle garanzie prestate, molti 
originator hanno sfruttato la “finestra” normativa a fini di pulizia del bilancio. 
Non a caso, quindi, molte delle operazioni di cartolarizzazione perfezionate 
                                                          
7
 Si veda De Gasperis, Rinaldi (2000). 
8
 Si Banca di Italia (2006a). 
9
 Si veda Adamo (2005). 
d 
15
nel primo biennio dalla data di entrata in vigore della legge 130/1999 ha 
riguardato originator bancari in qualità di cedenti crediti in sofferenza
10
. 
Successivamente, le cartolarizzazioni di crediti non performing hanno ceduto 
il passo alle operazioni con oggetto crediti in bonis (figura 1.9). 
La cartolarizzazione, nata per sovvenire alle esigenze di finanziamento 
delle imprese private, ha trovato in Italia un’ampia, diffusione anche nel 
settore della pubblica amministrazione. 
Anzi, la prima occasione nella quale il legislatore nazionale ha dato 
forma normativa al fenomeno della cartolarizzazione, è avvenuta 
disciplinando un’operazione avente ad oggetto i crediti di un istituto 
previdenziale
11
. 
Figura 1.9 – Evoluzione della struttura delle emissioni in Italia per 
tipologia di attivo utilizzato (valori in miliardi di euro) 
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Altro
Prestiti personali/credito
al consumo
CMBS
Canoni leasing
Patrimonio pubblico
CDO/CBO
RMBS
Partite anomale
 
Fonte: Talete Creative Finance 
 
                                                          
10
 Si veda Porzio (2001b). 
11
 Si tratta della legge 23 dicembre 1998, n. 448 concernente la cartolarizzazione di crediti 
INPS. Tale provvedimento ha costituito la base per la legge n.130/1999 approvata quattro 
mesi dopo, nella quale non sono previste limitazioni sotto il profilo soggettivo del cedente.